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摘要：改革开放以来，我国民间资本的监督制度一直过于严格。我国民间资本供给充分，但大多处于游离状态。与此同时，国内民营企业对民间资本需求欲望强烈却常常陷入融资困境中。为此，我国应当在完善民间资本监管的基础上，建立健全民间金融组织的市场准入与退出机制，放松对民间资本的管制，给予私人产权以充分的发展空间，使民间资本在我国经济新常态下得以健康发展。
关键词：次贷危机；产权机理；民间资本；金融监管；经济新常态；金融市场；资源配置
中图分类号：F823.4 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）05-0102-07
改革开放以来，我国民间资本的监督制度一直过于严格。我国民间资本供给充分，但大多处于游离状态。与此同时，国内民营企业对民间资本需求欲望强烈却常常陷入融资困境中。这种资源需求与供应之间配置扭曲的不良现象严重影响了我国经济改革的进程，必须高度重视且尽快解决。在历史进入后改革时代的“经济新常态”之下，如何将改革开放过程中所积蓄的民间资本由游离于体制之外的“绿林力量”纳入经济发展的“正规军”，将其由经济生活的“动荡性力量”改造为社会发展的“良性支持力量”，关涉我国未来经济、社会的持续、健康发展。对此，理论界和实务界的专家学者做了大量努力，也形成了一些卓有见识的文献。在上述共识的基础之上，现在人们研究的重点主要集中于完成上述转变的路径选择和具体设计。
一、后危机时代对美国次贷危机的再认识
（一）美国次贷危机的成因综述
发轫于2009年的美国金融危机（次贷危机）已然成为金融史上的过往，对这段历史的检讨和归结也尘埃渐落，学术研究的兴奋点悄然转向。虽然不能说忘记历史就意味着背判，但对历史的扒疏和检讨却蕴含着对当下制度设计和调整的智慧及思路。历史也许会重演，支援历史发生的逻辑却不断向世人展现其建构历史的倔强力量。美国次贷危机是多方面因素综合作用的结果。本文从微观和宏观两个方面建立起分析框架，分析不同因素对次贷危机的作用，并解析这些因素之间的相互关系，进而对次贷危机的成因有更加完整和深入的认识。
本文主要从微观市场不同参与主体出发，探析次贷危机的生成机理。美国长期低利率的市场环境强化并扩张着银行和信贷公司等放款机构不断降低担保贷款底线的内在驱动，通过一系列的金融组合工具的设计和发行，将大量还款能力较低乃至不具备现实还款能力的借款人引入信贷市场。于是，产生次级贷款或者次级债——从而导致次级抵押贷款市场的信用风险逐渐增大。但是，放款机构也清楚这些次级贷款的潜在风险，为了将其转嫁出去，抵押贷款发放机构以次级抵押贷款为基础进行的资产证券化，打造出各种金融产品并将其出售给养老基金、对冲基金、商业银行和保险公司等金融市场上的机构客户，潜在的金融风险又以此为媒介向外传播和扩散。评级机构过于乐观的推荐客观上又起到了煽风点火和推波助澜的作用，次级贷及其衍生债券市场在规模和风险两个层面实现了快速的扩张。因此，美国次级抵押贷款产品的创新、资产证券化以及评级机构的监督不到位都是此次次贷危机的有力推手和始作俑者。由此，一座以劣质借款人需要、银行等放款机构一手制造、资产证券化机构扩大和传播、信用评级机构有意无意的鼓吹等多方参与建构的“利益”与风险的海市蜃楼蔚然出现，它的存在及运转又渲染了社会上一种盲目乐观的氛围。这一利益预期和内在贪婪相互裹挟的涡旋形成一个巨大的风险黑洞将整个美国乃至世界都卷入其中，导致美国表面繁荣兴盛的金融体系瞬间危机四伏。
从宏观角度分析次贷危机的文献很多，有代表性的如：美国诺贝尔奖得主Stiglitz认为美联储主席格林斯潘所主持宽松、乐观的经济政策是肇造此次危机的重要原因。格林斯潘在任期间，正逢2001年美国网络泡沫经济崩溃，新的政府金融高层采取了连续降低利率的刺激性经济政策，美联储将联邦基金利率经过13次降息下调至1%，创45年来历史最低水平。低利率促进了房地产市场的持续繁荣，美国民众普遍大量的贷款买房和负债消费。同年，学者Peterson指出，次级抵押贷款是贷款方采取的隐含巨大资金风险的商业经营策略，对盲目给没有资格借贷的部分人群提供贷款的贷款单位发出了金融风险警告，但是收效甚微。2007年，Soros提出世界经济是建立在一个“全球各国均以美元为外汇储备货币”基础之上的周期经济体系。全球经济一直以来都过于依赖美国的“超额消费”与其他国家的“超额储蓄”总额平衡的假象上。全球经济内部已经失去“均衡”。同时，Soros指出美国所谓的金融全球化是建立在美元大量流向海外，又以美国国债的方式回流美国的金融模式基础上的，这种金融模式导致美国的长期低利率。随着美国次级贷及其衍生证券等金融产品的增多，美房地产市场的泡沫式繁荣终将破灭，从而导致影响全球经济的次贷危机爆发。值得特别指出的是，美国证券化程度与其对金融的监管力度是负相关关系，在流动性的次级抵押贷款转化为流动性的衍生债券过程中，美国金融机构放松了对金融产品的风险评估和市场监控也促进了危机的进程和影响力。