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摘 要：2013年以来，国务院、中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统先后修订、制定发布了20余项业务制度，全面构建起新三板的制度框架。本文在阐述做市商制度现行状况的基础上，从效率与公平的视角评价各国的做市商制度，评述当前做市商制度在新三板市场下的价值体现，并以“效率优先、兼顾公平”为价值选择维度评价，进而为完善我国做市商制度提出建议。
关键词：新三板；做市商；效率优先；公平优先
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）06-0049-07
一、新三板市场及做市商制度发展综述
（一）新三板市场的发展历程
我国三板市场起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，它称为“旧三板”。2006年中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，被称为“新三板”。2012年8月5日证监会宣布新三板扩容，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2012年9月，经国务院批准，全国中小企业股份转让系统正式注册成立，成为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后的第三家全国性证券交易场所。2013年1月31日，证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，其中第24条明确提出“挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式”。
2013年以来，为贯彻落实《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国务院、中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统先后修订、制定发布了20余项业务制度，全面构建起新三板的制度框架，明确了做市商制度。
在场所性质和法律定位上，新三板市场（全国中小企业股份转让系统）与主板市场均为多层次资本市场体系的重要组成部分。新三板市场与主板市场相比主要有以下特点：第一，服务对象不同。全国中小企业股份转让系统的服务对象主要是创新型、创业型、成长型中小微企业。第二，投资者群体不同。全国中小企业股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度。第三，两者具有不同的目的。全国中小企业股份转让系统并不以交易为主要目的，而是为中小企业提供中介服务，组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资等。
（二）做市商制度的发展演进
做市商制度又称为报价驱动制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有义务持续对证券报价并在此价格上进行买卖；第二，做市商的利润来自于买卖价差，该价差同时可以衡量市场流动性和市场深度；第三，做市商交易的完成需要电子系统进行支持。
现代意义的做市商制度最早出现在美国的纳斯达克市场。受益于纳斯达克市场的示范效应，大量的证券及期货交易市场采取了做市商制度，以提升市场流动性。欧盟等主要国家的债券市场、香港交易所的股指和利率期货、东京交易所的汇率期货、新加坡交易所的货币及利率期货等都相继引入了做市商制度，并起到了提升流动性、促进交易的作用。做市商制度在国外成熟的证券市场上已成功运作了40多年，为证券业的繁荣做出了重大贡献。
与国外的一些国家比较起来，我国实行做市商制度比较晚，经验匮乏。建设多层次资本市场需要发挥做市商制度的积极作用。我国从2001年开始在银行间债券市场尝试引入此制度。4年后，银行间外汇市场也引入了此制度。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统中正式引入做市商制度。
（三）新三板市场与做市商制度的联结
2013年 12月30日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》规定，新三板挂牌企业股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式中的之一进行转让。2014年6月5日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》正式颁布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市场确立。
新三板市场与做市商制度联结，体现了商事安全和交易效率的原则和价值。一方面由于新三板风险比较大，做市商通过买进和卖出，缓和了上市公司和投资者的风险，使市场的运行更加稳定、安全；另一方面由于新三板市场交易并不活跃，做市商可以增强市场的流动性。因此，做市商制度与新三板的联结点就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潜力的企业。新三板企业大多是科技型中小企业，知名度和认可度都不高，而做市商可以利用专业知识为公司的股票估价，为投资者提供信息参考。
