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摘要：股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。通过对佛山照明股份有限公司进行实例分析，发现从企业可持续增长、企业价值最大化的角度出发。企业的股利政策应该一方面既要考虑当前股利，另一方面又要考虑企业未来增长对资金的需求，还要结合企业所处的生命周期。由于不同的企业其增长需求存在较大的差异，即使同一企业在不同的发展阶段其增长需求也是不同的。因此，为了较好地平衡企业当前股利与未来增长之间的矛盾，企业应该针对其各自不同的增长需求，采取不同的股利政策。
关键词：股利政策；可持续增长；企业价值；生命周期
中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1000-8772(2012)02-0065-03
引言
上市公司保持一种连续稳定可持续发展的股利政策，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心。股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。而如何实现企业的经营目标，提高市场竞争的地位，使企业能够始终保持赢利增长的能力，保证企业可持续增长是企业在追求自我生存和持续发展的过程中最为关键的问题。
一、分析框架
1 股利政策概念的界定
股利政策(dividend policy)是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。一定量的留存收益是保证公司可持续增长的重要资金来源，而股利则形成了股东收入的现金流量。在我国，公司的股利支付形式有现金股利和股票股利。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业，因此它不是真正意义上的股利，而只是增加流通在外的股票数量，同时降低股票的每股价值。在本文研究中所指的股利支付均指现金股利的支付。
2 股利政策的影响因素
一般而论，企业股利政策的确定主要是决定股利支付率的高低，而股利支付率的大小并无一个客观的标准，需要根据公司内、外部的因素与环境而定。影响公司股利政策的因素主要有：(1)法律因素对公司股利政策的影响；(2)股东因素对公司股利政策的影响，包括：股东的偏好、避税、股东的投资机会和控制权的稀释；(3)公司因素对公司股利政策的影响，包括：盈余的稳定性、资产的流动性、筹资能力、投资机会、资本成本和公司债务合同的约束。
3 股利政策与公司价值相关性的有关理论回顾
股利政策研究的核心问题是：股利政策是否影响企业的价值，学术界对这个问题已经作了长久的研究，但迄今尚未得出定论。如果股利政策不影响企业价值，那么在公司重要的财务决策中完全不必考虑股利政策问题。但是，如果股利政策对企业价值有直接影响，那么股利政策就会成为一个不容忽视的财务决策内容。股利理论所面对的一个基本问题就是股利与企业价值之间是否相关。
(1)股利政策与公司价值无关论。Modigliani和Miller(1961)提出MM理论，即：在完全的资本市场条件下，公司的价值完全由投资决策决定，取决于投资项目所带来的未来现金流，而与股利政策无关。不过，这一理论是建立在一系列严格的假设基础之上的，例如企业可以方便地通过股权或债务融资，因此股票价值只取决于是否有投资机会，留存收益作为未来价值的创造条件不是必需的，股利政策对整体财富没有影响，股利政策只能改变股利的支付时间和数额，但未来股利的总现值不变。
(2)股利政策与公司价值相关论。Williams(1938)形成了早期的“一鸟在手”理论，随后，Lintner，Walter和Gordon等又相继对此进行了研究。该理论认为即期收入和即期股利能消除收入的不确定性，股利收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定可靠。因此，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就会较低，公司股票价格就会上升，反之亦然。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。
