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摘 要：以虚拟经济指数与实体经济指数的背离程度考察日本经济，股价指数年增长率与企业投资年增长率的背离程度超過3.93%时，地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的偏离幅度超过-0.46%时，可视为严重经济泡沫。经计算，1986年-1989年日本经济的平均泡沫程度为18.56%，1986年-1990年日本经济的平均泡沫程度为12.04%。判断一个国家的经济泡沫程度或是否发生了经济泡沫，都应以该国宏观经济运行正常时段的虚拟经济与实体经济的背离程度作为参照。同时，经济泡沫的程度应该是一个时段的平均值。
关键词：日本经济泡沫;股价;地价;企业投资
中图分类号：F1 文献标识码：A 文章编号：1004-2458（2019）01-0058-12
DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2019.01.006
从20世纪90年代开始，日本经济泡沫就成了学术界研究的一个热点。所谓经济泡沫，是指经济运行过程中虚拟经济指标，如证券、债券、地价和金融投机交易等与实体经济指标发生了背离，但是，只要经济泡沫在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过度膨胀，严重背离实体经济时，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济的概念大于经济泡沫。由于文章考察的历史时段既包括日本泡沫经济时期，也包括存在适度经济泡沫的非泡沫经济时期，即使讨论泡沫经济时期的问题，也仅涉及经济泡沫程度的度量，而不涉及泡沫经济的其他问题，因此，分析过程中一律使用经济泡沫一词。当然，严重的经济泡沫即为泡沫经济。
现有的文献大都是分析讨论日本泡沫经济形成的原因和泡沫对日本经济的影响，如，邓美薇和张季风（2017）[1]研究了日本泡沫经济与货币政策的关系，谢芳（1999）[2]、李伯瑜（1994）[3]分别讨论了日本泡沫经济形成的原因，其他文献也大都是做这样的研究。研读若干年来国内外学术界对日本泡沫经济研究的文献，认为学术界对经济泡沫的度量方法没有达成一致，致使无法准确判断一个国家是否发生了经济泡沫和泡沫的程度如何。国外学术界对泡沫度量问题的研究开始较早，日本经济学家野口悠纪雄于1989年首先使用了收益还原法测度泡沫（见作者1997年中文版文献）[4]。Ohlson 和 Feltham（1995）、Jonatan McCarthy 和Peach（2004）[5]、Christian Hott和Pierre Monnin（2008）也都是通过求出资产的基础价格，然后与实际价格比较来度量泡沫。国内学者袁志刚和樊潇彦（2003）[6]、刘熀松（ 2005 ）[7]、吕江林和曾鹏（2012）[8]同样采取了这一思路。国内学者绝大多数都是度量中国的股市或楼市泡沫，然而，中国是否存在经济泡沫尚不能确定，而日本发生了经济泡沫是全世界公认的。李维哲和曲波（2002）[9]提出用功效系数法计算综合预警系数，运用综合预警系数对日本地产泡沫的发生及变化程度作出判断。但是，综合预警系数计算过于复杂，不便操作。文章试图寻找一种简单的测度方法，就教于方家。
一、经济泡沫度量的逻辑
日本经济学家野口悠纪雄（2005）[10]认为，泡沫是现实资产价格与实体资产价格的差，即泡沫是指现实资产价格中实体经济不能说明的部分。因此，要度量泡沫，就必须先算出实体经济价格。野口悠纪雄推导了实体经济价格公式。假定Pt为t期的资产价格、P1t+1为（t+1）期的预期资产价格，则资产带来的预期经济利益，就可以表示为收益和预期资本收益（P1t+1-Pt）之和。在均衡状态下，所有资产的收益率均等。如果将国债利率等典型的收益率作为贴现率，并记为it，则有：
it=rt+（P*P+t-PtPt（1）
解得：
Pt=rt+P*t+11+it（2）
式（2）就是资产价格的决定方程式。假定每期的资产收益与贴现率（利率）都相等，则资产价格方程式可以作如下的简化。首先，根据相同的思路，可以得到（t+1）期资产价格的期望值如下：
P*t+1=r+P*t+21+i
其中，r和分别表示资产收益与贴现率（利率）。将上式代入（2）式，可得：
Pt=r1+i+r（1+i）2+P*t+2（1+i）2
重复以上过程，则可以表示为如下的级数形式：
Pt=r1+i+r（1+i）2+r（1+i）3+……+P*t+n（1+i）n（3）
当无限大时，最后一项收敛趋于零，于是得到
Pt=ri（4）
在式（4）中，没有出现将来资产价格的期望值。由于收益与贴现率（利率）都反映了经济基本结构，是实体经济因素，所以，式（4）表示的资产价格被称为“实体经济价格”。这就是在股价中被称为“分红还原价格”、在地价中被称为“收益还原价格”的价格。
当假设土地收益增长率g（<i）每年一定时，通过简单推导，则（4）式可变换为：
Pt=r1-g（5）
显然，实体经济价格的测定非常困难。以地价为例，如果以现值作为收益、以国债利率等作为贴现率，就可以计算收益还原价格。但是，式（4）既没有考虑到收益将来增长的可能性，也没有在贴现率上考虑风险溢价问题。现实中，这些数据是观测不到的，不得不做一些假定。重要的是，所做的假定不同，计算结果自然就会有很大的差异。正因如此，Blanchard. O. J.和Fisher. S.在其所著的教科书中认为，“实体经济价格的计算是不可能的”。
二、泡沫度量方法探索A：股价与企业投资的背离
既然用野口悠纪雄的逻辑公式来度量泡沫存在技术障碍，那么就需要转换思路，寻找一个操作性强的替代方法。我们知道，泡沫乃指虚拟经济严重正向背离实体经济的现象，显然，泡沫定义已经提供了思路。企业投资是日本经济增长的重要影响因素，而且又是实体经济因素。因此，我们不妨以虚拟经济指数偏离企业投资指数的程度来度量泡沫，数据见表1、表2。 1.股价与企业投资背离程度分析
在经济正常的情况下，虚拟经济与实体经济也会出现背离。但是，轻度的背離并不能称之为泡沫，也许正是市场信心的表现，只有严重背离时才是泡沫。下面我们讨论1976年-1989年期间股价、房价与企业投资的背离程度。
从图1可以看出，1976年-1985年间的大部分年份，以日经225指数衡量的日本股价年增长率都高于企业投资年增长率，既有文献中没有任何一项研究指出这一阶段日本经济存在泡沫现象。也就是说，在没有经济泡沫的正常情况下，也会出现虚拟经济偏离实体经济的情况。1976年-1985年，股价年升幅大体呈震荡上升走势。1977年，日本股价年升幅由1976年的14.51%降至-2.51%，出现了1976年-1989年间唯一的一次深跌。1977年触底后回升， 1978年攀升至年涨幅23.35%，比1977年增长了25.86个百分点。之后年涨幅便一路下降，降到了1982年的4.36%。1983年出现了短暂的上升，达到了23.42%，为1976-1985年间日本股价达到的最大涨幅。到1985年涨幅又回落至13.61%。
