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上篇：排名启示录
2011年中期地产上市公司综合实力排名考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的指标（计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》）。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了公司的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了公司在调控背景下进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了公司商业和金融模式跨区域复制的能力（周转效率的发挥受到规模效应的影响）。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标（<5分）的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。
2011年中期地产上市公司综合实力榜单前十强中，万科A（000002.SZ）、中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、恒大地产（3333.HK）、SOHO中国（0410.HK）排名前五，进入TOP10的还有碧桂园（2007.HK）、建业地产（0832.HK）、雅居乐（3383.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）。
排名启示
关于调控：政策效应开始显现
在限购和限价压制下，2011年以来一线城市的房价涨幅被抑制，但是年内的3次加息以及优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了161个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升30%以上。
以2011年6月的集中成交均价计算，北京、上海、深圳等一线城市加权平均的月供收入比已达到120%以上，较刚需可承受房价高30%-40%；二线城市加权平均的月供收入比为63%，较刚需可承受房价平均高19%；三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于可接受范围内。以上数据显示，高房价的压力依然存在，调控仍将延续。
限购政策下，上半年，北京日均住宅成交套数在240套左右，较2010年全年均值低20%，上海降14%，广州降8%，深圳降10%，杭州降25%，成都降20%，青岛降20%。8月份，一二线城市的日均成交套数进一步下降，北京日均成交仅140套，接近历史最低水平。
一线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比已从2009年的26%下降到2010年的17%，2011年上半年进一步降低至14%；二线城市占比从39%微降至38%；三四线城市占比从2009年的35%上升到2010年的44%，2011年上半年进一步上升到48%。限购政策的冲击效应开始显现。
关于冲击：行业去化速度减慢24%
限购政策冲击下，行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了24%，由此推算的存货周期（指从拿地到销售回款的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平（45个月）。
未来，即使采取积极的促销策略，去化速度可能仍将进一步减慢10%以上，由此导致行业平均的财务安全底线（净借贷资本比上限）从43%降至32%；与之相对，当前上市公司实际的净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到46%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产14%、总资产8%的资金缺口。
关于财务安全：行业面临资金缺口
与2010年末相比，2011年中期地产行业整体的财务状况进一步恶化：上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到46%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到12880亿元，平均每家公司110亿元，较2009年末上升近50%。
随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2011年中期行业平均有5%的资金富余，有12家企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的10%，与2010年末基本持平。如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态。
即，如果未来2年市场持续低迷，则行业平均将出现8%的资金缺口，其中，有52家公司未来2年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增8家，占比也从此前的37%上升到44%；有37家公司未来2年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增9家，占比从24%上升到31%。
结论
分化已经形成，整合不可避免
在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的全国性地产企业优势彰显。尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科的周转速度与2010年持平，而中国海外、恒大地产和碧桂园的周转速度在2010年基础上又提高了20%以上，行业分化趋势日益明显——2011年上半年，前十大房企的市场份额已上升至13.95%，较两年前提高了3.5个百分点。
除了规模上的分化，销售速度的分化更集中体现在商业模式上。由表2可见，沿规模化和城镇化模式扩张的地产企业，2011年的周转率降幅普遍较小，而高端化和区域性地产企业则普遍受到冲击较大。即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。
上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：尽管上市地产公司整体面临相当于总资产8%、净资产14%的资金缺口，但仍有20%的企业有10%以上的资金富余，有10%的企业有20%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿元，我们预期在2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。
效率分化：标杆企业的优势进一步扩大
效率方面，图1显示了不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，其中包括规模化企业的代表如万科、保利地产、中国海外，城镇化企业的代表如恒大地产、碧桂园、雅居乐、荣盛发展（002146.SZ），高端化企业的代表如龙湖地产、仁恒置业（Z25.SI），区域龙头企业的代表如建业地产、佳兆业（1638.HK）、恒盛地产（0845.HK）、商业地产开发企业的代表如SOHO中国、宝龙地产（1238.HK），以及投资型物业的代表企业如陆家嘴（600663.SH）、张江高科（600895）。
与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.50倍左右的低谷效率。但随着商业模式向高端化倾斜，利润率的升高导致低谷周转效率加速下降，当营业利润率达到30%水平时，低谷周转率最快为0.52倍，营业利润率升至40%时，低谷周转率最快只有0.38倍，营业利润率达到50%时，低谷周转率就不到0.20倍了——调控背景下，模式的分化更加明显。
除了模式的分化，标杆企业与其他企业的效率差距也在拉大。在行业平均23%的营业利润率下，标杆企业的低谷周转效率可以达到0.59倍，但行业平均的周转效率却仅为0.26倍，不到标杆效率的一半。
