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上市公司净资产收益率(ROE)在2005年中期的下降，不但不是GDP减速的提前预演，反而可能是高速增长来临前的黎明时刻——预计2005—2009年期间，中国服务类增加值的年均增长速度将达到9.60％，高于GDP增速。因此，未来几年服务业增加值比重大幅度提升的可能性比较大。由此也使得占比约60％的服务类上市公司盈利在整体上市公司中的比重越来越大，从而稳定和持续地推升整体上市公司的ROE，并使得ROE摆脱GDP的束缚。
ROE跌破9年高点
截至10月31日，除*ST花雕以外，深沪两市共有1388家上市公司披露了2005年的半年报。上半年，上市公司共计完成主营业务收入19671．24亿元，实现净利润1032．98亿元。平均到每家公司而言，主营业务收入为14．17亿元，实现的净利润为7442．20万元，同比分别增长24．63％和4．164％。但按照加权平均法计算，1388家上市公司2005年上半年的平均每股收益只有0．1375元，较2004年同期的0．142元下降了3．1％；加权平均每股5.174％的ROE，较2004年同期下降了4．03％。
自1997年以来，上市公司利润逐年呈现随收入同步增长的良好发展态势。其中，2004年还在连续3年持续增长后创出了1996年以来的最高点。上市公司每股收益的统计资料显示，2001年为0．137元，2002年为0．143元，2003年为0．195元，2004年为0．241元；ROE指标方面，2001年为5．51％，2002年为5．01％，2003年为7．46％，2004年为9．01％。因此，2005年半年报出现的“增收不增利”状况，无疑让人担忧。自1994年从最高点坠落后，ROE过去呈现出构筑十年大底的格局。假如上市公司的盈利能力从2005年中期开始了新一轮下降，那意味着之前十多年的下降通道没有得到扭转(图1)。
从目前的情况来看，上市公司的ROE增长形势确实不容乐观。在1388家披露2005年半年报的上市公司中，剔除没有可比数据而净利润同比增长的有713家，所占比例为51．45％，低于2004年同期的58．80％。其中，同比增幅在50％以上的有301家，所占比例为21．72％，低于2004年同期的397家和28．86％。进一步的对照发现，每股收益大于或等于0.20元的有89家上市公司，所占比例为6．43％，低于2004年同期的107家和7．78％(表1)。而同第一季度净利润的同比增幅相比，89家上市公司中增幅出现加快的有36家，所占比例为40．45％，低于2004年同期的48家和44．86％。
值得注意的是，目前的盈利大户们多属于行业周期已达顶峰的上市公司。统计资料显示，净利润额最高的前20名上市公司的净利润额之和，2005年中期占上市公司净利润总额的51．97％，高于去年同期的43．26％(表2)，表明利润集中度上升。同时这20家上市公司在行业分布上也较为集中，钢铁5家，石化4家，银行业3家，电力2家，交通运输2家，有色1家，煤炭1家，信息技术1家，房地产1家。其中，4家石化类公司的净利润之和，就占到所有上市公司净利润总额的22．54％，5家钢铁类公司的净利润之和占7．00％。上市公司的这种状况，基本是中国整体经济的折射。上半年工业企业新增利润最多的五大行业，分别是石油开采的563亿元、钢铁174亿元、煤炭117亿元、化工89亿元、有色金属矿53亿元，占整个工业新增利润的99．1％，其他34个大类行业新增利润仅占0．9％(表3)。
在上市公司中期每股收益持续增长数量和增长速度双双下降的情况下，今年全年的ROE果真会因中期的突然拐头向下而就此开始新一轮下降吗?分析表明，除1996年和1999年外，其余年份上市公司全年ROE不足上半年的2倍。因此，2005年全年的ROE也不应该是上半年5．17％的2倍那么简单。但是，即使2005年的ROE不能达到10．34％，但可能并不会低于2004年的9．01％。事实上，已公布三季度报告的1380家公司的ROE已达到了7．28％。
ROE真的掉头了吗?