日本发生举世公认的经济泡沫后，1986年-1989年日本股价大幅飙升。从图1可以清楚地看到，股价的最大涨幅出现在1986年，达到了42.61%。1987年降至15.31%后，1988年股价年涨幅再度飙升至39.86%。1989年虽然有所下降，仍然处于高位，为29.04%。1986年-1989年短短4年时间，股价的涨幅就有2年处于40%左右。而在此前的10年时间，股价的增长率从未超过24%。
众所周知，在经济正常的情况下，虚拟经济指标高于实体经济是常见现象。二者适度的正向背离有利于投资，很多学者认为，经济景气繁荣的象征，即经济发展需要虚拟经济与实体经济有一定的背离。虚拟经济与实体经济大致相等或相近，并非最佳的经济状态，若相等或相近，恰恰说明市场活跃度不高。但是，虚拟经济又不能严重偏离实体经济，一旦到了“严重偏离”的程度，则会形成经济泡沫。
首先以1976年-1985年股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度的平均值作为合理背离程度，将严重超过这一背离程度的现象界定为经济泡沫。但是，严重不严重不应是人为赋值，而是应该参照经济中已经发生的公认事实。表4中，“Nikkei225（%）-企业投资指数（%）”表示股价指数年增长率与企业投资指数年增长率之差。根据表2数据可以算出，1976年-1985年，股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%。认为3.93%以内为合理背离程度，若超过3.93%，可视为经济泡沫。于是，用股价指数年增长率和企业投资指数年增长率的背离程度与3.93%之差来度量1986年-1989年的泡沫程度，即：
泡沫程度=[Nikkei225（%）-企业投资指数（%）]-3.93%。
表3显示，1976年-1985年日本股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%，而1986年-1989年的平均背离程度却达到了22.49%，约为前者的6倍。显然，1986年-1989年日本股价指数与企业投资指数出现了异常的背离。鉴于日本1986年-1989年的经济泡沫是举世公认的，不妨把股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离18.56%视为“严重背离”。经过计算，1986年-1989年的泡沫程度分别为35.27%、6.93%、22.02%、10%，平均泡沫程度达到了18.56%。其中，1986年的泡沫程度最为严重。
2.股价与消费和出口变动趋势的背离
刘巍、张乃丽[11]先前的一项实证研究结论表明，日本的企业投资是消费、出口和利率共同决定的，即I=f（C，X，i）。而且，融资成本——利率的影响力最弱。于是，我们再分别考察1976-1989年股价与消费、出口的背离关系。显然，对股价与企业投资之主要影响因素背离程度的分析，应该更具有预测层面的超前性。
（1）股价与消费变动趋势的背离。图2显示，与股价年增长率的震荡上升走势形成对比，消费的年增长率则基本呈现出一路下降的走势。1976年-1985年，消费的年增长率由1976年的13%一路下降至1985年的5.67%，10年间下降了8.84个百分点。1986年-1989年期间，消费的年增长率有略微的上升，1989年升到了6.91%。 可以看到，与股价的年增长率曲线的上下起伏相比，消费的年增长率曲线显得平稳许多。
1976年-1985年 ，股价的年增长率与消费的年增长率背离程度不大，尤其在1976年、1979年、1980年、1981年、1982年，股价的年增长率与消费的年增长率非常接近，二者之间的偏离程度相当小。1983年，二者偏离幅度增大，达到了17.91个百分点，之后二者偏离程度缩小，到1985年又降至7.94%。同样可以看到，1986年-1989年，两条曲线出现了大幅度的偏离，比图1中二者的偏离更加明显。1986年，股价的年增长率超出消费的年增长率38.4个百分点，二者背离程度达到最大。1987年降至10.61%，1988年又攀升至34.09%，次年有所下降，为22.13个百分点。1976年-1985年，股价增长率与消费增长率的最大背离程度为17.91%，而1986年-1989年二者的最大背离程度为38.4%，高出了20.49个百分点。
以1976年-1985年股价指数年增长率与消费指数年增长率的平均背离程度作为合理值，计算了1986年-1989年的平均泡沫程度预测指标，详见表4。表4中，“Nikkei225（%）-消费指数（%）”表示股价指数年增长率与消费指数年增长率之差。用表2数据算出，1976年-1985年股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%，以该值作为合理背离程度。即： 从消费角度考察的预测指标A=[Nikkei225（%）-消费指数（%）]-3.54%。
表4表明，1976年-1985年，股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%，1986年-1989年的平均背离程度为26.31%，是前者的7倍多。1986年-1989年，从消费角度观察的预测指标分别为34.86%、7.07%、30.55%、18.59%，平均泡沫程度为22.77%。1986年该值最大，1988年次之。
（2）股价与出口变动趋势的背离。从图3观察，日本出口的年增长率呈现震荡走势。1976年出口的年增长率为18.97%，之后连续两年下降，1978年出现负增长，并达到-6.5%。1979年开始回升，1980年攀升至28.33%。次年开始下降。1984年出现回升，增至14.75%，之后下降，1986年出口大幅下降，增长率降至-17.75%，这是1976-1989年间出现的最大降幅。众所周知， 1985年日本与美欧诸国签订了“广场协议”，揭开了日元急剧升值的序幕，日元的大幅升值，直接导致了1986年出口的锐减。1987年开始，出口增长率从谷底回升，升至1989年的12.99%。
1976年-1985年间的大部分年份，股价的年增长率与出口的年增长率的偏离程度都较小。1978年，由于出口的负增长，股价的涨幅与出口的年增率发生了较大的偏离，股价的涨幅正向偏离出口年增率29.85个百分点，为1976年-1985年时段中二者出现的最大背离程度。而在1980年，出口的增长率又超出了股价的增长率20个百分点。1983年，由于出口再次负增长，股价的增长率也再次与出口年增率出现较大幅度的偏离，偏离程度为23.71%。虽然，1976年-1985年二者出现过较大程度的背离，但是这种背离从来没有持续发生过。而经济泡沫期间，1986年-1989年，股价的增长率持续4年大幅度背离出口的增长率。1986年，由于出口的大幅下降，股价的增长率正向偏离出口的增长率的程度高达60.36个百分点，背离程度惊人。1987年背离程度缩小至20.25个百分点，1988年再度扩大至36.34%，之后又缩小至16.05%。
表5中，“Nikkei225（%）-出口指数（%）”表示股价指数年增长率与出口指数年增长率之差，是从投资影响因素角度考察的另一个预测性泡沫程度。根據本文表2可以算出，1976年-1985年，股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%。即：
