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前言
自20世纪90年代以来，并购浪潮动能十足。银行业为解决国际化竞争、业务拓展、技术进步等发展问题，将收购兼并作为解决问题的重要手段之一。2000年至2008年，香港及澳门市场共发生16起银行业的收购与兼并。其中，以中资背景的收购方取得控股权的收购案例7起。在7起案例中交易规模最大，收购方使用财务杠杆最高的是招商银行收购香港永隆银行的案例。
2008年9月招商银行以193.02亿港元的对价获得永隆银行53.12%的股权，2008年10月完成全面要约收购以363.37亿港元、3.07倍PB的总对价获得永隆银行100%的股权。为此，招商银行于2008年9月以5.8%的平均成本发行300亿人民币次级债，占发行前资本总额的40.16%，以保持其资本充足率符合监管要求。2010年招行配股募集资金176亿人民币，补充一级资本。
本文拟运用收购兼并中协同效应的实现理论为指导，以招商银行收购香港永隆银行为案例，结合当时的收购战略规划，评估其收购的协同效应实现问题，总结商业银行收购中协同效应实现的要点，并提出相应建议。
第一章 商业银行并购的理论基础
第一节 商业银行并购中战略协同的路径选择
一、银行并购的动因
斯蒂芬·戴维斯（2003）①在对33家国际性银行进行访谈后，将银行的收购（合并）的动因归纳为：
1.扩张规模。任何并购都会带来规模的扩张。规模通常意味着物理属性，物理规模的大小是衡量一家银行经营成绩的传统指标。20世纪90年代，由于市场资本化的重要性，规模被强化为扩张的工具。规模扩张蕴涵着安全防御的理由：因为银行规模越大，可以对其构成威胁的对手就越少。
2.扩大市场份额。扩大市场份额是战略的天陆目标，对利润丰厚且前景看好的行业来说更是真理。作为市场领导者，可以享有诸多优势，如拥有定价能力，实现成本经济，并能洞察消费者行为，更具客户吸引力等。
3.拓展地域范围。进入新的市场是一个可以理解的动机。特别是对那些已经达到本国市场扩展极限的银行来说，往往会受到国际化的美好前景的诱惑，被理论上广阔的发展空间所吸引。
4.扩展产品线。即扩大提供产品的范围。随着金融行业管制的放松，金融服务的含义越来越包罗万象，银行服务只是其中的一个分支。能够提供综合化的金融服务被认为是银行发展的方向。
5.实施战略防御。防御作为战略目标的观点较少被公开提及。而在现实中，的确有一些银行并购是为了保持自己的独立性或是相对自主权而展开的。
斯蒂芬·戴维斯通过对33家并购银行的访谈发现，有1/3并没有对将要从并购中获得的财务协同效应加以量化，也没有确定通过并购可以实现多少个百分点的综合成本節省。大多数实施并购战略的银行都把扩大市场份额和规模作为战略目标，以加强自己在一体化市场中的竞争实力。
二、银行并购中战略协同的路径
战略协同是指通过协同效应的实现，满足和巩固企业自身的战略发展需要。实现战略协同，包含了三个方面的内容：
1.收购银行必须明确自身的战略定位。即银行依据自身的经营特点而制定的要在未来长期保持优势的业务方向。例如，目前市场上有着力于零售业务的银行，有专注于中小企业贸易融资的银行，也有以协助客户进行直接融资为主而自身提供配套服务的银行。合理、明确的定位是一切业务开展的基础。
2.实现两家甚至多家银行或机构的协同。这一举措有三种方式可供选择：第一，依靠自身的力量新建一家企业或机构。这种方式多见于企业为发展细分产品或服务的种类，并单独做大做强，以和原有的产品或服务形成互补。例如，中国银行、工商银行等银行为发展投资银行业务在香港成立中银国际、工银国际等公司，和境内银行业务形成良性互动。第二，直接购买。即在市场上直接收购可能满足战略发展需求的公司，补充产品线或业务线。如摩根士丹利为拓展其零售业务收购添惠公司，合并成摩根士丹利添惠。第三，通过收购或合资购买牌照，并通过管理植入和业务支持将小机构做大，与原企业形成互补。如高盛和高华证券合资成立高盛高华，由高盛负责全面管理。
3.在收购过程中保持交易成本可控，同时执行整合的过程中确保协同效益规划可实现。收购过程中的交易成本直接影响商誉、当期损益、资本公积等财务指标，进而影响股东收益和财务协同的量化指标。因此在交易中必须着力控制、动态调整。而执行整合的力度关系到管理协同和财务协同能否按照既定规划如期实现。
第二节 商业银行并购中协同效应实现的条件和关键点
根据协同效应的理论，协同分为管理协同和财务协同。管理协同的前提是高效率的管理机构向相对低效的机构输出管理以提高整体效应。而财务协同的前提是降低财务费用和资本成本。管理协同效应和财务协同效应共同作用达到提高股东价值的目的。
一、银行并购中管理协同的实现条件
1.遴选适当的并购目标
判断和遴选适当的并购目标意义重大。不同的目标可能拥有不同的优势业务。而管理效率高的银行对于自身熟悉的业务其管理经验具备输出的条件，而如果被并购企业的业务比较陌生，则存在协同效应为负的潜在风险。这主要是因为跨市场、跨业务种类间的管理能力转移存在不同程度的风险。
2.关注人力资源的整合
人力资源是银行管理能力的重要载体之一，是银行战略执行的保障。因此，并购过程中人力资源的整合就显得意义重大。一方面，根据收购的“100天”原则，并购后客观、有效的人力资源管理办法应尽快制定，这样即有利于稳定队伍，也可以在人的方面为未来业务发展奠定基础。另一方面，建立内部人才市场，有利于在银行内部实现人才培训、交流与共享，使业务经验、工作习惯和主流价值观可以正向交流。
3.切实关注文化差异可能形成的障碍 企业文化是一种融合文化，只要有利于发挥协同效应、有利于战略目标的实现，就应该在符合整体战略实现的情况下允许多元文化的存在。既不能单纯的“洗脑”，也不宜“放任自流”。
二、银行并购中财务协同的实现条件
银行并购财务协同的动因是降低财务费用和资本成本，从而带来财务绩效的改进，进而提高股东收益。并购中各种动因、举措，最后都会在财务指标中反映出来。在并购实践中，财务协同效应实现的条件至少包含以下四点：
1.在并购进行前确定目标银行的公允价值区间
公允价值区间是指主要依据目标银行的折现现金流、PB②并参考可比交易价格确定的目标企业的可交易价格区间。
2.全面了解目标银行的基本状况
通过详细的尽职调查了解目标银行的业务种类、业务规模、各类业务的收入费用比例和资本成本以及未来的拓展空间是测算未来财务协同效应的基础。
3.收购方详细测算收购对自身财务指标的影响
收购的最终目的是提高股东价值。而不同的收购方案和价格会直接影响当期及未来一段时间的股东价值。根据不同的收购方案，详细测算收购对现有财务的影响，进而结合目标银行的预测财务数据，分析未来特定时间内的财务指标以及对市值的影响，做到心中有数，是规划和实现财务协同的基础。
4.制定科学、合理的整合计划并确保执行
一般来说，目标银行的估值都会超过其可辨认的帐面资产价值，因此对于收购银行而言，商誉③的产生是必然的。而商誉的变动会影响当期损益，进而直接影响股价和市值。通过制定科学、合理的整合计划并严格执行，至少可以使目前银行的财务状况可控。从而保证其价值不低于市场公允价值，或至少不低于交易时的价格，以避免或减少商誉的大幅减值对收购银行的影响。
三、银行并购中协同效应实现的关键点
如果将银行间的并购举措概括成决策和执行两个步骤，笔者认为实现协同效应或者说达到收购目的真正关键点有两条：
第一，始终思考并购的战略步骤是否恰当？是否有利于合理利用稀缺资源？是否有利于股东利益最大化？多久能够实现？
第二，始终思考并购计划如何能有效执行并及时修正？如果不行，影响如何？怎样止损？
只有时刻关注以上关键点，才能至少保证并购可控，而只有可控的并购才具备实现协同效应的基础。
第二章 招商银行收购永隆银行的意向分析
第一节 招商银行和永隆银行的概况
一、招商银行概况
招商银行成立于1987年，为全国性股份制商业银行。2002年其A股上市，2006年其H股上市。截至2007年12月31日，招行总资产13105.52亿元，净资产679.84亿元。资本充足率10.67%，核心资本充足率9.02%，资本净额747.26亿。④
在A股、H股上市后，招行已经初步具备了通过并购实现跨越式发展的条件。
二、永隆银行概况
永隆银行起源于伍宜孙先生1933年在香港创办的“永隆银号”。截至2007年，已有75年历史，是香港历史最悠久的银行之一。1973年永隆银行改组为有限公司，1980年在联交所上市。截至2007年12月31日，永隆银行总资产930亿港元，存款705亿港元，贷款419亿港元，净资产125亿港元，资本充足率为14.7%，核心资本充足率12.3%，不良率0.26%，不良贷款拨备覆盖率141.9%。
永隆银行在香港银行业中属于中等规模。2007上半年按总资产排名，其位列香港上市银行第10位，在香港的贷款份额为1.3%，存款市场份额为1.5%。永隆银行在香港设有36家分行，在国内共有4家分、支行，在美国洛杉矶及开曼群岛各1家分行。員工总数1400余人。
第二节 招商银行的收购动因
招商银行20年的发展所取得的成绩，完全是通过一个分行、一个支行的逐步设立的内涵式发展形成的。2006、2007年，招行存款每年增长1000多亿元，增长率为22%，高于全国的平均16%增长速度，市场占有率达到了2.2%。但，即使在我国国民经济保持每年增长10%的环境下，招行按常规的发展速度，5年左右资产规模再翻一翻，其市场占有率预计也仅可提高到3%。
如果招行国内的竞争对手为提高规模优势和综合竞争力而大量实施收购兼并（目前已有这种趋势），则将会呈现跨跃式发展的态势。届时招行不仅与国有大银行的差距可能进一步拉大，而且处于相同水平的股份制银行也可能会超越招行。招行的市场份额和品牌影响力可能会大幅下降。由此，招行要实现“百年招银”的梦想，做强做大，必须顺应并购潮流，加快实施并购战略，实现跨跃发展，快速提升国际竞争力。
在与国内同业的竞争中，招行已切身体会到并购发展带来的优势。如兴业银行于2004年12月以4.3亿元的代价收购了佛山城市信用社，而在2007年，兴业银行佛山分行实现盈利1亿元多，资产规模达到180亿元。这样的规模和盈利水平几乎是同时开业的招行佛山分行的3倍。
在进行收购永隆银行前的1-2年，招行已开始在国内进行相关并购的尝试。其收购了招商基金33.4%股权，收购了台州市商业银行10%股权，收购了招商信诺50%股权，收购了西藏信托60.5%的股权，同时还积极开展入股其他的城市商业银行、农商行的谈判。同时，还积极设立招银金融租赁公司和养老金管理有限责任公司。
招行的收购举动主要围绕两大序列展开，一方面是银行主业项下，另一方面是非银行业务项下，逐步打造招行的金融集团构架。在国内市场上，招行主要进行股权方面的投资，其并购整合的任务相对较小；在国际市场上，招行谨慎开展，主要是在文化背景相同的市场小心翼翼的寻找适合自己的目标，在自身能力允许的前提下，循序渐进的展开并购交易。
