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中国是金融资源小国，但在证券市场上却存在着对金融资源的极大浪费。如果股市不改变挥霍浪费、高风险低回报的现状，不仅会为自身的融资发展带来障碍，也将影响整个资本市场的资金配置与投资回报。
近几年，我国股市的股价走势与国民经济整体走势背道而驰的状态一直是讨论的焦点。从2001年夏季开始的熊市，持续时间已经接近四年，最大跌幅超过50—60％。2004年．国民经济在宏观调控下还获得年增长率超过9％的成绩，而A股市场的年收益率却为—14％，成为全球年度收益率最低的股市之一。投资者不但不能从股市中分享到经济增长的成果，而且不断遭受惨重损失。
今后，随着中国步入老龄化社会，宏观经济环境中的不利因素增加，股市还要面临资金短缺与投资回报等多方面的压力。为了保障未来的健康发展，中国股市应尽快走上市场化的改革道路，摆脱当前的发展困局，以便从容应对老龄化的挑战。
金融资源有限不容证券市场挥霍
当前，粗放式经济和股市发展模式与证券市场资源配置的高效原则之间的尖锐冲突，是导致我国股市发展困境的基本矛盾之一。
中国是一个金融资源的小国，虽有13万亿元储蓄资金，但人均只有1万元。这个数目按当前最低生活保障标准计算，相当于一个人大约两年的生活费。在我国绝大多数人口完全没有或大部分缺乏养老保险、医疗保障等社会保障的情况下，这一储蓄额是个很低的数字。进一步考虑到这一储蓄中的80％是由其中20％的人所有，那么，对另外80％的人口来说，他们的储蓄就大约只相当于4个月左右的最低生活费用，更是微不足道了。因此，一些人津津乐道于我国巨量的储蓄资金，完全是对事实真相的扭曲。
与此同时，在过去6年里，我国股市上市公司所毁灭的储蓄资金，却超过相当于全国人口一个月的最低生活保障费用。
让我们来分析一下A股公司作为一个整体来看，其自由现金流量的状况。如果A股公司整体产生正的自由现金流量，说明它们整体而言是为投资者赚取了真金白银的利润，这些利润是可以分配给投资者的。如果A股公司整体产生负自由现金流量，则意味着它们整体而言是靠投资者们的钱维系生命，而没有给投资者赚取任何真实利润。
根据威兰德企业管理顾问公司总经理刘星星博士的计算，A股(ST公司除外)作为一个整体，从1998年到2003年，每年的自由现金流量都是负的(表1)。这6年间，A股非金融类公司整体上自由现金流量每年都是负数，除1998和1999年外，每年都在－1000亿元以上，6年内共计为－5636亿元。6年内，平均每家公司每年负数高者为近1．2亿元，低者也有1826万元。
A股金融类公司的情况也不好，6年内共产生负自由现金流量678亿元，仅1998年和2001年略有正的自由现金流量。
上述分析证明，A股公司即使去掉ST公司，整体而言在过去6年内净消耗了投资人6314亿元投资而没有一分钱的盈利。也就是说，那些过去6年内基本保持账面盈利的公司，整体而言是靠投资者的钱输血而得以生存的!同时与之对应，A股股市整体上在过去几年内同样是净消耗了证券投资者数以千亿元计的资金投入，同样是靠证券投资者输血生存的。这两者是高度吻合的。证券市场对金融资源的挥霍浪费，造成了投资者的重大损失(表2)。
此外，股市中极度频繁的并购重组，大量浪费了我国宝贵的金融资源。截至目前，国内股市已发生1500多次并购重组，平均每个上市公司每2-3年就要进行一次，在全市场自由现金流连年为负数及投资者收益连年为负数的情况下，这种极度频繁的并购重组只能说明金融资源的极大浪费。