从出口角度考察的预测指标A=[Nikkei225（%）-出口指数（%）]-2.15%。
从表5可以看到，1976年-1985年股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%，1986年-1989年的平均背离程度高达33.26%，为前者的15倍多。其中，1986年高58.21%。1987年-1989年则分别为18.1%、34.19%、13.9%。整个经济泡沫期间，从出口角度观察的平均泡沫预测指标为31.11%。
综上，经济泡沫是虚拟经济严重背离实体经济所产生的，以股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的偏离幅度做度量工具，比较准确地描述了日本当时的泡沫程度。进一步地，由于消费和出口是日本企业投资的主要影响因素，综合分析这两个变量与股价背离程度，应该有一定的前瞻性。由于日本经济在1976年-1985年时段内相对正常（平均背离度为3.93%），因此，当股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度大于3.93%时，视为经济泡沫。1986年-1989年，泡沫程度分别为35.27%、6.93%、22.02%、10%。其中，1986年日本的泡沫程度最严重。同时，计算出1990年的泡沫程度为-55.98%，虚拟经济与实体经济的关系也不正常，虚拟经济价格暴跌，资产价值缩水严重。
三、泡沫度量方法探索B：地价与企业投资的背离关系
由于日本的股价是在1990年暴跌，地价是在1991年下降，因此，我们把从地价角度观察的泡沫时期划定为1986年-1990年。
1.地价与企业投资背离程度分析
图4显示，1976年-1985年，地价的年增长率先升后降。1976年-1980年，地价的增长率一路上升，由1976年的1.96%上升至1980年的20.78%，上升了18.82个百分点。之后又一路下降至1984年的3.41%，下降了17.37个百分点。1985年略有回升，为5.58%。在此期间，企业投资年增长率的走势与地价年增长率的走势基本一致，企业投资年增长率曲线的上升段对应地价增长率曲线，企业投资年增长率曲线的下降段对应地价增长率曲线的下降段。从图4中可以清楚地看到，1976年-1985年，地价的年增长率与企业投资的年增长率的背离程度较小，且比较稳定。1976年-1979年，地价的年增长率几乎都小于企业投资的年增长率。1980年-1983年地价的年增长率超出企业投资的年增长率，但超出程度不大。最大偏离幅度出现在1980年，也不过6.58%。随后的1984年-1985年，地价的年增长率又小于企业投资的年增长率。经计算，1976年-1985年二者平均背离程度为-0.46。
1986年-1990年，地价的年增长率基本也是先升后降，1986年-1987年，地价的增长率由9.62%上升至26.97%，后下降至1989年的15.29%。而在1990一年就上升了17.8个百分点，至33.09%。在此期间，企业投资增长率基本是小幅度的一路上升，没有出现剧烈的上下起伏。图4显示出，1986年-1990年，地价的年增长率全都正向偏离了企业投资的年增长率，并且偏离幅度较大。1986年，二者偏离幅度为6.21%，1987年进一步增大，高达22.52%。1988年虽然减小，但幅度依然很大，为9.23%。1989年，地价的年增长率与企业投资的年增长率非常接近，因而二者的背离程度最小，为0.18%。但这只是暂时的，之后的1990年，二者的偏离幅度便再次增大到惊人的最后一跳，达到19.76%。除了1989年，经济泡沫期间，地价年增长率与企业投资年增长率的最小背离程度几乎等于1976年-1985年二者的最大背离程度。 表6中，“地价指数（%）-企业投资指数（%）”表示地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度。用表2数据算出，1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%，以该值作为合理背离程度，可得：
泡沫程度=[地价指数（%）-企业投资指数（%）]-（-0.46%）。
从表6可以看到，不同于股价指数的平均年增长率正向偏离企业投资指数的平均年增长率，1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%，即地价指数的平均年增长率是负向偏离企业投资指数的平均年增长率的。但是，在1986年-1990年间，二者的平均背离程度不仅为正，还达到了11.58%。1986年-1990年的泡沫程度分别为6.67%、22.98%、9.69%、0.64%、20.22%。1987年的泡沫程度最严重。1986年-1990年的平均泡沫程度为12.04%。
2.地价与消费和出口变动趋势的背离
和上节的逻辑一致，这节也讨论投资的两个重要影响因素消费、出口与地价的背离情况，意在便于做预测性分析。
（1）地价与消费变动趋势的背离。图5表明，1976年-1985年，地价年增幅先升后降，消费年增率则一路下降。1976年-1978年，地价年增幅负向偏离消费年增率，1979年-1981年，地价年增幅正向偏离消费的年增长率。1979年，二者的偏离程度很小，只有2.38%，1980年偏离程度大幅上升至12.13%，这是1976年-1985年间的最大偏离程度。随后，1981年，二者的偏离幅度又缩小至4.31%。1982年-1985年，地价年增幅都没有再正向偏离过消费年增率。
而经济泡沫期间，1986年-1990年，地价年增幅连续5年正向偏离消费年增率，并且幅度比较大。1986年，二者的背离程度最小，为5.41%。1987年则攀升至22.27%，背离程度非常大。1988年减少了4.9个百分点，缩小到17.37%。次年，二者的背离程度进一步减小了8.99个百分点，缩至8.38%。但是，1990年地价年增幅再次大幅度的偏离了消费年增率，幅度高达26.05个百分点，比1976年-1985年出现的最大背离程度高出13.92个百分点。显然，1986年-1990年，地价的年增长率与消费的年增长率出现了異常的背离。
表7中，“地价指数（%）-消费指数（%）”表示地价指数年增长率与消费指数年增长率背离程度。用表2数据计算得出，1976年-1985年地价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为-0.85%。以该值作为合理背离程度，得出泡沫程度的预测性指标，即：
从消费角度考察的预测指标B=[地价指数（%）-消费指数（%）]-（-0.85%）
表7显示，1976年-1985年地价指数平均年增长率也是负向背离消费指数的年平均增长率的。而经济泡沫期间，1986年-1990年，地价指数平均年增长率正向背离消费指数的年平均增长率程度达到15.89%。与企业投资指数作为度量指标进行测算的结果不同，1990年背离程度最大，1987年次之。1986年-1990年间的平均泡沫程度为16.74%。
