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摘要：依据自由现金流折现模型和剩余收益模型的基本原理，对两个模型的应用范围和解释能力进行了比较。阐述了剩余收益模型可以较好的解释和预测没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购的企业价值的内在机理。以企业价值评估和绩效评价为例，分析了剩余收益法在解释现实经济现象的能力方面与自由现金流折现法相比所具有的比较优势。
关键词:剩余收益模型;自由现金流折现模型；比较研究
中图分类号：F224 文献标识码：A
The Comparative Study on RIV Model and Traditional DCF Model
PAN Zhi-yu,HAN Song-yan，TIAN Jin-xin
（School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin 150000,China)
Abstract: The paper presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
Key words:RIV model; DCF model; comparative study
一、引言
企业价值最大化与股东财富最大化是被当今财务学界广泛认同的经营目标，多数情况下上述两种提法认为是一致的。目前讨论热烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定价问题。在理论上，股票价格是衡量上市公司表现的最好指标，但目前我国的证券市场不够发达，是非有效市场，利用股价存在一定的困难，有时只能通过理论模型得出公允价值。
在现代金融学和公司财务领域，自由现金流折现模型（DCF）是目前被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被许多研究者和著名的咨询公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一个可用现行会计数据进行股票估价的模型,将会计数据是如何作用于股票价值的内在机制清晰地表达了出来。但是剩余收益模型与传统的自由现金流量折现模型在很多方面存在差异,需要进一步分析和研究。
二、基本原理与模型
（一）自由现金流模型（DCF）
基于自由现金流量的公司价值观认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即：
其中，FCFt是预期的未来第t期的自由现金流量，r是折现率。
自由现金流量法采用的现金流量而非利润指标。
（二）剩余收益模型（RIV）
剩余收益模型关注企业潜在获利能力，认为企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。最有影响力是Preinreich1938年提出的F-O模型，认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值(BV)与未来预期净资产收益率(ROE)扣除股东权益资金成本(r)后剩余收益的折现值之和。即企业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和，剩余收益是从会计收益(或调整后的会计收益)中扣除所有权资本成本后的余额。即：
第ｔ期的会计收益， BV0是估价日的资产负债表中的净资产, BVt-1表示第t-1期净资产账面价值,r表示股东权益资金成本。
剩余收益模型的内在机理为:如果公司只能够获得基于账面价值的正常利润率,那么投资者只会付出不高于公司净资产账面价值的价格;如果利润超过正常水平,投资者才会付多于公司净资产账面价值的价格。因此公司权益价值与公司净资产账面价值的差异取决于公司获得剩余收益的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值。
剩余收益是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，利用会计上的剩余收益利润与各种会计指标。
三、模型解释能力的比较
由于我国大多数上市公司很少派发现金股利,自由现金流也很不稳定,所以自由现金流模型很难得到广泛的应用。而在剩余收益模型中,仅需要获得权益账面值,账面值增长率,净资产收益率,权益资本成本等数据。剩余收益模型比自由现金流模型对现实经济具有更好的解释能力。主要表现有以下几个方面：
1．在评估方法上,人们在实践中经常采用的不是自由现金流量法,而是较为客观的资产加和法,以确定的净资产价值，如市场价值、账面价值、原始成本等作为企业价值的基础依据。而这相当于剩余收益模型计算价值的第一部分。