今年上半年GDP的增幅为9.5％，与2004年同期9．7％的幅度相差无几，但以上市公司为代表的微观企业表现出的经营效益却今非昔比。在主营收入增长23．87％的情况下，上市公司今年上半年的净利润仅微增3．82％，加权平均每股收益则下降了2.13％。而去年同期上市公司主营收入、净利润和加权平均每股收益增幅分别为32．35％、48．92％和34．95％(图2)。
造成这一结果的原因，被一些人认为是GDP增长即将放缓。而上市公司加权平均每股收益与GDP的若即若离，也很容易加深这种印象。
事实上，2005年的这种情况并非特例。2001-2004年中国GDP的增幅分别为7．9％、7．8％、8.2％、9．7％，而同期具有可比性上市公司的加权平均每股收益为0．101元、0．077元、0．097元、0．141元。研究发现，左右上市公司业绩变化的不是GDP的增幅，而是GDP增幅方向的变化。并且，每每在GDP增幅方向出现变化时的拐点处，上市公司每股收益更加会显示出高度的敏感性。比如说，2002年上半年，GDP增幅仅仅放缓O．1个百分点，但上市公司每股收益却下降了31．17％；虽然今年上半年GDP增长绝对数高达9．5％，但由于同比下滑了0．2个百分点，就使得上市公司的每股收益不升反降。
上市公司每股收益对GDP拐点的高度敏感性，根本原因在于中国由投资决定经济升降的特定产业结构。中国每一轮经济周期基本都是靠固定资产大规模投资启动的，包括煤炭、原油、钢铁、有色金属在内的大宗原材料需求随之大幅上升。由于资源瓶颈的限制，煤炭、原油、钢铁、有色金属等产品价格大幅上涨，从而带动相关企业、行业乃至整个经济效益的提高。因此，在GDP增幅出现向上拐点时，企业整体效益呈现高增长态势；而在投资放缓的情况下，服务类产业因产能过剩而难以在需求的增长中实现价格和效益的提升。与此同时，煤炭、原油、钢铁、有色金属等上游原材料行业价格和盈利水平又因投资的回落难以保持较高的增幅。在这样的双重夹击之下，上市公司的业绩进而受到了被放大的影响。由于煤炭、原油、钢铁、有色金属等行业上市公司所创利润占所有上市公司利润的60％左右，从而进一步地压制了整体上市公司的ROE。
虽然钢铁、石化等几大基础性行业上市公司未来业绩走向对整体ROE具有不小的影响，但将难以再现过去的那种举足轻重的作用。对上市公司2005年半年报的分析发现，尽管部分行业上市公司的业绩同比出现了下降，但却表现出 了回升趋势，较为典型的行业包括汽车整车、建材等。申银万国证券研究所的一份报告认为，上述两个行业的上市公司2005年中期的同比业绩下降较大，降幅分别为45．8％和58．1％，但它们一季度时的同比下降幅度为50．6％和80．2％。两者比较，下降幅度均有所缩小。而从季度环比来看，汽车整车和建材行业上市公司二季度的业绩分别比一季度增长了63．9％和473．3％，可谓回升明显。
更加值得注意的是，上市公司现金流不降反升了。据聚源数据统计，1388家上市公司2005年半年报中的每股经营现金流平均为0．2123元，比去年同期的0．1869元有明显提高。因此，上市公司2005年上半年的业绩实质上并没有真正降低。
另外，2005年中期共有220家公司出现亏损，虽然亏损面较去年同期的142家明显扩大，但比2005年第一季度的231家则要略少一些，表明上市公司的亏损状况并没有继续扩散。而且由于已经预测到股权分置改革从下半年的全面推开，不排除一些上市公司故意将上半年的业绩做低以抑制股价，既为了就此减少支付给流通股股东的对价，也为了把利润留到解决股权分置后的后续定期报告中，以便日后尽可能地抬高自己的流通市值，这很可能就是86家G公司前三季平均净利润高达整体水平2．83倍的原因。
ROE即将摆脱GDP