以标杆效率为10分，标杆效率的20%为零分，结果，行业平均的效率得分仅为3.98分，低于2010年的4.40分，其中，效率评分在5分以下的企业从69家上升到77家，占总数的65%。而万科A、中国海外、恒大地产、SOHO中国、雅居乐、融创中国、龙湖地产、仁恒置业、保利地产等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。
商业模式的分化：规模化与城镇化优势显现
在2011年中期的排名榜上，规模门槛提高，前十名企业的半年销售额均在110亿元以上，其中，规模化企业占4家（万科、中海、保利、金地），城镇化企业3家（恒大、碧桂园、雅居乐）、区域龙头企业1家（建业），高端化企业1家（龙湖），商业地产开发企业1家（SOHO中国）。
上述排名结果显示，规模化和城镇化的优势突显，但优秀的高端化企业和区域龙头仍然能够挤入前十。因此，商业模式的优势并非绝对的，调控背景下，高效的运营、模式的创新和理性的财务战略决定了企业的生存和发展空间。
未来，随着调控政策向二三线城市的扩展，城镇化模式的优势可能有所削弱，但高周转企业的生存空间仍大于低周转企业，市场的集中度也将进一步提高，只有规模化企业和其他商业模式下最优秀的企业才能够博取成长空间。
资本结构的模式分化：平稳扩张模式与逆周期套利模式占优
地产企业的金融模式主要表现在两方面，一是资本结构和融资工具的选择；二是轻资产战略与金融模式创新，前者决定了企业在周期波动中的生存空间，后者则决定了发展空间。
根据企业的资产扩张周期与资本结构调整周期，我们将企业划分为以万科、中海为代表的平稳扩张模式，以保利、雅居乐、金地为代表的顺周期扩张模式，以SOHO为代表的逆周期套利模式，以绿城中国（3900.HK）为代表的持续激进模式。其中，顺周期扩张模式又细分为保利、荣盛、华润置业（1109.HK）所奉行的“骑安全底线模式”，雅居乐、滨江集团（002244.SZ）奉行的“追赶周期”模式和金地集团的“休克疗法”模式。
研究结果显示，奉行逆周期套利的SOHO和平稳扩张的万科、中海始终保持着前5位的综合竞争实力；与之相对，奉行顺周期扩张的保利、荣盛，在持续调控中已难以“HOLD住”安全底线、面临资金缺口的威胁，荣盛发展的排名也因此从第15位降至第26位——“骑安全底线”模式并不适应持续调控的市场环境；至于持续激进的绿城中国，排名则从第33位大幅降至51位，资本结构的模式之争将决定着本轮行业整合中谁将成为最终的赢家。
不过，资本结构的模式选择并非静态的，一度激进的恒大地产、富力地产（2777.HK）和合景泰富（1813.HK），经过过去两年的积极去存货，负债率已恢复或接近安全底线水平，排名也升至前20，恒大地产甚至进入了前5名。
粗犷增长时代结束，外延扩张取代内涵增长
行业的整合与分化创造了结构性的增长机会，但就行业整体而言，在持续调控背景下，财务状况的恶化和销售周期的延长减缓了地产企业的扩张速度：就行业平均而言，如果不考虑股权融资的支持，即使是在繁荣期，以销售回款和正常负债率所能支撑的资产扩张速度也只有17%（优秀的企业可以达到30%以上），低谷期则降至零；假设未来5年中有2年遭遇持续低谷冲击，则行业平均的内生极限扩张速度仅为10%。
进一步，资产周转速度的减缓拉低了行业整体的回报率，118家地产上市公司当前效率模式下的隐含回报率（即，假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，且公司将负债率维持在安全底线范围，由此创造的保守回报率）从10.8%降至9.7%，结果，内生增长下利润和每股收益的增速从8.7%降至7.7%。
在行业整体的潜在增长率放缓的同时，优质企业的成长空间在扩大。118家地产上市公司中，有19家企业当前效率下隐含的投资回报率仍能达到20%以上，对应的利润和每股收益的内生增速可以达到16%以上；有8家公司当前效率下隐含的投资回报率可以达到25%以上，对应的利润和每股收益内生增速在20%以上。它们是万科、中国海外、SOHO中国、恒大地产、雅居乐、龙湖地产、荣盛发展、恒盛地产，这些企业无疑将成为调控中效率的典范。
总之，地产行业的粗犷增长时代结束，调控背景下内生增长速度放缓，以并购整合为代表的外延式增长将取代内生增长成为未来1-2年的主要增长模式。
2012主题词：分化与整合
2011年上半年，沿规模化和城镇化道路扩张的企业，其高周转、全国性布局的优势显现，万科、中海、恒大、碧桂园等企业上半年的周转速度并未受到调控影响，甚至还呈现上升趋势。此外，标杆企业的效率优势也进一步扩大，相同利润率下，标杆企业的周转速度较行业均值高出1倍。
结果，“二八定律”在地产行业再次得到印证：分化过程中，有20%的企业仍有相当于总资产10%以上的资金富余，有10%的企业有相当于总资产20%以上的资金富余，由此创造的潜在并购空间达到2000亿元以上，行业整合已不可避免。
而决定谁将成为整合者、谁将成为被整合者的，除了商业模式、运营效率，还有资本结构的选择及由此创造的金融自由度空间，持续调控中，“持续激进”的企业和“骑安全底线”的企业资金缺口的软肋开始暴露，“追赶周期”的企业在努力跟上市场变化的步伐，但这是一场考验，只有平稳扩张的企业和逆周期套利的企业能够坐享“渔翁之利”。
总之，2011年下半年地产行业的分化趋势将进一步显现；2012年，中国地产市场的主题将是分化与整合。
中篇：资本结构模式之争
财务杠杆的模式分化
我们通常将负债率高的企业称为财务激进的企业，将负债率低的企业称为财务保守的企业。但实际中，脱离经营杠杆而单纯比较财务杠杆是没有意义的——显然，具有更高周转速度和更强现金回流能力的企业，具有更高的负债空间，而对于周期性行业来说，安全的负债空间是由低谷中的现金回流能力决定的。
假设行业整体面临持续期达两年的低谷冲击，此时，不同企业低谷中的现金周转速度不同、表外债务负担不同，所能承受的负债空间也不同，而这个持续低谷中的负债上限就是企业的“财务安全底线”。
在此基础上，财务杠杆战略的差异表现为企业实际负债率与“财务安全底线”的距离。当实际负债率高于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“突破了安全底线”，此时，它面临低谷中的资金缺口威胁；当实际负债率低于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“预留了安全边际”（所谓“安全边际”就是负债上限与实际负债率之差，它显示了企业在低谷中仍有富余资金空间，如果安全边际等于20%，意味着企业在低谷中还有相当于净资产20%的富余资金），“安全边际”可以帮助企业在低谷中维持资金链的安全，并把握套利收购机会；而当实际负债率恰好等于或接近低谷负债率上限时，我们称企业“骑在安全底线上”，低谷中既没有资金缺口，也没有扩张空间。
根据企业实际负债率与安全底线（低谷负债上限）的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式和以绿城为代表的“持续激进”模式。其中，“顺周期扩张”模式又细分为“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式和“休克疗法”模式。
显然，不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但随着宏观周期从“持续繁荣”向“短周期调控”，进而“长周期调控”的转向，模式之争将愈演愈烈，从某种意义上讲，财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争力。
平稳扩张模式
平稳扩张模式以万科、中海为代表，这类企业的特点是资产扩张速度相对平稳，实际负债率始终低于低谷负债上限，并留出20%以上的安全边际。
由图2可见，由于低谷中万科的存量资产周转率保持在0.47倍以上，所以，其财务安全底线（净借贷资本比上限）一直保持在100%以上，与之相对，自2007年以来公司的实际净借贷资本比从未突破40%，2011年中期也只有11%，显著低于负债上限。保守财务策略下公司的经营策略相对稳健，除2007年外，其他年份资产的增长一直比较平滑，过去2007-2010年年均资产增速29%，低于行业平均水平。
与万科相似，中海地产也奉行稳健的财务策略，由图3可见，在任意时点，公司实际负债率与安全底线之间总保持20%以上的“安全边际”，也就是说，即使遭遇持续调控，公司仍有相当于净资产20%以上的富余资金。而为了固守这一安全边际，中海地产的资产扩张速度也相对平稳，2007-2010年年均增速36%，半年资产增速控制在20%以内。