2．对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购企业的价值，自由现金流模型不能作出很好的解释和预测。较典型的是高新科技企业的评估。而用剩余收益模型对此则可很好的解释。其方法要点在于企业的市场价值由两部分组成：一是当前的净资产账面价值，主要反映过去的资本投入和累积的盈利能力；二是考虑未来的剩余收益盈利能力，预期的超额盈利能力(即剩余收益)越强，能获取超额盈利的时间越长，或者能获取超额盈利的净资产越多,则公司股票的价值就可以很高。
3．自由现金流模型不能很好的反映风险。传统的自由现金流模型中，风险的反映方式通过风险调整后的折现率来反映的，而折现率是个定值。现实中市场的折现率是应随利率的变化而变化。因此很难通过传统方法得到企业的市场风险溢价。而剩余收益模型的折现率仅仅反映估价时权益资本成本，和风险无关，对风险的反映可以通过未来预期的净资产账面价值反映，因为公司的经营状况最终体现在资产负债表的所有者权益上面。这既符合逻辑，又符合现实。
四、模型在企业价值评估与绩效评价上的比较势
（一）企业价值评估
企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据,科学地进行财务决策、投资决策与融资决策,实现企业价值最大化的理财目标。
自由现金流折现方法中的公司价值是公司预期产生的自由现金流量按公司风险调整的折现率折现的净现值。公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下一项或多项条件，才能为公司创造价值：增加现有资产产生的现金流、增加现金流的预期增长率、增加公司高速增长期的长度、优化融资决策及资本结构管理、减小资本成本。可这些变量比较抽象，和具体业务经营活动与财务管理成果联系不够紧密，不能充分反映实现股东财富最大化的战略目标。
而剩余收益价值模型，可以证明公司价值创造是由以下因素构成：预期的权益收益率、估价日的净资产和预期的净资产增长、资本的成本及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益进行评估公司价值时，管理人员不仅要注意创造的实际权益收益率的大小，还要考虑占用资本金量的大小及使用的该资本金的成本的大小。这样，管理人员的激励指标就要与股东财富增值联系起来。对企业而言，直接的变化就是资产的流动性和资金的周转率提高了。
（二）企业绩效评价
从理论上讲企业绩效评价指标主要包括财务绩效指标如净收入、现金流、资产收益率、投资收益率和企业价值指标如股票价格、品牌资产价值等。另外还可以有社会效应指标，如技术创新，增加就业，环保贡献等。自由现金流是以企业的现金流量表为基础其大小并不完全反映企业是否赢利和赢利的多少与潜力，更多反映的是企业获得现金的能力和企业经营成果的质量，因此，自由现金流量不适合衡量企业的绩效。
剩余收益确认了剩余收益法与股东财富的关系，而股东价值是以企业在资本市场上的市场价值为基础的。与利润绩效指标相比，剩余收益法更具有信息绩效的可比性，更能反映企业资本市场经营绩效变化的真实性，因而是最能综合反映企业经营质量和发展潜能的指标。
剩余收益最大和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了对所有者投入资本所应该获得的投资机会报酬的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益，消除了传统利润计算对债务资本使用的有偿性和所有者投入资本使用的无偿性的差别对待。
剩余收益不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，削减了企业经营者发生短期行为的驱动因素。
五、结论
从上面的分析中可以知道，自由现金流折现模型本身的缺陷：只能对已经存在的资产，或已经建成正在经营的企业价值进行有效地评估，而对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购的企业却不适用。虽然经过调整的自由现金流折现方法对企业经营环境的变化有了一定的适用性，但它仍然无法衡量经营环境变化所产生的投资机会的价值，也衡量不了企业对环境的管理适用性和战略灵活性的价值，因而该方法又被认为是被动的企业价值评估方法。总之，自由现金流折现模型可以作为企业常规价值评估的一种方法，而无法为战略管理、绩效评价和价值驱动等方面提供思想和工具。
剩余收益法虽然是一种新的财务理念，但它仍然是以传统的会计核算为基础，即使剩余收益法特别强调的资本投入及其资本成本也是以账面价值来计算的。剩余收益法在应用范围和对经济现象的解释能力要比自由现金流折现法优越,在指导公司经营活动、绩效考核和价值评估方面也具有比较优势。当然剩余收益法还有不完善的地方，比如，投入资本尤其是权益资本的成本的准确测算在实际操作过程中是比较困难的。它也不能完全替代以利润为基础的激励制度和方法。
参考文献:
［1］ 汪文忠. DCF方法的局限性研究［J］．中国软科学，2002（2）.
［2］ 夏清华.创利与创值［J］．数量经济技术经济研究,2003(4).
［3］ 杨绮.浅析费森奥尔森模型［J］．统计与决策，2004(12).
［4］ 陈樱.“剩余收益现金流”企业价值评估收益指标的新起点［J］．事业财会，2004(3).