（2）地价与出口变动趋势的背离。从图6可以看出，1976年-1985年，两条曲线相互交织，并且大多数年份都是出口年增率曲线位于地价年增幅曲线之上。只有1978年、1982年、1983年和1985年，地价年增幅超过了出口的年增率，正向偏离。1978年，由于出口负增长，地价年增长率较大幅度地背离了出口的年增长率，背离程度为11.56%。1982年、1983年、1985年二者都很接近，背离程度非常小。
1986年-1990年，两条曲线不再交织，地价年增幅曲线一直居于出口年增率曲线之上。也就是说，地价年增幅连续5年大于出口年增率。从图中可以看到，正向偏离的程度还相当大。“广场协议”之后的1986年，出口受到严重打击，负增长幅度达17.75%，使得二者的背离程度急剧增大，达到了27.37%。次年，出口虽然有所回升，但仍处于负增长状态，而随着地价的暴涨，二者的背离程度进一步扩大，达到了31.91%，比1976年-1985年的最大背离程度高出了20.35个百分点。1988年二者的背离程度虽然缩小，但是也仍然接近20个百分点。1990年再度扩大至24.67个百分点。
以1976年-1985年地价指数年增长率与出口指数年增长率平均背离程度作为合理背离值，得出预测性指标计算方法：
从出口角度考察的预测指标B=[地价指数（%）-出口指数（%）]-（-2.24%）
用表2数据，计算了从日本投资重要影响因素出口角度考察的预测性指标，详见表8。
表8数据反映出，1976年-1985年地价指数的平均年增长率是负向背离出口指数的年平均增长率，偏离幅度为-2.24%。1986年-1990年，二者的偏离幅度则为21.17%。1986年-1990年的背离程度分别为29.61%、34.15%、21.86%、4.54%、26.91%，1987年最大。显然，除了1989年，其余各年的背离程度都超过了20%。1986年-1990年的平均泡沫程度预测指标为23.41%。
四、结论与启示
（1）1976年-1985年日本宏观经济运行是正常的，股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%。以此背离程度作为正常值，计算了1986年-1989年日本经济泡沫的程度，两个指标平均背离程度达到22.49%，约为正常值的6倍。由此得出，1986年-1989年股价视角的日本经济平均泡沫程度为18.56%。
（2）1976年-1985年，股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%（正常值），1986年-1989年的平均背离程度为26.31%，是前者的7倍多。1976年-1985年股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%（正常值），1986年-1989年的平均背离程度高达33.26%，为前者的15倍多。由于消费和出口是企业投资的主要影响因素，这两个变量可以作为企业投资的前瞻性指标使用。 （3）1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%（正常值），1986年-1990年二者的平均背离程度不仅为正，还达到了11.58%。由此得出，1986年-1990年地价视角的日本经济平均泡沫程度为12.04%。
（4）1976年-1985年地价指数年增长率与消费指数年增长率的平均背离程度为-0.85%（正常值），1986年-1990年二者的偏离程度为15.89%。1976年-1985年地价指数的平均年增长率与出口指数年增长率的平均偏离幅度为-2.24%（正常值）。1986年-1990年，二者的偏离幅度为21.17%，这两个指标的使用原则同结论2。
由于各国情况不同，判断任何一个国家的经济泡沫程度或是否发生了经济泡沫，都应以该国宏观经济运行正常时段的虚拟经济与实体经济的背离程度作为参照，而不是单凭某一个时段或时点的数据下结论。同时，经济泡沫的程度应该是一个时段的平均值，而不应该是某个时点的数据。
毫无疑问，经济泡沫表现为一个时段的股价或房价上涨，但是，股价或房价的上涨未必就是经济泡沫，逆命题未必成立。经济中是否发生了泡沫、泡沫程度有多大，应该以科学研究为依据。
[参 考 文 献]
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[责任编辑 李 颖]
A Study on the Degree of Economic Bubble in Japan （1986-1991）：
Based on the the Divergence Between Virtual Economy and Real Economy
LIU Wei1， WANG Juan xiu2
（1.Centerfor Cliometrics Studies of China， Guandong University of Foreign Studies， Guangzhou， Guangdong， 510420，China; 2.
Huali College，Guandong University of Technology， Guangzhou， Guangdong， 510420，China）
Abstract： The divergence of the virtual economic index and the real economic index can be used to examine Japanese economy.An economyis considered to have a serious bubble when the annual growth rate of the stock price deviates from the annual growth rate of the enterprise investment by more than 3.93%， or when the annual growth rate of the land price deviates from the annual growth rate of the enterprise investment by less than -0.46%. The results show that the average bubble degree of the Japanese economy in 1986-1989 was 18.56%， and the average bubble degree of the Japanese economy in 1986-1990 was 12.04%. Judging whether the economic bubble of a country has occured should be based on the degree of deviation between the virtual economy and the real economy during the normal period of macroeconomic operation. Meanwhile，the degree of economic bubble should be the average of a period.
