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近年以来，关于基金利益输送的质疑声不绝于耳。所谓的基金利益输送问题指的是基金公司利用旗下的封闭式基金为社保基金“抬轿”的行为，其手法不外利用不同帐户间的操作使社保基金能在低位入市，高位出仓。由于这是个新兴问题，故相关文献并不很多，从已有的文章看，基金之所以有动力为此，其原因包括交易制度安排的偏差、沟通制度效率的不同及法律法规的模糊规定。这些论述都有其合理性所在，但作者认为基金运作中所存在的委托代理关系才是问题症结所在。本文正是从这一角度对此问题予以新的阐述。
基金运作中的委托一代理关系
现代企业制度在提高企业效率的同时，也引发了关于公司治理的问题。由于公司规模扩大，股东日益远离企业，而聘请专门的经理人经营管理，则所有权与经营权的分离成为常态。两权分离现象的出现使现代企业产生了所谓的委托一代理问题：股东作为委托人委托经理层代理经营企业。但由于双方目标的不同，以及信息不对称及契约不完善等原因，经理层很容易偏离股东价值最大化的要求，转而追求在职消费、公司规模扩大等有利于自身利益的行为。故而股东有动力也必须设计一套完善的激励约束制度来纠正这种偏差，而设计执行这种制度是有成本的，代理成本的问题由此出现。
基金公司作为现代公司的一员自然也存在委托一代理问题。但具体考察便会发现共性之中的个性。作为基金公司的发起方，即股东，对基金经理固然存在委托一代理关系，但投资者与基金经理之间也存在典型的委托一代理关系；作为资金的所有者，投资者放弃经营使用的权利而交于基金经理具体运营。那么这两种委托代理关系孰轻孰重，或者说究竟应以哪种关系为先呢?我们认为是投资者与基金经理间的委托代理关系更为重要。首先是因为基金行业的特点：“受人之托，忠人之事”，若丧失信誉，害投资者利益以自肥，则失去了其立足之本；第二，股东考察经理层的业绩也是以其运营投资者资金的绩效来考察的。所以说基金经理首要的是应该为投资者的利益最大化而努力工作。
此处的投资者又可具体分为封闭式基金的投资者、开放式基金的投资者及社保基金持有人。由于各种基金的制度安排不同(如封闭式基金规定在契约年限内投资者不得追加或赎回份额)，各类投资者的代理成本亦有不同，从而对基金经理的激励约束也有强弱之分，这便为所谓的基金利益输送问题埋下了伏笔。下面我们用一模型予以具体说明。
第一阶段：假设(1)存在两个不同的委托人A及B；(2)存在一个共同的受托人E，其目标回报为R；(3)受托人A及B在t时期的委托金额分别为Qat及Qbt；(4)当期委托代理费用率(即基金公司收取的管理费)分别为Qat及Qbt(5)扣除管理费用后的当期委托理财的收益率分别为Yat及Ybt；上一期的收益率影响当期委托人的再投资额度；(6)委托人对受托人的监督约束程度分别为Dat及Dbt；监督约束越强，委托人越倾向授予委托人更大的资金额度。
在此假定下受托人的目标函数为：
MaxR＝Max(Qat*Cat＋Qbt*Cbt)
令Cat＝Cbt＝C0，即受托人对委托人收取统一的管理费率。此时受托人的目标函数变作：
MaxR＝Max(Qat＋Qbt)*C0
即受托人的目标是管理资产的最大化，这与实际中基金的行为是一致的。
由假设(5)、(6)，我们知道委托人的委托资金额度是与上以期的收益率及监督程度相关的。而根据投资人的不同状况，我们将其分作两类：(1)委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度无关，封闭式基金满足这种情况；(2)委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度正相关，社保基金及开放式基金符合这种情况。
进一步的假设A为封闭式基金持有人，B为社保基金持有人，则受托人的目标函数变为：
MaxR＝[MaxQbt(Ybt－1，dbt－1)]*C0＋Qa0*C0
由于目标函数中Qa0，c0给定，则受托人的收益R只与Ybt－1，dbt－1相关。根据假设积dR/dYbt－1＞0，这说明由于制度安排的不同，受托人有足够动力利用封闭基金为社保基金输送利益，以获得更大的委托资金。同时这也与监督强弱有关，这在下面的分析中还会看到。
第二阶段：下面我们假设委托代理费用Cat，Cbt不再是常数C0，而是也与上一期的收益率正相关。也就是说基金的收费模式由固定比例型转为激励费用型。(实际上一些基金公司已采取这种收费模式，故我们的分析与现实也是吻合的)
这样，受托人的目标函数变作：
如此，社保基金、封闭基金的收益率都与受托人的利益相关。