第三节 永隆银行的股权出售意向和价值分析 一、永隆银行的股权出售意向
作为香港历史最悠久的银行之一，已有75年的历史。永隆银行管理层是伍家第二代，年龄老化，13位董事中有10位超过60岁，多位超过70岁。其经营较保守，在日益激烈的香港市场竞争中，管理层已无力对永隆进行脱胎换骨地改造和提升，因此，开始准备出售股权。
二、永隆银行的价值分析
由于香港银行业现存的收购机会不多，且有多家国内银行计划竞购永隆银行，据卖方财务顾问UBS⑤介绍，竞价预计将非常激烈，伍氏家族很可能将香港和澳门近期已完成的可比银行并购交易作为估值基础。如工行2007年8月收购澳门诚兴商业银行的PB为3.25倍，大新银行2005年收购澳门商业银行PB为3.13倍等⑥。
据市场流传，此次伍氏家族是一同出售永隆银行合计约53.1%的股权，其底价约为2007年底数据3倍的市净率，否则不会出售。也就是说，以永隆银行2007财年约53港元的每股账面价值计算，3倍账面值相当于每股出价159港元。
2008年3月11日永隆银行的收盘价为78.95港币，市净率（2007年）为1.47倍，市盈率（2007年）13.4倍。受2007年度业绩公布影响，永隆银行在3月12日前15日、60日和120日的均价分别为91.13港元、91.56港元和85.85港元。
招行分别采用了股息折现法、可比交易分析法和控股权溢价法三种方法对永隆银行进行估值。
股息折现法是最常用的针对银行业的绝对估值方法。招行预测了永隆银行2008～2013年的股息派放金额，剩余价值按2.25倍市净率、12.5倍市盈率、3.5%的永续增长率和8.5%的折現率进行假设。在此方法下，不考虑协同效应，永隆银行的价值为每股118～149港元。考虑协同效应，永隆银行的价值为每股169～200港元。
可比交易分析法是最常用的一种相对估值方法。从2000年以来香港和澳门共13起银行并购交易中选择最相关的3个交易案例进行对比分析：（1）2007年中国工商银行收购澳门诚兴银行（Seng Heng Bank）交易。选择该交易的原因是该交易是港澳地区最近的一笔银行交易；（2）2006年日本信用保证集团（JCG holdings）收购亚洲商业银行（Asia Commercial Bank）的交易。选择该交易的原因是该交易是香港最近一宗银行交易；（3）新加坡星展银行（DBS）收购道亨银行（Dao Heng Bank）的交易。选择该交易的原因是这是2001年以来唯一在规模上与永隆银行可比的银行交易。按上述三宗交易的中值（市净率3.18倍，市盈率22.4倍）正负10%的范围计算，永隆银行的估值分别为每股162～198港元（市净率3.18倍上下浮动10%）及每股118～144港元（市盈率22.4倍上下浮动10%）。
由于永隆出售的是控股权，购买控股权通常有一个溢价，因此招行还采取了控股权溢价法。由于在香港历史上上市金融机构控股权被收购的交易很少，所以可参考的交易包括3个银行交易和1个保险公司交易。在这4笔交易中，因为收购目标的盈利能力较强（股权回报率均高于10%），星展银行收购道亨银行（50%的溢价）以及富通收购盈科保险的交易（70%的溢价）是与永隆交易最具相关性的可比交易。在此方法下，以永隆银行出售消息公布前30天的加权平均价每股89.7港元为基础，得出永隆银行的价值为每股135～153港元。
综合考虑竞争对手和对永隆银行的各种估值分析，招行初步认为对永隆的投标价格应在2.5-3.5倍PB，即每股135港元-188港元。收购永隆银行100%股权的总对价为：312-437亿元港币，与永隆银行3月11日78.95港币收盘价相比有70%-139%的溢价。
第三章 招商银行收购永隆银行的方案设计
第一节 收购方案设计
依据香港《公司收购及合并守则》关于要约收购的规定，招行需在交割53.12%股份后的七日内以不低于港币156.5元/股的价格向剩余的46.88%股份发起全面要约收购。根据香港法律，此次全面要约收购可能产生三种结果：
1.如果剩余46.88%的股东中至少90%的股东接受收购（即获得所有已发行股份中95.31%所有权），那么招行可以强制收购所有剩余股东（46.88%）的所持有的股份。永隆银行将会100%归招行所有并退市。
2.如果在全面要约收购后招行获得超过75%但低于95.31%（在全面要约收购中低于90%的剩余股东接受招行收购要约），招行需要通过减持永隆银行的股份或发行永隆银行新股来保持香港联交所规定的上市公司25%的最低流通股份要求，以保持永隆银行的上市地位。无论是减持股份还是发行新股对招行来说代价将非常昂贵，因为招行无法在市场中以要约收购的价格，即每股156.5元，出售永隆股份或增发永隆的新股。至于减持股份时的出售价格，由于市场前景比较不明朗，很难预测出准确的价格。但是因收购价格高于2008年3月14日永隆出售的消息出现之前3个月的79-99港元，根据当前的市场环境配股价或增发新股的价格将大大低于招行的收购价，给招行带来较大的损失，并且配售价格在很大程度上还将取决于配售当天市场因素。
3.如果招行在全面要约收购后累计获得低于永隆银行的75%股份（包括从伍氏家族中购买的53.1%股份），则永隆银行可以保持上市地位。
第二节 收购方案的实施结果及成本
一、失控的二十一天
招行于2008年9月30日如期完成53.12%的股权收购。而从10月6日开始全面要约收购到10月27日全面要约结束，这21天可谓看似波澜不惊，实际上惊心动魄。可能对未来的协同效益产生不可预计影响的事项可能会在这段时期内发生。
如前所述，如果不能成功收购95.31%的股权，根据香港收购守则，招行将减持或增发新股，以使永隆银行对外流通股份不低于总股份的25%，并保持上市地位。由此，溢价产生的巨额商誉减值或折价出让股份，将使招行产生重大损失。 在全面要约收购期间，永隆银行并不停牌，每天仍保持了一定的交易量。表3-4列示了从9月30日以来永隆银行每日的成交情况：
在9月30日交割后，永隆银行的股票交易一直持续很高的成交量，但成交价格低于全面要约的价格1港元左右。股票的卖单比较容易理解：股东愿意提前变现或免去填表接受招行全面要约的麻烦。那么买股票的人的意图是什么呢？而且从9月30日到10月20日，成交量一共为1169.2万股，占总股数的5.04%，如果这部分股份不通过全面要约收购卖给招行，招行最多持有永隆的股份将不超过95%，即在剩余46.88%的股份中有10%以上没有接受招行的全面要约收购。
永隆银行股票交易量在招行完成收购的9月30日大幅上涨，总交易量达到了约646万股，大大高出了之前30天以及从宣布交易到交割日之前的日均交易量（分别为71万股以及77万股）。需要指出的是，在当天交易的646万股中，90%以上是在交割公告发出之后的下午2：30至4：00之间成交。由此可见，9月30日成交量骤升的主要原因是收购完成以及即将开始的全面要约给投资者造成的冲击。
招行分析认为，在交割日当天卖出永隆股票的投资者以散户投资者为主，其中包括少数机构投资者。卖出永隆股票的动机主要是在距离全面要约收购价很近的155港元左右的价格锁定投资收益，并且提早至少17天⑦将卖出股票的收益拿到手。对一些风险意识相对较小并以较低价格买入永隆股票的散户投资者来说，尽早锁定投资收益比多挣1、2港元更为重要。
在交割日当天及之后的几天买入永隆股票的投资者主要是机构投资者，其中不乏对冲基金以及长线基金。由于2008年10月份香港市场的投资环境不容乐观，市场波动较大，好的投资机会有限，所以以155港元左右的价格买入永隆股票意味着在17天后获得约0.8%的收益，其相应年化收益率为16.4%。
另外一个造成交易日当天成交量骤升的原因是，由于收购交割日之前被2次向后延递，市场对交易能否完成有些疑虑，所以有些基金借此机会在前一段时间沽空永隆股票。但是当交割公告于9月30日中午公布后，这些沽空永隆股票的基金需要尽快买回永隆股票来平仓，造成的一定量的买入活动。
下图列示了从招行从持有永隆银行53.12%股份到97.8%股份的全面要约收购每日新增的股份比例。
从图3-1中可以看出，招行全面要约收购前十天进展比较顺利，到2008年10月15日，招行收购了31%的股份，即占剩余46.88%的66%，但从10月16号开始到10月24日，每天只能接受到1.5%左右的股份，原来乐观的可以轻松完成全面要约收购的想法开始动摇了。招行每天紧张等待收购结果：每天下午五点香港中央登记有限公司会将当天接到的股份数报给招行项目组，项目组统计后将每日全面要约收购最新进展上报行领导。
虽然随着流通在外的股份数额的减少，每天接受的股份下降是必然的，但到10月24日，招行仍只持有永隆93.27%的股份，距离全面要约收购的目标95.31%还差两个百分点，也就是说10月27日当天要接受到至少460多万股的股份。按照10月16号以后每天的收购量，可能达不到全面收购的目标，招行已开始准备延长全面要约收购期限的公告。
到10月27日下午3点50分，香港收市前10分钟，依然差400多万股。就在招行认为10月27日达不到要约收购的目标，需要延长收购期，将准备的延长要约收购公告已上报联交所的时候，中央证券收到一笔900多万股的接受表格，使招行持有永隆的股份一下子达到了97.82%，超过了全面要约收购的目标，招行可以进行强制要约收购，启动永隆下市的程序了。但这笔对招行来说曾预示着巨大风险的卖单背后的秘密至今未知。
二、顺利完成全面要约收购
截至10月27日，招行累计接收103 794，637股，占总股数的44.70%，占剩余股份（46.88%）的95.35%。加上9月30日收购53.12%，招行共持有永隆银行97.82%。因已超过剩余股份的90%，招行于10月27日晚发出强制收购剩余2.18%股份公告，永隆银行自2008年10月28日起停牌，直至下市。
三、收购的成本
1.资金成本
招商银行收购永隆银行总对价为363亿港元，按照向国家外汇管理局报批付汇时点（2008年8月18日）的中间价计算，折合人民币319.33亿元。
9月4日，招行成功发行300亿次级债，其中：
品种1：10年期，190亿元，利率5.7%（附5年赎回权）
品种2：15年期，70亿元，利率5.9%（附10年赎回权）
品种3：10年期，40亿元，利率R+1.53%（第一年R=4.14%）（附5年赎回权）
年利息成本总计约为17.23亿，五年利息约为86.15亿元。
2.资本充足率
收购前（2007年）招行资本充足率10.67%，核心资本充足率9.02%；
收购后（2008年）资本充足率11.34%，核心资本充足率6.56%；⑧
收购完成后，招行核心资本充足率下降了2.46个百分点。
3.商誉
