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摘 要：雷士照明三次控制权争夺主题是关系资本与财务资本的博弈，副题则是人力资本变化如何影响关系资本的强弱。关系资本长期可以替代，需要不断维护才能强化。雷士照明创始人吴长江早期鲜活的人力资本投入，是企业创业阶段的关键资源，同时形成难以替代的关系资本，由此掌控着企业；但在维护过程中其人力资本贬值，同时不合适地把渠道关系资本作为“人质”机制，在财务资本不断进攻下，关系资本最终失去其控制力。
中图分类号：F276.5；F275.6
文献标志码：A
文章编号：10012435（2017）05062307
关键词：控制权争夺； 关系资本； 财务资本；人力资本；雷士照明
Abstract：The theme of fighting for control right in NVC for three times is a game between relational capital and financial capital， while the subtitle is how human capital changes affect the strength of relational capital. In the long run， relational capital can be replaced and needs to be continuously maintained to strengthen. Wu Changjiang， the founder of NVC， invested fresh human capital to NVC in the early time， which is the key resource of NVC's start-up stage and then it becomes a type of relational capital that is difficult to be replaced， which makes Wu the controller of NVC； but in the maintenance process， his human capital depreciated， and he regards channel relationship capital as a “hostage” mechanism inappropriately. The continuous attacks of financial capital make relational capital eventually lose its control.
理論上，公司的控制权理应归属于股权资本；实践中，控制权配置却受到诸多因素制约，其中关系资本扮演了重要的角色。雷士照明控制权争夺案例中，关系资本主要指由创始人实际拥有和控制的经销商、供应商和员工等组成的关系渠道，这种渠道资源伴随着企业建立和发展，可以作为关键资源参与企业控制权谈判。
本文选取雷士照明作为案例，原因在于：第一，不同于其他上市公司控制权争夺的保密性，雷士照明的整个斗争过程媒体都予以披露，这也为资料的可获取性和可查证性给予了前提。第二，雷士照明控制权争夺案例中，企业关系资本的建立、维护和运用呈现了非常清晰的动态图景，财务资本与关系资本的斗争也得以完整的表现，创始人吴长江三次被驱逐，两次成功回归、最终失败的传奇经历也构成了难得的单公司对比案例。
雷士照明控股有限公司（以下简称雷士照明）成立于1998年，由吴长江与其同学共同创立。雷士照明在吴长江赶走其他创始人之后，不断通过股权融资扩大资本，于2010年在香港交易所成功上市。雷士照明在我国照明行业占有很高的市场份额，其独特和强大的经销商网络更是为业内首屈一指。截止2015年，雷士照明共拥有37个独家区域经销商，3705家专卖店雷士2015年年报http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/2016042816320100102498151_tc.pdf。
一、发生在雷士照明的三次控制权争夺
（一）第一次控制权争夺
1998年底，吴长江出资45万元，与另外两位同学杜刚、胡永宏各出资27.5万元创立了雷士照明，合计注册资本100万元，其中吴长江占股45%，为第一大股东网易财经http：∥money.163.com/special/nbi052/。
随着企业的发展，吴长江成为外界眼中雷士照明的实际控制人。长此以往，另外两名股东心态有所失衡，开始越位干涉企业经营。三位股东在很多事情上意见均不一致，不仅经常使会议中断无法进行，更加让下属无所适从。为了缓和矛盾，吴长江向其他两位股东无偿转让股份，形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态。 虽然调整了股权，但是矛盾并没有得到根本解决。2005年，为拓宽销售渠道，吴长江想选择部分信得过的经销商在全国成立运营中心，通过集中经销权，转变厂商和经销商之间的代理模式，通过管理模式方便雷士对渠道进行统一的管理。但另外两位创始认为运营中心权力过大，会带来较大风险，激烈反对，矛盾全面爆发。在董事会的激烈争吵后，吴长江同意以8 000万退股费离开雷士照明。然而三天后，事情随即发生戏剧性的转变，雷士照明全体经销商集体“倒戈”，包括全国各地的200多家供应商、经销商纷纷赶来表态，雷士照明的主要中高层管理人员也全部要求吴长江重归企业，另外两名股东各拿8 000万元被迫离开企业腾讯财经-财经观察 雷士照明专题http：∥finance.qq.com/zt2011/bylszm/index.html.另参见雷士照明历次公告。
（二）第二次控制权争夺回顾
吴长江与财务资本方度过短暂的蜜月期，即雷士照明上市两年后，吴长江再次险被驱逐。雷士照明在2012年5月25日发布公告，称吴长江因个人原因辞任雷士照明及其附属公司董事长、CEO及执行董事等一切相关职务。与此同时，公司选取阎焱为董事长，张开鹏被任命为首席执行官，其中阎焱为软银赛富代表，张开鹏是施耐德背景。随后吴长江被传卷入重庆的一起案件被立案调查，吴长江随即在微博予以否认。微博大战持续升级，直至2012年7月12日，吴长江发布“被逼辞职”的微博，正式向公司董事会宣战，雷士照明争端进入白热化阶段。 7月12日，经销商、供货商和员工三方组成利益联合体，一起聚集在雷士照明总部，要求吴长江回归雷士照明。第二天，爆发了大规模罢工事件，由重庆总部、惠州和万州工厂等职工组织，抗议董事会决议并提出要求，主要包括：（1）施耐德的管理层成员从雷士照明辞职；（2）拥立吴长江重新进入董事会；（3）提高员工报酬15%到25%；（4）公司不会报复为难员工雷士照明公告 http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20120718121701001465977_tc.pdf及网易财经http：∥money.163.com/14/0818/09/A3TVGM8400253B0H.html 。8月12日，因问题持久不能解决，核心供应商开始停止供货，暂停生产。