公告显示，2005年上半年相当多的上市公司海外销售大幅增长，但没有带来相应的盈利。与不能让上市公司赚钱的对外贸易一脉相承，从1978以来年平均高达35％的投资率，也没有让上市公司分到多少羹。原因在于对外贸易和投资带动的GDP高速增长，其好处往往主要由基础型工业所分享，其中的石油、石化、有色金属和钢铁行业敏感度均大于1；其次
是出口产业(纺织、其他制造业)和房地产，敏感度在0．7-0．8之间；再次是基础设施类产业(电力、煤炭、高速路、水运)和农业，敏感度在0．4左右；而服务类产业中重要组成部分的消费类行业(包括消费服务型的金融、旅游、餐饮、零售、航空、机场和消费制造型的汽车、电子产品、食品饮料、医药、造纸、电脑及通讯设备等IT制造业)对GDP总量增长极其不敏感，消费制造业和服务业分别是－0.13和-0.15(表4)。
研究人员对上市公司1996年以来的半年报数据统计分析发现，GDP增长率每提高一个百分点，上市公司的主营业务收入增长率相应提高0.76个百分点。这一方面反映了上市公司的基本面确实是宏观经济的一个缩影，其规模扩张与宏观经济高度相关；另一方面也说明中国上市公司还不能完全跟上GDP的高速增长。形成这种差异的原因，在于占比高达60％的服务类上市公司是不同产业群上市公司间分享GDP增长程度最弱的。而由于服务类企业在上市公司中的比重远高于其在国民经济中所占的比重，从而使得上市公司整体收入增长率对GDP增长率的敏感度小于1。
广义的服务业，包括消费制造、消费服务和金融保险等行业。由于目前已经上市的金融保险企业只有区区几家，且还是将部分业务分拆出来上市的，因而现阶段深沪股市的服务业上市公司基本就是消费制造和消费服务行业的企业，而消费制造和消费服务企业对人均收入的多少更为敏感。测算显示，如果人均收入每增加100美元，消费服务业的毛利润率将增加1个百分点，消费制造业的毛利润率则会增加1．5个百分点。
国都证券研究员孙志敏说，服务业的长期增长速度，和GDP的增速关系不大。在人均收入增长的带动下，服务业会呈现长期、稳定、持续增长的态势。西方发达国家发展经验揭示，人均收入从1000美元增长到3000美元时，服务业增加值比重往往会出现一个较大的提升。而中国人均收入在2003年已经首次超过1000美元，并因个人收入所得税起征点上调以及对医疗和教育、住房等过度市场化政策的纠偏，从现在开始的未来数年内将继续保持良好的持续增长态势。
而且，中国服务业目前占GDP比重仍处于较低的水平，发展潜力巨大。中国服务业增加值由1980年的966亿元增长到2004年的43384亿元，按可比价格计算的年均增长速度为10．1％，略高于同期GDP9．4％的年均增速水平，总体上与国外发展经验相吻合。同时服务业增加值占GDP比重由1980年的21％上升至2004年的31．8％，上升了约10．8个百分点。但按世界银行的分类标准，这一比例仍处于低水平，明显不利于国民经济协调发展。与人均收入达到1000美元所应该拥有的世界中等水平相比，中国2004年的服务业增加值占GDP比重应该达到50％，也就是说至少还有18．2％的增长空间。
服务业占GDP的比重偏低的原因主要有两点：1992年以来经济发展过于依赖投资增长和重工业发展，使得工业与服务业之间出现厚此薄彼的不协调；地方政府过于重视本地区GDP产值的政绩表现，从而忽视了服务业发展的必要性。而随着宏观调控的深入推进，预计2009年服务业占GDP的比重可以提高到35．9％。也就是说，在2005-2009年期间，中国服务业增加值的年均增长速度将达到9．60％，考虑价格上涨因素后，名义增长速度可以达到11．60-12．60％。