Key words： Japan s economic bubble; stock price; land price;corporate investment
关键词：日本经济泡沫;股价;地价;企业投资
中图分类号：F1 文献标识码：A 文章编号：1004-2458（2019）01-0058-12
DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2019.01.006
从20世纪90年代开始，日本经济泡沫就成了学术界研究的一个热点。所谓经济泡沫，是指经济运行过程中虚拟经济指标，如证券、债券、地价和金融投机交易等与实体经济指标发生了背离，但是，只要经济泡沫在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过度膨胀，严重背离实体经济时，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济的概念大于经济泡沫。由于文章考察的历史时段既包括日本泡沫经济时期，也包括存在适度经济泡沫的非泡沫经济时期，即使讨论泡沫经济时期的问题，也仅涉及经济泡沫程度的度量，而不涉及泡沫经济的其他问题，因此，分析过程中一律使用经济泡沫一词。当然，严重的经济泡沫即为泡沫经济。
现有的文献大都是分析讨论日本泡沫经济形成的原因和泡沫对日本经济的影响，如，邓美薇和张季风（2017）[1]研究了日本泡沫经济与货币政策的关系，谢芳（1999）[2]、李伯瑜（1994）[3]分别讨论了日本泡沫经济形成的原因，其他文献也大都是做这样的研究。研读若干年来国内外学术界对日本泡沫经济研究的文献，认为学术界对经济泡沫的度量方法没有达成一致，致使无法准确判断一个国家是否发生了经济泡沫和泡沫的程度如何。国外学术界对泡沫度量问题的研究开始较早，日本经济学家野口悠纪雄于1989年首先使用了收益还原法测度泡沫（见作者1997年中文版文献）[4]。Ohlson 和 Feltham（1995）、Jonatan McCarthy 和Peach（2004）[5]、Christian Hott和Pierre Monnin（2008）也都是通过求出资产的基础价格，然后与实际价格比较来度量泡沫。国内学者袁志刚和樊潇彦（2003）[6]、刘熀松（ 2005 ）[7]、吕江林和曾鹏（2012）[8]同样采取了这一思路。国内学者绝大多数都是度量中国的股市或楼市泡沫，然而，中国是否存在经济泡沫尚不能确定，而日本发生了经济泡沫是全世界公认的。李维哲和曲波（2002）[9]提出用功效系数法计算综合预警系数，运用综合预警系数对日本地产泡沫的发生及变化程度作出判断。但是，综合预警系数计算过于复杂，不便操作。文章试图寻找一种简单的测度方法，就教于方家。
一、经济泡沫度量的逻辑
日本经济学家野口悠纪雄（2005）[10]认为，泡沫是现实资产价格与实体资产价格的差，即泡沫是指现实资产价格中实体经济不能说明的部分。因此，要度量泡沫，就必须先算出实体经济价格。野口悠纪雄推导了实体经济价格公式。假定Pt为t期的资产价格、P1t+1为（t+1）期的预期资产价格，则资产带来的预期经济利益，就可以表示为收益和预期资本收益（P1t+1-Pt）之和。在均衡状态下，所有资产的收益率均等。如果将国债利率等典型的收益率作为贴现率，并记为it，则有：
it=rt+（P*P+t-PtPt（1）
解得：
Pt=rt+P*t+11+it（2）
式（2）就是资产价格的决定方程式。假定每期的资产收益与贴现率（利率）都相等，则资产价格方程式可以作如下的简化。首先，根据相同的思路，可以得到（t+1）期资产价格的期望值如下：
P*t+1=r+P*t+21+i
其中，r和分别表示资产收益与贴现率（利率）。将上式代入（2）式，可得：
Pt=r1+i+r（1+i）2+P*t+2（1+i）2
重复以上过程，则可以表示为如下的级数形式：
Pt=r1+i+r（1+i）2+r（1+i）3+……+P*t+n（1+i）n（3）
当无限大时，最后一项收敛趋于零，于是得到
Pt=ri（4）
在式（4）中，没有出现将来资产价格的期望值。由于收益与贴现率（利率）都反映了经济基本结构，是实体经济因素，所以，式（4）表示的资产价格被称为“实体经济价格”。这就是在股价中被称为“分红还原价格”、在地价中被称为“收益还原价格”的价格。
当假设土地收益增长率g（<i）每年一定时，通过简单推导，则（4）式可变换为：
Pt=r1-g（5）
显然，实体经济价格的测定非常困难。以地价为例，如果以现值作为收益、以国债利率等作为贴现率，就可以计算收益还原价格。但是，式（4）既没有考虑到收益将来增长的可能性，也没有在贴现率上考虑风险溢价问题。现实中，这些数据是观测不到的，不得不做一些假定。重要的是，所做的假定不同，计算结果自然就会有很大的差异。正因如此，Blanchard. O. J.和Fisher. S.在其所著的教科书中认为，“实体经济价格的计算是不可能的”。
二、泡沫度量方法探索A：股价与企业投资的背离
既然用野口悠纪雄的逻辑公式来度量泡沫存在技术障碍，那么就需要转换思路，寻找一个操作性强的替代方法。我们知道，泡沫乃指虚拟经济严重正向背离实体经济的现象，显然，泡沫定义已经提供了思路。企业投资是日本经济增长的重要影响因素，而且又是实体经济因素。因此，我们不妨以虚拟经济指数偏离企业投资指数的程度来度量泡沫，数据见表1、表2。 1.股价与企业投资背离程度分析
在经济正常的情况下，虚拟经济与实体经济也会出现背离。但是，轻度的背離并不能称之为泡沫，也许正是市场信心的表现，只有严重背离时才是泡沫。下面我们讨论1976年-1989年期间股价、房价与企业投资的背离程度。
从图1可以看出，1976年-1985年间的大部分年份，以日经225指数衡量的日本股价年增长率都高于企业投资年增长率，既有文献中没有任何一项研究指出这一阶段日本经济存在泡沫现象。也就是说，在没有经济泡沫的正常情况下，也会出现虚拟经济偏离实体经济的情况。1976年-1985年，股价年升幅大体呈震荡上升走势。1977年，日本股价年升幅由1976年的14.51%降至-2.51%，出现了1976年-1989年间唯一的一次深跌。1977年触底后回升， 1978年攀升至年涨幅23.35%，比1977年增长了25.86个百分点。之后年涨幅便一路下降，降到了1982年的4.36%。1983年出现了短暂的上升，达到了23.42%，为1976-1985年间日本股价达到的最大涨幅。到1985年涨幅又回落至13.61%。
日本发生举世公认的经济泡沫后，1986年-1989年日本股价大幅飙升。从图1可以清楚地看到，股价的最大涨幅出现在1986年，达到了42.61%。1987年降至15.31%后，1988年股价年涨幅再度飙升至39.86%。1989年虽然有所下降，仍然处于高位，为29.04%。1986年-1989年短短4年时间，股价的涨幅就有2年处于40%左右。而在此前的10年时间，股价的增长率从未超过24%。