（四）做市商制度的风险分析
做市商制度与竞价制度相比也存在一些不足，具体而言主要有以下风险：
第一，做市商固有制度缺陷引发的风险。做市商肩负着做市、造市、监市等责任，承担了较大的做市成本，同时承担了单边市下的亏损风险。
第二，做市商专业能力不强引发的风险。做市商要运用专业知识，考察市场情况来报价。如果随意报价，不仅会影响投资者的判断、误导投资者，而且做市商自身的收益也会受到影响。现在我国的做市商制度还未构建完善，缺乏此方面的专业性人才。
第三，相关法律法规及制度不完善引发的风险。做市商制度在我国尚无相应法律规范，法律地位不明确、权利义务不协调，因此难以做到依法办事，可能增加一些不确定的法律风险。比如说，做市商可能会出现卖出量远远超过买入量的情形，成为“卖空”，这是我国《证券法》所禁止的。此外，我国场外交易市场存在监管机构混乱、条块分割的局面。
综上，做市商制度不仅存在本身的制度缺陷，而且新三板市场的特殊市场结构也引发了新的风险。因此，如何构建健全的做市商制度，以匹配新三板市场是我们探究的重中之重。为达到这一目标，以下将研究如何在效率与公平价值选择的基础上评价并进而构建新三板市场中的做市商制度。
二、国内外做市商制度评析——以效率和公平选择为视角 经济制度的设计通常会综合考虑效率和公平。具体而言，效率优先抑或是公平优先是不同的价值选择，据此建立起来的制度也不相同。基于公平和效率的不同价值选择，各国会进行不同的制度设计。通过综合考察国内外经济制度设计（包括但不限于做市商制度）发现，经济制度在设立、发展前期大多偏重效率，在制度逐步完善后多倾向于选择实现公平价值。本部分以效率和公平的价值选择为考察维度，从海内外资本市场环境、做市商制度规定入手，分析其制度设计的价值取向，为完善我国新三板做市商制度的构建提供借鉴。
（一）以效率优先为价值选择的做市商制度评析
1. 英国AIM市场做市商制度。英国伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场 （Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM）。在做市商制度体系方面：（1）做市商主体资格。会员公司向 LES 提出申请，只要申请符合相关规定，第二天即可成为该股票做市商。（2）做市商的报价规则。做市商必须在每个交易日 8∶00—16∶30提供确定性的双边报价。当成交频率超过交易系统处理能力时，做市商不受确定性报价义务的限制。当证券市场的交易秩序比较混乱时，交易所会宣布做市商的报价为指导性报价，做市商可豁免显示报价义务，对电话询价也不必做出回应。（3）做市商的监管。做市商成交的每笔交易，必须向 LES 提交成交报告。（4）对于做市商的补偿措施。主要包括责任豁免（如：可超过持股的一般要求比率、延迟进行大宗交易信息披露等）和通过做市商场内交易市场进行做市商存货头寸调节等。
从以上规定可以发现，英国注册做市商制度指标限制较少，亦未形成系统严密的监管体系。总体而言，英国采取开放的态度，效率优先是其做市商制度的主要价值取向。
2. 日本JASDAQ交易系统。JASDAQ（日本证券业协会自动报价系统）是日本中小企业和中型创业企业（mid-size ventures）的交易场所。由日本证券业协会直接管理与运营，采取证券业协会自律的监管模式，通过实时监控和交易审查，严控内幕交易和股票价格操纵，保证做市商履行双边报价义务，要求做市商对于超过既定数额的交易进行实时报告。
值得关注的是，日本证券业协会将股票流动性作为一项关键的指标。凡是达不到规定流动性指标的股票必须退市，从而最大限度地实现资源的利用效率，即日本整个做市商制度的设计亦主要倾向于效率优先。
（二）以公平优先为价值选择的做市商制度评析
1. 美国纳斯达克做市商制度。（1）在纳斯达克市场中，做市商必须是美国证券交易商协会的会员，其做市商资格应向美国证券交易商协会（NASD）申请注册，并受到美国证券交易委员会、美国证券商协会监管公司及纳斯达克市场监管部的三重管理。（2）证券交易商有申请成为纳斯达克市场做市商的权利，并可以自由退出市场；在出现做市困难时可以向证券交易商协会申请撤销报价；做市商通过报价价差获得利润；在一级市场上有获得融资融券的权利等。（3）在监管方面，纳斯达克市场建立了一套包括《美国证券法》、《美国 1934 年证券交易法》以及《纳斯达克市场规则》在内的法律监管制度，建立了检查、监控、市场投诉三位一体的监管模式。（4）在法律责任承担方面，美国《证券法》、《证券交易法》以及《纳斯达克市场市场规则》中都有关于做市商违反法律应当承担不利法律后果的规定，轻则责令停止报价、取消报价资格，重则对做市商进行罚款等。（5）美国通过规定做市商在交易中享受减免税费的特权、向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、享有交易者所有买卖盘记录的信息优先权以及一定条件下的做空机制对做市商进行补偿。
美国出于对经济市场秩序的考虑，采用混合交易制度。此制度能够降低交易成本、方便管理，但也让做市商承担了较大的义务和风险，损害其做市动力。美国建立了较为完善的做市商监管体系，并未赋予做市商太多的权利和太大的盈利空间，因此可以说美国的做市商制度设计大体上以公平为先。