从中国近几年的经济增长情况来看，交通运输、电力、消费品、医药、商业、旅店、金融保险、电信、信息、传媒、公用事业以及在技术创新方面具有优势的高科技上市公司，其成长性将持续高于GDP的增长速度。在银行、保险和证券等金融机构未来批量上市后，不仅使得上市公司中服务业比重得到大幅度的提升，且这些“大家伙”高速增长的业绩，必然进一步刺激整体上市公司的ROE快速上涨。由此，使得服务类上市公司利润总额在整体上市公司中的比重会越来越大，从而稳定和持续地推升整体上市公司的ROE，并使它甩脱GDP的束缚。
ROE跌破9年高点
截至10月31日，除*ST花雕以外，深沪两市共有1388家上市公司披露了2005年的半年报。上半年，上市公司共计完成主营业务收入19671．24亿元，实现净利润1032．98亿元。平均到每家公司而言，主营业务收入为14．17亿元，实现的净利润为7442．20万元，同比分别增长24．63％和4．164％。但按照加权平均法计算，1388家上市公司2005年上半年的平均每股收益只有0．1375元，较2004年同期的0．142元下降了3．1％；加权平均每股5.174％的ROE，较2004年同期下降了4．03％。
自1997年以来，上市公司利润逐年呈现随收入同步增长的良好发展态势。其中，2004年还在连续3年持续增长后创出了1996年以来的最高点。上市公司每股收益的统计资料显示，2001年为0．137元，2002年为0．143元，2003年为0．195元，2004年为0．241元；ROE指标方面，2001年为5．51％，2002年为5．01％，2003年为7．46％，2004年为9．01％。因此，2005年半年报出现的“增收不增利”状况，无疑让人担忧。自1994年从最高点坠落后，ROE过去呈现出构筑十年大底的格局。假如上市公司的盈利能力从2005年中期开始了新一轮下降，那意味着之前十多年的下降通道没有得到扭转(图1)。
从目前的情况来看，上市公司的ROE增长形势确实不容乐观。在1388家披露2005年半年报的上市公司中，剔除没有可比数据而净利润同比增长的有713家，所占比例为51．45％，低于2004年同期的58．80％。其中，同比增幅在50％以上的有301家，所占比例为21．72％，低于2004年同期的397家和28．86％。进一步的对照发现，每股收益大于或等于0.20元的有89家上市公司，所占比例为6．43％，低于2004年同期的107家和7．78％(表1)。而同第一季度净利润的同比增幅相比，89家上市公司中增幅出现加快的有36家，所占比例为40．45％，低于2004年同期的48家和44．86％。
值得注意的是，目前的盈利大户们多属于行业周期已达顶峰的上市公司。统计资料显示，净利润额最高的前20名上市公司的净利润额之和，2005年中期占上市公司净利润总额的51．97％，高于去年同期的43．26％(表2)，表明利润集中度上升。同时这20家上市公司在行业分布上也较为集中，钢铁5家，石化4家，银行业3家，电力2家，交通运输2家，有色1家，煤炭1家，信息技术1家，房地产1家。其中，4家石化类公司的净利润之和，就占到所有上市公司净利润总额的22．54％，5家钢铁类公司的净利润之和占7．00％。上市公司的这种状况，基本是中国整体经济的折射。上半年工业企业新增利润最多的五大行业，分别是石油开采的563亿元、钢铁174亿元、煤炭117亿元、化工89亿元、有色金属矿53亿元，占整个工业新增利润的99．1％，其他34个大类行业新增利润仅占0．9％(表3)。
在上市公司中期每股收益持续增长数量和增长速度双双下降的情况下，今年全年的ROE果真会因中期的突然拐头向下而就此开始新一轮下降吗?分析表明，除1996年和1999年外，其余年份上市公司全年ROE不足上半年的2倍。因此，2005年全年的ROE也不应该是上半年5．17％的2倍那么简单。但是，即使2005年的ROE不能达到10．34％，但可能并不会低于2004年的9．01％。事实上，已公布三季度报告的1380家公司的ROE已达到了7．28％。
ROE真的掉头了吗?