8月14日，为了调查吴长江辞职风波的前因后果，雷士照明成立独立调查委员会。调查中吴长江承认在雷士照明首次IPO时，曾协助一些员工和经销商购买大量股票，员工和经销商将钱汇入他的私人账户，并且从经销商处获得了个人贷款。雷士照明董事会在8月21日发布公告，让施耐德员工离开管理层，员工薪酬交由人事部门妥善解决，但拒绝吴长江重回雷士照明是底线。经销商等并不满意这个结果，继续增压。
迫于经销商、供应商的不妥协不配合，9月4日，雷士照明成立一个临时运营管理委员会接管现行管理委员会职能和责任，委任创始人吴长江为负责人，管理公司日常运营。持续了2个月的控制权争夺事件终于迎来缓和期。吴长江凭借关系资产的作用，在渠道资源的支持下重新回归了雷士照明。
吴长江重返雷士照明管理层后，增持股份至22.07%，再度跃升为第一大股东。随后德豪润达通过场内及场外交易购入26038万股，约合7.03亿港元，占雷士照明总股本的8.24%。12月26日，德豪润达与NVC Inc.（吴长江持有的离岸公司）签署附生效条件的《股份转让协议》，NVC将持有雷士照明普通股372921000股（连同股息权利）占总股本的11.81%股权转让给德豪润达，交易价格2.55港元/股，交易金额9.51亿港元。德豪润达共计付出16.54亿港元换取雷士照明20.05%股权，变成第一大股东，吴长江直接及间接持有的股权则只剩下6.86%。作为交换，德豪润达向NVC定向增发1.3亿股，交易金额为7.6亿元，吴长江成为德豪润达的第二大股东雷士照明2012年年报http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20130426164701001639875_tc.pdf。吴长江有了德豪润达的帮助，终于夺回了控制权，吴长江被任命为雷士照明首席执行官，本已式微的阎焱辞去董事长职务，新任董事长花落德豪润达董事长王冬雷。2013年6月底，吴长江重新被任命为执行董事。第二次以阎焱为首的股权资本和吴长江依仗的关系资本对雷士照明控制权争夺告一段落。
（三）第三次控制权争夺
德豪润达前期的主营业务是代工厨房小家电，后来转型生产照明用芯片，但是都没有自己独立的品牌和销售渠道。雷士照明的渠道和品牌资源弥补了德豪润达的不足，德豪润达的技术和规模是雷士照明不能企及的，在LED新产业转型中，两家公司互取所需，实现资源互用，共同发展。
德豪润达帮助了吴长江，自然也附带了一些不能撤销的要求。德豪润达获得了吴长江所持股份的优先受让权，也就是说德豪润达可以在任何时候，得到每股2.95港元的股份转让价格，除非德豪润达主动放弃。2014年4月20日，德豪润达要求吴长江将所持的2.15亿股份转让，每股价格为2.34港元。收购后，德豪润达累计持股比例上升至27.03%，吴长江个人持股仅剩下1.71%。持股权的丢失转移，第三次控制权争夺来袭时，吴长江自断臂膀，已无招架之力。
2014年7月14日，雷士照明发布公告，对董事会人员进行重点调换，王冬雷、朱海等接替吴长江及其管理团队的职位。2014年8月29日，雷士照明股东大会上，29家省級经销商以签署声明的方式表示支持罢免吴长江，雷士照明和经销商共同成立了下属运营委员会协助公司运营，设立独立调查委员会调查吴长江的违规违法行为。2014年10月28日，警方介入，立案侦查吴长江涉嫌挪用资金。2015年1月12日，惠州市公安局正式逮捕吴长江。在第三次财务资本方与依仗着关系资本的创始人吴长江对雷士照明控制权的博弈中，以王冬雷为首的财务资本方最终获得了胜利。
从雷士照明控制权争夺中，不难发现，经销商、供应商等利益相关者通过大规模罢工、中止交易等一系列手段，支持创始人吴长江，从而让吴长江得以重新掌握控制权。这种只能为吴长江所用的经销商渠道即为专用性关系资产，吴长江用情感和利益维系，使得这种关系资产具有举足轻重的作用。而关系资产本身是一种社会资本，资本以资产的方式呈现，因此关系资产实质上也是一种关系资本。吴长江拥有这些关系资本，才能在前两次斗争中化险为夷，而第三次失去控制权，也与这些渠道被斩断有着密切关联。关系资本虽然有无比重要的作用，却很难被机制化，关系资本长期可被替代的不稳定性也值得仔细探讨。
二、案例分析与讨论
（一）关系资本与企业控制权
关系资本在雷士照明的控制权争夺中发挥了重要作用，渠道资源作为要挟工具不仅让企业控制权两度易主，还成功地将占有较高股权的财务资本方驱逐出去。企业的实际运作中，在短期范围内，关系资本对企业控制权甚至能产生主导性的影响。
1.关系资本的形成
吴长江整合关系资源的方式主要是通过情感和利益双管齐下。吴长江具有非常鲜明的性格特点，讲义气，重感情，认为情感的维系最为重要。吴长江认为，让合作方获得利益，是双方保持持续合作的核心。在雷士照明渠道建立过程中，吴长江始终坚持的理念是合作共赢，确保经销商利益。吴长江还在业内率先推出代工厂家和渠道商之间现款现货交易模式，这种交易模式最大的特点就是最大程度让利于经销商。2006年，雷士照明还拿出了近1亿元巨额授信回报渠道商。 换言之，经销商们最看重的不是雷士照明这个企业，想要合作的对象也不仅仅是雷士照明，看中的恰恰是吴长江的个人领导和魅力，这是吴长江的人力资本，对雷士照明初期来说至关重要。吴长江常常说“雷士缺了他玩不转”，所依仗的也就是这些渠道商的支持，这些经销商们是与吴长江一同打下江山，吴长江带给他们利益，让他们成长，他们的利益与吴长江紧紧联系在一起，如果没有吴长江，他们的长期利益得不到保证，因此一荣俱荣，一损俱损。吴长江还经常提供各种优惠政策，放大利益的筹码，用以维持关系的牢固性，即使董事会反对，吴长江仍然坚持。利用价值认同、平台依托、利益捆绑、情感交流、人事借调和创始人权威效应等手段，吴长江发展了自己最信任和依赖的关系资本。[1]
2.关系资本的短期不可替代性
在雷士照明前两次控制权争夺事件中，员工、经销商和供应商等所组成的关系渠道为了避免进一步的损失及相关利益受到牵制，主动地选择支持他们认为可靠的创始人吴长江，从而维护自身利益。他们对股东提出的四点要求也体现了利益相关者参与公司治理的利益诉求。
在雷士照明第三次控制权争夺中，情况却发生了改变，利益相关者的利益诉求没有改变，但是有了一次失败经验的财务资本方重视起渠道资源的重要性，关系资本不再是吴长江所特有，王冬雷作为实业家一方面重视关系资本的专用性，另一方面致力于重构关系资本，从而使相关利益者的诉求不变，但态度改变。
因此，关系资本具有高度专用性，利益相关者构成关系资本的组成部分，在短期内不能被拆裂。但归根到底，利益相关者都是着眼于自己的利益，当作为财务资本方的王冬雷能够保证自己的利益时，情况便可发生大逆转。
3.关系资本的长期可替代性
关系资本在前两次争斗中发挥了重要作用，让财务投资方愈发关注关系资本的重要性，从多个方面各个击破，同时吴长江个人的不端行为加速了信任链的瓦解，加快了关系资本被削弱的速度。关系资本（渠道资源）伴随着企业建立和发展，作为关键资源参与了企业控制权谈判，但与财务资本换取公司股权相比，关系资本难以机制化参与企业控制权的争夺，在与财务资本的长期竞争中，必然示弱。