根据招商银行2008年年报，收购形成商誉101.77亿元，年末帐面值95.98亿元，当期减值5.79亿元。
第四章 招商银行收购永隆银行后的整合及效益评估
第一节 收购后的业务协同
一、业务协同的举措
2008年，收购永隆银行完成后，招行将整合策略细化为分三步走的策略，力爭“一年奠定基础，三年明显见效，五年取得成功， 用五年时间树立永隆银行全新的品牌形象，将招商银行与永隆银行打造成为在跨境金融服务领域具竞争力的，在大陆、香港、东南亚乃至国际上有鲜明特色的、适应国际化发展的、有管理国际化水平的、综合化经营的优秀商业银行。”并主要依托跨境金融服务，实现协同发展。在产品主要以内保外贷、汇款清算、国际结算的联动为主。2011年12月，招行再次细化了批发业务的联动重点： 1.调整业务及客户结构，提高中间业务收入及中间业务规模
（1）提高中小客户占比，通过贸易融资、跨境结算等中小企业特色联动产品，扩大客户基础，提高净息差水平；
（2）通过IPO收款⑨、派息行服务、股权投资、债权融资、票据融资等多元化服务，培育和壮大高价值客户群体；
（3）大力发展负债业务，利用境内外联动优势，充分挖掘客户群中中资赴港企业的跨境结算、现金管理需求，抓住内地创新型成长企业赴港IPO的机遇，將存款服务作为对赴港IPO企业的重要服务内容之一。
2.充分利用香港平台，打造具有竞争力的境内外批发业务联动产品体系
（1）重点围绕跨境人民币、境内外投融资的政策，加强离岸人民币跨境清算平台、资金结算、公司理财、现金管理等新业务、新产品的研究与推动力度，通过产品组合的差异化策略提升收入水平；
（2）发挥综合牌照优势和境内外客户资源优势，加快人民币债、股权融资、并购、财务顾问等投行业务的开展；
（3）加强两行同业部门合作，加大境内分行推荐境内中小银行与永隆银行开展包括资金交易、同业清算、贸易融资、客户转介等方面合作；
（4）完善资产池建立机制和资产转让渠道的建设。
3.完善联动管理平台建设，建立永隆批发联动业务沟通协调常态机制
（1）总行永隆批发业务联动工作小组设立季度会议制度，重点研究新热点新政策，并及时协调解决日常业务中的具体问题；
（2）统一数据平台、营销平台、培训平台等信息平台的建设，优化资源配置，提高联动业务运营效率；
（3）加强两行间管理人员的交流，重点对监管政策、市场环境、信用风险、业务运作流程等关键问题进行探讨，加快达成两行对业务及风险的共识，提高业务办理效率；
（4）利用CRM系统⑩建立更加顺畅的商机管理渠道，加强对客户价值的综合分析，为客户结构调整提供数据支持，并提高营销服务能力；
（5）加大考核激励资源配置，实施专项激励，提高境内外交叉销售率。
二、永隆的业绩状况
1.从财务数据分析
截至2008年12月31日，永隆银行注册资本为港币15亿元，总资产为港币1006亿元，净资产为港币104亿元。净利润-8.16亿港元，资本充足比率及核心资本充足比率仍分别维持于13.8%和12.0%。
截至2009年底，永隆集团总资产为港币1173.10亿元，较2008年底增长16.62%；净资产为港币114.04亿元，较2008年底上升9.63%。净利润8.84亿港元，资本充足比率及核心资本充足比率分别为16.3%和9.86%。
截至2010年底，永隆集团总资产为港币1370.75亿元，较2009年底增长16.85%；净资产为港币127.50亿元，较2009年底增长11.80%。于2010年12月31日，永隆集团资本充足比率为14.87%，核心资本充足比率为9.65%。
截至2011年底，永隆集团总资产为港币1638.51亿元，较2010年底增长19.53%；净资产为港币144.95亿元，较2010年底增长13.69%；贷存比率为61.85%，较2010年年底下降4.48个百分点。于2011年12月31日，永隆集团资本充足比率为13.86%，核心资本充足比率为.63%。
截至2012年底，永隆集团总资产为港币1789.41亿元，较2011年底增长9.21%；净资产171.41亿元，净利润21.31亿港元。资本充足比率为14.92%，核心资本充足比率为9.97%。
2.联动数据分析
截至2009年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙做对公贷款港币32.61亿元，对公存款余额达港币10.94亿元，实现对公中间业务收入港币2225万元；推荐叙做个人贷款港币8796万元，存款港币8302万元；永隆银行和招商银行相互提供的香港与境内信用卡优惠商户分别为61家和62家，分别涉及750间和89间分店。2009年内，永隆银行顺利获得香港金融管理局批准的“见证开户”和“首次公开招股副收款行”两项业务资格，成功推出了“中港中小企业融资通”和“汇款快线”等颇受市场欢迎的跨境特色产品，正式在香港推出了“金葵花”理财服务。
截至2010年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公贷款港币 156.87 亿元，对公存款港币35.43 亿元，实现对公业务中间收入港币1.75 亿元；推荐叙作个人贷款港币1.37 亿元，存款港币1.30 亿元，管理总资产余额港币3.59 亿元，推荐客户证券交易量港币10.72 亿元；永隆银行和招商银行相互提供的香港与境内信用卡优惠商户分别为67 家和52 家。2010年内，永隆银行成功推出了上市公司派息行服务、“离岸汇款快线”、“专业投资者计划”、“资本投资者入境计划”等特色创新业务，并将“见证开户”服务延伸至珠三角以外的其他地区，进一步完善了金融产品体系。
截至2011年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公存款港币78.54 亿元，对公贷款港币315.12 亿元，当年实现对公业务中间收入港币3.60 亿元，同比增长105.71%；推荐叙作零售存款港币3.94 亿元，个人贷款港币3.06 亿元，管理总资产余额港币8.94 亿元，分别比年初增长203.08%、123.36%和149.03%。
截至2012年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公存款港币104.85 亿元，对公贷款港币466.57 亿元；推荐叙作零售存款港币17.72 亿元，个人贷款港币3.42 亿元，管理总资产余额港币40.70 亿元。
3.整体效益分析
根据表4-1，在收购完成后，永隆银行的净利润逐年上升，从2008年末的-8.16亿港元上市至2012年末的21.31亿港元。但增长的幅度逐年降低，从2009年的208.33%下降到2012年的14.75%。尽管贡献利润的绝对数在上升，但增长开始乏力。 2008年至2012年香港本地银行可比公司数据：
笔者在香港本地上市银行中选择龙头银行恒生银行、历史上与永隆银行相当的永亨银行以及规模较小，但具有代表性的创兴银行进行比较。
从对股东的利润贡献中可以看出（见表4-2），恒生银行的利润增长绝对额和变动幅度都处于稳步上升的态势；创兴银行的利润绝对数稳中有升，但在2012年有小幅下降，由于绝对数较小，其变动幅度上下变化较大；永恒银行利润绝对数从2008年至2011年呈上升态势，2012年略有下降，其变动幅度在2010年和2011年较为稳定。
永隆银行的利润水平一直低于永亨银行。在2012年，即被招行收购后的第4年超过了永亨银行。由此可以看出，被招行收购后，永隆银行在收入稳定性、客户结构调整上取得了一定成绩。但这一趋势的可延续性还需通过未来几年的经营数据进一步检验。
第二节 收购后的整体效益评估
招商银行在准备参与竞购永隆银行时曾提出七项动因：（1）进一步拓展香港市场；（2）站稳和打开香港市场是招行实现海外发展的关键一步，是招行国际化战略的重要一步；（3）有助于招行改善和优化业务结构。与国内商业银行相比，永隆银行的收入来源较为多样化，尤其是非利息收入占比为46.70%，已经接近国际先进银行的平均水平；（4）帮助招行在一定程度上继续推进综合化经营战略目标。招行并购永隆银行，相当于一举取得多种金融业务牌照，可以通过这些子公司进行相关业务运作，在香港市场率先实现招行的综合化经营目标，同时也可为招行将来在国内市场全面开展综合化经营储备人才、积累经验、积蓄力量；（5）永隆银行在内地尚未打开局面，而招行在香港也发展比较缓慢，双方通过分享各自业务优势，更好为现有客户服务的同时，开发新产品及开拓新业务领域，如按揭贷款、财富管理、消费者金融产品、汽车金融、保险、证券、信用卡等领域可以相互借鉴学习和交叉销售，提高服务和开发新产品能力。在成本上，并购后可以在后台操作方面进行整合，节省系统开支进一步降低银行营运成本；（6）进一步增强招行的市场地位；（7）对永隆银行的并购在招行的财务实力可承受范围之内。同时，永隆银行作为在港华资企业，与招行在经营理念、文化背景、风俗习惯等方面有较多相似之处，招行对其并购之后的整合难度相对较小，这样不但避免合并后的财务和经营复杂化，而且可以留住被收购银行最好的雇员，留住被收购银行最好的顾客，维持被收购银行文化的有益层面。
截至2013年7月，收购完成已四年半的时间。
一、管理协同（含业务协同）的进展
截至目前，没有确切的数据表明招商银行在过去的4年中有效的开拓了香港市场。永隆银行亦没有在境内开拓其相关业务。在管理输入方面，永隆银行的员工队伍相对稳定，但两家银行的中层以上业务管理人员没有往来，除设立联络人外，未见互派业务骨干进行实质性交流或轮岗。
在产品方面，通过跨境业务的联动和交叉销售，招行丰富了境内业务的产品线，但对净利润有实质性贡献的主要在存、贷款方面。因此，利息收入的提高是协同效应明显体现之处。而在多元化经营方面，从2008年至2012年，永隆银行的投资、外汇交易收入、财富管理收入、证券交易佣金收入和保费收入没有明显变化，对利润的贡献度仍然较低。
二、财务协同情况
1.招商银行的财务表现
根据境内A股上市银行的数据：
如表4-3所示，在2007年至2012年，招商银行的资产规模一直在上市银行中列第6位，但与民生银行、浦发银行、兴业银行的差距逐渐缩小。2007年招行总资产13105.52亿元，民生银行和兴业银行总资产分别为9197.96亿元和8513.35亿元；2012年招行总资产34082.19亿元，民生银行、兴业银行的总资产分别为32120.01亿元和32509.75亿元。
从ROE来看，2007年招行ROE为22.42%，民生银行和兴业银行分别为12.62%和22.07%；2012年招行ROE为22.59%，民生银行和兴业银行分别为23.03%和20.47%。
招行ROE水平处于稳定的状态，但与其他竞争对手相比，没有显著优势。
从股东回报来看，如下表：