综上，平稳扩张的企业，资产增速略慢，但财务风险低，在持续繁荣的市场中，其成长速度会落后于激进企业，但在持续调控的市场中，具有较强的宏观周期适应性和最广泛的金融工具选择空间。
顺周期扩张模式之“骑安全底线模式”
所谓“顺周期扩张”是指：在行业繁荣期，企业把握时机、快速扩张资产；而在低谷期则收缩战线，果断去存货和去杠杆。实际中，根据企业繁荣期的杠杆率水平和低谷期的去存货速度，又可以将“顺周期扩张”模式细分为三类：“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式、“休克疗法”模式。
“骑安全底线”模式的代表企业是保利地产、荣盛发展和华润置地，这类企业在繁荣期快速扩张的同时会预留一定安全边际，低谷期则靠着之前预留的安全边际和存货的削减勉强维持住安全底线。
以保利地产为例，公司低谷期的存量资产周转率在0.40倍以上，相应财务安全底线（净借贷资本比上限）在80%以上。繁荣期，保利地产每年的资产增速都在70%以上，但借助股权融资的帮助，实际负债率低于安全底线，并保持20%-40%的安全边际；低谷期的保利地产资产扩张速度有所下降，但仍维持在30%以上，靠着繁荣期预留的安全边际，使实际负债率“骑”在安全底线上——2010年末，公司实际净借贷资本比110%，略高于107%的负债上限，恰好“骑”在安全底线上。
财务杠杆的充分利用推动了资产的快速增长，过去三年保利地产的年均资产增速达到55%，居行业前列。不过，“骑安全底线”模式仅适用于短周期调控，随着调控的持续深化和资本市场融资渠道的封闭，“骑安全底线”的企业失去了安全边际的保护——2011年中期，保利地产的净借贷资本比已上升到134%，“HOLD”不住安全底线了，长期中企业将面临资金缺口的压力。
与保利地产相似，一贯“骑在安全底线上”的荣盛发展也终于在2011年中期突破了负债上限，未来将面临资金缺口的威胁。只有华润置地在租售并举模式下，公司的资产回报率和资产增速都逊于同行，却也因此得以在2011年中期勉强“骑在安全底线上”。
顺周期扩张模式之“追赶周期模式”
“追赶周期”模式的代表是雅居乐，与保利地产繁荣期预留安全边际不同，“追赶周期”的企业在繁荣期不仅不会预留安全边际，还通常处于负债率的高峰，有时甚至会突破安全底线，但随着市场“拐点”的出现，这类企业会果断削减存货，以超凡的去存货或去杠杆能力维持企业财务平衡。
在繁荣期，雅居乐的表外承诺资本支出额（承诺支付的土地款、开发款）大幅增加——仅2009年7-12月雅居乐的承诺资本支出额就增加了125亿元，从而使繁荣期表内借贷空间降低，实际负债率接近或突破安全底线；但低谷中公司展现出较强的去存货能力，如2008-2009年，为应对低谷冲击，雅居乐积极促销，毛利润率从此前的50%下降到37%，但周转速度仅下降了30%，降幅小于行业平均水平（45%），从而贡献了相对丰厚的经营现金流，提升了潜在的负债空间，维持了财务平衡，实际负债率逐步回复到安全底线范围内。
2010年，雅居乐的存量资产周转进一步提高到0.73倍，2011年全年预计周转率降幅在30%-40%水平，仍能维持在0.45倍以上，从而使财务安全底线提高到79%，高于当前50%的实际净借贷资本比。周转速度的调整追上了行业周期的变化。
如果说雅居乐是以去存货的速度来“追赶周期”，那么，滨江集团则是以去杠杆的速度来“追赶周期”。作为一家杭州本地地产企业，滨江集团的销售速度对调控周期十分敏感，低谷期周转速度的降幅大于行业平均水平，企业只能通过负债率的调整来维持财务平衡。
如在2008年上半年，公司借IPO之力将净借贷资本比从130%降到60%，到2009年上半年市场环境最恶劣时进一步降低到30%水平，从而得以应对金融海啸的冲击；到了2009年下半年，随着市场环境的复苏，滨江集团又率先将净借贷资本比提升到60%，此后进一步提升到114%的高位；2010年下半年，调控趋紧，公司开始以合作开发方式（后发展为代建模式）降低资产负担，减轻负债压力，净借贷资本比一度回落到38%水平，低于负债上限，从而为低谷中销售速度的下降留出了空间；2011年中期，公司实际净借贷资本比上升到69%，接近安全底线水平。
综上所述，“追赶周期”模式下企业在繁荣期尽可能提高财务杠杆、快速扩张，低谷期则以“去存货”或“去杠杆”的速度“追赶周期”，以期将资金的使用效率发挥到极致。研究表明，成功“追赶周期”的企业，扩张速度和回报率都将大幅提升，但问题是，实际中能够准确把握周期、快速适应周期变化的企业很少。
顺周期扩张模式之“休克疗法模式”
“休克疗法”的代表是金地集团，同其他几种顺周期模式一样，繁荣期的金地资产快速扩张，负债率呈上升趋势；但低谷期的金地却相对保守，以零增长的“休克状态”观望市场变化。
如图8所示，近两年由于周转效率的减慢，金地集团的财务安全底线从100%降至60%-90%水平，与之相对，公司实际净借贷资本比维持在40%-70%之间，从而预留了20%以上的安全边际。繁荣期，金地集团的资产成倍增长（2007年资产增速134%）；但低谷期（或行业面临调控威胁时）公司的资产增速却从100%以上骤然降低到10%以内（如2008年7月到2009年6月的一年中，金地的总资产仅轻微增长7%），2010年上半年的资产增速也仅为7%，减速扩张使实际净借贷资本比一度降至45%水平，低于负债上限；当前实际净借贷资本比56%，接近负债上限。
综上所述，“休克疗法”下企业在低谷中相对安全，高峰中也能有较快增长，但大起大落的增长速度在一定程度上影响了企业的平稳运营与估值稳定性。
逆周期套利模式
逆周期套利模式的代表是SOHO中国，这类企业繁荣期会预留充足的安全边际，低谷中则大肆扩张、收购资产，以套利市场周期。
以SOHO中国为例，自上市以来实际净借贷资本比一直为负数，手中的现金额超过了银行贷款额——2011年中期公司手持现金166亿元、银行贷款额仅106亿元——保守的财务策略自然会减慢繁荣期的扩张速度，但低谷中的SOHO却能充分发挥资金优势，把握折价收购机会。2011年在持续调控的背景下，SOHO加速扩张，全年计划拿出150亿元用于收购，其逆周期套利的决心可见一斑。
逆周期套利的企业是地产行业的另类。它要求企业在繁荣期有足够的耐性，能够“抵御诱惑”、“保持低调”；低谷期又能把握机会、踏准周期，果断套利。实际中，能同时做到这两点的企业很少，尤其是在持续繁荣的市场环境中，抵御诱惑并不容易。不过，同“追赶周期”模式一样，一旦成功套利，企业将获得超额回报。
持续激进模式
“持续激进模式”的企业无论高峰低谷都保持着较快的扩张速度，实际负债率一直高于负债上限，在低谷中面临较大资金缺口的威胁。
以绿城中国为例，除2008年下半年外，公司年化的扩张速度一直在60%以上，2006-2010年年均资产增速63%。高速扩张下，实际净借贷资本比持续攀升，到2010年底已达到130%，是当时低谷负债上限（65%）的2倍，2011年上半年，调控冲击下公司的销售速度降幅显著，我们将公司的财务安全底线下调至39%，与之相对，绿城的实际负债率却进一步升高到163%，远超安全底线，企业面临持续的资金压力。
与绿城中国的持续激进相比，富力地产和合景泰富要理性得多，尽管这两家公司都曾因为2007年的超速扩张而导致巨额资金缺口，但在此后的几年中，两家公司都在努力消化存货、收敛实际负债率与安全底线之间的差距，到2011年中期，合景泰富已恢复至安全底线水平，而富力地产则把资金缺口缩小到10%。
总体来看，持续激进模式下，企业短期资产扩张速度快，但长期中面临削减存货的压力和较高的财务风险，如果不能及时调整财务策略，企业将面临持续低谷中的资金链断裂危局。
财务杠杆的模式比较
平稳扩张、顺周期扩张（骑安全底线、追赶周期、休克疗法）、逆周期套利、持续激进……不同财务杠杆模式有着各自应对周期波动的策略，而每种模式下也都催生了优秀的企业，但从长期看，模式的差异正在显现。
成长速度的较量：“持续激进模式”和“骑安全底线模式”最快
不同财务杠杆模式下样本公司2006-2010年的年均销售额增速显示，恒大地产、合景泰富的年均销售额增速均在80%以上；其次是保利地产和绿城中国，年均增速在60%以上；SOHO中国、荣盛发展、金地集团、万科的年均增速在50%-60%之间；而雅居乐、滨江集团、中海地产的年均增速在40%-50%水平；富力地产的年均增速低于40%。
在成长性方面，“持续激进”模式的短期成长性最好，但长期中面临资金瓶颈的束缚，可能被迫减速扩张；“骑安全底线”模式的成长速度也较快，主要是利用了低谷中“骑在安全底线上”的高财务杠杆，推动了资产和销售额的增长；排在第三位的是“逆周期套利”模式，它印证了“磨刀不误砍柴功”的道理，低谷中的一次大规模并购就为未来几年的增长奠定了基础。