企业具有经销商渠道、客户源，职工群体和组织，这些都是企业的专用性资产，个体没有，但是个人自身的领导力、经验、权威和关系人脉，也是具有高度专用性的[2]，因此，关系资本本质上是专用程度较高的一种资产。雷士照明的第三次斗争，王冬雷为首的财务投资方试图摆脱原有关系渠道的控制，转而重构新的关系资本，重构的过程遵循专用性从非专用性资产到高度专用性资产的次序。凭借股权的优势，王冬雷实际把控董事会。对“吴系人马大换血”，罢免吴长江及亲信在董事会的席位，直接削弱了吴长江的表决权。
王冬雷更换董事会席位之后，着手调整经销商、供应商等渠道资源。在王冬雷的铁腕政策下，既有逐利的考虑，又有现实的压力，29家经销商选择支持王冬雷，经销商不再是吴长江的专用性关系资产。吴长江称王冬雷方胁迫运营商签字，不签字支持就取消运营资格，签字支持则许诺一次性签署五年运营协议。对此，雷士照明方表示不存在所谓胁迫，该份声明合法有效人民网http：∥finance.people.com.cn/stock/n/2014/0814/c67815-25462395.html。相比前一次斗争中财务资本方代表阎焱，王冬雷有自己的实业，懂得如何管理渠道资源，并且也有能力放弃已有资源重新培植关系资源，辅以强硬的手腕，经销商们为了生存，只能倒戈。与上一层董事会和管理层人员相比，经销商的关系资本专用性较强，替代也慢。
吴长江亲缘关系所构成的关系资本，专用性更强，王冬雷对此采取了心理战为主、利益战为辅的方案。王冬雷先是出示证据表明吴长江的各种关联交易和违规担保行为，给相关者当头警告，接着指出未经公司许可的授权协议均属无效，即侧面传达一个观点：跟着吴长江继续走下去必然没有利益可图，因为吴长江说话没有兑现的本钱；同时也给与之相关的经销商一个警告。并且吴长江的关联交易被曝光，其违法使用雷士照明商标，是掏空上市公司的行为，应该受到惩处。创始人亲信所组成的关系资本曝光在大众面前，强连带关系被削弱，甚至成为吴长江被立案调查的契机和依据澎湃网http：∥www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1261184，这些关联公司和关联方不再左右或者动摇雷士照明的决策，在经销商中的地位也下降，号召力降低。
由于董事會的反对，该协议很有可能不具有法律效益，这让经销商及其他利益方对吴长江的信任度骤减，如吴长江的决定并不能代表雷士照明，则他的决定实则助益较低。同时这些关联交易实质上违反了上市公司治理原则，让吴长江处于不利地位。吴长江的支持者也未必能够一如既往的信任他。长期而言，随着王冬雷长期掌控雷士照明，已经重视关系资本的王冬雷会逐渐建立起自己专属的关系渠道，降低创始人关系资本的依赖度。
雷士照明的关系资产是吴长江所拥有和控制的经销商、供应商渠道，是雷士照明最骄傲和最具优势的所在。第一次创始人斗争和第二次吴长江和阎焱之间的斗争都以吴长江的胜利告终，因为不论是前两位创始人还是作为财务资本方的软银赛富，都不具备这样的经销商渠道，一旦这条渠道断裂，雷士照明只能陷于长期罢工和瘫痪状态。显而易见，以经销商、供应商为主导的关系资产渠道具有稀缺性，这种稀缺性短期内一时无法代替，想要取代只能投入更多的成本。但是不同于前两次斗争，德豪润达的创始人王冬雷具有自己的实业，这种稀缺性被稀释了，这条关系资产渠道不再是唯一。吴长江的股份已经被稀释到了2.54%，失去了第一大股东的地位，被罢免了执行董事职务，没有财团支持的他想要重新夺回股权难度很大。出于趋利避害的原则，经销商及供应商并不能完全信任吴长江，信任链逐渐被弱化。
4.吴长江的不当行为对关系资本的破坏
吴长江一手创立了雷士照明，但手里还控制着许多雷士照明董事会不清楚的个人企业，这些企业可以借助雷士照明的上下游，通过关联交易，将成本降至最低，发展迅速。这些企业可能是雷士照明的供应商也可能是雷士照明的贴牌厂，本身并不需要具有较大的规模，却能利用雷士照明的渠道，形成一条产业链，瓜分雷士照明的利益，而这些利益全部属于吴长江所有。任职于这些公司并实际掌握控制权的，大多是吴长江及其亲属和信得过的追随者，这些人也会在雷士照明中担任重要职务并持有相应的股份。相比一般的员工和经销商，他们更加忠诚于吴长江本人而非雷士照明，属于吴长江的高度关系资本，信任度高，维持性强，可替代性最弱。吴长江背后的公司组成利益共同体，与股东逐利的目标截然不同，财务投资者希望规范公司治理，获得更多的利益，这些寄生的网络无疑成了绊脚石，目标的差异加深了代理问题。 吴长江不遵守董事会决议的表现很多。例如他经常不经过董事会同意承诺经销商们一些额外的利益，如果说这些都是小事，那么他在投資决策上的行为就不能被董事会所容忍。吴长江还不经过董事会决议对外投资，不顾董事会意见，将公司总部搬迁至重庆市南岸区。更为严重的是，吴长江转移了原本属于雷士照明的2 000万的政府补助和一块土地，用于补贴自己的私人公司。吴长江并没有意识到公司一旦股权化，就不再是“一人堂”，“一家之言”、为他独尊的权威并不符合渐入轨道的公司治理要求。吴长江的创始人权威早期使他游离于董事会之外还能兑现权力，这是早期人力资本的重要体现，也拓宽和稳固了吴长江的关系资本。
吴长江被立案调查，无疑成了压倒骆驼的最后一根稻草。经销商及支持者对他的信任被逐渐削弱，吴长江引以为傲的渠道资源被渐渐瓦解。关系资本的信任链并不是牢不可摧，会随着企业资本结构的更迭而变化。吴长江一味依赖于渠道资源，依赖于经销商的支持，疏忽了对控制权的争夺，就不能像前两次一样转危为安了。
（二）关系资本难以机制化与人质机制的不当运用
1.关系资本难以机制化
雷士照明控制权争夺是关于关系资本与财务资本的博弈，也是两者对于公司治理问题的不同看法。委托代理矛盾的存在产生于信息不对称，导致了一方掌握内部资料，一方却很懵懂。[3]作为创始人主导的民营企业，内部控制往往缺失，导致了吴长江和阎焱的争执分歧主要是在遵守上市公司治理规则上。
按照我国“一股一权”的规定，股权可以拥有董事会和股东会的权利，通过制定明确清晰的管理制度，将企业引导进入机制化、体制化、规范化的现代治理之路。然而，与财务投资换取的股权不同，关系资本由于高度专用性，短期难以替代，但长期可以替代等特点，并不能够建立完整清晰的规则来规范和引导关系资本在合理的范围和程序内持续参与公司治理。换而言之，关系资本作为无形资产，长期的可替代性决定关系资本难以机制化参与公司控制权争夺，机制化与可替代性互为因果。
2.运用不当的人质机制
雷士照明上市时，经销商将资金打入吴长江的私人账户，以吴长江的名义购买雷士照明的股权，这种不当的做法，将经销商与自己紧紧捆绑，颇有点“人质”的意味。所谓“人质”，就是经销商的投入实际上成为吴长江人力资本增量的“人质”，从而不仅使企业的财务资本所构成的股权失去其应有的信号显示作用，反而成为创始人“敲竹杠”的有利工具。[7]在一个长期合同关系中，给予者估计较高而接纳者估计较低的东西，就是给予者提供的好的抵押品或人质。[8]从理论上来说，假使经销商、供应商及员工们对吴长江的支持和投入是一个存量，吴长江为了存量的巩固注入情感和利益的筹码，经销商们也为了未来较为稳定的利益不断支持吴长江，给已有的存量不断加入新的投入，这些存量一定意义上成为吴长江的要挟工具，经销商、供应商及员工们或主动或被动的变成了“人质”。