国内学者易宪容（2007）认为房地产业的高风险性质都会导致在房价下跌时的房地产抵押贷款和被证券化的相关金融产品就会引发金融风险。老百姓不具备还款能力时导致了房地产的次级抵押贷款的资金链损失甚至断掉，这无疑会引起巨额的金融资金流失，从而削弱整个金融市场处理危机的能力。同年，国内学者何帆与张明认为次贷危机深层原因有两个：一是宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品，二是风行的证券化和偏高的信用评级。他们指出真正触发危机的原因在于美国基准利率上升和房价的大额下跌。当然，针对此次美国次贷危机，也有国内学者应用相关的金融模型展开了研究。其中，国内学者王漪（2008）在利用“明斯基模型”的基础上，指出美国次贷危机爆发的真正原因是美国金融自由化与金融创新贸然打开了美国次贷市场的法律和技术大门，美国政府扩张性的货币政策与放贷机构的金融投机行为加速了美国次贷及其衍生品市场的虚假繁荣。美国次级抵押贷款的发行和资产证券化过程，美国居民的消费需求超标，美衍生金融工具的创造和使用以及美国金融监管的落后都应该为美国此次次贷危机承担不可推卸的责任。 上述各种繁复的金融衍生品正是气态产权充分发育的体现和结果。如果说固态产权、液态产权所创造的信用规模不会超离现实资源价值太多，从而存在一个自我约束的阀限，而在气态产权之中则不存在上述拘束，从而在人们内在逐利行为的催动之下衍生出一个高危风险结构，因而在这个领域应该建立风险预警和干预机制。但是我们看到，在美金融监管领域内，以格林斯潘为代表的监管机构信任新自由主义经济政策，过于强调放松管制来充分发挥市场的自发力量。美国次贷危机的爆发是产权有限理性的失控，是其国民在长期的经济博弈过程中内生出来的产权与信任危机失衡的结果。正如同风筝和地球惟一的联系就是牵制风筝的那条线，产权气化后产生规模巨大的交易增量，它惟一和实物经济联系的那根线就是信用。在美国等市场经济发达国家，产权和信用是市场机制具有基础意义的制度设计，两者之间具有紧密的联系，产权机制是资本信用的基础和保障。美国次贷危机爆发之前所构建的利益大厦，端赖一种强大的信用支撑。信用破灭之时，线断鸢飞，资源价值急剧蒸发、挥散，人为建构的庞大产权结构便会轰然崩逝，金融灾难也会遽然降临。
（四）金融监管改革方案逻辑及内容。
围绕着此次危机的爆发，美国理论界和实务界基本认为，美国金融监管存在很大问题。美国在1913年通过的《联邦储备法》就确立了早期美国金融监管体制的基本框架。20世纪二三十年代美国经济大危机后，美联邦政府加强了金融监管体系建设，1999年11月的《金融服务现代化法》明确了“功能性监管”模式在美国的采用。2007年6月美国财政部长保尔森构思对美国金融监管制度改革，次年3月31日美国金融监管改革方案正式公布，这是美国30年代“大萧条”以来最为重大、影响最为深远的以此金融体制的变革，此番改革有两大预期目的：一方面打造美国资本市场的国际竞争力；另一方面保护美国消费者利益，以期达到美国金融市场的稳定。在检讨此次金融危机爆发原因的基础上，2009年7月21日，奥巴马政府施行《金融监管改革框架》，明确了“严格化”的金融监管理念，并规定了一系列降低系统金融风险的举措，包括对此前处于监管真空地带的对冲基金提出要求，这标志着后金融危机时代美国新的金融监管改革模式的建立。
二、美国次贷危机的产权机理对我国民间资本监管制度的启示
这次美国金融监管体制的改革是在深刻检讨次贷危机爆发原因的基础上，对既有金融监管体系的系统性重构，但不能因此否定其与以往金融体制改革的内在连续性，它的设计思路还是很明确的，即通过此番改革意欲建立一个相对全面的监管体系，从而加强自身金融的控制力度和监管强度。此番改革与其历史上的其他改革一样，都是以产权充分发育为基础，产权充分发育的结果必然合乎逻辑的走向自己的反面，形成抑制产权的力量。在美国次贷危机中表现为通过一系列合同结构的媒介，盲目地扩张产权的半径，当这种盲目扩张成为全民性的行为时，一种巨大的系统风险就不断累积。个体的产权对这种系统性的风险是无法消化吸收的，这就导致产权失灵的结果（也即市场失灵）。对于这种宏观的风险，只有一个强有力的金融监管体系才能化解。风险的规模有多大，就需要多么强大的金融监管系统相对应。可以说，这种金融监管是产权（市场）内在的合乎逻辑的需要，是微观产权在宏观层面展开的必然选择。难能可贵的是，这种以强化金融监管力量，壮大金融监管队伍，加深金融监管层次为宗旨的改革设计并不以牺牲市场的活力——产权的自由为代价，而是在秉承美国传统的经济自由主义的基础上，有理、有利、有节的一种干预策略。这就是美国式金融危机以及金融监管制度设计的内在逻辑。