Farrar&Selwyn(1967)提出税差理论，该理论认为，当股利税率比资本利得税率高，企业只有采取低股利支付率的政策，才能使公司的价值达到最大。另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此股东能得到税收的递延收益。基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。
Miller和Modigliani(1961)又最先提出了追随者效应，Elton和Gruber(1970)将其发展成理论。该理论认为，投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的是为了获得稳定的现金收入，因而希望较高的股利支付率；而有的是为了获得资本利得，因而希望股利支付率低一些。对于那些无所谓是否偏爱本期收益的投资者来说，如果公司确定的投资方案的预期收益率高于他所要求的股利收益率，他们更愿意将股利留作公司盈余进行再投资。由于投资者的偏好不同，因而公司只要坚持自身稳定的股利政策，总能吸引一部分喜欢这种股利政策的投资者。
Bhattacharya(1979)最早提出，之后一些学者不断完善，逐步形成信号传递理论。该理论认为在信息不对称的情况下，管理者可以通过股利政策向市场传递有关公司未来赢利能力的信息。如果管理者预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者，股价就会上升；相反，如果预计到公司的发展前景不太好时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号，股价就会下降。因此，股利能够传递公司未来赢利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。
Michael s.Rozeff(1982)将代理成本应用于股利政策研究，发现在所有权和控制权相分离的大型股份公司里，发放现金股利可以减少经理人和股东之间的矛盾所引起的高额代理成本，因此，高水平的股利支付政策有助于降低企业的代理成本，股东具有多分红、少留利的偏好。
4 股利政策的类型与特征
不同的股利政策对公司的股价以及市场价值会产生不同的影响。目前常见的股利政策主要有以下几种类型：
第一，剩余股利政策。所谓剩余股利政策，就是在企业确定的目标资本结构下，税后净利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余才用于分配股利。这种股利政策的优点是：在再投资机会较多的情况下，可节省筹资成本。但是，股利支付的多少主要取决于公司的赢利情况和再投资情况，这就在很大程度上造成了股利支付的不确定性，会给投资者传递公司经营不稳定、财务状况不稳定的信息。这必然有损公司的形象，导致公司股票价格的下滑。
第二，固定股利或稳定增长股利政策。它是指公司将每年 颁发的股利总额固定在某一特定水平上，然后在长期内保持公司每年颁发的股利额固定不变，只有当公司确认未来盈余将会显著地增长时，才会提高年度的股利发放额。这种政策的主要优点是可以给投资者传递公司稳定发展的信号，为公司树立良好的形象，从而有利于公司股票价格的上涨。但是由于其股利的支付与盈余脱节，在赢利情况不佳或现金紧张的情况下会加大企业的财务负担，并可能因此给股票价格带来负面影响。因此，这种股利政策一般适用于经营比较稳定的企业采用。
第三，固定股利支付率股利政策。这种政策是指企业每年都从净利润中按固定股利支付率发放股利。其优点是使股利与公司的盈余紧密地结合起来，体现“多盈多分、少盈少分、无盈不分”原则，也体现了投资风险与收益的对等。但是，其股利可能变动较大，忽高忽低，这将会给投资者传递出该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的企业形象。
第四，低正常股利加额外股利政策。它是指公司事先设定一个较低的经常性股利，一般情况下每年只支付这个经常性股利，在盈余较多的年份可根据实际情况向股东发放额外股利。这种股利政策的优点是：有很大的灵活性，同时又可以在一定程度上维持股利的稳定性，可以增强股东对公司的信心，有利于企业达到目标资本结构。其不足是额外股利的支付可能使股东将它视同为正常股利的组成部分，若某一年因赢利下降而取消额外股利，其股东很有可能就据此错误地认为公司财务发生了问题，公司的股价就有可能因之而下降。