其实IPO中经销商将钱交托吴长江个人管理只是“人质机制”运用的缩影，从这里也可以看出吴长江与经销商、员工等渠道资源之间微妙的关系。公司成立前期，吴长江利用信任、友谊建立起关系渠道，渠道之中的供应商、经销商和员工也对吴长江付出忠诚。一方面吴长江不断投入资金以维持这种关系资本，另一方面经销商为了未来的收益，只能不断的增加投入。换而言之，在前两次争夺战中，经销商必须配合吴长江，虽然股权比例没有占优，但吴长江作为不可或缺的人力资本对公司仍具有领导力，存量关系在当时仍然占据主导地位。为了未来的效益，经销商、供应商、员工以及他的管理团队都不得不依附于吴长江，直接表现就是将自己的钱打入吴长江的私人账户，以吴长江的名义购买股票。这种行为可以说是默契的，甚至经销商们是“主动”地成为“人质”，以保证已有存量继续升值。
“人质”机制的运用在前期无疑可以巩固吴长江的地位，但当吴长江股权太低，承诺兑现度低，不被内部员工信任；在决策中得不到支持，董事会把控度太低时，“人质”机制会加速吴长江的出局。吴长江曾单纯地以为，依靠利益和情感捆绑可以反败为胜，最终结果只能适得其反。
（三）人力资本面临被“敲竹杠”的风险
对雷士照明来说，人力资本作为关系资本的一部分，对企业的发展产生重大影响。周其仁[4]、杨瑞龙等[5]分析人力资本对控制权的影响，张维迎强调经理控制权不可补偿的损失将导致兼并障碍，即强调了企业家人力资本的作用。[6]130-145创始人人力资本几乎全部沉淀在企业中并占有企业人力资本存量的较大比例，在雷士照明案例中，吴长江作为企业创始人对外开展合作，和多方产生联系，建立了自己的关系资源。他在企业发展过程中，不断地吸引自己信得过的人才，发展和扩大了关系资本渠道链，很多员工、经销商、供应商只愿意信服他、与他领导下的雷士照明合作。在前两次斗争中，吴长江对于雷士照明不可或缺，雷士照明在某种意义上是吴长江一个人的企业。
由于人力资本往往依赖于企业创始人，很难通过市场或股权换置，具有高度的专用性，创始人在创立企业过程中所形成的人际关系是人力的核心，一旦离开企业，那么他拥有的人力资本价值大打折扣，最多剩下管理人力资本的经验。所以创始人不能离开企业也不能离开这种关系网络，一定程度上是创始人画地为牢，而这种倾向和特点在依赖于关系资本的企业尤为突出，但相反的是，企业在逐步发展和规范的治理中，创始人的重要性在逐步降低，甚至能被弱化。[10]人力资本通常包括创始人所持有的股份以及创始人对企业的把控作用，其中有一部分股权化了，但还有一部分难以定价。[9]而人力资本的高度专用性又让创始人只能依托于一手建立的企业，可能面临被“敲竹杠”的风险。
在雷士照明案例中，吴长江对待经销商、供应商相当慷慨，用高额的利润和情感来维系对关系资本的控制，一旦王冬雷斩断利益的连接，用强硬的手腕破解情感的维系，吴长江的个人重要性便大大下降，并逐渐被替代。在第一次创始人分家之后，吴长江引入外来股权投资者。外来财务投资者以几乎远低于实际价值的廉价价格收购了雷士照明较大的股份，这就是因为吴长江的人力资本受限于雷士照明。早先吴长江可以离开雷士另立门户，但是另两位创始人被迫离开，吴长江的人力资本必须紧紧依靠他一手创立的企业，病急乱投医般的心态让吴长江被财务投资者“敲竹杠”。随后发生的两次控制权争夺印证了这一点。吴长江不能离开雷士照明，一旦离开，他的人力资本价值便大大下降。 三、研究结论
雷士照明案例可供思索和研究的内容特别丰富，从多方面可以对我国企业融资及治理提供经验和教训。本文主要研究关系资本与财务资本的博弈，以及关系资本难以机制化问题，得出以下研究结论：
第一，要全面看待关系资本的作用。关系资本具有高度专用性，短期难以替代，对企业控制权甚至能产生主导性的影响。但就长期而言，财务资本可以通过高度重视关系资本的作用切断关系资本链，并在长期重构企业的关系资本链，关系资本可被替代。关系资本作为无形资产，长期的可替代性决定关系资本难以机制化参与公司控制权争夺。
第二，不当的人质机制会加速关系资本的坍塌。吴长江在IPO过程中，使得经销商的利益与之紧密相关，经销商沦为“人质”，这种人质捆绑不利于关系资本的维护。“人质”机制的运用在前期无疑可以巩固吴长江的地位，但当吴长江面临内忧外患时，“人质”机制加速了吴长江的出局。
第三，作为关系资本一部分的人力资本可能面临被“敲竹杠”的风险。企业创始人的人力资本是企业关系资本的重要部分，特别在创业初期及企业发展前期，创始人人力资本几乎全部沉淀在企业中并占有企业人力资本存量的较大比例，创始人的作用很难被替代。但随着企业发展渐入轨道，公司运行日渐稳定，创始人的重要性逐渐下降，人力资本长期可以被替代。由于人力资本具有高度的专用性，又让创始人只能依托于一手建立的企业，可能面临被“敲竹杠”的风险。
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责任编辑：马陵合
中图分类号：F276.5；F275.6
文献标志码：A
文章编号：10012435（2017）05062307
关键词：控制权争夺； 关系资本； 财务资本；人力资本；雷士照明
Abstract：The theme of fighting for control right in NVC for three times is a game between relational capital and financial capital， while the subtitle is how human capital changes affect the strength of relational capital. In the long run， relational capital can be replaced and needs to be continuously maintained to strengthen. Wu Changjiang， the founder of NVC， invested fresh human capital to NVC in the early time， which is the key resource of NVC's start-up stage and then it becomes a type of relational capital that is difficult to be replaced， which makes Wu the controller of NVC； but in the maintenance process， his human capital depreciated， and he regards channel relationship capital as a “hostage” mechanism inappropriately. The continuous attacks of financial capital make relational capital eventually lose its control.