反观中国式金融问题与美国相反，不但不是产权充分发育的结果，而恰恰是产权没有充分展开的结果，强大的行政监管体系以及监管力量的存在，将监管的触角直接探进微观产权的内部，实际上是与微观产权主体共享私人财产的产权，甚至是这种监管力量表现为对私人产权主体的一种压制性力量。它决定着私人资源的利用范围、方式、流转主体等。这种监管力量享有产权之实，却不用承担投资失误的风险。这种风险收益的不对称性，又使得具体行使这种权利的主体比法律的规定走得更远。这种金融监管模式扭曲了市场在配置资源方面的基础地位，降低了资源配置的效率，挫伤了民间资本的积极性和创造力。借鉴美国金融体制改革的做法，不是简单地照搬照抄美国的具体措施，看到美国在次贷危机后强化金融监管的力量，我们也加强既有的监管活动，以防止出现美国式金融危机。殊不知，其所意欲消除问题所采取的行为恰恰是问题出现的原因，进一步强化监管的结果只能是雪上加霜。因此，美国针对次贷危机所开出的药方给我们的启示是：我们应该借鉴美国处理问题的逻辑，而不应机械地借鉴其方法。我们应该发掘中国式金融问题产生的内在逻辑，并以此作为检讨既有金融监管体制、模式、体系的参照，在此基础上，改善、优化我国金融监管理念、思路以及制度调整。给予民间资本（产权）以广阔的行动空间，充分发挥产权主体在利益驱动下的投资活动，真正发挥市场机制在配置资源方面的基础作用。即便民间资本在运作中可能存在一定负面影响，也不要盲目地动用行政的力量过度干预，应该注意行政权运作的比例原则。
因此，为了能够满足现实经济发展的需要，从长远来看应该制定专门的民间资本法对民间资本运作行为进行规范，实现民间资本的统一有效的监管。我国应有针对性地对严格的民间金融管制进行调整，放松对民间资本的管制。我国应当在完善民间资本监管立法与通过建立民营金融机构的基础上，使民间资本正规化，在放松管制的基本原则下，完善民间资本监管制度的设计。
三、如何合理设计我国的民间资本监管制度
（一）界定并保障私人产权，给予私人产权以充分发育的空间
我国改革开放的政策取得举世瞩目的成绩，其内在逻辑就是逐渐减少附加于私人产权身上的限制，为私人产权减负，使私人产权获得越来越广的发展空间，激发私人投资的积极性。产权主体自身在其内在逐利动机的驱使下，理性设计其投融资活动、生产活动，在实现自身利益增值的同时，也为社会创造巨额的福利流量。这一结论基本上已经成为国内外研究中国经济奇迹的研究文献所共识，也为国内实务界所认可。但是，当社会经济需要进一步向纵深扩容的时候，政府却给予私人产权以各种限制，例如，严格限制私人资本的进入领域，私人资本融资条件远比国有资本严苛，当私人产权被侵犯时受到保护的力度远远不够（法院判决执行率低、国家权力侵犯私人产权时理赔之路漫长曲折、私人工商业的税费负担沉重等）。监管是产权充分发育后的内在需要，这种需要决定着监管的有无、力度、模式的设计。监管不能走在产权发育的前头，不能以私人产权极端发育会造成负面效果的可能性作为强化监管的原因和基础。道理很简单，我们不能因为人存在罹患疾病的可能性就提前吃药，进行介入治疗。由于人类的有限理性，我们不可能提前设计出一套防范金融危机的监管方案，秉持这种想法的人是一种“致命的自负”。 中国共产党十八届三中全会又作出“全面深化改革”的决定，有其深刻的现实意义。在这一伟大决策的指引下，以为私人产权松绑、充分发挥市场机制在配置资源方面的基础作用为标准对我国既有制度体系进行“全面”检讨，改革其中不恰当的规定。比如，民法中规定，捡到的遗失物找不到失主后归国家所有；商法中规定，在破产环节国际税收由于一般债权有优先受偿的地位；金融法中规定的在投融资领域，各种准入限制成为严重束缚私人资本发展的绳索；刑法中规定，非法集资罪、非法吸收公众存款罪等规范在我国法律体系中具有相当的普遍性，这都限制着私人产权的发展。
（二）建立健全民间融资组织的市场准入和退出制度
1. 改革民间资本的准入制度。民间资本的准入制度是指一项资本进入特定领域，取得主体资格、实施特定行为、实现私法效果的一系列条件的组合。民间资本的准入条件的宽严程度极大地影响到一种投融资活动的自由。准入条件是任何商事活动的前提和基础，平等首先是市场准入条件的平等。如果准入条件平等，那么一个经济体就是建立在“产权”的基础之上；如果准入条件不平等，那么不平等的准入条件就会造成经济交易中的不同身份，该经济体就是建立在“特权”的基础之上。市场经济的最终确立，是“市场”战胜“封建”的结果、是“产权”战胜“特权”的结果、是“契约”战胜“身份”的结果。当下我国在上海自贸区试行“准入前国民待遇”加“负面清单”的准入模式的背景下，开放走在了改革的前面。我们主张，对内开放也应该和对外开放同步，对民间资本也应该实行“负面清单”的准入制度。对于特种行业或领域，除非法律明确规定，应该在准入条件上一视同仁，给予民间资本与国有资本、外国资本以同等的待遇。
2. 规范民间资本退市制度。民间资本的退市制度是指民间资本主体资格消灭（绝对消灭或者相对消灭），清结债权债务关系的法律行为。我国现在经济生活当中，民间资本的退市方式往往采取非正常的手段，比如，老板跑路、老板被判刑等，往往形成国有资本承担有限责任、民间资本承担无限责任的现象。这些退出方式将恶化交易秩序、损害债权人利益、导致国家税收流失等负面效果。要减少这些负面结果的产生，应该建立健全统一的退市制度。并且，在这一个统一的制度框架之下，完善相应的劳工安置、商业或政策保险、政府扶持制度，不但保障了民间资本的权益，也维护了利益相关方的利益，优化了市场交易秩序。