2. 天津股权交易所做市商制度。天津股权交易所是经天津市人民政府批准设立的公司制交易所。2008年在天津滨海新区注册营业，在发展早期即实行了做市商制度，是以传统做市商交易模式和竞价模式相结合的混合型做市商交易模式。天交所陆续出台了《天津股权交易所非上市股份公司股权挂牌交易规则》、《天津股权交易所做市商管理暂行办法》等文件，对做市商的准入、义务、权利、考核做出了具体规定。具体而言，天交所的做市商制度主要有以下特点：（1）建立了规范的培训制度，定期对做市商进行业务培训和考核。（2）对做市商实行报价监督制度、工作记录制度、定期或不定期检查制度、绩效考核制度以及激励机制等，加强对做市商的监管。（3）建立了满意度调查制度、诚信档案制度，构建业务考评体系。通过对天交所做市商制度的分析不难看出，其注重维护市场秩序，亦以公平为第一位（见表1）。
三、当下做市商制度的价值体现
（一）做市商制度活跃市场——效率选择
市场反应集中体现了做市商制度的效率优势，可以说做市商制度的确立是市场效率选择的结果。证监会统计数据显示，截至2012年3月底，新三板企业合计成交金额仅为18.68 亿，近1/3的企业从没在新三板上交易过；2012年9月7日，新三板首次扩容，试点园区增加了天津滨海、上海张江、武汉东湖三个国家级高新区。在首日挂牌 8家公司、成交6笔的短暂热情后，该市场又恢复了扩容前的冷寂，新三板市场在融资和交易方面的作用均未得以发挥；2014年新三板进入改革快车道，新三板市场企业数量出现激增（见表2）。
2014年新三板市场整体火爆在很大程度上得益于做市商制度的施行。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统正式引入做市商制度，新三板市场活跃度空前提高；做市商制度上线首日多只做市股票涨幅超过50%；做市业务实施仅一周，成交笔数环比增加338%，市场交易额迅速增加（见图1）。与此同时，新三板市场挂牌公司的数量和总体市值也迎来跨越式增长（见图2）。 图3具体分析了2014年8月做市商制度施行以来新三板市场中做市交易的情况，包括挂牌企业、主办券商的数量以及做市交易额。 2015年3月18日，全国中小企业股份转让系统公布“三板成指”和“三板做市”两大指数，新三板市场正式进入指数时代，进一步刺激了投资者的热情。截止到2015年4月7日，三板成指较年初上涨113%、三板做市较年初上涨146%。2015年新三板市场日均成交金额达6.87亿元，大约是2014年日均成交金额的13倍。
综上，做市商制度在新三板引发的交易高潮充分体现了做市商制度创造市场的制度价值。在做市商制度下，市场具有更好的流动性。因此，做市商制度的引入是市场效率的客观需要。
（二）新三板市场乱象频发
2014年4月7日，全国中小企业股份转让系统发布公告称：因频繁、大量进行反向交易，多次以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格进行下单，以及以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格成交，造成市场价格异常，严重干扰市场正常的交易秩序和正常的价格形成机制。根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第119条规定，全国股转公司决定对中山市广安居企业投资管理有限公司、中山市八通街商务服务有限公司、中山市三宝股权投资管理有限公司、谭均豪等企业或个人的4个账户采取限制证券账户交易（3个月）的监管措施。至此，广受业内人士关注的“中山帮”事件落下帷幕，由此引发了人们对新三板市场迅猛发展中所产生的市场乱象的关注。新三板市场持续升温的同时，“乌龙指”频发。本次的“中山帮”事件即源于2014年12月12日华恒生物所发生的一起乌龙指——因公司操作失误，将“协议互报卖出”点成了“定价委托”，从而造成原本应向特定投资者出售的25万股股票，被广安居投资以及北京、西安的两名投资人在市场中以1元/股的价格买入。
2015年3月20日，红豆杉、九鼎投资亦发生“乌龙指”事件。以红豆杉为例，前一交易日价格还是7元/股，20日突然暴涨877%至68元/股，随后又回落至7.08元/股。红豆杉的怪异走势导致之前走势平稳的三板做市指数瞬间从1717点跳涨至2028点，3分钟内涨幅高达18%。随后，天风证券发布公告称，因交易员下单失误，将其做市股票红豆杉买入下单6.8元/股下错为68元/股，并成交1000股，造成了异动。九鼎投资也曾经历了从9元至99元的股价震动。
在“乌龙指”之外，异常的极端低价交易在新三板市场中比比皆是。例如，在2015年3月30日的公开信息中，收盘价为13.81元/股的特辰科技发生两笔0.01元/股的交易，两笔交易共成交了32万股，成交额仅有3200元。
虽然现阶段新三板市场中的股价异常波动情况大多出现在协议交易模式下，但不可否认做市商制度下做市商拥有更多掌控市场的权力，并且当今新三板市场上一些高价股票的形成也是做市商推波助澜的结果。因此，构建严格而完善的做市商制度来引导新三板市场的发展无疑是实现市场公平、维护市场秩序的关键，这可能会冷却新三板市场的投资热潮、降低市场活跃度，因此实现做市商制度设计的效率与公平是个两难的问题。
四、做市商制度的价值选择