表4-4的数据显示，招行在2007年至2012年期間，每股收益分别为1.04元、1.43元、0.95元、1.23元、1.67元和2.1元。高于民生、中信等银行，但持续低于兴业、平安等银行。
仅从财务数据上看，招行收购永隆银行所预期的增长，在2012年末还没有在财务数据上得到体现。其战略规划也还没有在竞争中显现优势。
2.商誉的影响及再融资
（1）商誉对财务的影响
招行2008年年报披露，收购永隆银行的商誉为101.77亿人民币，2008年当期减值5.79亿人民币。从收购步骤上看，招行的收购分成了两步：第一步收购永隆银行53.12%的股权，对价为193亿港元；第二步要约收购其余46.88%的股权，对价位170亿港元，收购总对价363亿港元，折合人民币319.33亿元。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定，非同一控制下的控股合并，如果“合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，确认为合并资产负债表中的商誉。” 而根据《财政部关于印发企业会计准则解释第2号》（以下简称“《解释第2号》”）规定， “母公司在编制合并财务报表时，因购买少数股权新取得的长期股权投资与按照新增持股比例计算应享有子公司自购买日（或合并日）开始持续计算的净资产份额之间的差额，应当调整所有者权益（资本公积），资本公积不足冲减的，调整留存收益。”
根据上述规定，招行收购53.12%股权时确认商誉101.77亿元，而对于收购46.88%股权的溢价部分约91.52亿元则直接冲减资本公积。由此，引发市场的一片质疑。 笔者认为，从会计的审慎原则出发，在同一个报告期内发生对同一公司的多次收购行为应视同一次收购。招行收购永隆股权合并日是2008年9月30日，第二次收购交易日是2008年12月31日，两个步骤构成一次收购的整体，不应人为分割。而切割为分次收购且适用不同会计处理以规避商誉的计提和转回违反“实质重于形式”原则。2008年招行税前利润267.59亿元，按照2008年底香港可比银行平均1倍市净率计算，应减值207.28亿元。由此，按照审慎原则，2008年招行的净利润可能只有13.1亿元，影响可谓巨大。
2010年7月14日，财政部印发了《企业会计准则解释第4号》（财会[2010]15号），对“企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当如何进行会计处理？”的问题进行了明确：“在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益；购买日之前持有的被购买方的股权涉及其他综合收益的，与其相关的其他综合收益应当转为购买日所属当期投资收益。购买方应当在附注中披露其在购买日之前持有的被购买方的股权在购买日的公允价值、按照公允价值重新计量产生的相关利得或损失的金额。”
根据文件的要求，在今后的类似收购中采用分步收购的，要按照后一次的公允价值调整对之前的价值进行重新计量，与帐面值的差额进入当其损益。由此，招行收购永隆的会计处理方式已经不可复制。
（2）再融资的影响
2008年9月，收购永隆银行后，为使资本充足率达到监管要求，招行发行300亿次级债，债券发行后，招行的资本充足率达到11.34%，但核心资本充足率仅为6.56%，低于国内上市银行9.95%的平均水平。过低的核心资本限制了招行资产业务的发展。2010年3月，招行配股200.72万股，募集资金176.81亿元，补充核心资本。2010年底招行的资本充足率达到11.47%，核心资本充足率为8.04%，但仍低于国内上市银行9.44%的平均水平。配股完成后招商局旗下前七大股东股权比例降低1.31%，有持股47.73%将为46.42%。同时2010年较2008年每股收益减少0.20元。
2013年7月，招行公告其A股配股申请已获中国证监会核准，拟向A股股东配售30.73亿股，预计配售募集资金不低于285亿元。其每股收益会进一步摊薄。
三、收购的整体收益综述
1.管理层面。招行收购永隆后，对永隆银行的决策层和管理层没有实质性的变动。在文化整合方面没有具体的执行，永隆的经营风格和业务拓展与招行的境内分支机构仍然处于割裂的状态。人员的交流与渗透没有实施。因此，积累国际化管理经验的目的还未达到。
2.业务协同方面。通过4年的努力，招行和永隆银行在跨境业务联动方面积累的较多经验，开展了丰富的产品联动，切实改变了永隆银行的利润稳定性并提高了持续盈利的能力。而不足在于：（1）产品联动的主要收益体现在存、贷款的联动，其他产品的收益还未充分体现；（2）招行开拓香港市场，并积累经验的目的没有达到；（3）以永隆银行多元化经营的经验服务于招行境内业务的目标没有实现；（4）业务合作过程中的流程和管理模式还没有成型。
3.财务协同方面。在收购中招行动用了20年的经营积累，发行300亿次级债、2次配股以保持资本充足率，并消化巨额商誉。而永隆银行的利润贡献以及对招行整体竞争力的提升并没有显著的帮助。
笔者认为：（1）在招行动用几乎占收购当年净资本的一半，即319.33亿人民币完成收购之后，将协同的方式定位于跨境联动值得商榷。理论上，跨境的联动不一定需要收购，寻找适合的代理行或战略合作机构一样可以达到相应的目的。（2）错失了最佳整合的前100天。收购完成之初，正是整合被收购方，贯彻收购方战略的最佳时机，这个时期内的人员调配、业务布局，考核政策的制定所产生的波动最小。而随着时间的延长，被收购方进入稳定过渡期，再进行大规模调配或废立就开始对业务和客户的稳定性造成实质性影响。而在收购的3年以后仍然对如何理顺业务联动流程进行讨论，只能说明前期的整合失败。（3）国际化发展战略并不是将境内的业务做到境外去，而是如何管理當地人去发展当地的业务。这要求收购方首先要具备兼容并包的心态，理解并适应多元文化，并逐步积累管理多元文化的经验。否则，国际化发展永远只是一个美丽的噱头。
结论与建议
一、协同战略实现的结论与建议
以招商银行收购永隆银行为例，其收购的主要动因可以总结为：1、获取战略性资产；2、拓展市场（包括境内市场和境外市场）；3、实现协同效应；4、多元化经营，以提供综合金融解决方案。这些动因与李瑶、黎平海（2009）对中国企业跨国并购动机的研究结果完全相同，说明这种考虑以未来协同达到战略目的的思维模式具有代表性。
从招行对永隆银行截至目前的战略实施效果来看，战略性资产已经获得，拓展市场的效果差强人意，多元化经营未见效果，协同效应的实现至少在财务指标方面没有体现。
笔者认为，由于在并购中存在代理成本的问题，因此在决定并购战略是否可行的时候，股东应该切实关注至少以下四个方面的问题：
第一，客观分析自身的业务特点。从以往的经营业绩中客观总结成功的经验和失败的原因，以明确未来业务的发展方向；
第二，对潜在的收购目标进行尽可能详细的分析，对比同类企业，判断目标银行业务的特点和经营模式是否能为我所用，或者有无可能进行有效的改造并为我所用；
第三，对整合战略进行事先规划，并建立应急机制；
第四，集全行力量，成立专门的收购团队，该团队“平时生产、战时打仗”，要求各司其职，保障并购中的各项工作紧张有序、沟通和决策高效顺畅。 股东为减少代理成本，真正提高战略目的实现的可能性，就需要切实关注数据分析的客观性、可量化性和方案的可执行性。因为“喊口号”式的目的、无法落实细节的方案和缺少客观数据支持的分析都将直接导致成本的不可控，由此必然增大股东损失的风险。
二、协同效应实现基础的总结与建议
从宏观层面来说，协同效应实现的基础是客观、正确的并购战略。而从微观层面来看，并购过程的可控是实现协同效应的重要保证。银行的并购过程是一个动态、发展的过程，影响并购效益的因素在不断的变化。
以招行收购永隆为例，一个标准的并购过程至少分为决策、执行和整合三个阶段。每个阶段需要分析的信息或解决的问题各不相同，而后一步的执行都要依据前一步的分析和决策，同时还需保证出现的偏差可以得到及时的发现、反馈、修正和再执行。只有整个过程可控，才能保证并购的基础价值不发生重大变化，未来用于实现协同效应的价值基础是符合战略目的的。
笔者认为，在决策、执行和整合的不同阶段，应分别关注以下问题：
1.决策阶段的关注问题
（1）谨慎遴选目标银行，分析其价值基础并量化其业务发展预期；
（2）建立有效的反馈机制和决策流程，保证动态的信息可以被及时、有效的捕捉、分析、反馈并形成决策；
（3）战略目的实现的方案可以随时量化和修正。
2.执行阶段的关注问题
（1）组建高效的专职并购执行小组，做到分工明确，沟通有效；至少在对外联络及对内协调、媒体及市场监控、财务信息的收集和分析、监管机构沟通与报批、法律问题处理等环节必须专人专岗并保证信息的实时共享和重点提示；
（2）建立突发事件应对机制，切实保证突发事件不会导致成本失控；
（3）对于不可控环节，须提前对不同结果分别设立不同的处理预案（如针对不同监管机构的审批环节、再融资的执行等）；
3.整合阶段的关注问题
（1）整合的原则需要与收购战略同时考慮并同时形成决策，避免整合规划和战略目的脱节，从而导致协同效益的实现与预期出现较大差异；
（2）并购的整合要在并购完成后的100天之内搭建好可供未来业务按既定目标发展的组织架构；
（3）商业银行的估值基础是网点和客户，而不是业务规则和人力资源。因此，整合的举措只要不涉及网点的减少和客户非正常流失，应该以“大刀阔斧”为始，逐渐“和风细雨”。不能舍本逐末，影响战略协同；
（4）为整合工作制定动态调整的机制，实现整合计划的举措可以根据收购成本和协同效益目标的差距在不同的市场环境中实现动态的调整，即不要“随波逐流”，更不能“逆水行舟”。
在并购的过程中，只有充分关注上述问题，尽量细化各项工作，才能使实现战略协同的目标不至失控。（作者单位为招商证券股份有限公司）
参考文献：
[1]蔡庆丰、杨侃：《是谁在“捕风捉影”：机构投资者VS证券分析师-基于A股信息交易者信息偏好的实证研究》，《金融研究》，2013年第6期。
[2]陈云华：《并购VS新建-企业并购与新建投资适用边界研究》，中国经济出版社，2007年。
[3]胡海峰：《公司并购理论与实务》首都经济贸易大学出版社，2007年。
[4]孟伟强：《金融危机下我国商业银行并购效率的实证分析》，《时代金融》，2013年第2期。
[5]周恩静、刘小差、向文礼：《中外银行并购绩效之动因模式的比较研究》，《新金融》，2013年第1期。
[6]帕特里克·高根（美）：《兼并、收购与公司重组》（朱宝宪、吴亚君译）机械工业出版社，2007年。
[7]Zollo， M.， S.G. Winter， 2002. Deliberate learning and the evolution of dynamic capabilities. Organization Science， 13（3）：339-351.