5 股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系研究
以上从理论的角度分析了现实生活中股利政策与企业价值的相关性，现在我们利用模型进一步分析股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系。根据本文构建的企业可持续增长率模型(模型如下)可知，企业的留存收益率R是影响企业可持续增长的因素之一，因此企业的股利支付率也属于影响企业可持续增长的因素之一。随着企业留存收益率的提高，即企业股利支付率的降低，企业的可持续增长速度将随之加快，相反，当企业的留存收益率降低，即企业的股利支付率提高，企业的可持续增长速度将随之下降。可见，企业对股利政策的选择将直接影响到企业可持续增长速度的高低。
另外，从企业价值模型(见上式)中可知，企业价值的大小除了受企业息税前利润、利息、所得税和资本成本的影响外，还要受企业的留存收益率即股利支付率大小以及企业可持续增长速度大小的影响。企业的股利支付率与企业的价值成正相关关系，企业的股利支付率越大，企业的价值就越大。同样，企业的可持续增长率与企业的价值也成正相关关系，企业的可持续增长率越大，企业的价值就越大。但企业的可持续增长率又受企业股利支付率大小的影响，企业的股利支付率越大，企业的可持续增长率将越小。因此，企业股利支付率的升高一方面会导致企业的价值升高，另一方面由于企业股利支付率升高会导致企业可持续增长速度的降低，进而又会导致企业价值的降低。也就是说，股利政策的改变对企业的价值会带来正负两方面的影响，因此，企业的最佳股利政策应在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使企业的价值达到最大化。
二、案例背景介绍与分析
1 案例背景介绍
(1)具有“现金奶牛”美誉的佛山照明自1993年成立之日起年年高派现，备受投资者好评，被市场视为注重投资者利益的典范。自上市以来，采用现金股利和股票股利的股利分配方式。佛山照明累计派息21.92亿元，占实现归属于上市公司股东净利润的近70％。
(2)佛山照明的资本结构。该公司在财务杠杆利用上显然不足，公司存在“零借款”现象，由于该公司一直保持高现金存量，现金资产率(现金与总资产的比率)平均高达30％以上，该公司整体资产负债率一直偏低，基本保持在10％以内，这在中国国内传统制造业企业中是极其少见的。佛山照明披露的三季报显示，截至2009年9月30日，公司持有货币资金约9.67亿元。
公司三季末持有的货币资金占资产总额的33％，为当期营业收入的171％；与某些账面资金充裕而实际负债高企的上市公司也不同，佛山照明的资产负债率极低，公司资产负债表中的长期借款和短期借款已经空闲很多年。
(3)佛山照明的财务政策。佛山照明白上市以来坚守财务稳健和回报股东的政策取向。公司自1993年上市以来连续16年实行高现金分红，累计现金分红总额高达21亿元，而公司累计募集资金包括两次首发(A、B股)、一次配股、一次增发共计只有13.39亿元。
当然，在如此显亮的背后有其持续的经营现金净流量为支撑。据照明行业的统计数字，行业平均毛利率水平是13％，而佛山照明曾将该公司毛利率做到令人惊讶的30％以上，这使佛山照明在激烈的市场竞争中有了核心竞争力。
2 股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系研究看来，佛山照明采取的长期稳定的现金股利政策越来越得到市场的肯定。应该说，佛山照明采用的稳定的现金股利政策还是比较成功的，特别是在市场极度低迷、投资者信心严重不足的情况下，更凸显了其股利政策的成功。当然，分红与否并不能完全显示公司实力强弱，但俗话说“一叶知秋”，像佛山照明如此持之以恒并大手笔分红的，不仅需要充沛的现金流作为支持，更多的是公司管理层对公司未来持续发展的坚定信心，而信心显然来自实力。不过，佛山照明连续高派现的背后也有其独特的资本运作逻辑，即公司采用高派现的方式能保证第一大股东在合法获得最大一块派现利益的同时避免了股份的摊薄，控股权的集中意味着未来的更大分红收益。这种逻辑保证了持有非流通股的第一大股东为上市公司成长过程中最大的赢家。
但是这样的股利支付方式还比较单一，没有结合企业的增长需求选择适合企业的股利支付方式。这种忽视企业增长，采用统一的或不相宜的股利政策，将会直接影响企业发展的可持续性，进而损害投资者的利益。