今年上半年GDP的增幅为9.5％，与2004年同期9．7％的幅度相差无几，但以上市公司为代表的微观企业表现出的经营效益却今非昔比。在主营收入增长23．87％的情况下，上市公司今年上半年的净利润仅微增3．82％，加权平均每股收益则下降了2.13％。而去年同期上市公司主营收入、净利润和加权平均每股收益增幅分别为32．35％、48．92％和34．95％(图2)。
造成这一结果的原因，被一些人认为是GDP增长即将放缓。而上市公司加权平均每股收益与GDP的若即若离，也很容易加深这种印象。
事实上，2005年的这种情况并非特例。2001-2004年中国GDP的增幅分别为7．9％、7．8％、8.2％、9．7％，而同期具有可比性上市公司的加权平均每股收益为0．101元、0．077元、0．097元、0．141元。研究发现，左右上市公司业绩变化的不是GDP的增幅，而是GDP增幅方向的变化。并且，每每在GDP增幅方向出现变化时的拐点处，上市公司每股收益更加会显示出高度的敏感性。比如说，2002年上半年，GDP增幅仅仅放缓O．1个百分点，但上市公司每股收益却下降了31．17％；虽然今年上半年GDP增长绝对数高达9．5％，但由于同比下滑了0．2个百分点，就使得上市公司的每股收益不升反降。
上市公司每股收益对GDP拐点的高度敏感性，根本原因在于中国由投资决定经济升降的特定产业结构。中国每一轮经济周期基本都是靠固定资产大规模投资启动的，包括煤炭、原油、钢铁、有色金属在内的大宗原材料需求随之大幅上升。由于资源瓶颈的限制，煤炭、原油、钢铁、有色金属等产品价格大幅上涨，从而带动相关企业、行业乃至整个经济效益的提高。因此，在GDP增幅出现向上拐点时，企业整体效益呈现高增长态势；而在投资放缓的情况下，服务类产业因产能过剩而难以在需求的增长中实现价格和效益的提升。与此同时，煤炭、原油、钢铁、有色金属等上游原材料行业价格和盈利水平又因投资的回落难以保持较高的增幅。在这样的双重夹击之下，上市公司的业绩进而受到了被放大的影响。由于煤炭、原油、钢铁、有色金属等行业上市公司所创利润占所有上市公司利润的60％左右，从而进一步地压制了整体上市公司的ROE。
虽然钢铁、石化等几大基础性行业上市公司未来业绩走向对整体ROE具有不小的影响，但将难以再现过去的那种举足轻重的作用。对上市公司2005年半年报的分析发现，尽管部分行业上市公司的业绩同比出现了下降，但却表现出 了回升趋势，较为典型的行业包括汽车整车、建材等。申银万国证券研究所的一份报告认为，上述两个行业的上市公司2005年中期的同比业绩下降较大，降幅分别为45．8％和58．1％，但它们一季度时的同比下降幅度为50．6％和80．2％。两者比较，下降幅度均有所缩小。而从季度环比来看，汽车整车和建材行业上市公司二季度的业绩分别比一季度增长了63．9％和473．3％，可谓回升明显。
更加值得注意的是，上市公司现金流不降反升了。据聚源数据统计，1388家上市公司2005年半年报中的每股经营现金流平均为0．2123元，比去年同期的0．1869元有明显提高。因此，上市公司2005年上半年的业绩实质上并没有真正降低。
另外，2005年中期共有220家公司出现亏损，虽然亏损面较去年同期的142家明显扩大，但比2005年第一季度的231家则要略少一些，表明上市公司的亏损状况并没有继续扩散。而且由于已经预测到股权分置改革从下半年的全面推开，不排除一些上市公司故意将上半年的业绩做低以抑制股价，既为了就此减少支付给流通股股东的对价，也为了把利润留到解决股权分置后的后续定期报告中，以便日后尽可能地抬高自己的流通市值，这很可能就是86家G公司前三季平均净利润高达整体水平2．83倍的原因。
ROE即将摆脱GDP
公告显示，2005年上半年相当多的上市公司海外销售大幅增长，但没有带来相应的盈利。与不能让上市公司赚钱的对外贸易一脉相承，从1978以来年平均高达35％的投资率，也没有让上市公司分到多少羹。原因在于对外贸易和投资带动的GDP高速增长，其好处往往主要由基础型工业所分享，其中的石油、石化、有色金属和钢铁行业敏感度均大于1；其次