至于“追赶周期”模式、“休克疗法”模式和“平稳扩张”模式，长期中的增速差异较小。换句话说，在繁荣期，顺周期扩张模式看似占优，但低谷中的增长停滞和快速去存货在一定程度上抵消了繁荣期的优势，平均的增速与那些无论高峰、低谷都保持稳健扩张的企业相当，而落后于“逆周期套利”的企业。
回报率的较量：“逆周期套利模式”与“追赶周期模式”最高
在回报率方面，不同模式下样本公司在2007-2010年的净资产回报率（ROE）均值显示，过去4年，雅居乐的ROE最高，其次是滨江集团和富力地产，而绿城中国、华润置地（华润置地的低回报在一定程度上归因于租售并举转型阶段的资产重负）的净资产回报率最低。以上数据显示，“持续激进”模式下，企业的财务杠杆最高，但ROE却未必更高。
实际中，如果不考虑财务杠杆的差异，单纯比较不同模式下企业投入资本回报率的差异，则模式间的回报率分化更加显著，其中：逆周期套利模式>追赶周期模式>平稳扩张模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。
比较结果显示：“逆周期套利”模式的回报率最高，低谷期的低成本收购为公司奠定了长期中的高回报优势。
“追赶周期”模式的回报率次之，由于“追赶周期”过程中企业的资金使用效率最高（没有作为“安全边际”预留的闲置资金），从而弥补了低谷中去存货的损失。
“平稳扩张”模式第三，虽然繁荣期没能赚到市场“暴利”，但低谷期的存货损失也较小，从而使长期平均的回报维持在合理水平。
“骑安全底线”模式第四，这一模式下资产增速最快，资金投入量大，从而在一定程度上拉低了投入资本的回报率。
“休克疗法”的回报率排在第五，主要原因是增长的高波动打断了经营的连续性、降低了运营效率，拖累了整体的投资回报。
“持续激进”模式的回报率最低，尤其是持续高速扩张的企业，为了支撑不断膨胀的资产规模，企业需要不断投入资金，不仅降低了资金的周转效率，还面临低谷中的去存货损失，结果，持续激进模式虽然杠杆率最高，但回报率却最低。
回报率——成长速度的权衡
以上比较显示：在成长速度方面，“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的销售额增速最快；但在投资回报率方面，“逆周期套利”模式与“追赶周期”模式最优。总之，回报率高的企业、增速较慢，而增速高的企业、回报率较低；扩张速度与回报率，“鱼与熊掌”难以兼得。
但就行业平均的扩张速度而言，“逆周期套利”模式（SOHO）和“追赶周期”模式（雅居乐、滨江）的回报率最高，“持续激进”模式（绿城）的回报率最低；而在行业平均的回报率下，“骑安全底线”模式（恒大、保利、荣盛）的增速最快，“持续激进”模式（富力）的增速最慢。
风险收益——成长速度的权衡
不过上述比较中并没有包含风险成本的因素，实际中，不同财务杠杆模式的财务风险不同，资金成本也不同，从投入资本回报率中剔除资金成本才是企业的真实回报。
图12显示，样本公司中仅有“逆周期套利”和“平稳扩张”的三家企业（SOHO、万科、中海）能提供持续的正回报；顺周期扩张的企业（雅居乐、滨江、华润、荣盛、金地）风险回报普遍在0％-10%之间；曾经激进但及时调整负债结构、逐步向安全底线靠拢的企业（合景、富力、恒大）其风险回报在-5%-15%之间；而持续激进的企业（绿城）的风险回报率则小于-15%。综合考虑风险、收益和成长因素后：逆周期套利模式>平稳扩张模式>追赶周期模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。
当前环境下，“逆周期套利”与“平稳扩张”模式最优
综上所述，对几种财务杠杆模式的比较显示：“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的短期扩张速度最快；而“逆周期套利”模式和“追赶周期”模式的回报率最高；综合考虑风险、收益与成长速度后，“逆周期套利”模式最优，“平稳扩张”模式次之，“顺周期”模式（包括“追赶周期”模式、“骑安全底线”模式和“休克疗法”模式）居中，而“持续激进”模式垫底。
宏观周期的拓展财务杠杆模式的适应性
我们进一步将宏观周期拓展为以下四种情景：
持续繁荣，类似2007年以前市场环境，繁荣期持续3年以上；
短周期调控，类似2007-2010年的市场环境，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1年以内；
周期调控，类似本轮调控，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1-2年；
持续低迷，低谷持续期两年以上。
比较结果显示，“平稳扩张”、“逆周期套利”两种模式在任意宏观情景下都能够生存，具有最强的宏观周期适应性；其次是“休克疗法”模式，它仅在“持续低迷”的市场环境下面临资金缺口的压力；而“骑安全底线”模式和“追赶周期”模式则在“长周期调控”和“持续低迷”两种宏观情景下都面临资金缺口压力；至于“持续激进”模式，仅能适应“持续繁荣”的宏观情景，在其他市场环境下都将面临资金压力和生存威胁，宏观周期的适应性最弱。
综上所述，短周期调控中，地产企业的财务战略呈现“百家争鸣”状态，但从长期看，并非所有模式都能适应宏观周期的改变，在“长周期调控”和“持续低迷”的市场环境中，“持续激进”和“顺周期扩张”模式将面临资金缺口的压力。
此外，即使是在当前市场环境下，最激进的模式也并非回报率最高的模式（在“短周期调控”中“顺周期”模式更优；在“长周期调控”中“逆周期”模式更优）。
下篇：金融工具选择
一个多元的地产金融时代正在形成。地产企业面对日益丰富的金融工具，看似选择增多了，但其实并非每家企业都拥有完全的金融自由度。对于多数地产企业来说，融资工具并不能够随意选择，能够选择的是财务杠杆模式，一旦确定了财务杠杆模式，就在很大程度上决定了金融工具的使用空间。
顺周期扩张的表外融资
顺周期扩张的企业强调资产规模和负债结构的灵活调整，即，在繁荣期，能够用较少的资金撬动较高的资产杠杆，以快速的扩张来把握市场机遇；而低谷期，则要求用最短的时间大规模削减资产和负债，以保证财务安全。
以往，为了适应这种灵活调整的财务战略，顺周期扩张的企业通常都会使用高额的表外承诺资本支出（主要是承诺支付的土地款和开发款，在二三线城市占比较高），它类似于一种土地期权，在繁荣期，企业可以用较少的保证金（订金）锁定土地使用权，实现土地储备的快速扩张，而在低谷期则可以通过延迟开发、甚至退订来削减资产负债的压力。
不过，随着土地政策的日益严格，表外负债的灵活性正在下降，退订的成本在上升，而且，在最严厉的调控下，很多表外负债可能被加速表内化（比如土地欠款的清理、两年大限的整治，都会加速企业的缴款和开发进程），从而导致低谷中企业的资产负担非但不能减轻，还可能进一步加重——当承诺的资本支出逐步从“土地期权”转变为“土地期货”时（即，无论地价涨跌，到期都必须支付），顺周期扩张的企业就需要寻找新的、能够更灵活调整资产负债结构的融资方式了。
2010年以来，越来越多的地产企业开始关注地产基金这一金融工具，如果说承诺资本支出是一种表外债权融资工具的话，那么，地产基金更像是一种表外股权融资工具（当然，国内目前多数基金还只是一种变相的债务融资）。
与传统融资方式相比，地产基金的好处在于它是一个可持续的融资平台，繁荣期，企业可以通过地产基金放大资产杠杆，而低谷期则可以借助基金平台轻化资产负担、加速现有项目的资金回笼，使企业能够更灵活的“追赶周期”和掌控财务安全底线。正是出于上述考虑，顺周期扩张的金地集团成为国内最早一批涉足地产基金的企业。
持续激进模式的私募融资
2010年以来，地产信托快速崛起，2011年前6个月银监会统计的地产信托新发规模达到1540亿元（存量规模接近6000亿元），约占到全国房地产开发资金来源的5%。
在银行信贷被数量化控制的情况下，中小企业和高杠杆企业已经被排除在银行评级体系之外；此时，地产信托以其更市场化的利率和更灵活的抵押结构成为银行风险收益体系的延伸，为那些在传统融资渠道里难以获得资金支持的企业打开了另一扇门，从而成为中小地产企业和持续激进企业的低谷“最爱”。
不过，值得注意的是，由于国内缺乏高收益债的组合投资工具，所谓的私募投资人也并非真的具有更高的风险承受能力，再加上日益严格的政策监管，行业低谷中的信托市场同样面临着考验。未来，私募市场在拓展风险收益边界的同时，还必须建立起传统评级体系之外的组合投资能力与个性化风险控制体系。
逆周期套利的含权工具与并购基金