理論上，公司的控制权理应归属于股权资本；实践中，控制权配置却受到诸多因素制约，其中关系资本扮演了重要的角色。雷士照明控制权争夺案例中，关系资本主要指由创始人实际拥有和控制的经销商、供应商和员工等组成的关系渠道，这种渠道资源伴随着企业建立和发展，可以作为关键资源参与企业控制权谈判。
本文选取雷士照明作为案例，原因在于：第一，不同于其他上市公司控制权争夺的保密性，雷士照明的整个斗争过程媒体都予以披露，这也为资料的可获取性和可查证性给予了前提。第二，雷士照明控制权争夺案例中，企业关系资本的建立、维护和运用呈现了非常清晰的动态图景，财务资本与关系资本的斗争也得以完整的表现，创始人吴长江三次被驱逐，两次成功回归、最终失败的传奇经历也构成了难得的单公司对比案例。
雷士照明控股有限公司（以下简称雷士照明）成立于1998年，由吴长江与其同学共同创立。雷士照明在吴长江赶走其他创始人之后，不断通过股权融资扩大资本，于2010年在香港交易所成功上市。雷士照明在我国照明行业占有很高的市场份额，其独特和强大的经销商网络更是为业内首屈一指。截止2015年，雷士照明共拥有37个独家区域经销商，3705家专卖店雷士2015年年报http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/2016042816320100102498151_tc.pdf。
一、发生在雷士照明的三次控制权争夺
（一）第一次控制权争夺
1998年底，吴长江出资45万元，与另外两位同学杜刚、胡永宏各出资27.5万元创立了雷士照明，合计注册资本100万元，其中吴长江占股45%，为第一大股东网易财经http：∥money.163.com/special/nbi052/。
随着企业的发展，吴长江成为外界眼中雷士照明的实际控制人。长此以往，另外两名股东心态有所失衡，开始越位干涉企业经营。三位股东在很多事情上意见均不一致，不仅经常使会议中断无法进行，更加让下属无所适从。为了缓和矛盾，吴长江向其他两位股东无偿转让股份，形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态。 虽然调整了股权，但是矛盾并没有得到根本解决。2005年，为拓宽销售渠道，吴长江想选择部分信得过的经销商在全国成立运营中心，通过集中经销权，转变厂商和经销商之间的代理模式，通过管理模式方便雷士对渠道进行统一的管理。但另外两位创始认为运营中心权力过大，会带来较大风险，激烈反对，矛盾全面爆发。在董事会的激烈争吵后，吴长江同意以8 000万退股费离开雷士照明。然而三天后，事情随即发生戏剧性的转变，雷士照明全体经销商集体“倒戈”，包括全国各地的200多家供应商、经销商纷纷赶来表态，雷士照明的主要中高层管理人员也全部要求吴长江重归企业，另外两名股东各拿8 000万元被迫离开企业腾讯财经-财经观察 雷士照明专题http：∥finance.qq.com/zt2011/bylszm/index.html.另参见雷士照明历次公告。
（二）第二次控制权争夺回顾
吴长江与财务资本方度过短暂的蜜月期，即雷士照明上市两年后，吴长江再次险被驱逐。雷士照明在2012年5月25日发布公告，称吴长江因个人原因辞任雷士照明及其附属公司董事长、CEO及执行董事等一切相关职务。与此同时，公司选取阎焱为董事长，张开鹏被任命为首席执行官，其中阎焱为软银赛富代表，张开鹏是施耐德背景。随后吴长江被传卷入重庆的一起案件被立案调查，吴长江随即在微博予以否认。微博大战持续升级，直至2012年7月12日，吴长江发布“被逼辞职”的微博，正式向公司董事会宣战，雷士照明争端进入白热化阶段。 7月12日，经销商、供货商和员工三方组成利益联合体，一起聚集在雷士照明总部，要求吴长江回归雷士照明。第二天，爆发了大规模罢工事件，由重庆总部、惠州和万州工厂等职工组织，抗议董事会决议并提出要求，主要包括：（1）施耐德的管理层成员从雷士照明辞职；（2）拥立吴长江重新进入董事会；（3）提高员工报酬15%到25%；（4）公司不会报复为难员工雷士照明公告 http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20120718121701001465977_tc.pdf及网易财经http：∥money.163.com/14/0818/09/A3TVGM8400253B0H.html 。8月12日，因问题持久不能解决，核心供应商开始停止供货，暂停生产。
8月14日，为了调查吴长江辞职风波的前因后果，雷士照明成立独立调查委员会。调查中吴长江承认在雷士照明首次IPO时，曾协助一些员工和经销商购买大量股票，员工和经销商将钱汇入他的私人账户，并且从经销商处获得了个人贷款。雷士照明董事会在8月21日发布公告，让施耐德员工离开管理层，员工薪酬交由人事部门妥善解决，但拒绝吴长江重回雷士照明是底线。经销商等并不满意这个结果，继续增压。
迫于经销商、供应商的不妥协不配合，9月4日，雷士照明成立一个临时运营管理委员会接管现行管理委员会职能和责任，委任创始人吴长江为负责人，管理公司日常运营。持续了2个月的控制权争夺事件终于迎来缓和期。吴长江凭借关系资产的作用，在渠道资源的支持下重新回归了雷士照明。
吴长江重返雷士照明管理层后，增持股份至22.07%，再度跃升为第一大股东。随后德豪润达通过场内及场外交易购入26038万股，约合7.03亿港元，占雷士照明总股本的8.24%。12月26日，德豪润达与NVC Inc.（吴长江持有的离岸公司）签署附生效条件的《股份转让协议》，NVC将持有雷士照明普通股372921000股（连同股息权利）占总股本的11.81%股权转让给德豪润达，交易价格2.55港元/股，交易金额9.51亿港元。德豪润达共计付出16.54亿港元换取雷士照明20.05%股权，变成第一大股东，吴长江直接及间接持有的股权则只剩下6.86%。作为交换，德豪润达向NVC定向增发1.3亿股，交易金额为7.6亿元，吴长江成为德豪润达的第二大股东雷士照明2012年年报http：∥nvclighting.todayir.com/attachment/20130426164701001639875_tc.pdf。吴长江有了德豪润达的帮助，终于夺回了控制权，吴长江被任命为雷士照明首席执行官，本已式微的阎焱辞去董事长职务，新任董事长花落德豪润达董事长王冬雷。2013年6月底，吴长江重新被任命为执行董事。第二次以阎焱为首的股权资本和吴长江依仗的关系资本对雷士照明控制权争夺告一段落。