注释：
①斯蒂芬·戴维斯：《银行并购：经验与教训》，郑先炳、李晓欣译，中国金融出版社，2003年，第10页。
②PB为股票价格和每股净资产的比率，作为相对估值指标更适用于矿山、银行等拥有较大固定资产的企业。
③交易价格超过目标资产帐面价值的部分计入商誉。
④数据来源于IFIND。
⑤UBS即瑞士银行集团。
⑥数据来源：WIND。
⑦包括从9月30日至开始要约收购的7天，以及从交出股票至收到相应金额之间的10天。
⑧数据来源于IFIND。
⑨指首次公开发行股票的募集资金收款和监管业务。
⑩招行内部的客户管理系统。
ROE为净资产收益率
多数分析师认为第二次形成的溢价也应该确认商誉。
为《财政部关于印发企业会计准则解释第4号的通知》的附件。
李瑶、黎平海：《中国企业跨国并购动机实证研究》，载于李善民、陈玉罡、张秋生、辛宇编：《并购论坛2009：并购的价值创造、产业重组与经济安全》，中国经济出版社，2009年，第315页。
李瑶、黎平海通过对58家代表性企业的98个跨国并购案例的分析得出的结论。
并购的发起和执行中管理层从自身的角度出发与股东的利益往往并不一致，由此会产生较高的代理成本。
自20世纪90年代以来，并购浪潮动能十足。银行业为解决国际化竞争、业务拓展、技术进步等发展问题，将收购兼并作为解决问题的重要手段之一。2000年至2008年，香港及澳门市场共发生16起银行业的收购与兼并。其中，以中资背景的收购方取得控股权的收购案例7起。在7起案例中交易规模最大，收购方使用财务杠杆最高的是招商银行收购香港永隆银行的案例。
2008年9月招商银行以193.02亿港元的对价获得永隆银行53.12%的股权，2008年10月完成全面要约收购以363.37亿港元、3.07倍PB的总对价获得永隆银行100%的股权。为此，招商银行于2008年9月以5.8%的平均成本发行300亿人民币次级债，占发行前资本总额的40.16%，以保持其资本充足率符合监管要求。2010年招行配股募集资金176亿人民币，补充一级资本。
本文拟运用收购兼并中协同效应的实现理论为指导，以招商银行收购香港永隆银行为案例，结合当时的收购战略规划，评估其收购的协同效应实现问题，总结商业银行收购中协同效应实现的要点，并提出相应建议。
第一章 商业银行并购的理论基础
第一节 商业银行并购中战略协同的路径选择
一、银行并购的动因
斯蒂芬·戴维斯（2003）①在对33家国际性银行进行访谈后，将银行的收购（合并）的动因归纳为：
1.扩张规模。任何并购都会带来规模的扩张。规模通常意味着物理属性，物理规模的大小是衡量一家银行经营成绩的传统指标。20世纪90年代，由于市场资本化的重要性，规模被强化为扩张的工具。规模扩张蕴涵着安全防御的理由：因为银行规模越大，可以对其构成威胁的对手就越少。
2.扩大市场份额。扩大市场份额是战略的天陆目标，对利润丰厚且前景看好的行业来说更是真理。作为市场领导者，可以享有诸多优势，如拥有定价能力，实现成本经济，并能洞察消费者行为，更具客户吸引力等。
3.拓展地域范围。进入新的市场是一个可以理解的动机。特别是对那些已经达到本国市场扩展极限的银行来说，往往会受到国际化的美好前景的诱惑，被理论上广阔的发展空间所吸引。
4.扩展产品线。即扩大提供产品的范围。随着金融行业管制的放松，金融服务的含义越来越包罗万象，银行服务只是其中的一个分支。能够提供综合化的金融服务被认为是银行发展的方向。
5.实施战略防御。防御作为战略目标的观点较少被公开提及。而在现实中，的确有一些银行并购是为了保持自己的独立性或是相对自主权而展开的。
斯蒂芬·戴维斯通过对33家并购银行的访谈发现，有1/3并没有对将要从并购中获得的财务协同效应加以量化，也没有确定通过并购可以实现多少个百分点的综合成本節省。大多数实施并购战略的银行都把扩大市场份额和规模作为战略目标，以加强自己在一体化市场中的竞争实力。
二、银行并购中战略协同的路径
战略协同是指通过协同效应的实现，满足和巩固企业自身的战略发展需要。实现战略协同，包含了三个方面的内容：
1.收购银行必须明确自身的战略定位。即银行依据自身的经营特点而制定的要在未来长期保持优势的业务方向。例如，目前市场上有着力于零售业务的银行，有专注于中小企业贸易融资的银行，也有以协助客户进行直接融资为主而自身提供配套服务的银行。合理、明确的定位是一切业务开展的基础。
2.实现两家甚至多家银行或机构的协同。这一举措有三种方式可供选择：第一，依靠自身的力量新建一家企业或机构。这种方式多见于企业为发展细分产品或服务的种类，并单独做大做强，以和原有的产品或服务形成互补。例如，中国银行、工商银行等银行为发展投资银行业务在香港成立中银国际、工银国际等公司，和境内银行业务形成良性互动。第二，直接购买。即在市场上直接收购可能满足战略发展需求的公司，补充产品线或业务线。如摩根士丹利为拓展其零售业务收购添惠公司，合并成摩根士丹利添惠。第三，通过收购或合资购买牌照，并通过管理植入和业务支持将小机构做大，与原企业形成互补。如高盛和高华证券合资成立高盛高华，由高盛负责全面管理。
3.在收购过程中保持交易成本可控，同时执行整合的过程中确保协同效益规划可实现。收购过程中的交易成本直接影响商誉、当期损益、资本公积等财务指标，进而影响股东收益和财务协同的量化指标。因此在交易中必须着力控制、动态调整。而执行整合的力度关系到管理协同和财务协同能否按照既定规划如期实现。
第二节 商业银行并购中协同效应实现的条件和关键点
根据协同效应的理论，协同分为管理协同和财务协同。管理协同的前提是高效率的管理机构向相对低效的机构输出管理以提高整体效应。而财务协同的前提是降低财务费用和资本成本。管理协同效应和财务协同效应共同作用达到提高股东价值的目的。
一、银行并购中管理协同的实现条件
1.遴选适当的并购目标
判断和遴选适当的并购目标意义重大。不同的目标可能拥有不同的优势业务。而管理效率高的银行对于自身熟悉的业务其管理经验具备输出的条件，而如果被并购企业的业务比较陌生，则存在协同效应为负的潜在风险。这主要是因为跨市场、跨业务种类间的管理能力转移存在不同程度的风险。
2.关注人力资源的整合
人力资源是银行管理能力的重要载体之一，是银行战略执行的保障。因此，并购过程中人力资源的整合就显得意义重大。一方面，根据收购的“100天”原则，并购后客观、有效的人力资源管理办法应尽快制定，这样即有利于稳定队伍，也可以在人的方面为未来业务发展奠定基础。另一方面，建立内部人才市场，有利于在银行内部实现人才培训、交流与共享，使业务经验、工作习惯和主流价值观可以正向交流。
3.切实关注文化差异可能形成的障碍 企业文化是一种融合文化，只要有利于发挥协同效应、有利于战略目标的实现，就应该在符合整体战略实现的情况下允许多元文化的存在。既不能单纯的“洗脑”，也不宜“放任自流”。
二、银行并购中财务协同的实现条件
银行并购财务协同的动因是降低财务费用和资本成本，从而带来财务绩效的改进，进而提高股东收益。并购中各种动因、举措，最后都会在财务指标中反映出来。在并购实践中，财务协同效应实现的条件至少包含以下四点：
1.在并购进行前确定目标银行的公允价值区间
公允价值区间是指主要依据目标银行的折现现金流、PB②并参考可比交易价格确定的目标企业的可交易价格区间。
2.全面了解目标银行的基本状况
通过详细的尽职调查了解目标银行的业务种类、业务规模、各类业务的收入费用比例和资本成本以及未来的拓展空间是测算未来财务协同效应的基础。
3.收购方详细测算收购对自身财务指标的影响
收购的最终目的是提高股东价值。而不同的收购方案和价格会直接影响当期及未来一段时间的股东价值。根据不同的收购方案，详细测算收购对现有财务的影响，进而结合目标银行的预测财务数据，分析未来特定时间内的财务指标以及对市值的影响，做到心中有数，是规划和实现财务协同的基础。
4.制定科学、合理的整合计划并确保执行
一般来说，目标银行的估值都会超过其可辨认的帐面资产价值，因此对于收购银行而言，商誉③的产生是必然的。而商誉的变动会影响当期损益，进而直接影响股价和市值。通过制定科学、合理的整合计划并严格执行，至少可以使目前银行的财务状况可控。从而保证其价值不低于市场公允价值，或至少不低于交易时的价格，以避免或减少商誉的大幅减值对收购银行的影响。
三、银行并购中协同效应实现的关键点
如果将银行间的并购举措概括成决策和执行两个步骤，笔者认为实现协同效应或者说达到收购目的真正关键点有两条：
第一，始终思考并购的战略步骤是否恰当？是否有利于合理利用稀缺资源？是否有利于股东利益最大化？多久能够实现？
第二，始终思考并购计划如何能有效执行并及时修正？如果不行，影响如何？怎样止损？
只有时刻关注以上关键点，才能至少保证并购可控，而只有可控的并购才具备实现协同效应的基础。
第二章 招商银行收购永隆银行的意向分析
第一节 招商银行和永隆银行的概况
一、招商银行概况
招商银行成立于1987年，为全国性股份制商业银行。2002年其A股上市，2006年其H股上市。截至2007年12月31日，招行总资产13105.52亿元，净资产679.84亿元。资本充足率10.67%，核心资本充足率9.02%，资本净额747.26亿。④
在A股、H股上市后，招行已经初步具备了通过并购实现跨越式发展的条件。
二、永隆银行概况
永隆银行起源于伍宜孙先生1933年在香港创办的“永隆银号”。截至2007年，已有75年历史，是香港历史最悠久的银行之一。1973年永隆银行改组为有限公司，1980年在联交所上市。截至2007年12月31日，永隆银行总资产930亿港元，存款705亿港元，贷款419亿港元，净资产125亿港元，资本充足率为14.7%，核心资本充足率12.3%，不良率0.26%，不良贷款拨备覆盖率141.9%。
永隆银行在香港银行业中属于中等规模。2007上半年按总资产排名，其位列香港上市银行第10位，在香港的贷款份额为1.3%，存款市场份额为1.5%。永隆银行在香港设有36家分行，在国内共有4家分、支行，在美国洛杉矶及开曼群岛各1家分行。員工总数1400余人。
第二节 招商银行的收购动因
招商银行20年的发展所取得的成绩，完全是通过一个分行、一个支行的逐步设立的内涵式发展形成的。2006、2007年，招行存款每年增长1000多亿元，增长率为22%，高于全国的平均16%增长速度，市场占有率达到了2.2%。但，即使在我国国民经济保持每年增长10%的环境下，招行按常规的发展速度，5年左右资产规模再翻一翻，其市场占有率预计也仅可提高到3%。
如果招行国内的竞争对手为提高规模优势和综合竞争力而大量实施收购兼并（目前已有这种趋势），则将会呈现跨跃式发展的态势。届时招行不仅与国有大银行的差距可能进一步拉大，而且处于相同水平的股份制银行也可能会超越招行。招行的市场份额和品牌影响力可能会大幅下降。由此，招行要实现“百年招银”的梦想，做强做大，必须顺应并购潮流，加快实施并购战略，实现跨跃发展，快速提升国际竞争力。
在与国内同业的竞争中，招行已切身体会到并购发展带来的优势。如兴业银行于2004年12月以4.3亿元的代价收购了佛山城市信用社，而在2007年，兴业银行佛山分行实现盈利1亿元多，资产规模达到180亿元。这样的规模和盈利水平几乎是同时开业的招行佛山分行的3倍。
