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【摘 要】2018年6月6日中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，标志着存托凭证在中国的正式落地。相比美国存托凭证的发展历程，中国存托凭证刚刚起步，《管理办法》对相关问题进行了系统性规定，但针对其发生纠纷或相关主体出现违法行为后的管辖权问题，仅在司法管辖权方面做了明确规定，在执法管辖权方面虽有规定但并不具体且在实际操作中难以执行。本文比较了中美存托凭证的发展历史，其现行制度规定，并具体比较了两者在管辖权问题上的不同做法，并在此基础上总结反思，为优化中国存托凭证发展环境提供了管辖权问题方面的建议。
【关键词】比较法;存托凭证;管辖权
1.存托凭证概述
存托凭证（Depository Receipts，简称DR），又称存券收据或存股证，指存托人签发、以境外证券为基础，在一国或地区证券市场内发行、交易，代表境外公司基础证券（如股票、债券等）权益的证券。
一般而言，存托凭证的发行，首先由发行人与发行地本地的存托机构签署存托协议，委托该机构履行存托職责，其次由托管人与托管机构签署托管协议，委托其将基础证券进行托管。随后发行人将基础资产交付给托管机构后，托管机构通知存托机构，存托机构发行可自由交易的DR，每一份DR代表一定数量的基础证券。最后存托机构将DR委托给承销商销售，投资人即可购买DR。
CDR概念据说最早由中国移动这个红筹股公司提出，希望能以此种方式回内地资本市场融资。最直接的刺激是中国石化于2001年在A股市场增发成功，以远高于其香港市场上的市盈率融得上百亿人民币的资金。但《公司法》明确规定注册地不在中国境内的公司不能发行A股。红筹股要在国内发行A股，《证券法》和《公司法》将不得不进行一些修改，这将需要相当长的时间。急于筹巨资收购国内其余省份移动业务的中国移动在投资银行的献策下抛出了CDR概念。
直至2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，5月4日中国证监会表示，将开展创新企业境内发行存托凭证试点。随后证监会于 6 月份正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等系列文件，存托凭证在中国正式落地。第一批发行CDR的企业名单，为：小米、百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易、携程、舜宇光学。2018年10月12日，证监会正式发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定》且上交所和中国结算根据该规定制定了配套业务规则并自10月12日起向社会公开征求意见。沪伦通拟于2018年年内正式启动交易，至2019年6月17日，沪伦通正式通航。
2.中美存托凭证制度比较
美国存托凭证ADR 根据进入美国资本市场的程度分为一级ADR、二级ADR、三级ADR和1933年证券法144A进行的私募发行的ADR。
一级ADR在美国柜台市场交易，现有证券以ADR形式在美国出售，不发行新的证券，不涉及公开招募，不需要遵守证监会公开招募的注册审查规定、无需在证交所上市，不需要遵守上市规则和美国证券交易场所（SEC）的持续披露，也不需要遵循美国一般公认会计准则。一级ADR是一家公司进入美国或者非美国资本市场的最简单的办法，不涉及新的证券的发行，仅仅是一种允许发行公司的现有证券以 ADR的形式在美国出售的一种机制。二级ADR不涉及公开招募，因此也不需要公开招募集资，需要上市并遵守证监会的持续披露要求、美国公认会计准则，按照《证券法》填写表格F-6进行注册登记，还需要在财务年度结束后180天内向SEC提交综合年报，即依据《证券交易法》填写表格20-F表注册登记。三级ADR发行新的证券，需要上市，采取公开方式招募，被要求进行信息披露，外国公司必须全面服从美国SEC所有规定，所承担的法律义务与美国公司完全相同。存托凭证以及债权几乎同时发行。遵循144A规则的私募发行ADR，不需要依据1933年《证券法》对所存托的证券和所发行的ADR向证监会登记注册，即不需要证监会审查批准有关的披露文件、不需要遵守全美通用会计准则要求、无需遵守上市规则、不需要遵守1934年《证券交易法》的持续披露要求。