法律的价值彰显着法律的追求，不同的价值追求内化为不同的法律制度设计和法律纠纷解决。效率与公平作为经济法的两大价值取向，在构建经济制度中具有举足轻重的作用，我国新三板市场发展现状，面临如何在两大价值之间选择、效率优先兼顾公平还是公平优先兼顾效率的问题。
（一）效率优先的价值选择评析
在现阶段下我国做市商制度的选择应坚持效率优先的价值取向。诚然，公平作为法律的重要价值和最终追求，对以社会整体利益为实现目标的经济法至关重要。但是，笔者认为将公平作为经济法领域中某一具体制度设计的价值导向的前提，应是该制度所适用的经济领域已经高度发展、市场高度发达情况下产生了市场失效问题。此时，需要国家介入，以公平为价值指引对市场已经形成的制度体系进行调整和优化，从而达到效率与公平的统一。根据我国目前新三板市场中做市商发展的实际情况，市场并非完善发达而是活力不足，市场面临的最大症结不是内在缺陷频发，而是政府的过度参与。因此，相较于以公平优先为价值选择，其将大部分风险隔绝在发生之前的同时也将市场活力限制在有限范围内，笔者更倾向于以效率优先为价值选择，先将新三板的做市商市场做大，再将其做强。
此外，经济法上的公平价值是内化于效率价值下的公平，通过效率来实现。即通过增进效率来实现社会整体财富的增加，从而为社会个体带来利益的增进，实现经济法意义上的公平。因此，在现阶段构建以及评价新三板做市商制度时应坚持效率优先兼顾公平的价值取向。
（二）效率优先选择下的制度设计
鉴于前文论述，笔者拟以“效率优先，兼顾公平”为价值选择，评判并进而健全现存做市商制度。
1. 现有制度评析。第一，新三板挂牌条件体系。根据2013年12月30日新修订的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》规定，目前新三板市场挂牌企业的条件极为宽松，依法存续期满两年且具有持续经营能力的均可在新三板挂牌。这种情况被业界戏谑为“没有标准”，明显体现了效率优先的价值取向，这确保了新三板市场的繁荣。
第二，做市资质体系。证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应当向全国股份转让系统公司申请备案。其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。目前我国的做市商以券商为主体现了风险防控的要求，但备案制的确立以及其他机构的留白性规定仍体现了效率优先的价值取向。
第三，竞争做市商制度。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，同一只股票需由两家以上主办券商进行报价，从而防止做市商单方操控股价，体现了保护公平的价值取向。但全国股份转让系统同时规定对股票转让不设涨跌幅限制，体现了效率优先的价值追求。
第四，合格投资者制度。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出要建立和完善投资者适当性管理制度。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》对此进行了细化规定，以500万人民币为投资者门槛，建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度，使新三板的主体以机构投资者为主。此项制度体现了公平优先的价值选择，但笔者认为这是保证在其他制度中贯彻效率优先价值的前提。 2. 对现有制度的完善。第一，尽快引入集中竞价交易制度。当风险防控比较稳定、新三板做市商制度渐渐成熟后，可适时引入竞价交易制度。例如，可以对小额交易指令适用竞价制度，而大额交易指令由做市商来操作。即根据委托规模确定交易制度，这一制度设计既融合了竞价制度和做市商制度的优点，又解决了流动性不足的问题；既降低了市场的交易成本，又保证了做市商享有足够的盈利空间。
第二，完善做市商权利体系。做市商在做市时要承担一定的成本和风险，例如存货风险和信息不对称风险等。如果做市商义务和风险明显重于权利会导致做市动力不足。目前我国做市商的权利体系尚未建立，因此应该赋予我国做市商更多权利，提高其做市动力，确保做市商权利、义务规范与诱因机制的设计达到平衡，激发做市商制度更好体现效率价值。
具体可借鉴国外做市商实践经验，赋予做市商下列权利：（1）特殊情况下的豁免权。例如，在做市商股票库存严重不足时豁免其申报卖价的义务，在股票库存过多时豁免其申报买价的义务。此外，在价格异常变动甚至出现涨跌停板时，亦可豁免做市商的双边报价义务。（2）较大的价格最小变动单位。规定较大的价格最小变动单位可以提高插队成本，避免其他券商在做市商报价后以很低的成本提供稍优报价从而抢走做市商的交易机会，从而保证做市商的报价动力。（3）建立卖空制度。卖空与现货交易相配合，可以增加股票的供给弹性。但卖空制度是一把双刃剑，很可能会被人利用进行市场操纵，因此要严格卖空制度的适用范围。
第三，创新监管体制。目前根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，我国已基本构建起了集中与分散相结合、行政监管与自律监管相协调的多层次的监管体系，但监管细则尚未确定，建议可从以下几方面考虑：（1）监督管理内容，主要以日常行为监管和对做市商做市情况的动态监控为主。（2）建立做市商的市场化评价和淘汰机制。（3）完善信息监管。严格规定信息披露时间和内容，以及延迟提交的惩罚措施。值得注意的是，在监管细则设计时应当注意不损害市场效率。