众所周知，在经济正常的情况下，虚拟经济指标高于实体经济是常见现象。二者适度的正向背离有利于投资，很多学者认为，经济景气繁荣的象征，即经济发展需要虚拟经济与实体经济有一定的背离。虚拟经济与实体经济大致相等或相近，并非最佳的经济状态，若相等或相近，恰恰说明市场活跃度不高。但是，虚拟经济又不能严重偏离实体经济，一旦到了“严重偏离”的程度，则会形成经济泡沫。
首先以1976年-1985年股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度的平均值作为合理背离程度，将严重超过这一背离程度的现象界定为经济泡沫。但是，严重不严重不应是人为赋值，而是应该参照经济中已经发生的公认事实。表4中，“Nikkei225（%）-企业投资指数（%）”表示股价指数年增长率与企业投资指数年增长率之差。根据表2数据可以算出，1976年-1985年，股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%。认为3.93%以内为合理背离程度，若超过3.93%，可视为经济泡沫。于是，用股价指数年增长率和企业投资指数年增长率的背离程度与3.93%之差来度量1986年-1989年的泡沫程度，即：
泡沫程度=[Nikkei225（%）-企业投资指数（%）]-3.93%。
表3显示，1976年-1985年日本股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%，而1986年-1989年的平均背离程度却达到了22.49%，约为前者的6倍。显然，1986年-1989年日本股价指数与企业投资指数出现了异常的背离。鉴于日本1986年-1989年的经济泡沫是举世公认的，不妨把股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离18.56%视为“严重背离”。经过计算，1986年-1989年的泡沫程度分别为35.27%、6.93%、22.02%、10%，平均泡沫程度达到了18.56%。其中，1986年的泡沫程度最为严重。
2.股价与消费和出口变动趋势的背离
刘巍、张乃丽[11]先前的一项实证研究结论表明，日本的企业投资是消费、出口和利率共同决定的，即I=f（C，X，i）。而且，融资成本——利率的影响力最弱。于是，我们再分别考察1976-1989年股价与消费、出口的背离关系。显然，对股价与企业投资之主要影响因素背离程度的分析，应该更具有预测层面的超前性。
（1）股价与消费变动趋势的背离。图2显示，与股价年增长率的震荡上升走势形成对比，消费的年增长率则基本呈现出一路下降的走势。1976年-1985年，消费的年增长率由1976年的13%一路下降至1985年的5.67%，10年间下降了8.84个百分点。1986年-1989年期间，消费的年增长率有略微的上升，1989年升到了6.91%。 可以看到，与股价的年增长率曲线的上下起伏相比，消费的年增长率曲线显得平稳许多。
1976年-1985年 ，股价的年增长率与消费的年增长率背离程度不大，尤其在1976年、1979年、1980年、1981年、1982年，股价的年增长率与消费的年增长率非常接近，二者之间的偏离程度相当小。1983年，二者偏离幅度增大，达到了17.91个百分点，之后二者偏离程度缩小，到1985年又降至7.94%。同样可以看到，1986年-1989年，两条曲线出现了大幅度的偏离，比图1中二者的偏离更加明显。1986年，股价的年增长率超出消费的年增长率38.4个百分点，二者背离程度达到最大。1987年降至10.61%，1988年又攀升至34.09%，次年有所下降，为22.13个百分点。1976年-1985年，股价增长率与消费增长率的最大背离程度为17.91%，而1986年-1989年二者的最大背离程度为38.4%，高出了20.49个百分点。
以1976年-1985年股价指数年增长率与消费指数年增长率的平均背离程度作为合理值，计算了1986年-1989年的平均泡沫程度预测指标，详见表4。表4中，“Nikkei225（%）-消费指数（%）”表示股价指数年增长率与消费指数年增长率之差。用表2数据算出，1976年-1985年股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%，以该值作为合理背离程度。即： 从消费角度考察的预测指标A=[Nikkei225（%）-消费指数（%）]-3.54%。
表4表明，1976年-1985年，股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%，1986年-1989年的平均背离程度为26.31%，是前者的7倍多。1986年-1989年，从消费角度观察的预测指标分别为34.86%、7.07%、30.55%、18.59%，平均泡沫程度为22.77%。1986年该值最大，1988年次之。
（2）股价与出口变动趋势的背离。从图3观察，日本出口的年增长率呈现震荡走势。1976年出口的年增长率为18.97%，之后连续两年下降，1978年出现负增长，并达到-6.5%。1979年开始回升，1980年攀升至28.33%。次年开始下降。1984年出现回升，增至14.75%，之后下降，1986年出口大幅下降，增长率降至-17.75%，这是1976-1989年间出现的最大降幅。众所周知， 1985年日本与美欧诸国签订了“广场协议”，揭开了日元急剧升值的序幕，日元的大幅升值，直接导致了1986年出口的锐减。1987年开始，出口增长率从谷底回升，升至1989年的12.99%。
1976年-1985年间的大部分年份，股价的年增长率与出口的年增长率的偏离程度都较小。1978年，由于出口的负增长，股价的涨幅与出口的年增率发生了较大的偏离，股价的涨幅正向偏离出口年增率29.85个百分点，为1976年-1985年时段中二者出现的最大背离程度。而在1980年，出口的增长率又超出了股价的增长率20个百分点。1983年，由于出口再次负增长，股价的增长率也再次与出口年增率出现较大幅度的偏离，偏离程度为23.71%。虽然，1976年-1985年二者出现过较大程度的背离，但是这种背离从来没有持续发生过。而经济泡沫期间，1986年-1989年，股价的增长率持续4年大幅度背离出口的增长率。1986年，由于出口的大幅下降，股价的增长率正向偏离出口的增长率的程度高达60.36个百分点，背离程度惊人。1987年背离程度缩小至20.25个百分点，1988年再度扩大至36.34%，之后又缩小至16.05%。
表5中，“Nikkei225（%）-出口指数（%）”表示股价指数年增长率与出口指数年增长率之差，是从投资影响因素角度考察的另一个预测性泡沫程度。根據本文表2可以算出，1976年-1985年，股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%。即：
从出口角度考察的预测指标A=[Nikkei225（%）-出口指数（%）]-2.15%。