（三）第三次控制权争夺
德豪润达前期的主营业务是代工厨房小家电，后来转型生产照明用芯片，但是都没有自己独立的品牌和销售渠道。雷士照明的渠道和品牌资源弥补了德豪润达的不足，德豪润达的技术和规模是雷士照明不能企及的，在LED新产业转型中，两家公司互取所需，实现资源互用，共同发展。
德豪润达帮助了吴长江，自然也附带了一些不能撤销的要求。德豪润达获得了吴长江所持股份的优先受让权，也就是说德豪润达可以在任何时候，得到每股2.95港元的股份转让价格，除非德豪润达主动放弃。2014年4月20日，德豪润达要求吴长江将所持的2.15亿股份转让，每股价格为2.34港元。收购后，德豪润达累计持股比例上升至27.03%，吴长江个人持股仅剩下1.71%。持股权的丢失转移，第三次控制权争夺来袭时，吴长江自断臂膀，已无招架之力。
2014年7月14日，雷士照明发布公告，对董事会人员进行重点调换，王冬雷、朱海等接替吴长江及其管理团队的职位。2014年8月29日，雷士照明股东大会上，29家省級经销商以签署声明的方式表示支持罢免吴长江，雷士照明和经销商共同成立了下属运营委员会协助公司运营，设立独立调查委员会调查吴长江的违规违法行为。2014年10月28日，警方介入，立案侦查吴长江涉嫌挪用资金。2015年1月12日，惠州市公安局正式逮捕吴长江。在第三次财务资本方与依仗着关系资本的创始人吴长江对雷士照明控制权的博弈中，以王冬雷为首的财务资本方最终获得了胜利。
从雷士照明控制权争夺中，不难发现，经销商、供应商等利益相关者通过大规模罢工、中止交易等一系列手段，支持创始人吴长江，从而让吴长江得以重新掌握控制权。这种只能为吴长江所用的经销商渠道即为专用性关系资产，吴长江用情感和利益维系，使得这种关系资产具有举足轻重的作用。而关系资产本身是一种社会资本，资本以资产的方式呈现，因此关系资产实质上也是一种关系资本。吴长江拥有这些关系资本，才能在前两次斗争中化险为夷，而第三次失去控制权，也与这些渠道被斩断有着密切关联。关系资本虽然有无比重要的作用，却很难被机制化，关系资本长期可被替代的不稳定性也值得仔细探讨。
二、案例分析与讨论
（一）关系资本与企业控制权
关系资本在雷士照明的控制权争夺中发挥了重要作用，渠道资源作为要挟工具不仅让企业控制权两度易主，还成功地将占有较高股权的财务资本方驱逐出去。企业的实际运作中，在短期范围内，关系资本对企业控制权甚至能产生主导性的影响。
1.关系资本的形成
吴长江整合关系资源的方式主要是通过情感和利益双管齐下。吴长江具有非常鲜明的性格特点，讲义气，重感情，认为情感的维系最为重要。吴长江认为，让合作方获得利益，是双方保持持续合作的核心。在雷士照明渠道建立过程中，吴长江始终坚持的理念是合作共赢，确保经销商利益。吴长江还在业内率先推出代工厂家和渠道商之间现款现货交易模式，这种交易模式最大的特点就是最大程度让利于经销商。2006年，雷士照明还拿出了近1亿元巨额授信回报渠道商。 换言之，经销商们最看重的不是雷士照明这个企业，想要合作的对象也不仅仅是雷士照明，看中的恰恰是吴长江的个人领导和魅力，这是吴长江的人力资本，对雷士照明初期来说至关重要。吴长江常常说“雷士缺了他玩不转”，所依仗的也就是这些渠道商的支持，这些经销商们是与吴长江一同打下江山，吴长江带给他们利益，让他们成长，他们的利益与吴长江紧紧联系在一起，如果没有吴长江，他们的长期利益得不到保证，因此一荣俱荣，一损俱损。吴长江还经常提供各种优惠政策，放大利益的筹码，用以维持关系的牢固性，即使董事会反对，吴长江仍然坚持。利用价值认同、平台依托、利益捆绑、情感交流、人事借调和创始人权威效应等手段，吴长江发展了自己最信任和依赖的关系资本。[1]
2.关系资本的短期不可替代性
在雷士照明前两次控制权争夺事件中，员工、经销商和供应商等所组成的关系渠道为了避免进一步的损失及相关利益受到牵制，主动地选择支持他们认为可靠的创始人吴长江，从而维护自身利益。他们对股东提出的四点要求也体现了利益相关者参与公司治理的利益诉求。
在雷士照明第三次控制权争夺中，情况却发生了改变，利益相关者的利益诉求没有改变，但是有了一次失败经验的财务资本方重视起渠道资源的重要性，关系资本不再是吴长江所特有，王冬雷作为实业家一方面重视关系资本的专用性，另一方面致力于重构关系资本，从而使相关利益者的诉求不变，但态度改变。
因此，关系资本具有高度专用性，利益相关者构成关系资本的组成部分，在短期内不能被拆裂。但归根到底，利益相关者都是着眼于自己的利益，当作为财务资本方的王冬雷能够保证自己的利益时，情况便可发生大逆转。
3.关系资本的长期可替代性
关系资本在前两次争斗中发挥了重要作用，让财务投资方愈发关注关系资本的重要性，从多个方面各个击破，同时吴长江个人的不端行为加速了信任链的瓦解，加快了关系资本被削弱的速度。关系资本（渠道资源）伴随着企业建立和发展，作为关键资源参与了企业控制权谈判，但与财务资本换取公司股权相比，关系资本难以机制化参与企业控制权的争夺，在与财务资本的长期竞争中，必然示弱。
企业具有经销商渠道、客户源，职工群体和组织，这些都是企业的专用性资产，个体没有，但是个人自身的领导力、经验、权威和关系人脉，也是具有高度专用性的[2]，因此，关系资本本质上是专用程度较高的一种资产。雷士照明的第三次斗争，王冬雷为首的财务投资方试图摆脱原有关系渠道的控制，转而重构新的关系资本，重构的过程遵循专用性从非专用性资产到高度专用性资产的次序。凭借股权的优势，王冬雷实际把控董事会。对“吴系人马大换血”，罢免吴长江及亲信在董事会的席位，直接削弱了吴长江的表决权。