第四，建立多元化的做市商体系，尽快推出金融衍生工具。首先，做市商的主体范围应该扩大。除了券商以外，信托公司、保险公司、基金公司等具有不同专业属性的机构都可以加入到做市商的行列，以此增强做市商之间的竞争和活力。其次，目前我国新三板市场缺乏金融衍生工具，使得做市商的风险组合手段大受限制，从而影响做市商做市的动力，不利于效率的实现。因此，应尽快推出金融创新产品，如股票期货、股指期货等，活跃新三板市场，激发做市商做市动力。
综上所述，做市商制度是三板市场的核心制度，在现阶段以效率优先为价值选择对于建立符合我国实际的做市商制度至关重要。
参考文献：
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关键词：新三板；做市商；效率优先；公平优先
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）06-0049-07
一、新三板市场及做市商制度发展综述
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2013年以来，为贯彻落实《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，国务院、中国证券监督管理委员会、全国中小企业股份转让系统先后修订、制定发布了20余项业务制度，全面构建起新三板的制度框架，明确了做市商制度。
在场所性质和法律定位上，新三板市场（全国中小企业股份转让系统）与主板市场均为多层次资本市场体系的重要组成部分。新三板市场与主板市场相比主要有以下特点：第一，服务对象不同。全国中小企业股份转让系统的服务对象主要是创新型、创业型、成长型中小微企业。第二，投资者群体不同。全国中小企业股份转让系统实行了较为严格的投资者适当性制度。第三，两者具有不同的目的。全国中小企业股份转让系统并不以交易为主要目的，而是为中小企业提供中介服务，组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资等。
（二）做市商制度的发展演进
做市商制度又称为报价驱动制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有义务持续对证券报价并在此价格上进行买卖；第二，做市商的利润来自于买卖价差，该价差同时可以衡量市场流动性和市场深度；第三，做市商交易的完成需要电子系统进行支持。
现代意义的做市商制度最早出现在美国的纳斯达克市场。受益于纳斯达克市场的示范效应，大量的证券及期货交易市场采取了做市商制度，以提升市场流动性。欧盟等主要国家的债券市场、香港交易所的股指和利率期货、东京交易所的汇率期货、新加坡交易所的货币及利率期货等都相继引入了做市商制度，并起到了提升流动性、促进交易的作用。做市商制度在国外成熟的证券市场上已成功运作了40多年，为证券业的繁荣做出了重大贡献。
与国外的一些国家比较起来，我国实行做市商制度比较晚，经验匮乏。建设多层次资本市场需要发挥做市商制度的积极作用。我国从2001年开始在银行间债券市场尝试引入此制度。4年后，银行间外汇市场也引入了此制度。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统中正式引入做市商制度。
（三）新三板市场与做市商制度的联结
2013年 12月30日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》规定，新三板挂牌企业股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式中的之一进行转让。2014年6月5日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》正式颁布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市场确立。
新三板市场与做市商制度联结，体现了商事安全和交易效率的原则和价值。一方面由于新三板风险比较大，做市商通过买进和卖出，缓和了上市公司和投资者的风险，使市场的运行更加稳定、安全；另一方面由于新三板市场交易并不活跃，做市商可以增强市场的流动性。因此，做市商制度与新三板的联结点就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潜力的企业。新三板企业大多是科技型中小企业，知名度和认可度都不高，而做市商可以利用专业知识为公司的股票估价，为投资者提供信息参考。
（四）做市商制度的风险分析
做市商制度与竞价制度相比也存在一些不足，具体而言主要有以下风险：
第一，做市商固有制度缺陷引发的风险。做市商肩负着做市、造市、监市等责任，承担了较大的做市成本，同时承担了单边市下的亏损风险。
第二，做市商专业能力不强引发的风险。做市商要运用专业知识，考察市场情况来报价。如果随意报价，不仅会影响投资者的判断、误导投资者，而且做市商自身的收益也会受到影响。现在我国的做市商制度还未构建完善，缺乏此方面的专业性人才。