3. 对金融创新采取中性的政策，建立消极、审慎的监管体系。金融创新活动是一把“双刃剑”，一方面，它能够提高资源配置的效率，活跃市场交易，创造经济景气；另一方面，它所创造的“交易杠杆”在与经济活动其他方面相互作用过程中，蓄积金融风险，破坏交易秩序，导致金融危机。对美国次贷危机的产权机理的分析中清楚地给我们再现了这一过程，所以，在不具备完全理性的前提下，对于金融创新活动特别是民间资本的金融创新活动，应该采取一种中性的政策，既不鼓励，也不禁止，逐渐完善的市场机制将对上述金融产品给予一个评判。即便某项金融创新活动或产品存在一定的预期风险，也应该允许在市场中有一个试错的过程。
建立消极、审慎的监管体系。只有消极的监管才能为私人产权的充分发育提供一个宽泛的空间。对于金融创新中的风险，不要谈之色变。产权、市场本身都是一个风险分配和消解机制。利益和风险构成产权内涵的合乎逻辑的两个方面。出于对预期收益的期许而激发产权主体的投资行为，出于对预期风险的规避而抑制产权主体的盲动行为，这就像机动车的发动与制动装置一样，两相配合而成就一向理性的投资行为。产权机制将多数风险消弭于微观层面，使之不至于向宏观层面蔓延。市场通过契约、商事组织、保险制度等机制也能吸收、化解许多风险。消极的监管模式能够充分地锻炼市场机制的抗御风险能力。当然，市场和产权也有失灵的时候，当某种金融创新活动可能产生系统风险的危险时，监管力量应当介入。但是，这种介入也应该贯彻“审慎”的、“比例”的原则。比如，通过建立健全一套指标体系而实施一种“内嵌式”的监管，通过窗口指导等柔性的方式引导产权主体的行为，通过公开市场操作协调产权主体的投资活动，而尽可能少用行政强制的思路和方法去打压、抑制产权自由。
4. 提高监管活动的制度化、透明化的程度。在中国共产党十八届四中全会所确立的“依法治国”的方略之下，应将我国对民间资本监管活动建立在法治的基础之上。这就要求：第一，监管主体、组织体系、职权具有高位阶、统一的规范依据。产权是公民的一项基本人权，是其他基本权利的物质保障和基础，对于产权的限制和剥夺必须有着法律的依据。如上所述，各种监管活动本质上是对于私人产权自由的限制，是以公权力接入私人产权领地。我国现行金融监管主体、组织体系以及授权依据级别低、不一致现象多有存在，应该藉由新《立法法》的颁布实施为契机，建立一套科学有效的制度检讨机制和程序。第二，强调监管活动程序法定。民间资本的监管活动是一项专业性、技术性很强的市场干预活动，它不但关涉监管对象的利益而且对市场宏微观交易秩序具有重要的建构作用。因此，对于政府监管主体的干预行为要求严格以法定程序进行。对于监管程序的设计要做到公开、透明、非歧视、易获取、方便易懂、完整统一等，尽量减少监管过程中因该项活动所付出的程序成本。第三，建立廉价高效的权利救济体系。无救济，则无权利。现实中的监管活动实际上是单向度，其“统治”色彩浓厚而“服务”色彩不足。公法中的“先定力”理论强调公权力运作过程中的利益平衡，讲求双向度的意志的交流，这同时也隐喻着权利救济的可能和必要。对于违法监管、不适当监管、滥用监管权力致使相对人利益损失，应有一套廉价高效的救济机制进行补救。这一机制的存在将会对监管体系的整肃形成一种倒逼的力量。
四、结语
民间资本是否健康发展是我国经济新常态之下关涉经济结构调整，扩大内需，后改革时代经济社会未来发展的一股重塑性的战略力量。所以，对民间资本的培育和监管制度之设计无疑是我国“深化改革”的重头戏。在“依法治国”已成为人们的共识，只是对于如何达致上述目标所应该选择的路径仍有不同意义。针对我国的经济历史上市场发育程度较低的现实，针对我们改革开放的根本目标是建立“社会主义的市场经济体系”，针对美国次贷危机爆发的产权机理以及其金改新政所贯彻的内在逻辑，我国在设计民间资本的监管制度时，应该择取一条“产权发育”的进路，而不是相反选择“行政干预前置”（产权压抑）的路径，恰恰是我们所试图用以解决问题的“从严治民”的监管思路正是导致我国经济领域乃至金融领域问题的一个不可忽视的原因。 注释：
①书不尽言、言不尽意，对这段历史任何简单化的描述都可能会遮蔽产权确立过程中丰富的内容以及世界不同民族和地区产权制度确立的多样性。固态产权和液态产权究应谁先谁后的逻辑顺序并非如笔者正文中所说明的那样是清楚的，两者之间彼此交织、相与促进。但是为了理论研究的方便就要求抽象掉许多历史真实的具象，而将其梗概一般化。在人类发展的早期阶段，人们对资源的管领和控制时表现为一种实时状态，即占有。但是人们需要的多样性和资源用途的专有性之间的内在张力，使得交换成为暴力掠夺之外交易费用较低的——虽然不总是如此——一种资源配置方式。在这一耦合结构中，藉由交换占有不断累积着所有权（固态产权）的属性密度，从而使所有权获致了交换的逻辑起点的地位。而所有权在丰富自身制度内涵的同时，也不断巩固着债权（液态产权，藉由交换）的地位。