与之形成鲜明对照的，是上市公司研发投入的严重不足，严重缺乏科技创新能力。我国上市公司研发投入极低，整体不足1％，专利申请的存量和增量极低，一家大型跨国公司的一年申请专利数量就相当于我们全市场的很多倍。
随着中国进入老龄化社会，资金的供应将进一步收紧，金融资源将更为有限，如果股市不改变当前挥霍浪费的状态，不仅会为自身的融资发展带来障碍，也将影响整个资本市场的资金配置与投资回报。
人口老龄化与股市回报低存在尖锐冲突
目前，我国社会贫富差距有不断扩大之势，且已属于世界上贫富差距最为悬殊的国家之一。在这一严重的社会问题的背景下，我国正快速步入老龄化社会。未富先老与人口老龄化，将长期压制中国证券市场的发展。历史研究表明，年轻的人口是证券市场发展的基本推动力，人口老龄化则是抑制证券市场发展的基本力量。这方面，美国、日本都有先例。而在步入老龄化的中国，还存在巨大的养老金缺口问题。
上世纪九十年代之前，我国基本上实行的是计划体制下的社会福利制度。在这种制度之下，国家承诺对国有企业职工及基本城镇人口给予基本的社会保障，而农村广大人口则基本上一直处于社会保障体系的范围之外。
建国后几十年来，在原有的计划体制下，国有企业的再生产能力被中央和地方计划集中统一征用，所得利润基本上以“利、税”形式全数上缴。因此，很多企业虽曾累计上缴过数倍甚至十数倍于自有资产价值的利税，但自身却没有任何积累。当这些企业被改革大潮无情推向市场时，它们中的很多已经丧失了自我更新的能力，因而失去了市场竞争能力。在计划体制下的几十年间，这些国有企业上缴利税累计至少数千亿元，这笔财富的货币价值至少在10万亿元以上。而本来，这笔财富中的一个相当比重应当是承诺提供给这些企业的职工作为社会福利保障基金的。
在计划体制的几十年间，我国广大农村人口不但一直被排除在社会保障体系之外，而且农村财富被以农产品剪刀差的方式无偿调拨给城镇人口，据估计其数额可达1万亿元以上。这笔财富按今天的货币价值计算，至少应价值数10万亿元之巨。
我国原有广大国企职工与广大农村劳动人口，几十年来对社会贡献了如此巨大的社会财富，但恰恰是他们最缺少社会保障制度的保障。那么，这笔本可以为广大城镇职工及广大农村人口提供相当充分社会保障的财富到哪里去了呢?除相当大的一个比重被不断投入于整个社会的再生产过程之中，也还有相当大的一个比重被经济运行体制的低效率所损耗掉。
据有关统计，我国每年为经济决策失误所造成的损失至少为数百亿元，多则可达上千亿元；由于粗放型经济发展所造成的环境破坏而带来的财产损失，一年至少在上千亿至数千亿元；由于工作环境恶劣造成的各类工伤事故带来的直接财产损失，一年至少在数百亿至上千亿元；改革开放之后，由于各类外流人员所卷走的外汇资产累计至少达数于亿美元；银行几次清理的呆坏账累计已达6、7万亿元之巨。
与这些消耗对应的，是 养老金2．5万亿元的巨大缺口。由于养老金是推动现代股市发展的基本资金之一，养老金的巨大缺口，将长期严重制约中国股市的发展。
而从另一个角度看，我国股市风险高、收益低，甚至不能为严重短缺的养老金投资提供优质服务。据计算，我国
股市的系统性风险是美国股市的2倍，平均收益率是美国的1／2。这就是说，我国股市的每单位风险的收益是美国市场的1／4。