第三，相关法律法规及制度不完善引发的风险。做市商制度在我国尚无相应法律规范，法律地位不明确、权利义务不协调，因此难以做到依法办事，可能增加一些不确定的法律风险。比如说，做市商可能会出现卖出量远远超过买入量的情形，成为“卖空”，这是我国《证券法》所禁止的。此外，我国场外交易市场存在监管机构混乱、条块分割的局面。
综上，做市商制度不仅存在本身的制度缺陷，而且新三板市场的特殊市场结构也引发了新的风险。因此，如何构建健全的做市商制度，以匹配新三板市场是我们探究的重中之重。为达到这一目标，以下将研究如何在效率与公平价值选择的基础上评价并进而构建新三板市场中的做市商制度。
二、国内外做市商制度评析——以效率和公平选择为视角 经济制度的设计通常会综合考虑效率和公平。具体而言，效率优先抑或是公平优先是不同的价值选择，据此建立起来的制度也不相同。基于公平和效率的不同价值选择，各国会进行不同的制度设计。通过综合考察国内外经济制度设计（包括但不限于做市商制度）发现，经济制度在设立、发展前期大多偏重效率，在制度逐步完善后多倾向于选择实现公平价值。本部分以效率和公平的价值选择为考察维度，从海内外资本市场环境、做市商制度规定入手，分析其制度设计的价值取向，为完善我国新三板做市商制度的构建提供借鉴。
（一）以效率优先为价值选择的做市商制度评析
1. 英国AIM市场做市商制度。英国伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场 （Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM）。在做市商制度体系方面：（1）做市商主体资格。会员公司向 LES 提出申请，只要申请符合相关规定，第二天即可成为该股票做市商。（2）做市商的报价规则。做市商必须在每个交易日 8∶00—16∶30提供确定性的双边报价。当成交频率超过交易系统处理能力时，做市商不受确定性报价义务的限制。当证券市场的交易秩序比较混乱时，交易所会宣布做市商的报价为指导性报价，做市商可豁免显示报价义务，对电话询价也不必做出回应。（3）做市商的监管。做市商成交的每笔交易，必须向 LES 提交成交报告。（4）对于做市商的补偿措施。主要包括责任豁免（如：可超过持股的一般要求比率、延迟进行大宗交易信息披露等）和通过做市商场内交易市场进行做市商存货头寸调节等。
从以上规定可以发现，英国注册做市商制度指标限制较少，亦未形成系统严密的监管体系。总体而言，英国采取开放的态度，效率优先是其做市商制度的主要价值取向。
2. 日本JASDAQ交易系统。JASDAQ（日本证券业协会自动报价系统）是日本中小企业和中型创业企业（mid-size ventures）的交易场所。由日本证券业协会直接管理与运营，采取证券业协会自律的监管模式，通过实时监控和交易审查，严控内幕交易和股票价格操纵，保证做市商履行双边报价义务，要求做市商对于超过既定数额的交易进行实时报告。
值得关注的是，日本证券业协会将股票流动性作为一项关键的指标。凡是达不到规定流动性指标的股票必须退市，从而最大限度地实现资源的利用效率，即日本整个做市商制度的设计亦主要倾向于效率优先。
（二）以公平优先为价值选择的做市商制度评析
1. 美国纳斯达克做市商制度。（1）在纳斯达克市场中，做市商必须是美国证券交易商协会的会员，其做市商资格应向美国证券交易商协会（NASD）申请注册，并受到美国证券交易委员会、美国证券商协会监管公司及纳斯达克市场监管部的三重管理。（2）证券交易商有申请成为纳斯达克市场做市商的权利，并可以自由退出市场；在出现做市困难时可以向证券交易商协会申请撤销报价；做市商通过报价价差获得利润；在一级市场上有获得融资融券的权利等。（3）在监管方面，纳斯达克市场建立了一套包括《美国证券法》、《美国 1934 年证券交易法》以及《纳斯达克市场规则》在内的法律监管制度，建立了检查、监控、市场投诉三位一体的监管模式。（4）在法律责任承担方面，美国《证券法》、《证券交易法》以及《纳斯达克市场市场规则》中都有关于做市商违反法律应当承担不利法律后果的规定，轻则责令停止报价、取消报价资格，重则对做市商进行罚款等。（5）美国通过规定做市商在交易中享受减免税费的特权、向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、享有交易者所有买卖盘记录的信息优先权以及一定条件下的做空机制对做市商进行补偿。
美国出于对经济市场秩序的考虑，采用混合交易制度。此制度能够降低交易成本、方便管理，但也让做市商承担了较大的义务和风险，损害其做市动力。美国建立了较为完善的做市商监管体系，并未赋予做市商太多的权利和太大的盈利空间，因此可以说美国的做市商制度设计大体上以公平为先。
2. 天津股权交易所做市商制度。天津股权交易所是经天津市人民政府批准设立的公司制交易所。2008年在天津滨海新区注册营业，在发展早期即实行了做市商制度，是以传统做市商交易模式和竞价模式相结合的混合型做市商交易模式。天交所陆续出台了《天津股权交易所非上市股份公司股权挂牌交易规则》、《天津股权交易所做市商管理暂行办法》等文件，对做市商的准入、义务、权利、考核做出了具体规定。具体而言，天交所的做市商制度主要有以下特点：（1）建立了规范的培训制度，定期对做市商进行业务培训和考核。（2）对做市商实行报价监督制度、工作记录制度、定期或不定期检查制度、绩效考核制度以及激励机制等，加强对做市商的监管。（3）建立了满意度调查制度、诚信档案制度，构建业务考评体系。通过对天交所做市商制度的分析不难看出，其注重维护市场秩序，亦以公平为第一位（见表1）。