［5］ 王化成.经济增加值的价值相关性——与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比［J］．会计研究，2000(5).
［6］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性［J］．金融研究，2002(4).
（责任编辑：石树文）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词:剩余收益模型;自由现金流折现模型；比较研究
中图分类号：F224 文献标识码：A
The Comparative Study on RIV Model and Traditional DCF Model
PAN Zhi-yu,HAN Song-yan，TIAN Jin-xin
（School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin 150000,China)
Abstract: The paper presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
Key words:RIV model; DCF model; comparative study
一、引言
企业价值最大化与股东财富最大化是被当今财务学界广泛认同的经营目标，多数情况下上述两种提法认为是一致的。目前讨论热烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定价问题。在理论上，股票价格是衡量上市公司表现的最好指标，但目前我国的证券市场不够发达，是非有效市场，利用股价存在一定的困难，有时只能通过理论模型得出公允价值。
在现代金融学和公司财务领域，自由现金流折现模型（DCF）是目前被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被许多研究者和著名的咨询公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一个可用现行会计数据进行股票估价的模型,将会计数据是如何作用于股票价值的内在机制清晰地表达了出来。但是剩余收益模型与传统的自由现金流量折现模型在很多方面存在差异,需要进一步分析和研究。
二、基本原理与模型
（一）自由现金流模型（DCF）
基于自由现金流量的公司价值观认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即：
其中，FCFt是预期的未来第t期的自由现金流量，r是折现率。
自由现金流量法采用的现金流量而非利润指标。
（二）剩余收益模型（RIV）
剩余收益模型关注企业潜在获利能力，认为企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。最有影响力是Preinreich1938年提出的F-O模型，认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值(BV)与未来预期净资产收益率(ROE)扣除股东权益资金成本(r)后剩余收益的折现值之和。即企业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和，剩余收益是从会计收益(或调整后的会计收益)中扣除所有权资本成本后的余额。即：
第ｔ期的会计收益， BV0是估价日的资产负债表中的净资产, BVt-1表示第t-1期净资产账面价值,r表示股东权益资金成本。
剩余收益模型的内在机理为:如果公司只能够获得基于账面价值的正常利润率,那么投资者只会付出不高于公司净资产账面价值的价格;如果利润超过正常水平,投资者才会付多于公司净资产账面价值的价格。因此公司权益价值与公司净资产账面价值的差异取决于公司获得剩余收益的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值。
剩余收益是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，利用会计上的剩余收益利润与各种会计指标。
三、模型解释能力的比较
由于我国大多数上市公司很少派发现金股利,自由现金流也很不稳定,所以自由现金流模型很难得到广泛的应用。而在剩余收益模型中,仅需要获得权益账面值,账面值增长率,净资产收益率,权益资本成本等数据。剩余收益模型比自由现金流模型对现实经济具有更好的解释能力。主要表现有以下几个方面：
1．在评估方法上,人们在实践中经常采用的不是自由现金流量法,而是较为客观的资产加和法,以确定的净资产价值，如市场价值、账面价值、原始成本等作为企业价值的基础依据。而这相当于剩余收益模型计算价值的第一部分。
2．对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购企业的价值，自由现金流模型不能作出很好的解释和预测。较典型的是高新科技企业的评估。而用剩余收益模型对此则可很好的解释。其方法要点在于企业的市场价值由两部分组成：一是当前的净资产账面价值，主要反映过去的资本投入和累积的盈利能力；二是考虑未来的剩余收益盈利能力，预期的超额盈利能力(即剩余收益)越强，能获取超额盈利的时间越长，或者能获取超额盈利的净资产越多,则公司股票的价值就可以很高。