在进行收购永隆银行前的1-2年，招行已开始在国内进行相关并购的尝试。其收购了招商基金33.4%股权，收购了台州市商业银行10%股权，收购了招商信诺50%股权，收购了西藏信托60.5%的股权，同时还积极开展入股其他的城市商业银行、农商行的谈判。同时，还积极设立招银金融租赁公司和养老金管理有限责任公司。
招行的收购举动主要围绕两大序列展开，一方面是银行主业项下，另一方面是非银行业务项下，逐步打造招行的金融集团构架。在国内市场上，招行主要进行股权方面的投资，其并购整合的任务相对较小；在国际市场上，招行谨慎开展，主要是在文化背景相同的市场小心翼翼的寻找适合自己的目标，在自身能力允许的前提下，循序渐进的展开并购交易。
第三节 永隆银行的股权出售意向和价值分析 一、永隆银行的股权出售意向
作为香港历史最悠久的银行之一，已有75年的历史。永隆银行管理层是伍家第二代，年龄老化，13位董事中有10位超过60岁，多位超过70岁。其经营较保守，在日益激烈的香港市场竞争中，管理层已无力对永隆进行脱胎换骨地改造和提升，因此，开始准备出售股权。
二、永隆银行的价值分析
由于香港银行业现存的收购机会不多，且有多家国内银行计划竞购永隆银行，据卖方财务顾问UBS⑤介绍，竞价预计将非常激烈，伍氏家族很可能将香港和澳门近期已完成的可比银行并购交易作为估值基础。如工行2007年8月收购澳门诚兴商业银行的PB为3.25倍，大新银行2005年收购澳门商业银行PB为3.13倍等⑥。
据市场流传，此次伍氏家族是一同出售永隆银行合计约53.1%的股权，其底价约为2007年底数据3倍的市净率，否则不会出售。也就是说，以永隆银行2007财年约53港元的每股账面价值计算，3倍账面值相当于每股出价159港元。
2008年3月11日永隆银行的收盘价为78.95港币，市净率（2007年）为1.47倍，市盈率（2007年）13.4倍。受2007年度业绩公布影响，永隆银行在3月12日前15日、60日和120日的均价分别为91.13港元、91.56港元和85.85港元。
招行分别采用了股息折现法、可比交易分析法和控股权溢价法三种方法对永隆银行进行估值。
股息折现法是最常用的针对银行业的绝对估值方法。招行预测了永隆银行2008～2013年的股息派放金额，剩余价值按2.25倍市净率、12.5倍市盈率、3.5%的永续增长率和8.5%的折現率进行假设。在此方法下，不考虑协同效应，永隆银行的价值为每股118～149港元。考虑协同效应，永隆银行的价值为每股169～200港元。
可比交易分析法是最常用的一种相对估值方法。从2000年以来香港和澳门共13起银行并购交易中选择最相关的3个交易案例进行对比分析：（1）2007年中国工商银行收购澳门诚兴银行（Seng Heng Bank）交易。选择该交易的原因是该交易是港澳地区最近的一笔银行交易；（2）2006年日本信用保证集团（JCG holdings）收购亚洲商业银行（Asia Commercial Bank）的交易。选择该交易的原因是该交易是香港最近一宗银行交易；（3）新加坡星展银行（DBS）收购道亨银行（Dao Heng Bank）的交易。选择该交易的原因是这是2001年以来唯一在规模上与永隆银行可比的银行交易。按上述三宗交易的中值（市净率3.18倍，市盈率22.4倍）正负10%的范围计算，永隆银行的估值分别为每股162～198港元（市净率3.18倍上下浮动10%）及每股118～144港元（市盈率22.4倍上下浮动10%）。
由于永隆出售的是控股权，购买控股权通常有一个溢价，因此招行还采取了控股权溢价法。由于在香港历史上上市金融机构控股权被收购的交易很少，所以可参考的交易包括3个银行交易和1个保险公司交易。在这4笔交易中，因为收购目标的盈利能力较强（股权回报率均高于10%），星展银行收购道亨银行（50%的溢价）以及富通收购盈科保险的交易（70%的溢价）是与永隆交易最具相关性的可比交易。在此方法下，以永隆银行出售消息公布前30天的加权平均价每股89.7港元为基础，得出永隆银行的价值为每股135～153港元。
综合考虑竞争对手和对永隆银行的各种估值分析，招行初步认为对永隆的投标价格应在2.5-3.5倍PB，即每股135港元-188港元。收购永隆银行100%股权的总对价为：312-437亿元港币，与永隆银行3月11日78.95港币收盘价相比有70%-139%的溢价。
第三章 招商银行收购永隆银行的方案设计
第一节 收购方案设计
依据香港《公司收购及合并守则》关于要约收购的规定，招行需在交割53.12%股份后的七日内以不低于港币156.5元/股的价格向剩余的46.88%股份发起全面要约收购。根据香港法律，此次全面要约收购可能产生三种结果：
1.如果剩余46.88%的股东中至少90%的股东接受收购（即获得所有已发行股份中95.31%所有权），那么招行可以强制收购所有剩余股东（46.88%）的所持有的股份。永隆银行将会100%归招行所有并退市。
2.如果在全面要约收购后招行获得超过75%但低于95.31%（在全面要约收购中低于90%的剩余股东接受招行收购要约），招行需要通过减持永隆银行的股份或发行永隆银行新股来保持香港联交所规定的上市公司25%的最低流通股份要求，以保持永隆银行的上市地位。无论是减持股份还是发行新股对招行来说代价将非常昂贵，因为招行无法在市场中以要约收购的价格，即每股156.5元，出售永隆股份或增发永隆的新股。至于减持股份时的出售价格，由于市场前景比较不明朗，很难预测出准确的价格。但是因收购价格高于2008年3月14日永隆出售的消息出现之前3个月的79-99港元，根据当前的市场环境配股价或增发新股的价格将大大低于招行的收购价，给招行带来较大的损失，并且配售价格在很大程度上还将取决于配售当天市场因素。
3.如果招行在全面要约收购后累计获得低于永隆银行的75%股份（包括从伍氏家族中购买的53.1%股份），则永隆银行可以保持上市地位。
第二节 收购方案的实施结果及成本
一、失控的二十一天
招行于2008年9月30日如期完成53.12%的股权收购。而从10月6日开始全面要约收购到10月27日全面要约结束，这21天可谓看似波澜不惊，实际上惊心动魄。可能对未来的协同效益产生不可预计影响的事项可能会在这段时期内发生。
如前所述，如果不能成功收购95.31%的股权，根据香港收购守则，招行将减持或增发新股，以使永隆银行对外流通股份不低于总股份的25%，并保持上市地位。由此，溢价产生的巨额商誉减值或折价出让股份，将使招行产生重大损失。 在全面要约收购期间，永隆银行并不停牌，每天仍保持了一定的交易量。表3-4列示了从9月30日以来永隆银行每日的成交情况：
在9月30日交割后，永隆银行的股票交易一直持续很高的成交量，但成交价格低于全面要约的价格1港元左右。股票的卖单比较容易理解：股东愿意提前变现或免去填表接受招行全面要约的麻烦。那么买股票的人的意图是什么呢？而且从9月30日到10月20日，成交量一共为1169.2万股，占总股数的5.04%，如果这部分股份不通过全面要约收购卖给招行，招行最多持有永隆的股份将不超过95%，即在剩余46.88%的股份中有10%以上没有接受招行的全面要约收购。
永隆银行股票交易量在招行完成收购的9月30日大幅上涨，总交易量达到了约646万股，大大高出了之前30天以及从宣布交易到交割日之前的日均交易量（分别为71万股以及77万股）。需要指出的是，在当天交易的646万股中，90%以上是在交割公告发出之后的下午2：30至4：00之间成交。由此可见，9月30日成交量骤升的主要原因是收购完成以及即将开始的全面要约给投资者造成的冲击。
招行分析认为，在交割日当天卖出永隆股票的投资者以散户投资者为主，其中包括少数机构投资者。卖出永隆股票的动机主要是在距离全面要约收购价很近的155港元左右的价格锁定投资收益，并且提早至少17天⑦将卖出股票的收益拿到手。对一些风险意识相对较小并以较低价格买入永隆股票的散户投资者来说，尽早锁定投资收益比多挣1、2港元更为重要。
在交割日当天及之后的几天买入永隆股票的投资者主要是机构投资者，其中不乏对冲基金以及长线基金。由于2008年10月份香港市场的投资环境不容乐观，市场波动较大，好的投资机会有限，所以以155港元左右的价格买入永隆股票意味着在17天后获得约0.8%的收益，其相应年化收益率为16.4%。
另外一个造成交易日当天成交量骤升的原因是，由于收购交割日之前被2次向后延递，市场对交易能否完成有些疑虑，所以有些基金借此机会在前一段时间沽空永隆股票。但是当交割公告于9月30日中午公布后，这些沽空永隆股票的基金需要尽快买回永隆股票来平仓，造成的一定量的买入活动。
下图列示了从招行从持有永隆银行53.12%股份到97.8%股份的全面要约收购每日新增的股份比例。
从图3-1中可以看出，招行全面要约收购前十天进展比较顺利，到2008年10月15日，招行收购了31%的股份，即占剩余46.88%的66%，但从10月16号开始到10月24日，每天只能接受到1.5%左右的股份，原来乐观的可以轻松完成全面要约收购的想法开始动摇了。招行每天紧张等待收购结果：每天下午五点香港中央登记有限公司会将当天接到的股份数报给招行项目组，项目组统计后将每日全面要约收购最新进展上报行领导。
虽然随着流通在外的股份数额的减少，每天接受的股份下降是必然的，但到10月24日，招行仍只持有永隆93.27%的股份，距离全面要约收购的目标95.31%还差两个百分点，也就是说10月27日当天要接受到至少460多万股的股份。按照10月16号以后每天的收购量，可能达不到全面收购的目标，招行已开始准备延长全面要约收购期限的公告。
到10月27日下午3点50分，香港收市前10分钟，依然差400多万股。就在招行认为10月27日达不到要约收购的目标，需要延长收购期，将准备的延长要约收购公告已上报联交所的时候，中央证券收到一笔900多万股的接受表格，使招行持有永隆的股份一下子达到了97.82%，超过了全面要约收购的目标，招行可以进行强制要约收购，启动永隆下市的程序了。但这笔对招行来说曾预示着巨大风险的卖单背后的秘密至今未知。
二、顺利完成全面要约收购
截至10月27日，招行累计接收103 794，637股，占总股数的44.70%，占剩余股份（46.88%）的95.35%。加上9月30日收购53.12%，招行共持有永隆银行97.82%。因已超过剩余股份的90%，招行于10月27日晚发出强制收购剩余2.18%股份公告，永隆银行自2008年10月28日起停牌，直至下市。
三、收购的成本
1.资金成本
招商银行收购永隆银行总对价为363亿港元，按照向国家外汇管理局报批付汇时点（2008年8月18日）的中间价计算，折合人民币319.33亿元。
9月4日，招行成功发行300亿次级债，其中：
品种1：10年期，190亿元，利率5.7%（附5年赎回权）
品种2：15年期，70亿元，利率5.9%（附10年赎回权）
品种3：10年期，40亿元，利率R+1.53%（第一年R=4.14%）（附5年赎回权）
年利息成本总计约为17.23亿，五年利息约为86.15亿元。
2.资本充足率
收购前（2007年）招行资本充足率10.67%，核心资本充足率9.02%；
收购后（2008年）资本充足率11.34%，核心资本充足率6.56%；⑧
收购完成后，招行核心资本充足率下降了2.46个百分点。
3.商誉
根据招商银行2008年年报，收购形成商誉101.77亿元，年末帐面值95.98亿元，当期减值5.79亿元。