对于逆周期扩张的企业来说，它需要的是繁荣期的忍耐和低谷期用以收购的大量“真金白银”，所以，银行贷款、信托等期限较短的负债工具都不适合逆周期套利的企业；股权融资工具也不适合，因为繁荣期股东可能会失去耐性，“抱怨”公司的低增长。
因此，对于逆周期套利的企业来说，最适合的融资工具是可转债等含权工具：繁荣期，公司通过发行可转债获得稳定现金；低谷期利用手中现金大规模收购低价资产；此后，随着业绩的释放和股价的上升，转债价值逐步释放，投资人获利的同时，公司也降低了融资成本和偿债压力。
除可转债外，国际市场上，并购基金也是逆周期扩张的重要工具，与一般地产基金不同，并购基金以折价收购资产为目的，具有鲜明的周期性，因其高风险、高收益而吸引机构投资人。但目前国内还没有并购基金，含权类融资工具也较少，因此，逆周期套利的企业只能依赖于自身的现金积累，以及公司债、优先票据等期限较长的融资工具替代。
平稳扩张模式的多元融资平衡
最后，平稳扩张的企业，强调低成本、稳定的资金来源。由于这类公司通常具有较好的信用评级和丰富的融资选择，因此，多元融资的平衡是降低资金成本、维护渠道畅通的核心。如中海地产使用了美元票据、红利认股权证、地产基金等多种融资渠道，而万科也使用了配股、增发、转债、公司债、信托、基金平台。
每种融资模式都有它的优点和缺点，对于追求平稳扩张、有着多种融资选择的企业来说，最优的负债结构就是多元融资渠道的平衡。
财务杠杆模式决定金融工具使用
表6列出了每种财务杠杆模式适用的金融工具，对于平稳扩张的企业来说，它拥有的融资选择最多，并有能力尝试各种创新金融工具；与之相对，持续激进的企业，融资选择最少，金融创新的空间也较小；而顺周期和逆周期扩张的企业，在周期的不同时点，拥有的选择空间不同，繁荣期，顺周期扩张企业的选择空间更大，而低谷期，逆周期套利企业的选择空间更大。
每种财务杠杆模式都有对应的金融工具，而同一金融工具在不同财务杠杆模式下，也有不同的设计结构与作用机理。以地产基金为例，它兼具了表外融资与私募融资的特性，因此，对于顺周期扩张的企业来说，更看重其表外融资平台的灵活性；而持续激进的企业，则希望能够借助基金模式放大私募融资杠杆；平稳扩张的企业，期望借助基金模式的轻资产路径提升稳健经营的回报率；至于逆周期套利的企业，关注的是能否搭建一个反周期的融资平台。因此，同样是地产基金，不同企业的发起目的和设计结构可能完全不同。
同一金融工具在不同的财务杠杆模式下使用效果也不同。对于稳健的企业来说，表外负债只是表内负债的一种替代，用以降低资金成本，但对于激进的企业来说，表外负债加速扩张的优势会被放大，同时，推升财务风险的缺点也被放大。同样的，信托作为一种融资工具，万科可以使用，绿城也可以使用，但使用后的效果取决于企业整体的财务战略，稳健的企业发行信托是为了拓展调控背景下的备用融资渠道，而激进的企业则是为了维持和提升财务杠杆。
2011年中期地产上市公司综合实力排名考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的指标（计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》）。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了公司的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了公司在调控背景下进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了公司商业和金融模式跨区域复制的能力（周转效率的发挥受到规模效应的影响）。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标（<5分）的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。
2011年中期地产上市公司综合实力榜单前十强中，万科A（000002.SZ）、中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、恒大地产（3333.HK）、SOHO中国（0410.HK）排名前五，进入TOP10的还有碧桂园（2007.HK）、建业地产（0832.HK）、雅居乐（3383.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）。
排名启示
关于调控：政策效应开始显现
在限购和限价压制下，2011年以来一线城市的房价涨幅被抑制，但是年内的3次加息以及优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了161个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升30%以上。
以2011年6月的集中成交均价计算，北京、上海、深圳等一线城市加权平均的月供收入比已达到120%以上，较刚需可承受房价高30%-40%；二线城市加权平均的月供收入比为63%，较刚需可承受房价平均高19%；三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于可接受范围内。以上数据显示，高房价的压力依然存在，调控仍将延续。
限购政策下，上半年，北京日均住宅成交套数在240套左右，较2010年全年均值低20%，上海降14%，广州降8%，深圳降10%，杭州降25%，成都降20%，青岛降20%。8月份，一二线城市的日均成交套数进一步下降，北京日均成交仅140套，接近历史最低水平。
一线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比已从2009年的26%下降到2010年的17%，2011年上半年进一步降低至14%；二线城市占比从39%微降至38%；三四线城市占比从2009年的35%上升到2010年的44%，2011年上半年进一步上升到48%。限购政策的冲击效应开始显现。
关于冲击：行业去化速度减慢24%
限购政策冲击下，行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了24%，由此推算的存货周期（指从拿地到销售回款的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平（45个月）。
未来，即使采取积极的促销策略，去化速度可能仍将进一步减慢10%以上，由此导致行业平均的财务安全底线（净借贷资本比上限）从43%降至32%；与之相对，当前上市公司实际的净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到46%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产14%、总资产8%的资金缺口。
关于财务安全：行业面临资金缺口
与2010年末相比，2011年中期地产行业整体的财务状况进一步恶化：上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到46%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到12880亿元，平均每家公司110亿元，较2009年末上升近50%。
随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2011年中期行业平均有5%的资金富余，有12家企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的10%，与2010年末基本持平。如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态。
即，如果未来2年市场持续低迷，则行业平均将出现8%的资金缺口，其中，有52家公司未来2年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增8家，占比也从此前的37%上升到44%；有37家公司未来2年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增9家，占比从24%上升到31%。
结论
分化已经形成，整合不可避免