②为了论述的方便这里采用大陆法的概念，其实英美法虽然在具体概念上有所不同以外，亦存在类同于大陆法的财产权体系。
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责任编辑、校对：秦学诗
关键词：次贷危机；产权机理；民间资本；金融监管；经济新常态；金融市场；资源配置
中图分类号：F823.4 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）05-0102-07
改革开放以来，我国民间资本的监督制度一直过于严格。我国民间资本供给充分，但大多处于游离状态。与此同时，国内民营企业对民间资本需求欲望强烈却常常陷入融资困境中。这种资源需求与供应之间配置扭曲的不良现象严重影响了我国经济改革的进程，必须高度重视且尽快解决。在历史进入后改革时代的“经济新常态”之下，如何将改革开放过程中所积蓄的民间资本由游离于体制之外的“绿林力量”纳入经济发展的“正规军”，将其由经济生活的“动荡性力量”改造为社会发展的“良性支持力量”，关涉我国未来经济、社会的持续、健康发展。对此，理论界和实务界的专家学者做了大量努力，也形成了一些卓有见识的文献。在上述共识的基础之上，现在人们研究的重点主要集中于完成上述转变的路径选择和具体设计。
一、后危机时代对美国次贷危机的再认识
（一）美国次贷危机的成因综述
发轫于2009年的美国金融危机（次贷危机）已然成为金融史上的过往，对这段历史的检讨和归结也尘埃渐落，学术研究的兴奋点悄然转向。虽然不能说忘记历史就意味着背判，但对历史的扒疏和检讨却蕴含着对当下制度设计和调整的智慧及思路。历史也许会重演，支援历史发生的逻辑却不断向世人展现其建构历史的倔强力量。美国次贷危机是多方面因素综合作用的结果。本文从微观和宏观两个方面建立起分析框架，分析不同因素对次贷危机的作用，并解析这些因素之间的相互关系，进而对次贷危机的成因有更加完整和深入的认识。
本文主要从微观市场不同参与主体出发，探析次贷危机的生成机理。美国长期低利率的市场环境强化并扩张着银行和信贷公司等放款机构不断降低担保贷款底线的内在驱动，通过一系列的金融组合工具的设计和发行，将大量还款能力较低乃至不具备现实还款能力的借款人引入信贷市场。于是，产生次级贷款或者次级债——从而导致次级抵押贷款市场的信用风险逐渐增大。但是，放款机构也清楚这些次级贷款的潜在风险，为了将其转嫁出去，抵押贷款发放机构以次级抵押贷款为基础进行的资产证券化，打造出各种金融产品并将其出售给养老基金、对冲基金、商业银行和保险公司等金融市场上的机构客户，潜在的金融风险又以此为媒介向外传播和扩散。评级机构过于乐观的推荐客观上又起到了煽风点火和推波助澜的作用，次级贷及其衍生债券市场在规模和风险两个层面实现了快速的扩张。因此，美国次级抵押贷款产品的创新、资产证券化以及评级机构的监督不到位都是此次次贷危机的有力推手和始作俑者。由此，一座以劣质借款人需要、银行等放款机构一手制造、资产证券化机构扩大和传播、信用评级机构有意无意的鼓吹等多方参与建构的“利益”与风险的海市蜃楼蔚然出现，它的存在及运转又渲染了社会上一种盲目乐观的氛围。这一利益预期和内在贪婪相互裹挟的涡旋形成一个巨大的风险黑洞将整个美国乃至世界都卷入其中，导致美国表面繁荣兴盛的金融体系瞬间危机四伏。
从宏观角度分析次贷危机的文献很多，有代表性的如：美国诺贝尔奖得主Stiglitz认为美联储主席格林斯潘所主持宽松、乐观的经济政策是肇造此次危机的重要原因。格林斯潘在任期间，正逢2001年美国网络泡沫经济崩溃，新的政府金融高层采取了连续降低利率的刺激性经济政策，美联储将联邦基金利率经过13次降息下调至1%，创45年来历史最低水平。低利率促进了房地产市场的持续繁荣，美国民众普遍大量的贷款买房和负债消费。同年，学者Peterson指出，次级抵押贷款是贷款方采取的隐含巨大资金风险的商业经营策略，对盲目给没有资格借贷的部分人群提供贷款的贷款单位发出了金融风险警告，但是收效甚微。2007年，Soros提出世界经济是建立在一个“全球各国均以美元为外汇储备货币”基础之上的周期经济体系。全球经济一直以来都过于依赖美国的“超额消费”与其他国家的“超额储蓄”总额平衡的假象上。全球经济内部已经失去“均衡”。同时，Soros指出美国所谓的金融全球化是建立在美元大量流向海外，又以美国国债的方式回流美国的金融模式基础上的，这种金融模式导致美国的长期低利率。随着美国次级贷及其衍生证券等金融产品的增多，美房地产市场的泡沫式繁荣终将破灭，从而导致影响全球经济的次贷危机爆发。值得特别指出的是，美国证券化程度与其对金融的监管力度是负相关关系，在流动性的次级抵押贷款转化为流动性的衍生债券过程中，美国金融机构放松了对金融产品的风险评估和市场监控也促进了危机的进程和影响力。国内学者易宪容（2007）认为房地产业的高风险性质都会导致在房价下跌时的房地产抵押贷款和被证券化的相关金融产品就会引发金融风险。老百姓不具备还款能力时导致了房地产的次级抵押贷款的资金链损失甚至断掉，这无疑会引起巨额的金融资金流失，从而削弱整个金融市场处理危机的能力。