但由于监管程度的不同，使得：
即社保基金对基金公司的影响仍远远大于封闭基金。这说明激励费用模式的实行虽然可在一定程度上弱化基金利益输送行为，但仍不能从根本上杜绝。
第三阶段：进一步放松为常数的假设。
的获得亦与上一期的收益率及监管程度相关。也就是说模型中的封闭式基金此时变作了开放式基金。
此时受托人的目标函数变作：
则此时受托人的利益取决于及的大小比较。由于开放式基金可以随时赎回，故给予基金经理的约束也是比较大的。在现实中，上述二式的大小是随机的。这说明若只有开放式基金及社保基金存在，则基金利益输送问题可从根本上予以消除。这与现实的观察也是一致的。
投资者对基金的约束激励不足及改进
从模型的分析来看，正是投资者对基金的不同的激励约束导致了基金行为的异化，从现实来看这些不足之处主要表现在：
1、监督程度的不足。由于制度安排的不同，封闭式基金的持有者对基金的监督几乎为零，开放式基金的赎回压力虽然在一定程度上可以给基金经理以约束，但这主要体现在事后的“用脚投票”上，对于既定的损失亦是无可奈何。而社保基金则通过与基金投资委员会建立有效的沟通制度，可以全程监督，使其对基金的约束更大更有效。同时由于公墓基金的持有人较多，而社保基金是单一投资人，在影响效率上后者也更占优势。
2、激励的不足。这体现在两个方面。一是管理费用方面。在基金费用收取上，现在基本存在三种模式：固定费用模式、固定比例模式、激励费用模式。由于前两种基本不与业绩挂钩，故对基金经理的约束不大。从模型的分析来看，也是激励费用型的更好。而现在虽然有部分基金已从固定比例模式转为激励费用模式，但大部分还停留在前者上。二是委托额度的不同。现在基金销售情况不景气，基金公司通过公募基金获得的资金额度都不大，而社保基金的额度一次便达数十亿，自然产生了更大的极力作用。
针对这些情况，我们认为下列的改进是必要的：
1、加强基金内部制度建设。上述的问题可看作是基金公司治理出现的问题，故解决之道首先应从内部^手。具体来说，鉴于社保基金与公墓基金的特点不同，基金公司有必要在二者之间设立有效的防火墙，让相关决策者在不考虑其他业务利益的情况下单独作出决策。现实之中大多数基金公司还是都建立了相关制度，但仍然挡不住利益输送现象，说明制度的执行及人员诚信出了问题，尤其是诚信为基金之本，基金公司应加强自律建设。
2、普遍推行激励费用模式，让基金经理的收入与业绩挂钩。如前分析，这虽然不能从根本上堵住利益输送的黑洞，但直到可以弱化这一行动。
3、公募基金持有人应建立与基金间更有效的沟通监督制度，做到不仅能用脚投票，更能用手投票，将风险消灭于投资过程中。
基金运作中的委托一代理关系
现代企业制度在提高企业效率的同时，也引发了关于公司治理的问题。由于公司规模扩大，股东日益远离企业，而聘请专门的经理人经营管理，则所有权与经营权的分离成为常态。两权分离现象的出现使现代企业产生了所谓的委托一代理问题：股东作为委托人委托经理层代理经营企业。但由于双方目标的不同，以及信息不对称及契约不完善等原因，经理层很容易偏离股东价值最大化的要求，转而追求在职消费、公司规模扩大等有利于自身利益的行为。故而股东有动力也必须设计一套完善的激励约束制度来纠正这种偏差，而设计执行这种制度是有成本的，代理成本的问题由此出现。
基金公司作为现代公司的一员自然也存在委托一代理问题。但具体考察便会发现共性之中的个性。作为基金公司的发起方，即股东，对基金经理固然存在委托一代理关系，但投资者与基金经理之间也存在典型的委托一代理关系；作为资金的所有者，投资者放弃经营使用的权利而交于基金经理具体运营。那么这两种委托代理关系孰轻孰重，或者说究竟应以哪种关系为先呢?我们认为是投资者与基金经理间的委托代理关系更为重要。首先是因为基金行业的特点：“受人之托，忠人之事”，若丧失信誉，害投资者利益以自肥，则失去了其立足之本；第二，股东考察经理层的业绩也是以其运营投资者资金的绩效来考察的。所以说基金经理首要的是应该为投资者的利益最大化而努力工作。
此处的投资者又可具体分为封闭式基金的投资者、开放式基金的投资者及社保基金持有人。由于各种基金的制度安排不同(如封闭式基金规定在契约年限内投资者不得追加或赎回份额)，各类投资者的代理成本亦有不同，从而对基金经理的激励约束也有强弱之分，这便为所谓的基金利益输送问题埋下了伏笔。下面我们用一模型予以具体说明。