王冬雷更换董事会席位之后，着手调整经销商、供应商等渠道资源。在王冬雷的铁腕政策下，既有逐利的考虑，又有现实的压力，29家经销商选择支持王冬雷，经销商不再是吴长江的专用性关系资产。吴长江称王冬雷方胁迫运营商签字，不签字支持就取消运营资格，签字支持则许诺一次性签署五年运营协议。对此，雷士照明方表示不存在所谓胁迫，该份声明合法有效人民网http：∥finance.people.com.cn/stock/n/2014/0814/c67815-25462395.html。相比前一次斗争中财务资本方代表阎焱，王冬雷有自己的实业，懂得如何管理渠道资源，并且也有能力放弃已有资源重新培植关系资源，辅以强硬的手腕，经销商们为了生存，只能倒戈。与上一层董事会和管理层人员相比，经销商的关系资本专用性较强，替代也慢。
吴长江亲缘关系所构成的关系资本，专用性更强，王冬雷对此采取了心理战为主、利益战为辅的方案。王冬雷先是出示证据表明吴长江的各种关联交易和违规担保行为，给相关者当头警告，接着指出未经公司许可的授权协议均属无效，即侧面传达一个观点：跟着吴长江继续走下去必然没有利益可图，因为吴长江说话没有兑现的本钱；同时也给与之相关的经销商一个警告。并且吴长江的关联交易被曝光，其违法使用雷士照明商标，是掏空上市公司的行为，应该受到惩处。创始人亲信所组成的关系资本曝光在大众面前，强连带关系被削弱，甚至成为吴长江被立案调查的契机和依据澎湃网http：∥www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1261184，这些关联公司和关联方不再左右或者动摇雷士照明的决策，在经销商中的地位也下降，号召力降低。
由于董事會的反对，该协议很有可能不具有法律效益，这让经销商及其他利益方对吴长江的信任度骤减，如吴长江的决定并不能代表雷士照明，则他的决定实则助益较低。同时这些关联交易实质上违反了上市公司治理原则，让吴长江处于不利地位。吴长江的支持者也未必能够一如既往的信任他。长期而言，随着王冬雷长期掌控雷士照明，已经重视关系资本的王冬雷会逐渐建立起自己专属的关系渠道，降低创始人关系资本的依赖度。
雷士照明的关系资产是吴长江所拥有和控制的经销商、供应商渠道，是雷士照明最骄傲和最具优势的所在。第一次创始人斗争和第二次吴长江和阎焱之间的斗争都以吴长江的胜利告终，因为不论是前两位创始人还是作为财务资本方的软银赛富，都不具备这样的经销商渠道，一旦这条渠道断裂，雷士照明只能陷于长期罢工和瘫痪状态。显而易见，以经销商、供应商为主导的关系资产渠道具有稀缺性，这种稀缺性短期内一时无法代替，想要取代只能投入更多的成本。但是不同于前两次斗争，德豪润达的创始人王冬雷具有自己的实业，这种稀缺性被稀释了，这条关系资产渠道不再是唯一。吴长江的股份已经被稀释到了2.54%，失去了第一大股东的地位，被罢免了执行董事职务，没有财团支持的他想要重新夺回股权难度很大。出于趋利避害的原则，经销商及供应商并不能完全信任吴长江，信任链逐渐被弱化。
4.吴长江的不当行为对关系资本的破坏
吴长江一手创立了雷士照明，但手里还控制着许多雷士照明董事会不清楚的个人企业，这些企业可以借助雷士照明的上下游，通过关联交易，将成本降至最低，发展迅速。这些企业可能是雷士照明的供应商也可能是雷士照明的贴牌厂，本身并不需要具有较大的规模，却能利用雷士照明的渠道，形成一条产业链，瓜分雷士照明的利益，而这些利益全部属于吴长江所有。任职于这些公司并实际掌握控制权的，大多是吴长江及其亲属和信得过的追随者，这些人也会在雷士照明中担任重要职务并持有相应的股份。相比一般的员工和经销商，他们更加忠诚于吴长江本人而非雷士照明，属于吴长江的高度关系资本，信任度高，维持性强，可替代性最弱。吴长江背后的公司组成利益共同体，与股东逐利的目标截然不同，财务投资者希望规范公司治理，获得更多的利益，这些寄生的网络无疑成了绊脚石，目标的差异加深了代理问题。 吴长江不遵守董事会决议的表现很多。例如他经常不经过董事会同意承诺经销商们一些额外的利益，如果说这些都是小事，那么他在投資决策上的行为就不能被董事会所容忍。吴长江还不经过董事会决议对外投资，不顾董事会意见，将公司总部搬迁至重庆市南岸区。更为严重的是，吴长江转移了原本属于雷士照明的2 000万的政府补助和一块土地，用于补贴自己的私人公司。吴长江并没有意识到公司一旦股权化，就不再是“一人堂”，“一家之言”、为他独尊的权威并不符合渐入轨道的公司治理要求。吴长江的创始人权威早期使他游离于董事会之外还能兑现权力，这是早期人力资本的重要体现，也拓宽和稳固了吴长江的关系资本。
吴长江被立案调查，无疑成了压倒骆驼的最后一根稻草。经销商及支持者对他的信任被逐渐削弱，吴长江引以为傲的渠道资源被渐渐瓦解。关系资本的信任链并不是牢不可摧，会随着企业资本结构的更迭而变化。吴长江一味依赖于渠道资源，依赖于经销商的支持，疏忽了对控制权的争夺，就不能像前两次一样转危为安了。
（二）关系资本难以机制化与人质机制的不当运用
1.关系资本难以机制化
雷士照明控制权争夺是关于关系资本与财务资本的博弈，也是两者对于公司治理问题的不同看法。委托代理矛盾的存在产生于信息不对称，导致了一方掌握内部资料，一方却很懵懂。[3]作为创始人主导的民营企业，内部控制往往缺失，导致了吴长江和阎焱的争执分歧主要是在遵守上市公司治理规则上。
按照我国“一股一权”的规定，股权可以拥有董事会和股东会的权利，通过制定明确清晰的管理制度，将企业引导进入机制化、体制化、规范化的现代治理之路。然而，与财务投资换取的股权不同，关系资本由于高度专用性，短期难以替代，但长期可以替代等特点，并不能够建立完整清晰的规则来规范和引导关系资本在合理的范围和程序内持续参与公司治理。换而言之，关系资本作为无形资产，长期的可替代性决定关系资本难以机制化参与公司控制权争夺，机制化与可替代性互为因果。