同年，国内学者何帆与张明认为次贷危机深层原因有两个：一是宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品，二是风行的证券化和偏高的信用评级。他们指出真正触发危机的原因在于美国基准利率上升和房价的大额下跌。当然，针对此次美国次贷危机，也有国内学者应用相关的金融模型展开了研究。其中，国内学者王漪（2008）在利用“明斯基模型”的基础上，指出美国次贷危机爆发的真正原因是美国金融自由化与金融创新贸然打开了美国次贷市场的法律和技术大门，美国政府扩张性的货币政策与放贷机构的金融投机行为加速了美国次贷及其衍生品市场的虚假繁荣。美国次级抵押贷款的发行和资产证券化过程，美国居民的消费需求超标，美衍生金融工具的创造和使用以及美国金融监管的落后都应该为美国此次次贷危机承担不可推卸的责任。 上述各种繁复的金融衍生品正是气态产权充分发育的体现和结果。如果说固态产权、液态产权所创造的信用规模不会超离现实资源价值太多，从而存在一个自我约束的阀限，而在气态产权之中则不存在上述拘束，从而在人们内在逐利行为的催动之下衍生出一个高危风险结构，因而在这个领域应该建立风险预警和干预机制。但是我们看到，在美金融监管领域内，以格林斯潘为代表的监管机构信任新自由主义经济政策，过于强调放松管制来充分发挥市场的自发力量。美国次贷危机的爆发是产权有限理性的失控，是其国民在长期的经济博弈过程中内生出来的产权与信任危机失衡的结果。正如同风筝和地球惟一的联系就是牵制风筝的那条线，产权气化后产生规模巨大的交易增量，它惟一和实物经济联系的那根线就是信用。在美国等市场经济发达国家，产权和信用是市场机制具有基础意义的制度设计，两者之间具有紧密的联系，产权机制是资本信用的基础和保障。美国次贷危机爆发之前所构建的利益大厦，端赖一种强大的信用支撑。信用破灭之时，线断鸢飞，资源价值急剧蒸发、挥散，人为建构的庞大产权结构便会轰然崩逝，金融灾难也会遽然降临。
（四）金融监管改革方案逻辑及内容。
围绕着此次危机的爆发，美国理论界和实务界基本认为，美国金融监管存在很大问题。美国在1913年通过的《联邦储备法》就确立了早期美国金融监管体制的基本框架。20世纪二三十年代美国经济大危机后，美联邦政府加强了金融监管体系建设，1999年11月的《金融服务现代化法》明确了“功能性监管”模式在美国的采用。2007年6月美国财政部长保尔森构思对美国金融监管制度改革，次年3月31日美国金融监管改革方案正式公布，这是美国30年代“大萧条”以来最为重大、影响最为深远的以此金融体制的变革，此番改革有两大预期目的：一方面打造美国资本市场的国际竞争力；另一方面保护美国消费者利益，以期达到美国金融市场的稳定。在检讨此次金融危机爆发原因的基础上，2009年7月21日，奥巴马政府施行《金融监管改革框架》，明确了“严格化”的金融监管理念，并规定了一系列降低系统金融风险的举措，包括对此前处于监管真空地带的对冲基金提出要求，这标志着后金融危机时代美国新的金融监管改革模式的建立。
二、美国次贷危机的产权机理对我国民间资本监管制度的启示
这次美国金融监管体制的改革是在深刻检讨次贷危机爆发原因的基础上，对既有金融监管体系的系统性重构，但不能因此否定其与以往金融体制改革的内在连续性，它的设计思路还是很明确的，即通过此番改革意欲建立一个相对全面的监管体系，从而加强自身金融的控制力度和监管强度。此番改革与其历史上的其他改革一样，都是以产权充分发育为基础，产权充分发育的结果必然合乎逻辑的走向自己的反面，形成抑制产权的力量。在美国次贷危机中表现为通过一系列合同结构的媒介，盲目地扩张产权的半径，当这种盲目扩张成为全民性的行为时，一种巨大的系统风险就不断累积。个体的产权对这种系统性的风险是无法消化吸收的，这就导致产权失灵的结果（也即市场失灵）。对于这种宏观的风险，只有一个强有力的金融监管体系才能化解。风险的规模有多大，就需要多么强大的金融监管系统相对应。可以说，这种金融监管是产权（市场）内在的合乎逻辑的需要，是微观产权在宏观层面展开的必然选择。难能可贵的是，这种以强化金融监管力量，壮大金融监管队伍，加深金融监管层次为宗旨的改革设计并不以牺牲市场的活力——产权的自由为代价，而是在秉承美国传统的经济自由主义的基础上，有理、有利、有节的一种干预策略。这就是美国式金融危机以及金融监管制度设计的内在逻辑。