在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的全国性地产企业优势彰显。尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科的周转速度与2010年持平，而中国海外、恒大地产和碧桂园的周转速度在2010年基础上又提高了20%以上，行业分化趋势日益明显——2011年上半年，前十大房企的市场份额已上升至13.95%，较两年前提高了3.5个百分点。
除了规模上的分化，销售速度的分化更集中体现在商业模式上。由表2可见，沿规模化和城镇化模式扩张的地产企业，2011年的周转率降幅普遍较小，而高端化和区域性地产企业则普遍受到冲击较大。即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。
上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：尽管上市地产公司整体面临相当于总资产8%、净资产14%的资金缺口，但仍有20%的企业有10%以上的资金富余，有10%的企业有20%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿元，我们预期在2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。
效率分化：标杆企业的优势进一步扩大
效率方面，图1显示了不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，其中包括规模化企业的代表如万科、保利地产、中国海外，城镇化企业的代表如恒大地产、碧桂园、雅居乐、荣盛发展（002146.SZ），高端化企业的代表如龙湖地产、仁恒置业（Z25.SI），区域龙头企业的代表如建业地产、佳兆业（1638.HK）、恒盛地产（0845.HK）、商业地产开发企业的代表如SOHO中国、宝龙地产（1238.HK），以及投资型物业的代表企业如陆家嘴（600663.SH）、张江高科（600895）。
与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.50倍左右的低谷效率。但随着商业模式向高端化倾斜，利润率的升高导致低谷周转效率加速下降，当营业利润率达到30%水平时，低谷周转率最快为0.52倍，营业利润率升至40%时，低谷周转率最快只有0.38倍，营业利润率达到50%时，低谷周转率就不到0.20倍了——调控背景下，模式的分化更加明显。
除了模式的分化，标杆企业与其他企业的效率差距也在拉大。在行业平均23%的营业利润率下，标杆企业的低谷周转效率可以达到0.59倍，但行业平均的周转效率却仅为0.26倍，不到标杆效率的一半。
以标杆效率为10分，标杆效率的20%为零分，结果，行业平均的效率得分仅为3.98分，低于2010年的4.40分，其中，效率评分在5分以下的企业从69家上升到77家，占总数的65%。而万科A、中国海外、恒大地产、SOHO中国、雅居乐、融创中国、龙湖地产、仁恒置业、保利地产等公司的效率评分均在9分以上——调控背景下，效率的分化也在加剧。
商业模式的分化：规模化与城镇化优势显现
在2011年中期的排名榜上，规模门槛提高，前十名企业的半年销售额均在110亿元以上，其中，规模化企业占4家（万科、中海、保利、金地），城镇化企业3家（恒大、碧桂园、雅居乐）、区域龙头企业1家（建业），高端化企业1家（龙湖），商业地产开发企业1家（SOHO中国）。
上述排名结果显示，规模化和城镇化的优势突显，但优秀的高端化企业和区域龙头仍然能够挤入前十。因此，商业模式的优势并非绝对的，调控背景下，高效的运营、模式的创新和理性的财务战略决定了企业的生存和发展空间。
未来，随着调控政策向二三线城市的扩展，城镇化模式的优势可能有所削弱，但高周转企业的生存空间仍大于低周转企业，市场的集中度也将进一步提高，只有规模化企业和其他商业模式下最优秀的企业才能够博取成长空间。
资本结构的模式分化：平稳扩张模式与逆周期套利模式占优
地产企业的金融模式主要表现在两方面，一是资本结构和融资工具的选择；二是轻资产战略与金融模式创新，前者决定了企业在周期波动中的生存空间，后者则决定了发展空间。
根据企业的资产扩张周期与资本结构调整周期，我们将企业划分为以万科、中海为代表的平稳扩张模式，以保利、雅居乐、金地为代表的顺周期扩张模式，以SOHO为代表的逆周期套利模式，以绿城中国（3900.HK）为代表的持续激进模式。其中，顺周期扩张模式又细分为保利、荣盛、华润置业（1109.HK）所奉行的“骑安全底线模式”，雅居乐、滨江集团（002244.SZ）奉行的“追赶周期”模式和金地集团的“休克疗法”模式。
研究结果显示，奉行逆周期套利的SOHO和平稳扩张的万科、中海始终保持着前5位的综合竞争实力；与之相对，奉行顺周期扩张的保利、荣盛，在持续调控中已难以“HOLD住”安全底线、面临资金缺口的威胁，荣盛发展的排名也因此从第15位降至第26位——“骑安全底线”模式并不适应持续调控的市场环境；至于持续激进的绿城中国，排名则从第33位大幅降至51位，资本结构的模式之争将决定着本轮行业整合中谁将成为最终的赢家。
不过，资本结构的模式选择并非静态的，一度激进的恒大地产、富力地产（2777.HK）和合景泰富（1813.HK），经过过去两年的积极去存货，负债率已恢复或接近安全底线水平，排名也升至前20，恒大地产甚至进入了前5名。
粗犷增长时代结束，外延扩张取代内涵增长
行业的整合与分化创造了结构性的增长机会，但就行业整体而言，在持续调控背景下，财务状况的恶化和销售周期的延长减缓了地产企业的扩张速度：就行业平均而言，如果不考虑股权融资的支持，即使是在繁荣期，以销售回款和正常负债率所能支撑的资产扩张速度也只有17%（优秀的企业可以达到30%以上），低谷期则降至零；假设未来5年中有2年遭遇持续低谷冲击，则行业平均的内生极限扩张速度仅为10%。
进一步，资产周转速度的减缓拉低了行业整体的回报率，118家地产上市公司当前效率模式下的隐含回报率（即，假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，且公司将负债率维持在安全底线范围，由此创造的保守回报率）从10.8%降至9.7%，结果，内生增长下利润和每股收益的增速从8.7%降至7.7%。
在行业整体的潜在增长率放缓的同时，优质企业的成长空间在扩大。118家地产上市公司中，有19家企业当前效率下隐含的投资回报率仍能达到20%以上，对应的利润和每股收益的内生增速可以达到16%以上；有8家公司当前效率下隐含的投资回报率可以达到25%以上，对应的利润和每股收益内生增速在20%以上。它们是万科、中国海外、SOHO中国、恒大地产、雅居乐、龙湖地产、荣盛发展、恒盛地产，这些企业无疑将成为调控中效率的典范。
总之，地产行业的粗犷增长时代结束，调控背景下内生增长速度放缓，以并购整合为代表的外延式增长将取代内生增长成为未来1-2年的主要增长模式。
2012主题词：分化与整合
2011年上半年，沿规模化和城镇化道路扩张的企业，其高周转、全国性布局的优势显现，万科、中海、恒大、碧桂园等企业上半年的周转速度并未受到调控影响，甚至还呈现上升趋势。此外，标杆企业的效率优势也进一步扩大，相同利润率下，标杆企业的周转速度较行业均值高出1倍。
结果，“二八定律”在地产行业再次得到印证：分化过程中，有20%的企业仍有相当于总资产10%以上的资金富余，有10%的企业有相当于总资产20%以上的资金富余，由此创造的潜在并购空间达到2000亿元以上，行业整合已不可避免。
而决定谁将成为整合者、谁将成为被整合者的，除了商业模式、运营效率，还有资本结构的选择及由此创造的金融自由度空间，持续调控中，“持续激进”的企业和“骑安全底线”的企业资金缺口的软肋开始暴露，“追赶周期”的企业在努力跟上市场变化的步伐，但这是一场考验，只有平稳扩张的企业和逆周期套利的企业能够坐享“渔翁之利”。
总之，2011年下半年地产行业的分化趋势将进一步显现；2012年，中国地产市场的主题将是分化与整合。
中篇：资本结构模式之争
财务杠杆的模式分化
我们通常将负债率高的企业称为财务激进的企业，将负债率低的企业称为财务保守的企业。但实际中，脱离经营杠杆而单纯比较财务杠杆是没有意义的——显然，具有更高周转速度和更强现金回流能力的企业，具有更高的负债空间，而对于周期性行业来说，安全的负债空间是由低谷中的现金回流能力决定的。
假设行业整体面临持续期达两年的低谷冲击，此时，不同企业低谷中的现金周转速度不同、表外债务负担不同，所能承受的负债空间也不同，而这个持续低谷中的负债上限就是企业的“财务安全底线”。