第一阶段：假设(1)存在两个不同的委托人A及B；(2)存在一个共同的受托人E，其目标回报为R；(3)受托人A及B在t时期的委托金额分别为Qat及Qbt；(4)当期委托代理费用率(即基金公司收取的管理费)分别为Qat及Qbt(5)扣除管理费用后的当期委托理财的收益率分别为Yat及Ybt；上一期的收益率影响当期委托人的再投资额度；(6)委托人对受托人的监督约束程度分别为Dat及Dbt；监督约束越强，委托人越倾向授予委托人更大的资金额度。
在此假定下受托人的目标函数为：
MaxR＝Max(Qat*Cat＋Qbt*Cbt)
令Cat＝Cbt＝C0，即受托人对委托人收取统一的管理费率。此时受托人的目标函数变作：
MaxR＝Max(Qat＋Qbt)*C0
即受托人的目标是管理资产的最大化，这与实际中基金的行为是一致的。
由假设(5)、(6)，我们知道委托人的委托资金额度是与上以期的收益率及监督程度相关的。而根据投资人的不同状况，我们将其分作两类：(1)委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度无关，封闭式基金满足这种情况；(2)委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度正相关，社保基金及开放式基金符合这种情况。
进一步的假设A为封闭式基金持有人，B为社保基金持有人，则受托人的目标函数变为：
MaxR＝[MaxQbt(Ybt－1，dbt－1)]*C0＋Qa0*C0
由于目标函数中Qa0，c0给定，则受托人的收益R只与Ybt－1，dbt－1相关。根据假设积dR/dYbt－1＞0，这说明由于制度安排的不同，受托人有足够动力利用封闭基金为社保基金输送利益，以获得更大的委托资金。同时这也与监督强弱有关，这在下面的分析中还会看到。
第二阶段：下面我们假设委托代理费用Cat，Cbt不再是常数C0，而是也与上一期的收益率正相关。也就是说基金的收费模式由固定比例型转为激励费用型。(实际上一些基金公司已采取这种收费模式，故我们的分析与现实也是吻合的)
这样，受托人的目标函数变作：
如此，社保基金、封闭基金的收益率都与受托人的利益相关。
但由于监管程度的不同，使得：
即社保基金对基金公司的影响仍远远大于封闭基金。这说明激励费用模式的实行虽然可在一定程度上弱化基金利益输送行为，但仍不能从根本上杜绝。
第三阶段：进一步放松为常数的假设。
的获得亦与上一期的收益率及监管程度相关。也就是说模型中的封闭式基金此时变作了开放式基金。
此时受托人的目标函数变作：
则此时受托人的利益取决于及的大小比较。由于开放式基金可以随时赎回，故给予基金经理的约束也是比较大的。在现实中，上述二式的大小是随机的。这说明若只有开放式基金及社保基金存在，则基金利益输送问题可从根本上予以消除。这与现实的观察也是一致的。
投资者对基金的约束激励不足及改进
从模型的分析来看，正是投资者对基金的不同的激励约束导致了基金行为的异化，从现实来看这些不足之处主要表现在：
1、监督程度的不足。由于制度安排的不同，封闭式基金的持有者对基金的监督几乎为零，开放式基金的赎回压力虽然在一定程度上可以给基金经理以约束，但这主要体现在事后的“用脚投票”上，对于既定的损失亦是无可奈何。而社保基金则通过与基金投资委员会建立有效的沟通制度，可以全程监督，使其对基金的约束更大更有效。同时由于公墓基金的持有人较多，而社保基金是单一投资人，在影响效率上后者也更占优势。
2、激励的不足。这体现在两个方面。一是管理费用方面。在基金费用收取上，现在基本存在三种模式：固定费用模式、固定比例模式、激励费用模式。由于前两种基本不与业绩挂钩，故对基金经理的约束不大。从模型的分析来看，也是激励费用型的更好。而现在虽然有部分基金已从固定比例模式转为激励费用模式，但大部分还停留在前者上。二是委托额度的不同。现在基金销售情况不景气，基金公司通过公募基金获得的资金额度都不大，而社保基金的额度一次便达数十亿，自然产生了更大的极力作用。
针对这些情况，我们认为下列的改进是必要的：
1、加强基金内部制度建设。上述的问题可看作是基金公司治理出现的问题，故解决之道首先应从内部^手。具体来说，鉴于社保基金与公墓基金的特点不同，基金公司有必要在二者之间设立有效的防火墙，让相关决策者在不考虑其他业务利益的情况下单独作出决策。现实之中大多数基金公司还是都建立了相关制度，但仍然挡不住利益输送现象，说明制度的执行及人员诚信出了问题，尤其是诚信为基金之本，基金公司应加强自律建设。
2、普遍推行激励费用模式，让基金经理的收入与业绩挂钩。如前分析，这虽然不能从根本上堵住利益输送的黑洞，但直到可以弱化这一行动。
3、公募基金持有人应建立与基金间更有效的沟通监督制度，做到不仅能用脚投票，更能用手投票，将风险消灭于投资过程中。