反观中国式金融问题与美国相反，不但不是产权充分发育的结果，而恰恰是产权没有充分展开的结果，强大的行政监管体系以及监管力量的存在，将监管的触角直接探进微观产权的内部，实际上是与微观产权主体共享私人财产的产权，甚至是这种监管力量表现为对私人产权主体的一种压制性力量。它决定着私人资源的利用范围、方式、流转主体等。这种监管力量享有产权之实，却不用承担投资失误的风险。这种风险收益的不对称性，又使得具体行使这种权利的主体比法律的规定走得更远。这种金融监管模式扭曲了市场在配置资源方面的基础地位，降低了资源配置的效率，挫伤了民间资本的积极性和创造力。借鉴美国金融体制改革的做法，不是简单地照搬照抄美国的具体措施，看到美国在次贷危机后强化金融监管的力量，我们也加强既有的监管活动，以防止出现美国式金融危机。殊不知，其所意欲消除问题所采取的行为恰恰是问题出现的原因，进一步强化监管的结果只能是雪上加霜。因此，美国针对次贷危机所开出的药方给我们的启示是：我们应该借鉴美国处理问题的逻辑，而不应机械地借鉴其方法。我们应该发掘中国式金融问题产生的内在逻辑，并以此作为检讨既有金融监管体制、模式、体系的参照，在此基础上，改善、优化我国金融监管理念、思路以及制度调整。给予民间资本（产权）以广阔的行动空间，充分发挥产权主体在利益驱动下的投资活动，真正发挥市场机制在配置资源方面的基础作用。即便民间资本在运作中可能存在一定负面影响，也不要盲目地动用行政的力量过度干预，应该注意行政权运作的比例原则。
因此，为了能够满足现实经济发展的需要，从长远来看应该制定专门的民间资本法对民间资本运作行为进行规范，实现民间资本的统一有效的监管。我国应有针对性地对严格的民间金融管制进行调整，放松对民间资本的管制。我国应当在完善民间资本监管立法与通过建立民营金融机构的基础上，使民间资本正规化，在放松管制的基本原则下，完善民间资本监管制度的设计。
三、如何合理设计我国的民间资本监管制度
（一）界定并保障私人产权，给予私人产权以充分发育的空间
我国改革开放的政策取得举世瞩目的成绩，其内在逻辑就是逐渐减少附加于私人产权身上的限制，为私人产权减负，使私人产权获得越来越广的发展空间，激发私人投资的积极性。产权主体自身在其内在逐利动机的驱使下，理性设计其投融资活动、生产活动，在实现自身利益增值的同时，也为社会创造巨额的福利流量。这一结论基本上已经成为国内外研究中国经济奇迹的研究文献所共识，也为国内实务界所认可。但是，当社会经济需要进一步向纵深扩容的时候，政府却给予私人产权以各种限制，例如，严格限制私人资本的进入领域，私人资本融资条件远比国有资本严苛，当私人产权被侵犯时受到保护的力度远远不够（法院判决执行率低、国家权力侵犯私人产权时理赔之路漫长曲折、私人工商业的税费负担沉重等）。监管是产权充分发育后的内在需要，这种需要决定着监管的有无、力度、模式的设计。监管不能走在产权发育的前头，不能以私人产权极端发育会造成负面效果的可能性作为强化监管的原因和基础。道理很简单，我们不能因为人存在罹患疾病的可能性就提前吃药，进行介入治疗。由于人类的有限理性，我们不可能提前设计出一套防范金融危机的监管方案，秉持这种想法的人是一种“致命的自负”。 中国共产党十八届三中全会又作出“全面深化改革”的决定，有其深刻的现实意义。在这一伟大决策的指引下，以为私人产权松绑、充分发挥市场机制在配置资源方面的基础作用为标准对我国既有制度体系进行“全面”检讨，改革其中不恰当的规定。比如，民法中规定，捡到的遗失物找不到失主后归国家所有；商法中规定，在破产环节国际税收由于一般债权有优先受偿的地位；金融法中规定的在投融资领域，各种准入限制成为严重束缚私人资本发展的绳索；刑法中规定，非法集资罪、非法吸收公众存款罪等规范在我国法律体系中具有相当的普遍性，这都限制着私人产权的发展。
（二）建立健全民间融资组织的市场准入和退出制度
1. 改革民间资本的准入制度。民间资本的准入制度是指一项资本进入特定领域，取得主体资格、实施特定行为、实现私法效果的一系列条件的组合。民间资本的准入条件的宽严程度极大地影响到一种投融资活动的自由。准入条件是任何商事活动的前提和基础，平等首先是市场准入条件的平等。如果准入条件平等，那么一个经济体就是建立在“产权”的基础之上；如果准入条件不平等，那么不平等的准入条件就会造成经济交易中的不同身份，该经济体就是建立在“特权”的基础之上。市场经济的最终确立，是“市场”战胜“封建”的结果、是“产权”战胜“特权”的结果、是“契约”战胜“身份”的结果。当下我国在上海自贸区试行“准入前国民待遇”加“负面清单”的准入模式的背景下，开放走在了改革的前面。我们主张，对内开放也应该和对外开放同步，对民间资本也应该实行“负面清单”的准入制度。对于特种行业或领域，除非法律明确规定，应该在准入条件上一视同仁，给予民间资本与国有资本、外国资本以同等的待遇。
2. 规范民间资本退市制度。民间资本的退市制度是指民间资本主体资格消灭（绝对消灭或者相对消灭），清结债权债务关系的法律行为。我国现在经济生活当中，民间资本的退市方式往往采取非正常的手段，比如，老板跑路、老板被判刑等，往往形成国有资本承担有限责任、民间资本承担无限责任的现象。这些退出方式将恶化交易秩序、损害债权人利益、导致国家税收流失等负面效果。要减少这些负面结果的产生，应该建立健全统一的退市制度。并且，在这一个统一的制度框架之下，完善相应的劳工安置、商业或政策保险、政府扶持制度，不但保障了民间资本的权益，也维护了利益相关方的利益，优化了市场交易秩序。