中国存托凭证，是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。我国在科创企业领域进行试点，这些企业大多是符合国家战略，具有一定地位、规模、盈利模式的创新型企业。相比而言，中美存托凭证存在诸多不同点：ADR的发行目的是让更多的投资者获得境外投资，本质上是未来帮助美国投资者绕开汇率和政府管制等壁垒，去购得境外优质企业的股票，同时境外公司在无法进行IPO时可以获得美国市场的融资;CDR发行主要是帮助创新企业在国内资本市场中获得优质融资以帮助其本身发展，进而推动我国经济发展质量变革、效率变革、动力变革，因而从这个层面上讲，发行目的与三级ADR具有相似之处，只不过我国存托凭证可以采用存量发行和增量发行的方式，ADR更加注重投资者的收益，CDR更侧重帮助创新型企业更好地回归A股，帮助此类企业成长，以实现我国经济的提质增效。此外发行主体不同，《意见》中对有可以进行CDR融资的企业制定了较高的门槛，试点企业应当是“国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”;其次还要求企业达到一定的规模，对其市值、营业收入进行了划分和限制。
3.中美对存托凭证纠纷管辖权规定的比较
美国对存托凭证的管辖大致可以从以下三个方面入手：司法管辖权、执法管辖权和立法管辖权。美国国会可以制定有域外效力的证券法，同时司法管辖权和执法管辖权予以配合，罗奇案明确了美国司法对于一级ADR享有管辖权，二级和三级ADR由于在美国证券交易所上市，且需要遵守美国证券交易所对信息披露方面的规定，私募ADR由于可以在美国证券市场上融资，因而根据长臂管辖的惯例或者是联系原则，美国境内法院也享有管辖权。SEC作为最重要的美国证券法执法机构，由于法律所赋予的广泛且充分的权力，加上美国在域外管辖和跨境执法上的立法和司法保障机制，SEC得以最大程度地实现美国证券法的域外执法管辖和跨境监管。SEC往往通过法院协助的方式对美国境外的任何人进行送达，而美国法院一般也会承认这种送达方式，这种与法院的紧密配合模式使SEC更容易通过其执行权扩张证券法的域外管辖权。 2018年3月30国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，2018年6月6日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》。《管理办法》在《证券法》框架下，细化意见要求，以投资者权益保护为特色，进一步完善相关规定。《意见》中明确指出纠纷管辖适用中国法律规定，由境内法院管辖，《管理办法》同时也规定由中国法院进行管辖，区别于《民事诉讼法》对涉外合同纠纷适用协议管辖优先的原则，更多的体现对我国投资者的倾斜保护。可见我国对于纠纷管辖权的规定比较保守，在司法管辖和法律适用上同时规定由中国法院管辖并适用中国法律。具体到中国存托凭证的实践，与之相关的管辖权问题规定集中体现在《存托凭证发性与交易管理办法（试行）》，其中明确指出中国证监会为相关问题的主要执法机构，赋予其高度的管理权且可以对存托凭证发行人的相关事项做出具体规定，其中还明确指出证监会为跨境监管执法工作的主要负责与联络机构，赋予了其执法管辖权。
根据前文，通过中美存托凭证管辖权规定的对比可以发现，美国在这一问题上的做法较为强势，其通过长臂管辖的方式确立了在这一问题上广泛的司法管辖权，又赋予SEC高度的执法管辖权并促进法院与国会对其的积极配合，使其可以对境外实体进行有力管辖，但其做法也存在侵犯他国国家主权和他国私法主体权利的可能。
而中国在这一问题上的做法则体现得更为谦抑，尤其在执法管辖的问题上，虽赋予了中国证监会较高的管辖权，但其权力的实际行使在很大程度上仍需要国外证券监督机构的合作。在这一问题上，国内较多学者呼吁通过国际法，即通过和其他国家签订双边谅解备忘录等方式，明确在纠纷发生和涉及管辖及执行问题时中国和签约国家应互相承担的义务，以便对境内外企业实体具体执法，解决纠纷并维护本国金融消费者权益。就跨境监管合作情况来看，根据官方公布的最新数据，截至2019年6月，我国共与61个国家或地区的证券期货监管机构签署了72个监管合作谅解备忘录。但与美国相比，我国在利用已有双边、多边跨境证券执法合作机制方面仍有巨大差距。从跨境证券执法协助的数量看，SEC倾向于主动向境外发出个案协查函，其数量远远大于收到的境外协查请求，体现出美国在跨境证券监管中积极开展国际合作的执法思路。相比之下，我国在跨境证券监管合作方面刚刚起步，证监会收到的境外个案协查函和发出的个案协查函数量远不及美国，而且多为接收方，主动向境外发出个案协查函的情况很少。
4.结论
综合看来，美国作为该制度的先行者有着充分的实践经验，制度发展比较完善，我国的证券市场正处于发展阶段，实际面临的问题多，我们制度设计本身就与美国的存托凭证有很大不同，我国存托凭证更多的是为了助力创新型企业的发展，目前存托凭证发行规模不大;在管辖权领域SEC依靠国会和司法机关的支持拥有较高的执法能力，但我国的证监会却没有直接进行跨境管辖的权限，实际执法过程中困难重重，通过签署谅解备忘录的方式，与境外证券监督管理机构约定纠纷发生时的管辖权或许可以更好地解决我国证监会執法监管的困境。
参考文献
[1]谢永添.从美国存托凭证（ADR）到中国存托凭证（CDR）——运作机制与中国特色[J].武汉金融，2003（10）：38-39.