三、结论与建议
从前面的分析中我们知道，企业的最佳股利政策应在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使企业的价值达到最大化。这实际上隐含着企业的股利政策应当兼顾企业的短期利益与长远利益，这也就是说，企业在制定股利政策时，一方面要考虑到股东的当前利益，因为股利具有信号传递的功能，股利提高表明管理层预期未来的收入高，可以起到维护企业形象，防止公司市场价值下跌的作用，同时还有利于公司筹集未来发展所需的资金；另一方面，企业要从可持续增长的角度出发，考虑企业的长远发展，若企业在当前支付了较高的股利，尽管为公司传递了利好的信号，但是却直接减少了企业的内部留存盈余，降低了企业内部的财务资源，而要保持和提高企业可持续增长速度的关键就在于企业必须有足够的财务资源来满足企业增长对资金的需求。如果企业在增长中面临资金短缺的问题，那么轻则会使企业增长受阻，使企业的竞争力受挫，重则可能导致企业遭受财务危机，甚至破产，严重危及企业的价值。因此，在企业面临较多有利可图的投资机会的情况下，特别是对处于成长阶段的企业来说，应该尽量考虑企业的可持续增长速度，将税后赢利留存在企业内部用以再投资，而不是舍弃这些机会来发放股利。
企业的增长需求与企业的生命周期也是紧密相关的。企业生命周期一般是指从一个企业设立到消亡的整个过程所经历的期间，其所包含的阶段有很多种说法。笔者赞同将企业生命周期划分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期、分化期。在不同的阶段，企业的增长需求是不同的，因而企业股利政策也会存在一定的差别。例如公司处于初创阶段，产品尚不为市场所熟悉，开发市场又需要大量的资金，创建者的经验还不丰富，企业的经营风险大，筹资能力差，资本实力也往往较弱，该阶段是一个纯粹的现金净流出阶段，为降低财务风险，从长远发展的角度出发，公司应贯彻先发展后分配的思想，以不颁发股利为佳。
基于以上原因，从企业可持续增长、企业价值最大化的角度出发，企业的股利政策应该一方面既要考虑当前股利，另一方面又要考虑企业未来增长对资金的需求，还要结合企业所处的生命周期。由于不同的企业其增长需求存在较大的差异，即使同一企业在不同的发展阶段其增长需求也是不同的。因此，为了较好地平衡企业当前股利与未来增长之间的矛盾，企业应该针对其各自不同的增长需求，采取不同的股利政策。如果忽视了企业增长，采用统一的或不相宜的股利政策，将会直接影响企业增长的可持续性，进而损害投资者的利益。
关键词：股利政策；可持续增长；企业价值；生命周期
中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1000-8772(2012)02-0065-03
引言
上市公司保持一种连续稳定可持续发展的股利政策，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心。股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。而如何实现企业的经营目标，提高市场竞争的地位，使企业能够始终保持赢利增长的能力，保证企业可持续增长是企业在追求自我生存和持续发展的过程中最为关键的问题。
一、分析框架
1 股利政策概念的界定
股利政策(dividend policy)是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。一定量的留存收益是保证公司可持续增长的重要资金来源，而股利则形成了股东收入的现金流量。在我国，公司的股利支付形式有现金股利和股票股利。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业，因此它不是真正意义上的股利，而只是增加流通在外的股票数量，同时降低股票的每股价值。在本文研究中所指的股利支付均指现金股利的支付。
2 股利政策的影响因素
一般而论，企业股利政策的确定主要是决定股利支付率的高低，而股利支付率的大小并无一个客观的标准，需要根据公司内、外部的因素与环境而定。影响公司股利政策的因素主要有：(1)法律因素对公司股利政策的影响；(2)股东因素对公司股利政策的影响，包括：股东的偏好、避税、股东的投资机会和控制权的稀释；(3)公司因素对公司股利政策的影响，包括：盈余的稳定性、资产的流动性、筹资能力、投资机会、资本成本和公司债务合同的约束。