我们根据马可维茨的组合选择理论测算发现，为了达到养老金年收益率8％的目标，必须在投资组合中配置35％左右的股票。而在美国股市，只须配置10％左右即可达到目标(表3、图1)。由于35％的股票配置已经非常接近40％的国际养老金股票配置的上限标准，并大大超过了我国养老金类投资额15％的典型股票配置，在这一比重下，组合整体波动较大，与账户有限的风险承受能力矛盾突出。因此，要吸引社保基金入市，较大的股票配置与基本养老保险个人账户的风险承受能力之间的矛盾亟待解决。
社保资金入市条件仍待改善
目前，我国还不具备基金型养老金制度所要求的健全的资本市场。从根本的层面上看，是我国企业盈利能力普遍较差。粗放式发展、低水平竞争、缺乏核心竞争力，动辄进入激烈的价格竞争，使得企业的资产回报水平不高。
一个国家的社会保障基金，肯定不能长期像目前这样单纯依靠财政输血等外来的注入，开源还要靠基金本身的保值增值。为此，必须要有高效平稳的资本市场为保障，相应地，社会资金投资效率也需要提高。“十一五”规划中包含的科学发展观，为粗放式发展的转变、也为资本市场投资回报的提高，开启了一条根本途径，从中长期的角度为我国证券市场的投资回报提高提供了基础。
目前正在进行的股权分置改革，也在为规范市场、提升市场吸引力创造条件。我国目前盈利水平较高、业绩相对稳定的企业主要是处于一些具有垄断特征的行业，以往这些企业有很多倾向于海外上市。这些集中体现了经济快速增长好处的公司的投资回报，不能为境内投资者所分享。目前，这种状况也正在扭转，股权分置改革、国有产权多元化、国有资产保值增值激励机制等方面的改革，将推动这些优质大盘蓝筹在境内市场上市，为包括社保基金这样的稳健投资者提供更多样的投资选择。
短期而言，以我国股市目前的状况，要吸引大量社保资金入市有困难，但情况正在发生积极的变化。社保资金的入市条件在不断改善，随着社保基金规模的扩大和保值增值要求的提高，进入市场的社保、养老等资金量将持续增加。不过，只有市场回报提高，才能吸引真正的大规模资金进入。
波涛为中国证监会规划委委员、深圳证券交易所综合研究所所长，陈济军为中信证券研究员，徐刚为中信证券研究部执行总经理
近几年，我国股市的股价走势与国民经济整体走势背道而驰的状态一直是讨论的焦点。从2001年夏季开始的熊市，持续时间已经接近四年，最大跌幅超过50—60％。2004年．国民经济在宏观调控下还获得年增长率超过9％的成绩，而A股市场的年收益率却为—14％，成为全球年度收益率最低的股市之一。投资者不但不能从股市中分享到经济增长的成果，而且不断遭受惨重损失。
今后，随着中国步入老龄化社会，宏观经济环境中的不利因素增加，股市还要面临资金短缺与投资回报等多方面的压力。为了保障未来的健康发展，中国股市应尽快走上市场化的改革道路，摆脱当前的发展困局，以便从容应对老龄化的挑战。
金融资源有限不容证券市场挥霍
当前，粗放式经济和股市发展模式与证券市场资源配置的高效原则之间的尖锐冲突，是导致我国股市发展困境的基本矛盾之一。
中国是一个金融资源的小国，虽有13万亿元储蓄资金，但人均只有1万元。这个数目按当前最低生活保障标准计算，相当于一个人大约两年的生活费。在我国绝大多数人口完全没有或大部分缺乏养老保险、医疗保障等社会保障的情况下，这一储蓄额是个很低的数字。进一步考虑到这一储蓄中的80％是由其中20％的人所有，那么，对另外80％的人口来说，他们的储蓄就大约只相当于4个月左右的最低生活费用，更是微不足道了。因此，一些人津津乐道于我国巨量的储蓄资金，完全是对事实真相的扭曲。
与此同时，在过去6年里，我国股市上市公司所毁灭的储蓄资金，却超过相当于全国人口一个月的最低生活保障费用。