从表5可以看到，1976年-1985年股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%，1986年-1989年的平均背离程度高达33.26%，为前者的15倍多。其中，1986年高58.21%。1987年-1989年则分别为18.1%、34.19%、13.9%。整个经济泡沫期间，从出口角度观察的平均泡沫预测指标为31.11%。
综上，经济泡沫是虚拟经济严重背离实体经济所产生的，以股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的偏离幅度做度量工具，比较准确地描述了日本当时的泡沫程度。进一步地，由于消费和出口是日本企业投资的主要影响因素，综合分析这两个变量与股价背离程度，应该有一定的前瞻性。由于日本经济在1976年-1985年时段内相对正常（平均背离度为3.93%），因此，当股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度大于3.93%时，视为经济泡沫。1986年-1989年，泡沫程度分别为35.27%、6.93%、22.02%、10%。其中，1986年日本的泡沫程度最严重。同时，计算出1990年的泡沫程度为-55.98%，虚拟经济与实体经济的关系也不正常，虚拟经济价格暴跌，资产价值缩水严重。
三、泡沫度量方法探索B：地价与企业投资的背离关系
由于日本的股价是在1990年暴跌，地价是在1991年下降，因此，我们把从地价角度观察的泡沫时期划定为1986年-1990年。
1.地价与企业投资背离程度分析
图4显示，1976年-1985年，地价的年增长率先升后降。1976年-1980年，地价的增长率一路上升，由1976年的1.96%上升至1980年的20.78%，上升了18.82个百分点。之后又一路下降至1984年的3.41%，下降了17.37个百分点。1985年略有回升，为5.58%。在此期间，企业投资年增长率的走势与地价年增长率的走势基本一致，企业投资年增长率曲线的上升段对应地价增长率曲线，企业投资年增长率曲线的下降段对应地价增长率曲线的下降段。从图4中可以清楚地看到，1976年-1985年，地价的年增长率与企业投资的年增长率的背离程度较小，且比较稳定。1976年-1979年，地价的年增长率几乎都小于企业投资的年增长率。1980年-1983年地价的年增长率超出企业投资的年增长率，但超出程度不大。最大偏离幅度出现在1980年，也不过6.58%。随后的1984年-1985年，地价的年增长率又小于企业投资的年增长率。经计算，1976年-1985年二者平均背离程度为-0.46。
1986年-1990年，地价的年增长率基本也是先升后降，1986年-1987年，地价的增长率由9.62%上升至26.97%，后下降至1989年的15.29%。而在1990一年就上升了17.8个百分点，至33.09%。在此期间，企业投资增长率基本是小幅度的一路上升，没有出现剧烈的上下起伏。图4显示出，1986年-1990年，地价的年增长率全都正向偏离了企业投资的年增长率，并且偏离幅度较大。1986年，二者偏离幅度为6.21%，1987年进一步增大，高达22.52%。1988年虽然减小，但幅度依然很大，为9.23%。1989年，地价的年增长率与企业投资的年增长率非常接近，因而二者的背离程度最小，为0.18%。但这只是暂时的，之后的1990年，二者的偏离幅度便再次增大到惊人的最后一跳，达到19.76%。除了1989年，经济泡沫期间，地价年增长率与企业投资年增长率的最小背离程度几乎等于1976年-1985年二者的最大背离程度。 表6中，“地价指数（%）-企业投资指数（%）”表示地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的背离程度。用表2数据算出，1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%，以该值作为合理背离程度，可得：
泡沫程度=[地价指数（%）-企业投资指数（%）]-（-0.46%）。
从表6可以看到，不同于股价指数的平均年增长率正向偏离企业投资指数的平均年增长率，1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%，即地价指数的平均年增长率是负向偏离企业投资指数的平均年增长率的。但是，在1986年-1990年间，二者的平均背离程度不仅为正，还达到了11.58%。1986年-1990年的泡沫程度分别为6.67%、22.98%、9.69%、0.64%、20.22%。1987年的泡沫程度最严重。1986年-1990年的平均泡沫程度为12.04%。
2.地价与消费和出口变动趋势的背离
和上节的逻辑一致，这节也讨论投资的两个重要影响因素消费、出口与地价的背离情况，意在便于做预测性分析。
（1）地价与消费变动趋势的背离。图5表明，1976年-1985年，地价年增幅先升后降，消费年增率则一路下降。1976年-1978年，地价年增幅负向偏离消费年增率，1979年-1981年，地价年增幅正向偏离消费的年增长率。1979年，二者的偏离程度很小，只有2.38%，1980年偏离程度大幅上升至12.13%，这是1976年-1985年间的最大偏离程度。随后，1981年，二者的偏离幅度又缩小至4.31%。1982年-1985年，地价年增幅都没有再正向偏离过消费年增率。
而经济泡沫期间，1986年-1990年，地价年增幅连续5年正向偏离消费年增率，并且幅度比较大。1986年，二者的背离程度最小，为5.41%。1987年则攀升至22.27%，背离程度非常大。1988年减少了4.9个百分点，缩小到17.37%。次年，二者的背离程度进一步减小了8.99个百分点，缩至8.38%。但是，1990年地价年增幅再次大幅度的偏离了消费年增率，幅度高达26.05个百分点，比1976年-1985年出现的最大背离程度高出13.92个百分点。显然，1986年-1990年，地价的年增长率与消费的年增长率出现了異常的背离。
表7中，“地价指数（%）-消费指数（%）”表示地价指数年增长率与消费指数年增长率背离程度。用表2数据计算得出，1976年-1985年地价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为-0.85%。以该值作为合理背离程度，得出泡沫程度的预测性指标，即：
从消费角度考察的预测指标B=[地价指数（%）-消费指数（%）]-（-0.85%）
表7显示，1976年-1985年地价指数平均年增长率也是负向背离消费指数的年平均增长率的。而经济泡沫期间，1986年-1990年，地价指数平均年增长率正向背离消费指数的年平均增长率程度达到15.89%。与企业投资指数作为度量指标进行测算的结果不同，1990年背离程度最大，1987年次之。1986年-1990年间的平均泡沫程度为16.74%。
（2）地价与出口变动趋势的背离。从图6可以看出，1976年-1985年，两条曲线相互交织，并且大多数年份都是出口年增率曲线位于地价年增幅曲线之上。只有1978年、1982年、1983年和1985年，地价年增幅超过了出口的年增率，正向偏离。1978年，由于出口负增长，地价年增长率较大幅度地背离了出口的年增长率，背离程度为11.56%。1982年、1983年、1985年二者都很接近，背离程度非常小。