三、当下做市商制度的价值体现
（一）做市商制度活跃市场——效率选择
市场反应集中体现了做市商制度的效率优势，可以说做市商制度的确立是市场效率选择的结果。证监会统计数据显示，截至2012年3月底，新三板企业合计成交金额仅为18.68 亿，近1/3的企业从没在新三板上交易过；2012年9月7日，新三板首次扩容，试点园区增加了天津滨海、上海张江、武汉东湖三个国家级高新区。在首日挂牌 8家公司、成交6笔的短暂热情后，该市场又恢复了扩容前的冷寂，新三板市场在融资和交易方面的作用均未得以发挥；2014年新三板进入改革快车道，新三板市场企业数量出现激增（见表2）。
2014年新三板市场整体火爆在很大程度上得益于做市商制度的施行。2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统正式引入做市商制度，新三板市场活跃度空前提高；做市商制度上线首日多只做市股票涨幅超过50%；做市业务实施仅一周，成交笔数环比增加338%，市场交易额迅速增加（见图1）。与此同时，新三板市场挂牌公司的数量和总体市值也迎来跨越式增长（见图2）。 图3具体分析了2014年8月做市商制度施行以来新三板市场中做市交易的情况，包括挂牌企业、主办券商的数量以及做市交易额。 2015年3月18日，全国中小企业股份转让系统公布“三板成指”和“三板做市”两大指数，新三板市场正式进入指数时代，进一步刺激了投资者的热情。截止到2015年4月7日，三板成指较年初上涨113%、三板做市较年初上涨146%。2015年新三板市场日均成交金额达6.87亿元，大约是2014年日均成交金额的13倍。
综上，做市商制度在新三板引发的交易高潮充分体现了做市商制度创造市场的制度价值。在做市商制度下，市场具有更好的流动性。因此，做市商制度的引入是市场效率的客观需要。
（二）新三板市场乱象频发
2014年4月7日，全国中小企业股份转让系统发布公告称：因频繁、大量进行反向交易，多次以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格进行下单，以及以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格成交，造成市场价格异常，严重干扰市场正常的交易秩序和正常的价格形成机制。根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第119条规定，全国股转公司决定对中山市广安居企业投资管理有限公司、中山市八通街商务服务有限公司、中山市三宝股权投资管理有限公司、谭均豪等企业或个人的4个账户采取限制证券账户交易（3个月）的监管措施。至此，广受业内人士关注的“中山帮”事件落下帷幕，由此引发了人们对新三板市场迅猛发展中所产生的市场乱象的关注。新三板市场持续升温的同时，“乌龙指”频发。本次的“中山帮”事件即源于2014年12月12日华恒生物所发生的一起乌龙指——因公司操作失误，将“协议互报卖出”点成了“定价委托”，从而造成原本应向特定投资者出售的25万股股票，被广安居投资以及北京、西安的两名投资人在市场中以1元/股的价格买入。
2015年3月20日，红豆杉、九鼎投资亦发生“乌龙指”事件。以红豆杉为例，前一交易日价格还是7元/股，20日突然暴涨877%至68元/股，随后又回落至7.08元/股。红豆杉的怪异走势导致之前走势平稳的三板做市指数瞬间从1717点跳涨至2028点，3分钟内涨幅高达18%。随后，天风证券发布公告称，因交易员下单失误，将其做市股票红豆杉买入下单6.8元/股下错为68元/股，并成交1000股，造成了异动。九鼎投资也曾经历了从9元至99元的股价震动。
在“乌龙指”之外，异常的极端低价交易在新三板市场中比比皆是。例如，在2015年3月30日的公开信息中，收盘价为13.81元/股的特辰科技发生两笔0.01元/股的交易，两笔交易共成交了32万股，成交额仅有3200元。
虽然现阶段新三板市场中的股价异常波动情况大多出现在协议交易模式下，但不可否认做市商制度下做市商拥有更多掌控市场的权力，并且当今新三板市场上一些高价股票的形成也是做市商推波助澜的结果。因此，构建严格而完善的做市商制度来引导新三板市场的发展无疑是实现市场公平、维护市场秩序的关键，这可能会冷却新三板市场的投资热潮、降低市场活跃度，因此实现做市商制度设计的效率与公平是个两难的问题。
四、做市商制度的价值选择
法律的价值彰显着法律的追求，不同的价值追求内化为不同的法律制度设计和法律纠纷解决。效率与公平作为经济法的两大价值取向，在构建经济制度中具有举足轻重的作用，我国新三板市场发展现状，面临如何在两大价值之间选择、效率优先兼顾公平还是公平优先兼顾效率的问题。
（一）效率优先的价值选择评析
在现阶段下我国做市商制度的选择应坚持效率优先的价值取向。诚然，公平作为法律的重要价值和最终追求，对以社会整体利益为实现目标的经济法至关重要。但是，笔者认为将公平作为经济法领域中某一具体制度设计的价值导向的前提，应是该制度所适用的经济领域已经高度发展、市场高度发达情况下产生了市场失效问题。此时，需要国家介入，以公平为价值指引对市场已经形成的制度体系进行调整和优化，从而达到效率与公平的统一。根据我国目前新三板市场中做市商发展的实际情况，市场并非完善发达而是活力不足，市场面临的最大症结不是内在缺陷频发，而是政府的过度参与。因此，相较于以公平优先为价值选择，其将大部分风险隔绝在发生之前的同时也将市场活力限制在有限范围内，笔者更倾向于以效率优先为价值选择，先将新三板的做市商市场做大，再将其做强。