3 股利政策与公司价值相关性的有关理论回顾
股利政策研究的核心问题是：股利政策是否影响企业的价值，学术界对这个问题已经作了长久的研究，但迄今尚未得出定论。如果股利政策不影响企业价值，那么在公司重要的财务决策中完全不必考虑股利政策问题。但是，如果股利政策对企业价值有直接影响，那么股利政策就会成为一个不容忽视的财务决策内容。股利理论所面对的一个基本问题就是股利与企业价值之间是否相关。
(1)股利政策与公司价值无关论。Modigliani和Miller(1961)提出MM理论，即：在完全的资本市场条件下，公司的价值完全由投资决策决定，取决于投资项目所带来的未来现金流，而与股利政策无关。不过，这一理论是建立在一系列严格的假设基础之上的，例如企业可以方便地通过股权或债务融资，因此股票价值只取决于是否有投资机会，留存收益作为未来价值的创造条件不是必需的，股利政策对整体财富没有影响，股利政策只能改变股利的支付时间和数额，但未来股利的总现值不变。
(2)股利政策与公司价值相关论。Williams(1938)形成了早期的“一鸟在手”理论，随后，Lintner，Walter和Gordon等又相继对此进行了研究。该理论认为即期收入和即期股利能消除收入的不确定性，股利收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定可靠。因此，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就会较低，公司股票价格就会上升，反之亦然。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。
Farrar&Selwyn(1967)提出税差理论，该理论认为，当股利税率比资本利得税率高，企业只有采取低股利支付率的政策，才能使公司的价值达到最大。另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此股东能得到税收的递延收益。基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。
Miller和Modigliani(1961)又最先提出了追随者效应，Elton和Gruber(1970)将其发展成理论。该理论认为，投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的是为了获得稳定的现金收入，因而希望较高的股利支付率；而有的是为了获得资本利得，因而希望股利支付率低一些。对于那些无所谓是否偏爱本期收益的投资者来说，如果公司确定的投资方案的预期收益率高于他所要求的股利收益率，他们更愿意将股利留作公司盈余进行再投资。由于投资者的偏好不同，因而公司只要坚持自身稳定的股利政策，总能吸引一部分喜欢这种股利政策的投资者。
Bhattacharya(1979)最早提出，之后一些学者不断完善，逐步形成信号传递理论。该理论认为在信息不对称的情况下，管理者可以通过股利政策向市场传递有关公司未来赢利能力的信息。如果管理者预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者，股价就会上升；相反，如果预计到公司的发展前景不太好时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号，股价就会下降。因此，股利能够传递公司未来赢利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。
Michael s.Rozeff(1982)将代理成本应用于股利政策研究，发现在所有权和控制权相分离的大型股份公司里，发放现金股利可以减少经理人和股东之间的矛盾所引起的高额代理成本，因此，高水平的股利支付政策有助于降低企业的代理成本，股东具有多分红、少留利的偏好。
4 股利政策的类型与特征
不同的股利政策对公司的股价以及市场价值会产生不同的影响。目前常见的股利政策主要有以下几种类型：