3．自由现金流模型不能很好的反映风险。传统的自由现金流模型中，风险的反映方式通过风险调整后的折现率来反映的，而折现率是个定值。现实中市场的折现率是应随利率的变化而变化。因此很难通过传统方法得到企业的市场风险溢价。而剩余收益模型的折现率仅仅反映估价时权益资本成本，和风险无关，对风险的反映可以通过未来预期的净资产账面价值反映，因为公司的经营状况最终体现在资产负债表的所有者权益上面。这既符合逻辑，又符合现实。
四、模型在企业价值评估与绩效评价上的比较势
（一）企业价值评估
企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据,科学地进行财务决策、投资决策与融资决策,实现企业价值最大化的理财目标。
自由现金流折现方法中的公司价值是公司预期产生的自由现金流量按公司风险调整的折现率折现的净现值。公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下一项或多项条件，才能为公司创造价值：增加现有资产产生的现金流、增加现金流的预期增长率、增加公司高速增长期的长度、优化融资决策及资本结构管理、减小资本成本。可这些变量比较抽象，和具体业务经营活动与财务管理成果联系不够紧密，不能充分反映实现股东财富最大化的战略目标。
而剩余收益价值模型，可以证明公司价值创造是由以下因素构成：预期的权益收益率、估价日的净资产和预期的净资产增长、资本的成本及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益进行评估公司价值时，管理人员不仅要注意创造的实际权益收益率的大小，还要考虑占用资本金量的大小及使用的该资本金的成本的大小。这样，管理人员的激励指标就要与股东财富增值联系起来。对企业而言，直接的变化就是资产的流动性和资金的周转率提高了。
（二）企业绩效评价
从理论上讲企业绩效评价指标主要包括财务绩效指标如净收入、现金流、资产收益率、投资收益率和企业价值指标如股票价格、品牌资产价值等。另外还可以有社会效应指标，如技术创新，增加就业，环保贡献等。自由现金流是以企业的现金流量表为基础其大小并不完全反映企业是否赢利和赢利的多少与潜力，更多反映的是企业获得现金的能力和企业经营成果的质量，因此，自由现金流量不适合衡量企业的绩效。
剩余收益确认了剩余收益法与股东财富的关系，而股东价值是以企业在资本市场上的市场价值为基础的。与利润绩效指标相比，剩余收益法更具有信息绩效的可比性，更能反映企业资本市场经营绩效变化的真实性，因而是最能综合反映企业经营质量和发展潜能的指标。
剩余收益最大和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了对所有者投入资本所应该获得的投资机会报酬的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益，消除了传统利润计算对债务资本使用的有偿性和所有者投入资本使用的无偿性的差别对待。
剩余收益不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，削减了企业经营者发生短期行为的驱动因素。
五、结论
从上面的分析中可以知道，自由现金流折现模型本身的缺陷：只能对已经存在的资产，或已经建成正在经营的企业价值进行有效地评估，而对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购的企业却不适用。虽然经过调整的自由现金流折现方法对企业经营环境的变化有了一定的适用性，但它仍然无法衡量经营环境变化所产生的投资机会的价值，也衡量不了企业对环境的管理适用性和战略灵活性的价值，因而该方法又被认为是被动的企业价值评估方法。总之，自由现金流折现模型可以作为企业常规价值评估的一种方法，而无法为战略管理、绩效评价和价值驱动等方面提供思想和工具。
剩余收益法虽然是一种新的财务理念，但它仍然是以传统的会计核算为基础，即使剩余收益法特别强调的资本投入及其资本成本也是以账面价值来计算的。剩余收益法在应用范围和对经济现象的解释能力要比自由现金流折现法优越,在指导公司经营活动、绩效考核和价值评估方面也具有比较优势。当然剩余收益法还有不完善的地方，比如，投入资本尤其是权益资本的成本的准确测算在实际操作过程中是比较困难的。它也不能完全替代以利润为基础的激励制度和方法。
参考文献:
［1］ 汪文忠. DCF方法的局限性研究［J］．中国软科学，2002（2）.
［2］ 夏清华.创利与创值［J］．数量经济技术经济研究,2003(4).
［3］ 杨绮.浅析费森奥尔森模型［J］．统计与决策，2004(12).
［4］ 陈樱.“剩余收益现金流”企业价值评估收益指标的新起点［J］．事业财会，2004(3).
［5］ 王化成.经济增加值的价值相关性——与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比［J］．会计研究，2000(5).
［6］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性［J］．金融研究，2002(4).
（责任编辑：石树文）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”