谁是非理性的投资人?

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  以普通的人之常情,难解投资的非常之道,
  投资的暴利往往是来自于不可理喻的机会。
  
  从亚当•斯密开始,经济学就和人的理性有了不解之缘。
  理性经济人有三大特征:一是贪婪,追求自身经济利益的最大化;二是理性,基于成本和收益的核算做出决策;三是交易,在理性决策的基础上通过交易参与社会分工。这三大特征是许多经济学基础理论的源头。
  倘若修改两个字,把经济人改为投资人,理性投资人具有哪些特征呢?人性的贪婪依然存在,理性却和交易分离了。因为投资决策考虑的成本主要是机会成本,并非直接的生产成本;股票上市的成本主要是发行成本,上市后的股价主要和预期相关,而非取决于公司的经营成本。
  理性决策的前提遇到了挑战。
  
  “猪头”效应
  
  中国股市的估值水平现已高居全球之冠,作为“理性投资人”的投资机构依然在满仓操作,那么机构的理性标准究竟是什么?当人们不断批评中国投资人的非理性时,却很少有人问过:谁是非理性的投资人?主要是机构还是散户?如果把市场上的“追涨杀跌”界定为非理性行为,那么谁在追涨?谁在杀跌?
  去年11月的股市调整了20%,交易量在沪指跌破5000点的时段下降到千亿之下,跌幅超过30%的股票有近千只,这时还在“杀跌”的是哪些人呢?我在散户群中做过多次测试:请跌幅超过30%还斩仓的人举手?应者寥寥无几。这个测试说明“杀跌”的主力不是他们,而是机构。散户,特别是以新入市群体为主的散户,有涨就卖,再涨又追,一跌就高唱“死了都不卖”,跌过30%更是“死猪不怕开水烫”。于是跌幅超过30%的股票就变成了“猪头”,后面跟着一群可爱的小猪。这时市场止跌启稳,回升时再引入牛和熊,小猪会跟谁走呢?结论不言自明。
  很明显,中国股市的高市盈率并非来自于散户的非理性决策,而是来自于机构的理性决策。问题出现了:高举着理性投资大旗的机构为何反而成了股市非理性繁荣的主力?显然,投资决策的理性还有另外的标准!
  诺贝尔奖得主阿玛亚?森教授揭开了这个“理性之惑”。他把经济决策的理性分为广义和狭义。狭义的理性定义是斯密所说的利益最大化,广义的理性有多种,其中在投资决策中,理性的定义通常指的是纪律和规范。投资机构为了控制风险发现机会,建立了完整的流程,要求每个环节的操作者都遵守纪律,从而使机构的理性决策变为流程化的操作。从这个角度看,估值的理性判断只是决策流程中的某个阶段,理性决策的流程化越高,机构投资的决策水平就越高,控制风险和经营风险的能力也就越强。
  
  只有规则,没有道德!
  
  亚洲金融危机爆发后,时任马来西亚总理马哈蒂尔在一次会议上慷慨陈词:“一个恶魔带着几十亿美元在几个月内让我们的国家贬值了40%!”“恶魔”索罗斯先生隔岸回应:“他的国家贬值40%究竟是我的错,还是他的错?我不过是按游戏规则玩,而市场上只有规则,没有道德!”这段对话把对投资决策的评价注入了两个标准:社会公德和游戏规则。当两个标准变为赤裸裸的经济利益冲突之时,理性判断应该遵循哪个标准?
  索罗斯先生讲的规则和森教授讲的纪律,都是理性投资人的决策准则。理性决策不仅会推高市场的非理性估值,而且还可能带来公认的非理性后果。所以,投资过程是一系列非理性的理性操作,流程化的理性纪律越强,市场中的非理性行为就越多。
  以普通的人之常情,难解投资的非常之道,因为超凡的决策往往隐身于常人的理性判断之外,投资的暴利更是来自于不可理喻的机会。所以,中国股市的非理性估值,不应错怪散户的非理性,而要感谢机构的理性,恰恰是机构投资者的崛起带来了中国股市的非理性繁荣。所以当多数人对中国的股市泡沫横加指责之时,我看到了非比寻常的投资机会。管理
  (本文作者系湘财证券首席经济学家,同时供职上海交大海外学院行为金融研究所)
  责任编辑:纪 亮
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