此外，经济法上的公平价值是内化于效率价值下的公平，通过效率来实现。即通过增进效率来实现社会整体财富的增加，从而为社会个体带来利益的增进，实现经济法意义上的公平。因此，在现阶段构建以及评价新三板做市商制度时应坚持效率优先兼顾公平的价值取向。
（二）效率优先选择下的制度设计
鉴于前文论述，笔者拟以“效率优先，兼顾公平”为价值选择，评判并进而健全现存做市商制度。
1. 现有制度评析。第一，新三板挂牌条件体系。根据2013年12月30日新修订的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》规定，目前新三板市场挂牌企业的条件极为宽松，依法存续期满两年且具有持续经营能力的均可在新三板挂牌。这种情况被业界戏谑为“没有标准”，明显体现了效率优先的价值取向，这确保了新三板市场的繁荣。
第二，做市资质体系。证券公司在全国股份转让系统开展做市业务前，应当向全国股份转让系统公司申请备案。其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。目前我国的做市商以券商为主体现了风险防控的要求，但备案制的确立以及其他机构的留白性规定仍体现了效率优先的价值取向。
第三，竞争做市商制度。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，同一只股票需由两家以上主办券商进行报价，从而防止做市商单方操控股价，体现了保护公平的价值取向。但全国股份转让系统同时规定对股票转让不设涨跌幅限制，体现了效率优先的价值追求。
第四，合格投资者制度。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》提出要建立和完善投资者适当性管理制度。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》对此进行了细化规定，以500万人民币为投资者门槛，建立与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度，使新三板的主体以机构投资者为主。此项制度体现了公平优先的价值选择，但笔者认为这是保证在其他制度中贯彻效率优先价值的前提。 2. 对现有制度的完善。第一，尽快引入集中竞价交易制度。当风险防控比较稳定、新三板做市商制度渐渐成熟后，可适时引入竞价交易制度。例如，可以对小额交易指令适用竞价制度，而大额交易指令由做市商来操作。即根据委托规模确定交易制度，这一制度设计既融合了竞价制度和做市商制度的优点，又解决了流动性不足的问题；既降低了市场的交易成本，又保证了做市商享有足够的盈利空间。
第二，完善做市商权利体系。做市商在做市时要承担一定的成本和风险，例如存货风险和信息不对称风险等。如果做市商义务和风险明显重于权利会导致做市动力不足。目前我国做市商的权利体系尚未建立，因此应该赋予我国做市商更多权利，提高其做市动力，确保做市商权利、义务规范与诱因机制的设计达到平衡，激发做市商制度更好体现效率价值。
具体可借鉴国外做市商实践经验，赋予做市商下列权利：（1）特殊情况下的豁免权。例如，在做市商股票库存严重不足时豁免其申报卖价的义务，在股票库存过多时豁免其申报买价的义务。此外，在价格异常变动甚至出现涨跌停板时，亦可豁免做市商的双边报价义务。（2）较大的价格最小变动单位。规定较大的价格最小变动单位可以提高插队成本，避免其他券商在做市商报价后以很低的成本提供稍优报价从而抢走做市商的交易机会，从而保证做市商的报价动力。（3）建立卖空制度。卖空与现货交易相配合，可以增加股票的供给弹性。但卖空制度是一把双刃剑，很可能会被人利用进行市场操纵，因此要严格卖空制度的适用范围。
第三，创新监管体制。目前根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，我国已基本构建起了集中与分散相结合、行政监管与自律监管相协调的多层次的监管体系，但监管细则尚未确定，建议可从以下几方面考虑：（1）监督管理内容，主要以日常行为监管和对做市商做市情况的动态监控为主。（2）建立做市商的市场化评价和淘汰机制。（3）完善信息监管。严格规定信息披露时间和内容，以及延迟提交的惩罚措施。值得注意的是，在监管细则设计时应当注意不损害市场效率。
第四，建立多元化的做市商体系，尽快推出金融衍生工具。首先，做市商的主体范围应该扩大。除了券商以外，信托公司、保险公司、基金公司等具有不同专业属性的机构都可以加入到做市商的行列，以此增强做市商之间的竞争和活力。其次，目前我国新三板市场缺乏金融衍生工具，使得做市商的风险组合手段大受限制，从而影响做市商做市的动力，不利于效率的实现。因此，应尽快推出金融创新产品，如股票期货、股指期货等，活跃新三板市场，激发做市商做市动力。
综上所述，做市商制度是三板市场的核心制度，在现阶段以效率优先为价值选择对于建立符合我国实际的做市商制度至关重要。
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