让我们来分析一下A股公司作为一个整体来看，其自由现金流量的状况。如果A股公司整体产生正的自由现金流量，说明它们整体而言是为投资者赚取了真金白银的利润，这些利润是可以分配给投资者的。如果A股公司整体产生负自由现金流量，则意味着它们整体而言是靠投资者们的钱维系生命，而没有给投资者赚取任何真实利润。
根据威兰德企业管理顾问公司总经理刘星星博士的计算，A股(ST公司除外)作为一个整体，从1998年到2003年，每年的自由现金流量都是负的(表1)。这6年间，A股非金融类公司整体上自由现金流量每年都是负数，除1998和1999年外，每年都在－1000亿元以上，6年内共计为－5636亿元。6年内，平均每家公司每年负数高者为近1．2亿元，低者也有1826万元。
A股金融类公司的情况也不好，6年内共产生负自由现金流量678亿元，仅1998年和2001年略有正的自由现金流量。
上述分析证明，A股公司即使去掉ST公司，整体而言在过去6年内净消耗了投资人6314亿元投资而没有一分钱的盈利。也就是说，那些过去6年内基本保持账面盈利的公司，整体而言是靠投资者的钱输血而得以生存的!同时与之对应，A股股市整体上在过去几年内同样是净消耗了证券投资者数以千亿元计的资金投入，同样是靠证券投资者输血生存的。这两者是高度吻合的。证券市场对金融资源的挥霍浪费，造成了投资者的重大损失(表2)。
此外，股市中极度频繁的并购重组，大量浪费了我国宝贵的金融资源。截至目前，国内股市已发生1500多次并购重组，平均每个上市公司每2-3年就要进行一次，在全市场自由现金流连年为负数及投资者收益连年为负数的情况下，这种极度频繁的并购重组只能说明金融资源的极大浪费。
与之形成鲜明对照的，是上市公司研发投入的严重不足，严重缺乏科技创新能力。我国上市公司研发投入极低，整体不足1％，专利申请的存量和增量极低，一家大型跨国公司的一年申请专利数量就相当于我们全市场的很多倍。
随着中国进入老龄化社会，资金的供应将进一步收紧，金融资源将更为有限，如果股市不改变当前挥霍浪费的状态，不仅会为自身的融资发展带来障碍，也将影响整个资本市场的资金配置与投资回报。
人口老龄化与股市回报低存在尖锐冲突
目前，我国社会贫富差距有不断扩大之势，且已属于世界上贫富差距最为悬殊的国家之一。在这一严重的社会问题的背景下，我国正快速步入老龄化社会。未富先老与人口老龄化，将长期压制中国证券市场的发展。历史研究表明，年轻的人口是证券市场发展的基本推动力，人口老龄化则是抑制证券市场发展的基本力量。这方面，美国、日本都有先例。而在步入老龄化的中国，还存在巨大的养老金缺口问题。
上世纪九十年代之前，我国基本上实行的是计划体制下的社会福利制度。在这种制度之下，国家承诺对国有企业职工及基本城镇人口给予基本的社会保障，而农村广大人口则基本上一直处于社会保障体系的范围之外。
建国后几十年来，在原有的计划体制下，国有企业的再生产能力被中央和地方计划集中统一征用，所得利润基本上以“利、税”形式全数上缴。因此，很多企业虽曾累计上缴过数倍甚至十数倍于自有资产价值的利税，但自身却没有任何积累。当这些企业被改革大潮无情推向市场时，它们中的很多已经丧失了自我更新的能力，因而失去了市场竞争能力。在计划体制下的几十年间，这些国有企业上缴利税累计至少数千亿元，这笔财富的货币价值至少在10万亿元以上。而本来，这笔财富中的一个相当比重应当是承诺提供给这些企业的职工作为社会福利保障基金的。
在计划体制的几十年间，我国广大农村人口不但一直被排除在社会保障体系之外，而且农村财富被以农产品剪刀差的方式无偿调拨给城镇人口，据估计其数额可达1万亿元以上。这笔财富按今天的货币价值计算，至少应价值数10万亿元之巨。