是出口产业(纺织、其他制造业)和房地产，敏感度在0．7-0．8之间；再次是基础设施类产业(电力、煤炭、高速路、水运)和农业，敏感度在0．4左右；而服务类产业中重要组成部分的消费类行业(包括消费服务型的金融、旅游、餐饮、零售、航空、机场和消费制造型的汽车、电子产品、食品饮料、医药、造纸、电脑及通讯设备等IT制造业)对GDP总量增长极其不敏感，消费制造业和服务业分别是－0.13和-0.15(表4)。
研究人员对上市公司1996年以来的半年报数据统计分析发现，GDP增长率每提高一个百分点，上市公司的主营业务收入增长率相应提高0.76个百分点。这一方面反映了上市公司的基本面确实是宏观经济的一个缩影，其规模扩张与宏观经济高度相关；另一方面也说明中国上市公司还不能完全跟上GDP的高速增长。形成这种差异的原因，在于占比高达60％的服务类上市公司是不同产业群上市公司间分享GDP增长程度最弱的。而由于服务类企业在上市公司中的比重远高于其在国民经济中所占的比重，从而使得上市公司整体收入增长率对GDP增长率的敏感度小于1。
广义的服务业，包括消费制造、消费服务和金融保险等行业。由于目前已经上市的金融保险企业只有区区几家，且还是将部分业务分拆出来上市的，因而现阶段深沪股市的服务业上市公司基本就是消费制造和消费服务行业的企业，而消费制造和消费服务企业对人均收入的多少更为敏感。测算显示，如果人均收入每增加100美元，消费服务业的毛利润率将增加1个百分点，消费制造业的毛利润率则会增加1．5个百分点。
国都证券研究员孙志敏说，服务业的长期增长速度，和GDP的增速关系不大。在人均收入增长的带动下，服务业会呈现长期、稳定、持续增长的态势。西方发达国家发展经验揭示，人均收入从1000美元增长到3000美元时，服务业增加值比重往往会出现一个较大的提升。而中国人均收入在2003年已经首次超过1000美元，并因个人收入所得税起征点上调以及对医疗和教育、住房等过度市场化政策的纠偏，从现在开始的未来数年内将继续保持良好的持续增长态势。
而且，中国服务业目前占GDP比重仍处于较低的水平，发展潜力巨大。中国服务业增加值由1980年的966亿元增长到2004年的43384亿元，按可比价格计算的年均增长速度为10．1％，略高于同期GDP9．4％的年均增速水平，总体上与国外发展经验相吻合。同时服务业增加值占GDP比重由1980年的21％上升至2004年的31．8％，上升了约10．8个百分点。但按世界银行的分类标准，这一比例仍处于低水平，明显不利于国民经济协调发展。与人均收入达到1000美元所应该拥有的世界中等水平相比，中国2004年的服务业增加值占GDP比重应该达到50％，也就是说至少还有18．2％的增长空间。
服务业占GDP的比重偏低的原因主要有两点：1992年以来经济发展过于依赖投资增长和重工业发展，使得工业与服务业之间出现厚此薄彼的不协调；地方政府过于重视本地区GDP产值的政绩表现，从而忽视了服务业发展的必要性。而随着宏观调控的深入推进，预计2009年服务业占GDP的比重可以提高到35．9％。也就是说，在2005-2009年期间，中国服务业增加值的年均增长速度将达到9．60％，考虑价格上涨因素后，名义增长速度可以达到11．60-12．60％。
从中国近几年的经济增长情况来看，交通运输、电力、消费品、医药、商业、旅店、金融保险、电信、信息、传媒、公用事业以及在技术创新方面具有优势的高科技上市公司，其成长性将持续高于GDP的增长速度。在银行、保险和证券等金融机构未来批量上市后，不仅使得上市公司中服务业比重得到大幅度的提升，且这些“大家伙”高速增长的业绩，必然进一步刺激整体上市公司的ROE快速上涨。由此，使得服务类上市公司利润总额在整体上市公司中的比重会越来越大，从而稳定和持续地推升整体上市公司的ROE，并使它甩脱GDP的束缚。