第四章 招商银行收购永隆银行后的整合及效益评估
第一节 收购后的业务协同
一、业务协同的举措
2008年，收购永隆银行完成后，招行将整合策略细化为分三步走的策略，力爭“一年奠定基础，三年明显见效，五年取得成功， 用五年时间树立永隆银行全新的品牌形象，将招商银行与永隆银行打造成为在跨境金融服务领域具竞争力的，在大陆、香港、东南亚乃至国际上有鲜明特色的、适应国际化发展的、有管理国际化水平的、综合化经营的优秀商业银行。”并主要依托跨境金融服务，实现协同发展。在产品主要以内保外贷、汇款清算、国际结算的联动为主。2011年12月，招行再次细化了批发业务的联动重点： 1.调整业务及客户结构，提高中间业务收入及中间业务规模
（1）提高中小客户占比，通过贸易融资、跨境结算等中小企业特色联动产品，扩大客户基础，提高净息差水平；
（2）通过IPO收款⑨、派息行服务、股权投资、债权融资、票据融资等多元化服务，培育和壮大高价值客户群体；
（3）大力发展负债业务，利用境内外联动优势，充分挖掘客户群中中资赴港企业的跨境结算、现金管理需求，抓住内地创新型成长企业赴港IPO的机遇，將存款服务作为对赴港IPO企业的重要服务内容之一。
2.充分利用香港平台，打造具有竞争力的境内外批发业务联动产品体系
（1）重点围绕跨境人民币、境内外投融资的政策，加强离岸人民币跨境清算平台、资金结算、公司理财、现金管理等新业务、新产品的研究与推动力度，通过产品组合的差异化策略提升收入水平；
（2）发挥综合牌照优势和境内外客户资源优势，加快人民币债、股权融资、并购、财务顾问等投行业务的开展；
（3）加强两行同业部门合作，加大境内分行推荐境内中小银行与永隆银行开展包括资金交易、同业清算、贸易融资、客户转介等方面合作；
（4）完善资产池建立机制和资产转让渠道的建设。
3.完善联动管理平台建设，建立永隆批发联动业务沟通协调常态机制
（1）总行永隆批发业务联动工作小组设立季度会议制度，重点研究新热点新政策，并及时协调解决日常业务中的具体问题；
（2）统一数据平台、营销平台、培训平台等信息平台的建设，优化资源配置，提高联动业务运营效率；
（3）加强两行间管理人员的交流，重点对监管政策、市场环境、信用风险、业务运作流程等关键问题进行探讨，加快达成两行对业务及风险的共识，提高业务办理效率；
（4）利用CRM系统⑩建立更加顺畅的商机管理渠道，加强对客户价值的综合分析，为客户结构调整提供数据支持，并提高营销服务能力；
（5）加大考核激励资源配置，实施专项激励，提高境内外交叉销售率。
二、永隆的业绩状况
1.从财务数据分析
截至2008年12月31日，永隆银行注册资本为港币15亿元，总资产为港币1006亿元，净资产为港币104亿元。净利润-8.16亿港元，资本充足比率及核心资本充足比率仍分别维持于13.8%和12.0%。
截至2009年底，永隆集团总资产为港币1173.10亿元，较2008年底增长16.62%；净资产为港币114.04亿元，较2008年底上升9.63%。净利润8.84亿港元，资本充足比率及核心资本充足比率分别为16.3%和9.86%。
截至2010年底，永隆集团总资产为港币1370.75亿元，较2009年底增长16.85%；净资产为港币127.50亿元，较2009年底增长11.80%。于2010年12月31日，永隆集团资本充足比率为14.87%，核心资本充足比率为9.65%。
截至2011年底，永隆集团总资产为港币1638.51亿元，较2010年底增长19.53%；净资产为港币144.95亿元，较2010年底增长13.69%；贷存比率为61.85%，较2010年年底下降4.48个百分点。于2011年12月31日，永隆集团资本充足比率为13.86%，核心资本充足比率为.63%。
截至2012年底，永隆集团总资产为港币1789.41亿元，较2011年底增长9.21%；净资产171.41亿元，净利润21.31亿港元。资本充足比率为14.92%，核心资本充足比率为9.97%。
2.联动数据分析
截至2009年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙做对公贷款港币32.61亿元，对公存款余额达港币10.94亿元，实现对公中间业务收入港币2225万元；推荐叙做个人贷款港币8796万元，存款港币8302万元；永隆银行和招商银行相互提供的香港与境内信用卡优惠商户分别为61家和62家，分别涉及750间和89间分店。2009年内，永隆银行顺利获得香港金融管理局批准的“见证开户”和“首次公开招股副收款行”两项业务资格，成功推出了“中港中小企业融资通”和“汇款快线”等颇受市场欢迎的跨境特色产品，正式在香港推出了“金葵花”理财服务。
截至2010年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公贷款港币 156.87 亿元，对公存款港币35.43 亿元，实现对公业务中间收入港币1.75 亿元；推荐叙作个人贷款港币1.37 亿元，存款港币1.30 亿元，管理总资产余额港币3.59 亿元，推荐客户证券交易量港币10.72 亿元；永隆银行和招商银行相互提供的香港与境内信用卡优惠商户分别为67 家和52 家。2010年内，永隆银行成功推出了上市公司派息行服务、“离岸汇款快线”、“专业投资者计划”、“资本投资者入境计划”等特色创新业务，并将“见证开户”服务延伸至珠三角以外的其他地区，进一步完善了金融产品体系。
截至2011年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公存款港币78.54 亿元，对公贷款港币315.12 亿元，当年实现对公业务中间收入港币3.60 亿元，同比增长105.71%；推荐叙作零售存款港币3.94 亿元，个人贷款港币3.06 亿元，管理总资产余额港币8.94 亿元，分别比年初增长203.08%、123.36%和149.03%。
截至2012年末，招行境内分行已向永隆银行成功推荐叙作对公存款港币104.85 亿元，对公贷款港币466.57 亿元；推荐叙作零售存款港币17.72 亿元，个人贷款港币3.42 亿元，管理总资产余额港币40.70 亿元。
3.整体效益分析
根据表4-1，在收购完成后，永隆银行的净利润逐年上升，从2008年末的-8.16亿港元上市至2012年末的21.31亿港元。但增长的幅度逐年降低，从2009年的208.33%下降到2012年的14.75%。尽管贡献利润的绝对数在上升，但增长开始乏力。 2008年至2012年香港本地银行可比公司数据：
笔者在香港本地上市银行中选择龙头银行恒生银行、历史上与永隆银行相当的永亨银行以及规模较小，但具有代表性的创兴银行进行比较。
从对股东的利润贡献中可以看出（见表4-2），恒生银行的利润增长绝对额和变动幅度都处于稳步上升的态势；创兴银行的利润绝对数稳中有升，但在2012年有小幅下降，由于绝对数较小，其变动幅度上下变化较大；永恒银行利润绝对数从2008年至2011年呈上升态势，2012年略有下降，其变动幅度在2010年和2011年较为稳定。
永隆银行的利润水平一直低于永亨银行。在2012年，即被招行收购后的第4年超过了永亨银行。由此可以看出，被招行收购后，永隆银行在收入稳定性、客户结构调整上取得了一定成绩。但这一趋势的可延续性还需通过未来几年的经营数据进一步检验。
第二节 收购后的整体效益评估
招商银行在准备参与竞购永隆银行时曾提出七项动因：（1）进一步拓展香港市场；（2）站稳和打开香港市场是招行实现海外发展的关键一步，是招行国际化战略的重要一步；（3）有助于招行改善和优化业务结构。与国内商业银行相比，永隆银行的收入来源较为多样化，尤其是非利息收入占比为46.70%，已经接近国际先进银行的平均水平；（4）帮助招行在一定程度上继续推进综合化经营战略目标。招行并购永隆银行，相当于一举取得多种金融业务牌照，可以通过这些子公司进行相关业务运作，在香港市场率先实现招行的综合化经营目标，同时也可为招行将来在国内市场全面开展综合化经营储备人才、积累经验、积蓄力量；（5）永隆银行在内地尚未打开局面，而招行在香港也发展比较缓慢，双方通过分享各自业务优势，更好为现有客户服务的同时，开发新产品及开拓新业务领域，如按揭贷款、财富管理、消费者金融产品、汽车金融、保险、证券、信用卡等领域可以相互借鉴学习和交叉销售，提高服务和开发新产品能力。在成本上，并购后可以在后台操作方面进行整合，节省系统开支进一步降低银行营运成本；（6）进一步增强招行的市场地位；（7）对永隆银行的并购在招行的财务实力可承受范围之内。同时，永隆银行作为在港华资企业，与招行在经营理念、文化背景、风俗习惯等方面有较多相似之处，招行对其并购之后的整合难度相对较小，这样不但避免合并后的财务和经营复杂化，而且可以留住被收购银行最好的雇员，留住被收购银行最好的顾客，维持被收购银行文化的有益层面。
截至2013年7月，收购完成已四年半的时间。
一、管理协同（含业务协同）的进展
截至目前，没有确切的数据表明招商银行在过去的4年中有效的开拓了香港市场。永隆银行亦没有在境内开拓其相关业务。在管理输入方面，永隆银行的员工队伍相对稳定，但两家银行的中层以上业务管理人员没有往来，除设立联络人外，未见互派业务骨干进行实质性交流或轮岗。
在产品方面，通过跨境业务的联动和交叉销售，招行丰富了境内业务的产品线，但对净利润有实质性贡献的主要在存、贷款方面。因此，利息收入的提高是协同效应明显体现之处。而在多元化经营方面，从2008年至2012年，永隆银行的投资、外汇交易收入、财富管理收入、证券交易佣金收入和保费收入没有明显变化，对利润的贡献度仍然较低。
二、财务协同情况
1.招商银行的财务表现
根据境内A股上市银行的数据：
如表4-3所示，在2007年至2012年，招商银行的资产规模一直在上市银行中列第6位，但与民生银行、浦发银行、兴业银行的差距逐渐缩小。2007年招行总资产13105.52亿元，民生银行和兴业银行总资产分别为9197.96亿元和8513.35亿元；2012年招行总资产34082.19亿元，民生银行、兴业银行的总资产分别为32120.01亿元和32509.75亿元。
从ROE来看，2007年招行ROE为22.42%，民生银行和兴业银行分别为12.62%和22.07%；2012年招行ROE为22.59%，民生银行和兴业银行分别为23.03%和20.47%。
招行ROE水平处于稳定的状态，但与其他竞争对手相比，没有显著优势。
从股东回报来看，如下表：
表4-4的数据显示，招行在2007年至2012年期間，每股收益分别为1.04元、1.43元、0.95元、1.23元、1.67元和2.1元。高于民生、中信等银行，但持续低于兴业、平安等银行。
仅从财务数据上看，招行收购永隆银行所预期的增长，在2012年末还没有在财务数据上得到体现。其战略规划也还没有在竞争中显现优势。
2.商誉的影响及再融资
（1）商誉对财务的影响