[2]《意见》规定：“基金证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议的有关约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规的规定，由境内法院管辖”。
[3]黄勇，严文斌.CDR视角下的风险探究——从ADR到CDR如何更为稳健[J].河北法学，2019，37（04）：22-34.
作者简介：韩梦潇（1999.9-），女，山东东营人，本科，研究方向为民商法、国际私法。
【关键词】比较法;存托凭证;管辖权
1.存托凭证概述
存托凭证（Depository Receipts，简称DR），又称存券收据或存股证，指存托人签发、以境外证券为基础，在一国或地区证券市场内发行、交易，代表境外公司基础证券（如股票、债券等）权益的证券。
一般而言，存托凭证的发行，首先由发行人与发行地本地的存托机构签署存托协议，委托该机构履行存托職责，其次由托管人与托管机构签署托管协议，委托其将基础证券进行托管。随后发行人将基础资产交付给托管机构后，托管机构通知存托机构，存托机构发行可自由交易的DR，每一份DR代表一定数量的基础证券。最后存托机构将DR委托给承销商销售，投资人即可购买DR。
CDR概念据说最早由中国移动这个红筹股公司提出，希望能以此种方式回内地资本市场融资。最直接的刺激是中国石化于2001年在A股市场增发成功，以远高于其香港市场上的市盈率融得上百亿人民币的资金。但《公司法》明确规定注册地不在中国境内的公司不能发行A股。红筹股要在国内发行A股，《证券法》和《公司法》将不得不进行一些修改，这将需要相当长的时间。急于筹巨资收购国内其余省份移动业务的中国移动在投资银行的献策下抛出了CDR概念。
直至2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，5月4日中国证监会表示，将开展创新企业境内发行存托凭证试点。随后证监会于 6 月份正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等系列文件，存托凭证在中国正式落地。第一批发行CDR的企业名单，为：小米、百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易、携程、舜宇光学。2018年10月12日，证监会正式发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定》且上交所和中国结算根据该规定制定了配套业务规则并自10月12日起向社会公开征求意见。沪伦通拟于2018年年内正式启动交易，至2019年6月17日，沪伦通正式通航。
2.中美存托凭证制度比较
美国存托凭证ADR 根据进入美国资本市场的程度分为一级ADR、二级ADR、三级ADR和1933年证券法144A进行的私募发行的ADR。
一级ADR在美国柜台市场交易，现有证券以ADR形式在美国出售，不发行新的证券，不涉及公开招募，不需要遵守证监会公开招募的注册审查规定、无需在证交所上市，不需要遵守上市规则和美国证券交易场所（SEC）的持续披露，也不需要遵循美国一般公认会计准则。一级ADR是一家公司进入美国或者非美国资本市场的最简单的办法，不涉及新的证券的发行，仅仅是一种允许发行公司的现有证券以 ADR的形式在美国出售的一种机制。二级ADR不涉及公开招募，因此也不需要公开招募集资，需要上市并遵守证监会的持续披露要求、美国公认会计准则，按照《证券法》填写表格F-6进行注册登记，还需要在财务年度结束后180天内向SEC提交综合年报，即依据《证券交易法》填写表格20-F表注册登记。三级ADR发行新的证券，需要上市，采取公开方式招募，被要求进行信息披露，外国公司必须全面服从美国SEC所有规定，所承担的法律义务与美国公司完全相同。存托凭证以及债权几乎同时发行。遵循144A规则的私募发行ADR，不需要依据1933年《证券法》对所存托的证券和所发行的ADR向证监会登记注册，即不需要证监会审查批准有关的披露文件、不需要遵守全美通用会计准则要求、无需遵守上市规则、不需要遵守1934年《证券交易法》的持续披露要求。
中国存托凭证，是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。我国在科创企业领域进行试点，这些企业大多是符合国家战略，具有一定地位、规模、盈利模式的创新型企业。相比而言，中美存托凭证存在诸多不同点：ADR的发行目的是让更多的投资者获得境外投资，本质上是未来帮助美国投资者绕开汇率和政府管制等壁垒，去购得境外优质企业的股票，同时境外公司在无法进行IPO时可以获得美国市场的融资;CDR发行主要是帮助创新企业在国内资本市场中获得优质融资以帮助其本身发展，进而推动我国经济发展质量变革、效率变革、动力变革，因而从这个层面上讲，发行目的与三级ADR具有相似之处，只不过我国存托凭证可以采用存量发行和增量发行的方式，ADR更加注重投资者的收益，CDR更侧重帮助创新型企业更好地回归A股，帮助此类企业成长，以实现我国经济的提质增效。此外发行主体不同，《意见》中对有可以进行CDR融资的企业制定了较高的门槛，试点企业应当是“国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”;其次还要求企业达到一定的规模，对其市值、营业收入进行了划分和限制。