在此基础上，财务杠杆战略的差异表现为企业实际负债率与“财务安全底线”的距离。当实际负债率高于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“突破了安全底线”，此时，它面临低谷中的资金缺口威胁；当实际负债率低于安全底线所确定的负债上限时，我们称企业“预留了安全边际”（所谓“安全边际”就是负债上限与实际负债率之差，它显示了企业在低谷中仍有富余资金空间，如果安全边际等于20%，意味着企业在低谷中还有相当于净资产20%的富余资金），“安全边际”可以帮助企业在低谷中维持资金链的安全，并把握套利收购机会；而当实际负债率恰好等于或接近低谷负债率上限时，我们称企业“骑在安全底线上”，低谷中既没有资金缺口，也没有扩张空间。
根据企业实际负债率与安全底线（低谷负债上限）的关系，我们将地产企业的财务杠杆模式划分为四种：以万科、中海为代表的“平稳扩张”模式，以保利、金地、雅居乐为代表的“顺周期扩张”模式，以SOHO为代表“逆周期套利”模式和以绿城为代表的“持续激进”模式。其中，“顺周期扩张”模式又细分为“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式和“休克疗法”模式。
显然，不同的财务杠杆模式都催生了优秀的企业，但随着宏观周期从“持续繁荣”向“短周期调控”，进而“长周期调控”的转向，模式之争将愈演愈烈，从某种意义上讲，财务杠杆的模式选择决定着企业的可持续竞争力。
平稳扩张模式
平稳扩张模式以万科、中海为代表，这类企业的特点是资产扩张速度相对平稳，实际负债率始终低于低谷负债上限，并留出20%以上的安全边际。
由图2可见，由于低谷中万科的存量资产周转率保持在0.47倍以上，所以，其财务安全底线（净借贷资本比上限）一直保持在100%以上，与之相对，自2007年以来公司的实际净借贷资本比从未突破40%，2011年中期也只有11%，显著低于负债上限。保守财务策略下公司的经营策略相对稳健，除2007年外，其他年份资产的增长一直比较平滑，过去2007-2010年年均资产增速29%，低于行业平均水平。
与万科相似，中海地产也奉行稳健的财务策略，由图3可见，在任意时点，公司实际负债率与安全底线之间总保持20%以上的“安全边际”，也就是说，即使遭遇持续调控，公司仍有相当于净资产20%以上的富余资金。而为了固守这一安全边际，中海地产的资产扩张速度也相对平稳，2007-2010年年均增速36%，半年资产增速控制在20%以内。
综上，平稳扩张的企业，资产增速略慢，但财务风险低，在持续繁荣的市场中，其成长速度会落后于激进企业，但在持续调控的市场中，具有较强的宏观周期适应性和最广泛的金融工具选择空间。
顺周期扩张模式之“骑安全底线模式”
所谓“顺周期扩张”是指：在行业繁荣期，企业把握时机、快速扩张资产；而在低谷期则收缩战线，果断去存货和去杠杆。实际中，根据企业繁荣期的杠杆率水平和低谷期的去存货速度，又可以将“顺周期扩张”模式细分为三类：“骑安全底线”模式、“追赶周期”模式、“休克疗法”模式。
“骑安全底线”模式的代表企业是保利地产、荣盛发展和华润置地，这类企业在繁荣期快速扩张的同时会预留一定安全边际，低谷期则靠着之前预留的安全边际和存货的削减勉强维持住安全底线。
以保利地产为例，公司低谷期的存量资产周转率在0.40倍以上，相应财务安全底线（净借贷资本比上限）在80%以上。繁荣期，保利地产每年的资产增速都在70%以上，但借助股权融资的帮助，实际负债率低于安全底线，并保持20%-40%的安全边际；低谷期的保利地产资产扩张速度有所下降，但仍维持在30%以上，靠着繁荣期预留的安全边际，使实际负债率“骑”在安全底线上——2010年末，公司实际净借贷资本比110%，略高于107%的负债上限，恰好“骑”在安全底线上。
财务杠杆的充分利用推动了资产的快速增长，过去三年保利地产的年均资产增速达到55%，居行业前列。不过，“骑安全底线”模式仅适用于短周期调控，随着调控的持续深化和资本市场融资渠道的封闭，“骑安全底线”的企业失去了安全边际的保护——2011年中期，保利地产的净借贷资本比已上升到134%，“HOLD”不住安全底线了，长期中企业将面临资金缺口的压力。
与保利地产相似，一贯“骑在安全底线上”的荣盛发展也终于在2011年中期突破了负债上限，未来将面临资金缺口的威胁。只有华润置地在租售并举模式下，公司的资产回报率和资产增速都逊于同行，却也因此得以在2011年中期勉强“骑在安全底线上”。
顺周期扩张模式之“追赶周期模式”
“追赶周期”模式的代表是雅居乐，与保利地产繁荣期预留安全边际不同，“追赶周期”的企业在繁荣期不仅不会预留安全边际，还通常处于负债率的高峰，有时甚至会突破安全底线，但随着市场“拐点”的出现，这类企业会果断削减存货，以超凡的去存货或去杠杆能力维持企业财务平衡。
在繁荣期，雅居乐的表外承诺资本支出额（承诺支付的土地款、开发款）大幅增加——仅2009年7-12月雅居乐的承诺资本支出额就增加了125亿元，从而使繁荣期表内借贷空间降低，实际负债率接近或突破安全底线；但低谷中公司展现出较强的去存货能力，如2008-2009年，为应对低谷冲击，雅居乐积极促销，毛利润率从此前的50%下降到37%，但周转速度仅下降了30%，降幅小于行业平均水平（45%），从而贡献了相对丰厚的经营现金流，提升了潜在的负债空间，维持了财务平衡，实际负债率逐步回复到安全底线范围内。
2010年，雅居乐的存量资产周转进一步提高到0.73倍，2011年全年预计周转率降幅在30%-40%水平，仍能维持在0.45倍以上，从而使财务安全底线提高到79%，高于当前50%的实际净借贷资本比。周转速度的调整追上了行业周期的变化。
如果说雅居乐是以去存货的速度来“追赶周期”，那么，滨江集团则是以去杠杆的速度来“追赶周期”。作为一家杭州本地地产企业，滨江集团的销售速度对调控周期十分敏感，低谷期周转速度的降幅大于行业平均水平，企业只能通过负债率的调整来维持财务平衡。
如在2008年上半年，公司借IPO之力将净借贷资本比从130%降到60%，到2009年上半年市场环境最恶劣时进一步降低到30%水平，从而得以应对金融海啸的冲击；到了2009年下半年，随着市场环境的复苏，滨江集团又率先将净借贷资本比提升到60%，此后进一步提升到114%的高位；2010年下半年，调控趋紧，公司开始以合作开发方式（后发展为代建模式）降低资产负担，减轻负债压力，净借贷资本比一度回落到38%水平，低于负债上限，从而为低谷中销售速度的下降留出了空间；2011年中期，公司实际净借贷资本比上升到69%，接近安全底线水平。
综上所述，“追赶周期”模式下企业在繁荣期尽可能提高财务杠杆、快速扩张，低谷期则以“去存货”或“去杠杆”的速度“追赶周期”，以期将资金的使用效率发挥到极致。研究表明，成功“追赶周期”的企业，扩张速度和回报率都将大幅提升，但问题是，实际中能够准确把握周期、快速适应周期变化的企业很少。
顺周期扩张模式之“休克疗法模式”
“休克疗法”的代表是金地集团，同其他几种顺周期模式一样，繁荣期的金地资产快速扩张，负债率呈上升趋势；但低谷期的金地却相对保守，以零增长的“休克状态”观望市场变化。
如图8所示，近两年由于周转效率的减慢，金地集团的财务安全底线从100%降至60%-90%水平，与之相对，公司实际净借贷资本比维持在40%-70%之间，从而预留了20%以上的安全边际。繁荣期，金地集团的资产成倍增长（2007年资产增速134%）；但低谷期（或行业面临调控威胁时）公司的资产增速却从100%以上骤然降低到10%以内（如2008年7月到2009年6月的一年中，金地的总资产仅轻微增长7%），2010年上半年的资产增速也仅为7%，减速扩张使实际净借贷资本比一度降至45%水平，低于负债上限；当前实际净借贷资本比56%，接近负债上限。
综上所述，“休克疗法”下企业在低谷中相对安全，高峰中也能有较快增长，但大起大落的增长速度在一定程度上影响了企业的平稳运营与估值稳定性。
逆周期套利模式
逆周期套利模式的代表是SOHO中国，这类企业繁荣期会预留充足的安全边际，低谷中则大肆扩张、收购资产，以套利市场周期。
以SOHO中国为例，自上市以来实际净借贷资本比一直为负数，手中的现金额超过了银行贷款额——2011年中期公司手持现金166亿元、银行贷款额仅106亿元——保守的财务策略自然会减慢繁荣期的扩张速度，但低谷中的SOHO却能充分发挥资金优势，把握折价收购机会。2011年在持续调控的背景下，SOHO加速扩张，全年计划拿出150亿元用于收购，其逆周期套利的决心可见一斑。