招行2008年年报披露，收购永隆银行的商誉为101.77亿人民币，2008年当期减值5.79亿人民币。从收购步骤上看，招行的收购分成了两步：第一步收购永隆银行53.12%的股权，对价为193亿港元；第二步要约收购其余46.88%的股权，对价位170亿港元，收购总对价363亿港元，折合人民币319.33亿元。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定，非同一控制下的控股合并，如果“合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，确认为合并资产负债表中的商誉。” 而根据《财政部关于印发企业会计准则解释第2号》（以下简称“《解释第2号》”）规定， “母公司在编制合并财务报表时，因购买少数股权新取得的长期股权投资与按照新增持股比例计算应享有子公司自购买日（或合并日）开始持续计算的净资产份额之间的差额，应当调整所有者权益（资本公积），资本公积不足冲减的，调整留存收益。”
根据上述规定，招行收购53.12%股权时确认商誉101.77亿元，而对于收购46.88%股权的溢价部分约91.52亿元则直接冲减资本公积。由此，引发市场的一片质疑。 笔者认为，从会计的审慎原则出发，在同一个报告期内发生对同一公司的多次收购行为应视同一次收购。招行收购永隆股权合并日是2008年9月30日，第二次收购交易日是2008年12月31日，两个步骤构成一次收购的整体，不应人为分割。而切割为分次收购且适用不同会计处理以规避商誉的计提和转回违反“实质重于形式”原则。2008年招行税前利润267.59亿元，按照2008年底香港可比银行平均1倍市净率计算，应减值207.28亿元。由此，按照审慎原则，2008年招行的净利润可能只有13.1亿元，影响可谓巨大。
2010年7月14日，财政部印发了《企业会计准则解释第4号》（财会[2010]15号），对“企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当如何进行会计处理？”的问题进行了明确：“在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益；购买日之前持有的被购买方的股权涉及其他综合收益的，与其相关的其他综合收益应当转为购买日所属当期投资收益。购买方应当在附注中披露其在购买日之前持有的被购买方的股权在购买日的公允价值、按照公允价值重新计量产生的相关利得或损失的金额。”
根据文件的要求，在今后的类似收购中采用分步收购的，要按照后一次的公允价值调整对之前的价值进行重新计量，与帐面值的差额进入当其损益。由此，招行收购永隆的会计处理方式已经不可复制。
（2）再融资的影响
2008年9月，收购永隆银行后，为使资本充足率达到监管要求，招行发行300亿次级债，债券发行后，招行的资本充足率达到11.34%，但核心资本充足率仅为6.56%，低于国内上市银行9.95%的平均水平。过低的核心资本限制了招行资产业务的发展。2010年3月，招行配股200.72万股，募集资金176.81亿元，补充核心资本。2010年底招行的资本充足率达到11.47%，核心资本充足率为8.04%，但仍低于国内上市银行9.44%的平均水平。配股完成后招商局旗下前七大股东股权比例降低1.31%，有持股47.73%将为46.42%。同时2010年较2008年每股收益减少0.20元。
2013年7月，招行公告其A股配股申请已获中国证监会核准，拟向A股股东配售30.73亿股，预计配售募集资金不低于285亿元。其每股收益会进一步摊薄。
三、收购的整体收益综述
1.管理层面。招行收购永隆后，对永隆银行的决策层和管理层没有实质性的变动。在文化整合方面没有具体的执行，永隆的经营风格和业务拓展与招行的境内分支机构仍然处于割裂的状态。人员的交流与渗透没有实施。因此，积累国际化管理经验的目的还未达到。
2.业务协同方面。通过4年的努力，招行和永隆银行在跨境业务联动方面积累的较多经验，开展了丰富的产品联动，切实改变了永隆银行的利润稳定性并提高了持续盈利的能力。而不足在于：（1）产品联动的主要收益体现在存、贷款的联动，其他产品的收益还未充分体现；（2）招行开拓香港市场，并积累经验的目的没有达到；（3）以永隆银行多元化经营的经验服务于招行境内业务的目标没有实现；（4）业务合作过程中的流程和管理模式还没有成型。
3.财务协同方面。在收购中招行动用了20年的经营积累，发行300亿次级债、2次配股以保持资本充足率，并消化巨额商誉。而永隆银行的利润贡献以及对招行整体竞争力的提升并没有显著的帮助。
笔者认为：（1）在招行动用几乎占收购当年净资本的一半，即319.33亿人民币完成收购之后，将协同的方式定位于跨境联动值得商榷。理论上，跨境的联动不一定需要收购，寻找适合的代理行或战略合作机构一样可以达到相应的目的。（2）错失了最佳整合的前100天。收购完成之初，正是整合被收购方，贯彻收购方战略的最佳时机，这个时期内的人员调配、业务布局，考核政策的制定所产生的波动最小。而随着时间的延长，被收购方进入稳定过渡期，再进行大规模调配或废立就开始对业务和客户的稳定性造成实质性影响。而在收购的3年以后仍然对如何理顺业务联动流程进行讨论，只能说明前期的整合失败。（3）国际化发展战略并不是将境内的业务做到境外去，而是如何管理當地人去发展当地的业务。这要求收购方首先要具备兼容并包的心态，理解并适应多元文化，并逐步积累管理多元文化的经验。否则，国际化发展永远只是一个美丽的噱头。
结论与建议
一、协同战略实现的结论与建议
以招商银行收购永隆银行为例，其收购的主要动因可以总结为：1、获取战略性资产；2、拓展市场（包括境内市场和境外市场）；3、实现协同效应；4、多元化经营，以提供综合金融解决方案。这些动因与李瑶、黎平海（2009）对中国企业跨国并购动机的研究结果完全相同，说明这种考虑以未来协同达到战略目的的思维模式具有代表性。
从招行对永隆银行截至目前的战略实施效果来看，战略性资产已经获得，拓展市场的效果差强人意，多元化经营未见效果，协同效应的实现至少在财务指标方面没有体现。
笔者认为，由于在并购中存在代理成本的问题，因此在决定并购战略是否可行的时候，股东应该切实关注至少以下四个方面的问题：
第一，客观分析自身的业务特点。从以往的经营业绩中客观总结成功的经验和失败的原因，以明确未来业务的发展方向；
第二，对潜在的收购目标进行尽可能详细的分析，对比同类企业，判断目标银行业务的特点和经营模式是否能为我所用，或者有无可能进行有效的改造并为我所用；
第三，对整合战略进行事先规划，并建立应急机制；
第四，集全行力量，成立专门的收购团队，该团队“平时生产、战时打仗”，要求各司其职，保障并购中的各项工作紧张有序、沟通和决策高效顺畅。 股东为减少代理成本，真正提高战略目的实现的可能性，就需要切实关注数据分析的客观性、可量化性和方案的可执行性。因为“喊口号”式的目的、无法落实细节的方案和缺少客观数据支持的分析都将直接导致成本的不可控，由此必然增大股东损失的风险。
二、协同效应实现基础的总结与建议
从宏观层面来说，协同效应实现的基础是客观、正确的并购战略。而从微观层面来看，并购过程的可控是实现协同效应的重要保证。银行的并购过程是一个动态、发展的过程，影响并购效益的因素在不断的变化。
以招行收购永隆为例，一个标准的并购过程至少分为决策、执行和整合三个阶段。每个阶段需要分析的信息或解决的问题各不相同，而后一步的执行都要依据前一步的分析和决策，同时还需保证出现的偏差可以得到及时的发现、反馈、修正和再执行。只有整个过程可控，才能保证并购的基础价值不发生重大变化，未来用于实现协同效应的价值基础是符合战略目的的。
笔者认为，在决策、执行和整合的不同阶段，应分别关注以下问题：
1.决策阶段的关注问题
（1）谨慎遴选目标银行，分析其价值基础并量化其业务发展预期；
（2）建立有效的反馈机制和决策流程，保证动态的信息可以被及时、有效的捕捉、分析、反馈并形成决策；
（3）战略目的实现的方案可以随时量化和修正。
2.执行阶段的关注问题
（1）组建高效的专职并购执行小组，做到分工明确，沟通有效；至少在对外联络及对内协调、媒体及市场监控、财务信息的收集和分析、监管机构沟通与报批、法律问题处理等环节必须专人专岗并保证信息的实时共享和重点提示；
（2）建立突发事件应对机制，切实保证突发事件不会导致成本失控；
（3）对于不可控环节，须提前对不同结果分别设立不同的处理预案（如针对不同监管机构的审批环节、再融资的执行等）；
3.整合阶段的关注问题
（1）整合的原则需要与收购战略同时考慮并同时形成决策，避免整合规划和战略目的脱节，从而导致协同效益的实现与预期出现较大差异；
（2）并购的整合要在并购完成后的100天之内搭建好可供未来业务按既定目标发展的组织架构；
（3）商业银行的估值基础是网点和客户，而不是业务规则和人力资源。因此，整合的举措只要不涉及网点的减少和客户非正常流失，应该以“大刀阔斧”为始，逐渐“和风细雨”。不能舍本逐末，影响战略协同；
（4）为整合工作制定动态调整的机制，实现整合计划的举措可以根据收购成本和协同效益目标的差距在不同的市场环境中实现动态的调整，即不要“随波逐流”，更不能“逆水行舟”。
在并购的过程中，只有充分关注上述问题，尽量细化各项工作，才能使实现战略协同的目标不至失控。（作者单位为招商证券股份有限公司）
参考文献：
[1]蔡庆丰、杨侃：《是谁在“捕风捉影”：机构投资者VS证券分析师-基于A股信息交易者信息偏好的实证研究》，《金融研究》，2013年第6期。
[2]陈云华：《并购VS新建-企业并购与新建投资适用边界研究》，中国经济出版社，2007年。
[3]胡海峰：《公司并购理论与实务》首都经济贸易大学出版社，2007年。
[4]孟伟强：《金融危机下我国商业银行并购效率的实证分析》，《时代金融》，2013年第2期。
[5]周恩静、刘小差、向文礼：《中外银行并购绩效之动因模式的比较研究》，《新金融》，2013年第1期。
[6]帕特里克·高根（美）：《兼并、收购与公司重组》（朱宝宪、吴亚君译）机械工业出版社，2007年。
[7]Zollo， M.， S.G. Winter， 2002. Deliberate learning and the evolution of dynamic capabilities. Organization Science， 13（3）：339-351.
注释：
①斯蒂芬·戴维斯：《银行并购：经验与教训》，郑先炳、李晓欣译，中国金融出版社，2003年，第10页。
②PB为股票价格和每股净资产的比率，作为相对估值指标更适用于矿山、银行等拥有较大固定资产的企业。
③交易价格超过目标资产帐面价值的部分计入商誉。
④数据来源于IFIND。
⑤UBS即瑞士银行集团。
⑥数据来源：WIND。
⑦包括从9月30日至开始要约收购的7天，以及从交出股票至收到相应金额之间的10天。
⑧数据来源于IFIND。
⑨指首次公开发行股票的募集资金收款和监管业务。
⑩招行内部的客户管理系统。
ROE为净资产收益率
多数分析师认为第二次形成的溢价也应该确认商誉。
为《财政部关于印发企业会计准则解释第4号的通知》的附件。
李瑶、黎平海：《中国企业跨国并购动机实证研究》，载于李善民、陈玉罡、张秋生、辛宇编：《并购论坛2009：并购的价值创造、产业重组与经济安全》，中国经济出版社，2009年，第315页。
李瑶、黎平海通过对58家代表性企业的98个跨国并购案例的分析得出的结论。
并购的发起和执行中管理层从自身的角度出发与股东的利益往往并不一致，由此会产生较高的代理成本。