我国原有广大国企职工与广大农村劳动人口，几十年来对社会贡献了如此巨大的社会财富，但恰恰是他们最缺少社会保障制度的保障。那么，这笔本可以为广大城镇职工及广大农村人口提供相当充分社会保障的财富到哪里去了呢?除相当大的一个比重被不断投入于整个社会的再生产过程之中，也还有相当大的一个比重被经济运行体制的低效率所损耗掉。
据有关统计，我国每年为经济决策失误所造成的损失至少为数百亿元，多则可达上千亿元；由于粗放型经济发展所造成的环境破坏而带来的财产损失，一年至少在上千亿至数千亿元；由于工作环境恶劣造成的各类工伤事故带来的直接财产损失，一年至少在数百亿至上千亿元；改革开放之后，由于各类外流人员所卷走的外汇资产累计至少达数于亿美元；银行几次清理的呆坏账累计已达6、7万亿元之巨。
与这些消耗对应的，是 养老金2．5万亿元的巨大缺口。由于养老金是推动现代股市发展的基本资金之一，养老金的巨大缺口，将长期严重制约中国股市的发展。
而从另一个角度看，我国股市风险高、收益低，甚至不能为严重短缺的养老金投资提供优质服务。据计算，我国
股市的系统性风险是美国股市的2倍，平均收益率是美国的1／2。这就是说，我国股市的每单位风险的收益是美国市场的1／4。
我们根据马可维茨的组合选择理论测算发现，为了达到养老金年收益率8％的目标，必须在投资组合中配置35％左右的股票。而在美国股市，只须配置10％左右即可达到目标(表3、图1)。由于35％的股票配置已经非常接近40％的国际养老金股票配置的上限标准，并大大超过了我国养老金类投资额15％的典型股票配置，在这一比重下，组合整体波动较大，与账户有限的风险承受能力矛盾突出。因此，要吸引社保基金入市，较大的股票配置与基本养老保险个人账户的风险承受能力之间的矛盾亟待解决。
社保资金入市条件仍待改善
目前，我国还不具备基金型养老金制度所要求的健全的资本市场。从根本的层面上看，是我国企业盈利能力普遍较差。粗放式发展、低水平竞争、缺乏核心竞争力，动辄进入激烈的价格竞争，使得企业的资产回报水平不高。
一个国家的社会保障基金，肯定不能长期像目前这样单纯依靠财政输血等外来的注入，开源还要靠基金本身的保值增值。为此，必须要有高效平稳的资本市场为保障，相应地，社会资金投资效率也需要提高。“十一五”规划中包含的科学发展观，为粗放式发展的转变、也为资本市场投资回报的提高，开启了一条根本途径，从中长期的角度为我国证券市场的投资回报提高提供了基础。
目前正在进行的股权分置改革，也在为规范市场、提升市场吸引力创造条件。我国目前盈利水平较高、业绩相对稳定的企业主要是处于一些具有垄断特征的行业，以往这些企业有很多倾向于海外上市。这些集中体现了经济快速增长好处的公司的投资回报，不能为境内投资者所分享。目前，这种状况也正在扭转，股权分置改革、国有产权多元化、国有资产保值增值激励机制等方面的改革，将推动这些优质大盘蓝筹在境内市场上市，为包括社保基金这样的稳健投资者提供更多样的投资选择。
短期而言，以我国股市目前的状况，要吸引大量社保资金入市有困难，但情况正在发生积极的变化。社保资金的入市条件在不断改善，随着社保基金规模的扩大和保值增值要求的提高，进入市场的社保、养老等资金量将持续增加。不过，只有市场回报提高，才能吸引真正的大规模资金进入。
波涛为中国证监会规划委委员、深圳证券交易所综合研究所所长，陈济军为中信证券研究员，徐刚为中信证券研究部执行总经理