3.中美对存托凭证纠纷管辖权规定的比较
美国对存托凭证的管辖大致可以从以下三个方面入手：司法管辖权、执法管辖权和立法管辖权。美国国会可以制定有域外效力的证券法，同时司法管辖权和执法管辖权予以配合，罗奇案明确了美国司法对于一级ADR享有管辖权，二级和三级ADR由于在美国证券交易所上市，且需要遵守美国证券交易所对信息披露方面的规定，私募ADR由于可以在美国证券市场上融资，因而根据长臂管辖的惯例或者是联系原则，美国境内法院也享有管辖权。SEC作为最重要的美国证券法执法机构，由于法律所赋予的广泛且充分的权力，加上美国在域外管辖和跨境执法上的立法和司法保障机制，SEC得以最大程度地实现美国证券法的域外执法管辖和跨境监管。SEC往往通过法院协助的方式对美国境外的任何人进行送达，而美国法院一般也会承认这种送达方式，这种与法院的紧密配合模式使SEC更容易通过其执行权扩张证券法的域外管辖权。 2018年3月30国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，2018年6月6日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》。《管理办法》在《证券法》框架下，细化意见要求，以投资者权益保护为特色，进一步完善相关规定。《意见》中明确指出纠纷管辖适用中国法律规定，由境内法院管辖，《管理办法》同时也规定由中国法院进行管辖，区别于《民事诉讼法》对涉外合同纠纷适用协议管辖优先的原则，更多的体现对我国投资者的倾斜保护。可见我国对于纠纷管辖权的规定比较保守，在司法管辖和法律适用上同时规定由中国法院管辖并适用中国法律。具体到中国存托凭证的实践，与之相关的管辖权问题规定集中体现在《存托凭证发性与交易管理办法（试行）》，其中明确指出中国证监会为相关问题的主要执法机构，赋予其高度的管理权且可以对存托凭证发行人的相关事项做出具体规定，其中还明确指出证监会为跨境监管执法工作的主要负责与联络机构，赋予了其执法管辖权。
根据前文，通过中美存托凭证管辖权规定的对比可以发现，美国在这一问题上的做法较为强势，其通过长臂管辖的方式确立了在这一问题上广泛的司法管辖权，又赋予SEC高度的执法管辖权并促进法院与国会对其的积极配合，使其可以对境外实体进行有力管辖，但其做法也存在侵犯他国国家主权和他国私法主体权利的可能。
而中国在这一问题上的做法则体现得更为谦抑，尤其在执法管辖的问题上，虽赋予了中国证监会较高的管辖权，但其权力的实际行使在很大程度上仍需要国外证券监督机构的合作。在这一问题上，国内较多学者呼吁通过国际法，即通过和其他国家签订双边谅解备忘录等方式，明确在纠纷发生和涉及管辖及执行问题时中国和签约国家应互相承担的义务，以便对境内外企业实体具体执法，解决纠纷并维护本国金融消费者权益。就跨境监管合作情况来看，根据官方公布的最新数据，截至2019年6月，我国共与61个国家或地区的证券期货监管机构签署了72个监管合作谅解备忘录。但与美国相比，我国在利用已有双边、多边跨境证券执法合作机制方面仍有巨大差距。从跨境证券执法协助的数量看，SEC倾向于主动向境外发出个案协查函，其数量远远大于收到的境外协查请求，体现出美国在跨境证券监管中积极开展国际合作的执法思路。相比之下，我国在跨境证券监管合作方面刚刚起步，证监会收到的境外个案协查函和发出的个案协查函数量远不及美国，而且多为接收方，主动向境外发出个案协查函的情况很少。
4.结论
综合看来，美国作为该制度的先行者有着充分的实践经验，制度发展比较完善，我国的证券市场正处于发展阶段，实际面临的问题多，我们制度设计本身就与美国的存托凭证有很大不同，我国存托凭证更多的是为了助力创新型企业的发展，目前存托凭证发行规模不大;在管辖权领域SEC依靠国会和司法机关的支持拥有较高的执法能力，但我国的证监会却没有直接进行跨境管辖的权限，实际执法过程中困难重重，通过签署谅解备忘录的方式，与境外证券监督管理机构约定纠纷发生时的管辖权或许可以更好地解决我国证监会執法监管的困境。
参考文献
[1]谢永添.从美国存托凭证（ADR）到中国存托凭证（CDR）——运作机制与中国特色[J].武汉金融，2003（10）：38-39.
[2]《意见》规定：“基金证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议的有关约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规的规定，由境内法院管辖”。
[3]黄勇，严文斌.CDR视角下的风险探究——从ADR到CDR如何更为稳健[J].河北法学，2019，37（04）：22-34.
作者简介：韩梦潇（1999.9-），女，山东东营人，本科，研究方向为民商法、国际私法。