第一，剩余股利政策。所谓剩余股利政策，就是在企业确定的目标资本结构下，税后净利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余才用于分配股利。这种股利政策的优点是：在再投资机会较多的情况下，可节省筹资成本。但是，股利支付的多少主要取决于公司的赢利情况和再投资情况，这就在很大程度上造成了股利支付的不确定性，会给投资者传递公司经营不稳定、财务状况不稳定的信息。这必然有损公司的形象，导致公司股票价格的下滑。
第二，固定股利或稳定增长股利政策。它是指公司将每年 颁发的股利总额固定在某一特定水平上，然后在长期内保持公司每年颁发的股利额固定不变，只有当公司确认未来盈余将会显著地增长时，才会提高年度的股利发放额。这种政策的主要优点是可以给投资者传递公司稳定发展的信号，为公司树立良好的形象，从而有利于公司股票价格的上涨。但是由于其股利的支付与盈余脱节，在赢利情况不佳或现金紧张的情况下会加大企业的财务负担，并可能因此给股票价格带来负面影响。因此，这种股利政策一般适用于经营比较稳定的企业采用。
第三，固定股利支付率股利政策。这种政策是指企业每年都从净利润中按固定股利支付率发放股利。其优点是使股利与公司的盈余紧密地结合起来，体现“多盈多分、少盈少分、无盈不分”原则，也体现了投资风险与收益的对等。但是，其股利可能变动较大，忽高忽低，这将会给投资者传递出该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的企业形象。
第四，低正常股利加额外股利政策。它是指公司事先设定一个较低的经常性股利，一般情况下每年只支付这个经常性股利，在盈余较多的年份可根据实际情况向股东发放额外股利。这种股利政策的优点是：有很大的灵活性，同时又可以在一定程度上维持股利的稳定性，可以增强股东对公司的信心，有利于企业达到目标资本结构。其不足是额外股利的支付可能使股东将它视同为正常股利的组成部分，若某一年因赢利下降而取消额外股利，其股东很有可能就据此错误地认为公司财务发生了问题，公司的股价就有可能因之而下降。
5 股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系研究
以上从理论的角度分析了现实生活中股利政策与企业价值的相关性，现在我们利用模型进一步分析股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系。根据本文构建的企业可持续增长率模型(模型如下)可知，企业的留存收益率R是影响企业可持续增长的因素之一，因此企业的股利支付率也属于影响企业可持续增长的因素之一。随着企业留存收益率的提高，即企业股利支付率的降低，企业的可持续增长速度将随之加快，相反，当企业的留存收益率降低，即企业的股利支付率提高，企业的可持续增长速度将随之下降。可见，企业对股利政策的选择将直接影响到企业可持续增长速度的高低。
另外，从企业价值模型(见上式)中可知，企业价值的大小除了受企业息税前利润、利息、所得税和资本成本的影响外，还要受企业的留存收益率即股利支付率大小以及企业可持续增长速度大小的影响。企业的股利支付率与企业的价值成正相关关系，企业的股利支付率越大，企业的价值就越大。同样，企业的可持续增长率与企业的价值也成正相关关系，企业的可持续增长率越大，企业的价值就越大。但企业的可持续增长率又受企业股利支付率大小的影响，企业的股利支付率越大，企业的可持续增长率将越小。因此，企业股利支付率的升高一方面会导致企业的价值升高，另一方面由于企业股利支付率升高会导致企业可持续增长速度的降低，进而又会导致企业价值的降低。也就是说，股利政策的改变对企业的价值会带来正负两方面的影响，因此，企业的最佳股利政策应在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使企业的价值达到最大化。
二、案例背景介绍与分析
1 案例背景介绍
(1)具有“现金奶牛”美誉的佛山照明自1993年成立之日起年年高派现，备受投资者好评，被市场视为注重投资者利益的典范。自上市以来，采用现金股利和股票股利的股利分配方式。佛山照明累计派息21.92亿元，占实现归属于上市公司股东净利润的近70％。
(2)佛山照明的资本结构。该公司在财务杠杆利用上显然不足，公司存在“零借款”现象，由于该公司一直保持高现金存量，现金资产率(现金与总资产的比率)平均高达30％以上，该公司整体资产负债率一直偏低，基本保持在10％以内，这在中国国内传统制造业企业中是极其少见的。佛山照明披露的三季报显示，截至2009年9月30日，公司持有货币资金约9.67亿元。