2.运用不当的人质机制
雷士照明上市时，经销商将资金打入吴长江的私人账户，以吴长江的名义购买雷士照明的股权，这种不当的做法，将经销商与自己紧紧捆绑，颇有点“人质”的意味。所谓“人质”，就是经销商的投入实际上成为吴长江人力资本增量的“人质”，从而不仅使企业的财务资本所构成的股权失去其应有的信号显示作用，反而成为创始人“敲竹杠”的有利工具。[7]在一个长期合同关系中，给予者估计较高而接纳者估计较低的东西，就是给予者提供的好的抵押品或人质。[8]从理论上来说，假使经销商、供应商及员工们对吴长江的支持和投入是一个存量，吴长江为了存量的巩固注入情感和利益的筹码，经销商们也为了未来较为稳定的利益不断支持吴长江，给已有的存量不断加入新的投入，这些存量一定意义上成为吴长江的要挟工具，经销商、供应商及员工们或主动或被动的变成了“人质”。
其实IPO中经销商将钱交托吴长江个人管理只是“人质机制”运用的缩影，从这里也可以看出吴长江与经销商、员工等渠道资源之间微妙的关系。公司成立前期，吴长江利用信任、友谊建立起关系渠道，渠道之中的供应商、经销商和员工也对吴长江付出忠诚。一方面吴长江不断投入资金以维持这种关系资本，另一方面经销商为了未来的收益，只能不断的增加投入。换而言之，在前两次争夺战中，经销商必须配合吴长江，虽然股权比例没有占优，但吴长江作为不可或缺的人力资本对公司仍具有领导力，存量关系在当时仍然占据主导地位。为了未来的效益，经销商、供应商、员工以及他的管理团队都不得不依附于吴长江，直接表现就是将自己的钱打入吴长江的私人账户，以吴长江的名义购买股票。这种行为可以说是默契的，甚至经销商们是“主动”地成为“人质”，以保证已有存量继续升值。
“人质”机制的运用在前期无疑可以巩固吴长江的地位，但当吴长江股权太低，承诺兑现度低，不被内部员工信任；在决策中得不到支持，董事会把控度太低时，“人质”机制会加速吴长江的出局。吴长江曾单纯地以为，依靠利益和情感捆绑可以反败为胜，最终结果只能适得其反。
（三）人力资本面临被“敲竹杠”的风险
对雷士照明来说，人力资本作为关系资本的一部分，对企业的发展产生重大影响。周其仁[4]、杨瑞龙等[5]分析人力资本对控制权的影响，张维迎强调经理控制权不可补偿的损失将导致兼并障碍，即强调了企业家人力资本的作用。[6]130-145创始人人力资本几乎全部沉淀在企业中并占有企业人力资本存量的较大比例，在雷士照明案例中，吴长江作为企业创始人对外开展合作，和多方产生联系，建立了自己的关系资源。他在企业发展过程中，不断地吸引自己信得过的人才，发展和扩大了关系资本渠道链，很多员工、经销商、供应商只愿意信服他、与他领导下的雷士照明合作。在前两次斗争中，吴长江对于雷士照明不可或缺，雷士照明在某种意义上是吴长江一个人的企业。
由于人力资本往往依赖于企业创始人，很难通过市场或股权换置，具有高度的专用性，创始人在创立企业过程中所形成的人际关系是人力的核心，一旦离开企业，那么他拥有的人力资本价值大打折扣，最多剩下管理人力资本的经验。所以创始人不能离开企业也不能离开这种关系网络，一定程度上是创始人画地为牢，而这种倾向和特点在依赖于关系资本的企业尤为突出，但相反的是，企业在逐步发展和规范的治理中，创始人的重要性在逐步降低，甚至能被弱化。[10]人力资本通常包括创始人所持有的股份以及创始人对企业的把控作用，其中有一部分股权化了，但还有一部分难以定价。[9]而人力资本的高度专用性又让创始人只能依托于一手建立的企业，可能面临被“敲竹杠”的风险。
在雷士照明案例中，吴长江对待经销商、供应商相当慷慨，用高额的利润和情感来维系对关系资本的控制，一旦王冬雷斩断利益的连接，用强硬的手腕破解情感的维系，吴长江的个人重要性便大大下降，并逐渐被替代。在第一次创始人分家之后，吴长江引入外来股权投资者。外来财务投资者以几乎远低于实际价值的廉价价格收购了雷士照明较大的股份，这就是因为吴长江的人力资本受限于雷士照明。早先吴长江可以离开雷士另立门户，但是另两位创始人被迫离开，吴长江的人力资本必须紧紧依靠他一手创立的企业，病急乱投医般的心态让吴长江被财务投资者“敲竹杠”。随后发生的两次控制权争夺印证了这一点。吴长江不能离开雷士照明，一旦离开，他的人力资本价值便大大下降。 三、研究结论
雷士照明案例可供思索和研究的内容特别丰富，从多方面可以对我国企业融资及治理提供经验和教训。本文主要研究关系资本与财务资本的博弈，以及关系资本难以机制化问题，得出以下研究结论：
第一，要全面看待关系资本的作用。关系资本具有高度专用性，短期难以替代，对企业控制权甚至能产生主导性的影响。但就长期而言，财务资本可以通过高度重视关系资本的作用切断关系资本链，并在长期重构企业的关系资本链，关系资本可被替代。关系资本作为无形资产，长期的可替代性决定关系资本难以机制化参与公司控制权争夺。
第二，不当的人质机制会加速关系资本的坍塌。吴长江在IPO过程中，使得经销商的利益与之紧密相关，经销商沦为“人质”，这种人质捆绑不利于关系资本的维护。“人质”机制的运用在前期无疑可以巩固吴长江的地位，但当吴长江面临内忧外患时，“人质”机制加速了吴长江的出局。
第三，作为关系资本一部分的人力资本可能面临被“敲竹杠”的风险。企业创始人的人力资本是企业关系资本的重要部分，特别在创业初期及企业发展前期，创始人人力资本几乎全部沉淀在企业中并占有企业人力资本存量的较大比例，创始人的作用很难被替代。但随着企业发展渐入轨道，公司运行日渐稳定，创始人的重要性逐渐下降，人力资本长期可以被替代。由于人力资本具有高度的专用性，又让创始人只能依托于一手建立的企业，可能面临被“敲竹杠”的风险。
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责任编辑：马陵合