3. 对金融创新采取中性的政策，建立消极、审慎的监管体系。金融创新活动是一把“双刃剑”，一方面，它能够提高资源配置的效率，活跃市场交易，创造经济景气；另一方面，它所创造的“交易杠杆”在与经济活动其他方面相互作用过程中，蓄积金融风险，破坏交易秩序，导致金融危机。对美国次贷危机的产权机理的分析中清楚地给我们再现了这一过程，所以，在不具备完全理性的前提下，对于金融创新活动特别是民间资本的金融创新活动，应该采取一种中性的政策，既不鼓励，也不禁止，逐渐完善的市场机制将对上述金融产品给予一个评判。即便某项金融创新活动或产品存在一定的预期风险，也应该允许在市场中有一个试错的过程。
建立消极、审慎的监管体系。只有消极的监管才能为私人产权的充分发育提供一个宽泛的空间。对于金融创新中的风险，不要谈之色变。产权、市场本身都是一个风险分配和消解机制。利益和风险构成产权内涵的合乎逻辑的两个方面。出于对预期收益的期许而激发产权主体的投资行为，出于对预期风险的规避而抑制产权主体的盲动行为，这就像机动车的发动与制动装置一样，两相配合而成就一向理性的投资行为。产权机制将多数风险消弭于微观层面，使之不至于向宏观层面蔓延。市场通过契约、商事组织、保险制度等机制也能吸收、化解许多风险。消极的监管模式能够充分地锻炼市场机制的抗御风险能力。当然，市场和产权也有失灵的时候，当某种金融创新活动可能产生系统风险的危险时，监管力量应当介入。但是，这种介入也应该贯彻“审慎”的、“比例”的原则。比如，通过建立健全一套指标体系而实施一种“内嵌式”的监管，通过窗口指导等柔性的方式引导产权主体的行为，通过公开市场操作协调产权主体的投资活动，而尽可能少用行政强制的思路和方法去打压、抑制产权自由。
4. 提高监管活动的制度化、透明化的程度。在中国共产党十八届四中全会所确立的“依法治国”的方略之下，应将我国对民间资本监管活动建立在法治的基础之上。这就要求：第一，监管主体、组织体系、职权具有高位阶、统一的规范依据。产权是公民的一项基本人权，是其他基本权利的物质保障和基础，对于产权的限制和剥夺必须有着法律的依据。如上所述，各种监管活动本质上是对于私人产权自由的限制，是以公权力接入私人产权领地。我国现行金融监管主体、组织体系以及授权依据级别低、不一致现象多有存在，应该藉由新《立法法》的颁布实施为契机，建立一套科学有效的制度检讨机制和程序。第二，强调监管活动程序法定。民间资本的监管活动是一项专业性、技术性很强的市场干预活动，它不但关涉监管对象的利益而且对市场宏微观交易秩序具有重要的建构作用。因此，对于政府监管主体的干预行为要求严格以法定程序进行。对于监管程序的设计要做到公开、透明、非歧视、易获取、方便易懂、完整统一等，尽量减少监管过程中因该项活动所付出的程序成本。第三，建立廉价高效的权利救济体系。无救济，则无权利。现实中的监管活动实际上是单向度，其“统治”色彩浓厚而“服务”色彩不足。公法中的“先定力”理论强调公权力运作过程中的利益平衡，讲求双向度的意志的交流，这同时也隐喻着权利救济的可能和必要。对于违法监管、不适当监管、滥用监管权力致使相对人利益损失，应有一套廉价高效的救济机制进行补救。这一机制的存在将会对监管体系的整肃形成一种倒逼的力量。
四、结语
民间资本是否健康发展是我国经济新常态之下关涉经济结构调整，扩大内需，后改革时代经济社会未来发展的一股重塑性的战略力量。所以，对民间资本的培育和监管制度之设计无疑是我国“深化改革”的重头戏。在“依法治国”已成为人们的共识，只是对于如何达致上述目标所应该选择的路径仍有不同意义。针对我国的经济历史上市场发育程度较低的现实，针对我们改革开放的根本目标是建立“社会主义的市场经济体系”，针对美国次贷危机爆发的产权机理以及其金改新政所贯彻的内在逻辑，我国在设计民间资本的监管制度时，应该择取一条“产权发育”的进路，而不是相反选择“行政干预前置”（产权压抑）的路径，恰恰是我们所试图用以解决问题的“从严治民”的监管思路正是导致我国经济领域乃至金融领域问题的一个不可忽视的原因。 注释：
①书不尽言、言不尽意，对这段历史任何简单化的描述都可能会遮蔽产权确立过程中丰富的内容以及世界不同民族和地区产权制度确立的多样性。固态产权和液态产权究应谁先谁后的逻辑顺序并非如笔者正文中所说明的那样是清楚的，两者之间彼此交织、相与促进。但是为了理论研究的方便就要求抽象掉许多历史真实的具象，而将其梗概一般化。在人类发展的早期阶段，人们对资源的管领和控制时表现为一种实时状态，即占有。但是人们需要的多样性和资源用途的专有性之间的内在张力，使得交换成为暴力掠夺之外交易费用较低的——虽然不总是如此——一种资源配置方式。在这一耦合结构中，藉由交换占有不断累积着所有权（固态产权）的属性密度，从而使所有权获致了交换的逻辑起点的地位。而所有权在丰富自身制度内涵的同时，也不断巩固着债权（液态产权，藉由交换）的地位。
②为了论述的方便这里采用大陆法的概念，其实英美法虽然在具体概念上有所不同以外，亦存在类同于大陆法的财产权体系。
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责任编辑、校对：秦学诗