1986年-1990年，两条曲线不再交织，地价年增幅曲线一直居于出口年增率曲线之上。也就是说，地价年增幅连续5年大于出口年增率。从图中可以看到，正向偏离的程度还相当大。“广场协议”之后的1986年，出口受到严重打击，负增长幅度达17.75%，使得二者的背离程度急剧增大，达到了27.37%。次年，出口虽然有所回升，但仍处于负增长状态，而随着地价的暴涨，二者的背离程度进一步扩大，达到了31.91%，比1976年-1985年的最大背离程度高出了20.35个百分点。1988年二者的背离程度虽然缩小，但是也仍然接近20个百分点。1990年再度扩大至24.67个百分点。
以1976年-1985年地价指数年增长率与出口指数年增长率平均背离程度作为合理背离值，得出预测性指标计算方法：
从出口角度考察的预测指标B=[地价指数（%）-出口指数（%）]-（-2.24%）
用表2数据，计算了从日本投资重要影响因素出口角度考察的预测性指标，详见表8。
表8数据反映出，1976年-1985年地价指数的平均年增长率是负向背离出口指数的年平均增长率，偏离幅度为-2.24%。1986年-1990年，二者的偏离幅度则为21.17%。1986年-1990年的背离程度分别为29.61%、34.15%、21.86%、4.54%、26.91%，1987年最大。显然，除了1989年，其余各年的背离程度都超过了20%。1986年-1990年的平均泡沫程度预测指标为23.41%。
四、结论与启示
（1）1976年-1985年日本宏观经济运行是正常的，股价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为3.93%。以此背离程度作为正常值，计算了1986年-1989年日本经济泡沫的程度，两个指标平均背离程度达到22.49%，约为正常值的6倍。由此得出，1986年-1989年股价视角的日本经济平均泡沫程度为18.56%。
（2）1976年-1985年，股价指数年增长率与消费指数增长率的平均背离程度为3.54%（正常值），1986年-1989年的平均背离程度为26.31%，是前者的7倍多。1976年-1985年股价指数年增长率与出口指数年增长率的平均背离程度为2.15%（正常值），1986年-1989年的平均背离程度高达33.26%，为前者的15倍多。由于消费和出口是企业投资的主要影响因素，这两个变量可以作为企业投资的前瞻性指标使用。 （3）1976年-1985年地价指数年增长率与企业投资指数年增长率的平均背离程度为-0.46%（正常值），1986年-1990年二者的平均背离程度不仅为正，还达到了11.58%。由此得出，1986年-1990年地价视角的日本经济平均泡沫程度为12.04%。
（4）1976年-1985年地价指数年增长率与消费指数年增长率的平均背离程度为-0.85%（正常值），1986年-1990年二者的偏离程度为15.89%。1976年-1985年地价指数的平均年增长率与出口指数年增长率的平均偏离幅度为-2.24%（正常值）。1986年-1990年，二者的偏离幅度为21.17%，这两个指标的使用原则同结论2。
由于各国情况不同，判断任何一个国家的经济泡沫程度或是否发生了经济泡沫，都应以该国宏观经济运行正常时段的虚拟经济与实体经济的背离程度作为参照，而不是单凭某一个时段或时点的数据下结论。同时，经济泡沫的程度应该是一个时段的平均值，而不应该是某个时点的数据。
毫无疑问，经济泡沫表现为一个时段的股价或房价上涨，但是，股价或房价的上涨未必就是经济泡沫，逆命题未必成立。经济中是否发生了泡沫、泡沫程度有多大，应该以科学研究为依据。
[参 考 文 献]
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[责任编辑 李 颖]
A Study on the Degree of Economic Bubble in Japan （1986-1991）：
Based on the the Divergence Between Virtual Economy and Real Economy
LIU Wei1， WANG Juan xiu2
（1.Centerfor Cliometrics Studies of China， Guandong University of Foreign Studies， Guangzhou， Guangdong， 510420，China; 2.
Huali College，Guandong University of Technology， Guangzhou， Guangdong， 510420，China）
Abstract： The divergence of the virtual economic index and the real economic index can be used to examine Japanese economy.An economyis considered to have a serious bubble when the annual growth rate of the stock price deviates from the annual growth rate of the enterprise investment by more than 3.93%， or when the annual growth rate of the land price deviates from the annual growth rate of the enterprise investment by less than -0.46%. The results show that the average bubble degree of the Japanese economy in 1986-1989 was 18.56%， and the average bubble degree of the Japanese economy in 1986-1990 was 12.04%. Judging whether the economic bubble of a country has occured should be based on the degree of deviation between the virtual economy and the real economy during the normal period of macroeconomic operation. Meanwhile，the degree of economic bubble should be the average of a period.
Key words： Japan s economic bubble; stock price; land price;corporate investment