公司三季末持有的货币资金占资产总额的33％，为当期营业收入的171％；与某些账面资金充裕而实际负债高企的上市公司也不同，佛山照明的资产负债率极低，公司资产负债表中的长期借款和短期借款已经空闲很多年。
(3)佛山照明的财务政策。佛山照明白上市以来坚守财务稳健和回报股东的政策取向。公司自1993年上市以来连续16年实行高现金分红，累计现金分红总额高达21亿元，而公司累计募集资金包括两次首发(A、B股)、一次配股、一次增发共计只有13.39亿元。
当然，在如此显亮的背后有其持续的经营现金净流量为支撑。据照明行业的统计数字，行业平均毛利率水平是13％，而佛山照明曾将该公司毛利率做到令人惊讶的30％以上，这使佛山照明在激烈的市场竞争中有了核心竞争力。
2 股利政策、可持续增长率与企业价值之间的关联关系研究看来，佛山照明采取的长期稳定的现金股利政策越来越得到市场的肯定。应该说，佛山照明采用的稳定的现金股利政策还是比较成功的，特别是在市场极度低迷、投资者信心严重不足的情况下，更凸显了其股利政策的成功。当然，分红与否并不能完全显示公司实力强弱，但俗话说“一叶知秋”，像佛山照明如此持之以恒并大手笔分红的，不仅需要充沛的现金流作为支持，更多的是公司管理层对公司未来持续发展的坚定信心，而信心显然来自实力。不过，佛山照明连续高派现的背后也有其独特的资本运作逻辑，即公司采用高派现的方式能保证第一大股东在合法获得最大一块派现利益的同时避免了股份的摊薄，控股权的集中意味着未来的更大分红收益。这种逻辑保证了持有非流通股的第一大股东为上市公司成长过程中最大的赢家。
但是这样的股利支付方式还比较单一，没有结合企业的增长需求选择适合企业的股利支付方式。这种忽视企业增长，采用统一的或不相宜的股利政策，将会直接影响企业发展的可持续性，进而损害投资者的利益。
三、结论与建议
从前面的分析中我们知道，企业的最佳股利政策应在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使企业的价值达到最大化。这实际上隐含着企业的股利政策应当兼顾企业的短期利益与长远利益，这也就是说，企业在制定股利政策时，一方面要考虑到股东的当前利益，因为股利具有信号传递的功能，股利提高表明管理层预期未来的收入高，可以起到维护企业形象，防止公司市场价值下跌的作用，同时还有利于公司筹集未来发展所需的资金；另一方面，企业要从可持续增长的角度出发，考虑企业的长远发展，若企业在当前支付了较高的股利，尽管为公司传递了利好的信号，但是却直接减少了企业的内部留存盈余，降低了企业内部的财务资源，而要保持和提高企业可持续增长速度的关键就在于企业必须有足够的财务资源来满足企业增长对资金的需求。如果企业在增长中面临资金短缺的问题，那么轻则会使企业增长受阻，使企业的竞争力受挫，重则可能导致企业遭受财务危机，甚至破产，严重危及企业的价值。因此，在企业面临较多有利可图的投资机会的情况下，特别是对处于成长阶段的企业来说，应该尽量考虑企业的可持续增长速度，将税后赢利留存在企业内部用以再投资，而不是舍弃这些机会来发放股利。
企业的增长需求与企业的生命周期也是紧密相关的。企业生命周期一般是指从一个企业设立到消亡的整个过程所经历的期间，其所包含的阶段有很多种说法。笔者赞同将企业生命周期划分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期、分化期。在不同的阶段，企业的增长需求是不同的，因而企业股利政策也会存在一定的差别。例如公司处于初创阶段，产品尚不为市场所熟悉，开发市场又需要大量的资金，创建者的经验还不丰富，企业的经营风险大，筹资能力差，资本实力也往往较弱，该阶段是一个纯粹的现金净流出阶段，为降低财务风险，从长远发展的角度出发，公司应贯彻先发展后分配的思想，以不颁发股利为佳。
基于以上原因，从企业可持续增长、企业价值最大化的角度出发，企业的股利政策应该一方面既要考虑当前股利，另一方面又要考虑企业未来增长对资金的需求，还要结合企业所处的生命周期。由于不同的企业其增长需求存在较大的差异，即使同一企业在不同的发展阶段其增长需求也是不同的。因此，为了较好地平衡企业当前股利与未来增长之间的矛盾，企业应该针对其各自不同的增长需求，采取不同的股利政策。如果忽视了企业增长，采用统一的或不相宜的股利政策，将会直接影响企业增长的可持续性，进而损害投资者的利益。