逆周期套利的企业是地产行业的另类。它要求企业在繁荣期有足够的耐性，能够“抵御诱惑”、“保持低调”；低谷期又能把握机会、踏准周期，果断套利。实际中，能同时做到这两点的企业很少，尤其是在持续繁荣的市场环境中，抵御诱惑并不容易。不过，同“追赶周期”模式一样，一旦成功套利，企业将获得超额回报。
持续激进模式
“持续激进模式”的企业无论高峰低谷都保持着较快的扩张速度，实际负债率一直高于负债上限，在低谷中面临较大资金缺口的威胁。
以绿城中国为例，除2008年下半年外，公司年化的扩张速度一直在60%以上，2006-2010年年均资产增速63%。高速扩张下，实际净借贷资本比持续攀升，到2010年底已达到130%，是当时低谷负债上限（65%）的2倍，2011年上半年，调控冲击下公司的销售速度降幅显著，我们将公司的财务安全底线下调至39%，与之相对，绿城的实际负债率却进一步升高到163%，远超安全底线，企业面临持续的资金压力。
与绿城中国的持续激进相比，富力地产和合景泰富要理性得多，尽管这两家公司都曾因为2007年的超速扩张而导致巨额资金缺口，但在此后的几年中，两家公司都在努力消化存货、收敛实际负债率与安全底线之间的差距，到2011年中期，合景泰富已恢复至安全底线水平，而富力地产则把资金缺口缩小到10%。
总体来看，持续激进模式下，企业短期资产扩张速度快，但长期中面临削减存货的压力和较高的财务风险，如果不能及时调整财务策略，企业将面临持续低谷中的资金链断裂危局。
财务杠杆的模式比较
平稳扩张、顺周期扩张（骑安全底线、追赶周期、休克疗法）、逆周期套利、持续激进……不同财务杠杆模式有着各自应对周期波动的策略，而每种模式下也都催生了优秀的企业，但从长期看，模式的差异正在显现。
成长速度的较量：“持续激进模式”和“骑安全底线模式”最快
不同财务杠杆模式下样本公司2006-2010年的年均销售额增速显示，恒大地产、合景泰富的年均销售额增速均在80%以上；其次是保利地产和绿城中国，年均增速在60%以上；SOHO中国、荣盛发展、金地集团、万科的年均增速在50%-60%之间；而雅居乐、滨江集团、中海地产的年均增速在40%-50%水平；富力地产的年均增速低于40%。
在成长性方面，“持续激进”模式的短期成长性最好，但长期中面临资金瓶颈的束缚，可能被迫减速扩张；“骑安全底线”模式的成长速度也较快，主要是利用了低谷中“骑在安全底线上”的高财务杠杆，推动了资产和销售额的增长；排在第三位的是“逆周期套利”模式，它印证了“磨刀不误砍柴功”的道理，低谷中的一次大规模并购就为未来几年的增长奠定了基础。
至于“追赶周期”模式、“休克疗法”模式和“平稳扩张”模式，长期中的增速差异较小。换句话说，在繁荣期，顺周期扩张模式看似占优，但低谷中的增长停滞和快速去存货在一定程度上抵消了繁荣期的优势，平均的增速与那些无论高峰、低谷都保持稳健扩张的企业相当，而落后于“逆周期套利”的企业。
回报率的较量：“逆周期套利模式”与“追赶周期模式”最高
在回报率方面，不同模式下样本公司在2007-2010年的净资产回报率（ROE）均值显示，过去4年，雅居乐的ROE最高，其次是滨江集团和富力地产，而绿城中国、华润置地（华润置地的低回报在一定程度上归因于租售并举转型阶段的资产重负）的净资产回报率最低。以上数据显示，“持续激进”模式下，企业的财务杠杆最高，但ROE却未必更高。
实际中，如果不考虑财务杠杆的差异，单纯比较不同模式下企业投入资本回报率的差异，则模式间的回报率分化更加显著，其中：逆周期套利模式>追赶周期模式>平稳扩张模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。
比较结果显示：“逆周期套利”模式的回报率最高，低谷期的低成本收购为公司奠定了长期中的高回报优势。
“追赶周期”模式的回报率次之，由于“追赶周期”过程中企业的资金使用效率最高（没有作为“安全边际”预留的闲置资金），从而弥补了低谷中去存货的损失。
“平稳扩张”模式第三，虽然繁荣期没能赚到市场“暴利”，但低谷期的存货损失也较小，从而使长期平均的回报维持在合理水平。
“骑安全底线”模式第四，这一模式下资产增速最快，资金投入量大，从而在一定程度上拉低了投入资本的回报率。
“休克疗法”的回报率排在第五，主要原因是增长的高波动打断了经营的连续性、降低了运营效率，拖累了整体的投资回报。
“持续激进”模式的回报率最低，尤其是持续高速扩张的企业，为了支撑不断膨胀的资产规模，企业需要不断投入资金，不仅降低了资金的周转效率，还面临低谷中的去存货损失，结果，持续激进模式虽然杠杆率最高，但回报率却最低。
回报率——成长速度的权衡
以上比较显示：在成长速度方面，“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的销售额增速最快；但在投资回报率方面，“逆周期套利”模式与“追赶周期”模式最优。总之，回报率高的企业、增速较慢，而增速高的企业、回报率较低；扩张速度与回报率，“鱼与熊掌”难以兼得。
但就行业平均的扩张速度而言，“逆周期套利”模式（SOHO）和“追赶周期”模式（雅居乐、滨江）的回报率最高，“持续激进”模式（绿城）的回报率最低；而在行业平均的回报率下，“骑安全底线”模式（恒大、保利、荣盛）的增速最快，“持续激进”模式（富力）的增速最慢。
风险收益——成长速度的权衡
不过上述比较中并没有包含风险成本的因素，实际中，不同财务杠杆模式的财务风险不同，资金成本也不同，从投入资本回报率中剔除资金成本才是企业的真实回报。
图12显示，样本公司中仅有“逆周期套利”和“平稳扩张”的三家企业（SOHO、万科、中海）能提供持续的正回报；顺周期扩张的企业（雅居乐、滨江、华润、荣盛、金地）风险回报普遍在0％-10%之间；曾经激进但及时调整负债结构、逐步向安全底线靠拢的企业（合景、富力、恒大）其风险回报在-5%-15%之间；而持续激进的企业（绿城）的风险回报率则小于-15%。综合考虑风险、收益和成长因素后：逆周期套利模式>平稳扩张模式>追赶周期模式>骑安全底线模式>休克疗法模式>持续激进模式。
当前环境下，“逆周期套利”与“平稳扩张”模式最优
综上所述，对几种财务杠杆模式的比较显示：“持续激进”模式和“骑安全底线”模式的短期扩张速度最快；而“逆周期套利”模式和“追赶周期”模式的回报率最高；综合考虑风险、收益与成长速度后，“逆周期套利”模式最优，“平稳扩张”模式次之，“顺周期”模式（包括“追赶周期”模式、“骑安全底线”模式和“休克疗法”模式）居中，而“持续激进”模式垫底。
宏观周期的拓展财务杠杆模式的适应性
我们进一步将宏观周期拓展为以下四种情景：
持续繁荣，类似2007年以前市场环境，繁荣期持续3年以上；
短周期调控，类似2007-2010年的市场环境，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1年以内；
周期调控，类似本轮调控，繁荣期持续时间在3年以内，低谷期持续时间在1-2年；
持续低迷，低谷持续期两年以上。
比较结果显示，“平稳扩张”、“逆周期套利”两种模式在任意宏观情景下都能够生存，具有最强的宏观周期适应性；其次是“休克疗法”模式，它仅在“持续低迷”的市场环境下面临资金缺口的压力；而“骑安全底线”模式和“追赶周期”模式则在“长周期调控”和“持续低迷”两种宏观情景下都面临资金缺口压力；至于“持续激进”模式，仅能适应“持续繁荣”的宏观情景，在其他市场环境下都将面临资金压力和生存威胁，宏观周期的适应性最弱。
综上所述，短周期调控中，地产企业的财务战略呈现“百家争鸣”状态，但从长期看，并非所有模式都能适应宏观周期的改变，在“长周期调控”和“持续低迷”的市场环境中，“持续激进”和“顺周期扩张”模式将面临资金缺口的压力。
此外，即使是在当前市场环境下，最激进的模式也并非回报率最高的模式（在“短周期调控”中“顺周期”模式更优；在“长周期调控”中“逆周期”模式更优）。
下篇：金融工具选择
一个多元的地产金融时代正在形成。地产企业面对日益丰富的金融工具，看似选择增多了，但其实并非每家企业都拥有完全的金融自由度。对于多数地产企业来说，融资工具并不能够随意选择，能够选择的是财务杠杆模式，一旦确定了财务杠杆模式，就在很大程度上决定了金融工具的使用空间。
顺周期扩张的表外融资
顺周期扩张的企业强调资产规模和负债结构的灵活调整，即，在繁荣期，能够用较少的资金撬动较高的资产杠杆，以快速的扩张来把握市场机遇；而低谷期，则要求用最短的时间大规模削减资产和负债，以保证财务安全。
以往，为了适应这种灵活调整的财务战略，顺周期扩张的企业通常都会使用高额的表外承诺资本支出（主要是承诺支付的土地款和开发款，在二三线城市占比较高），它类似于一种土地期权，在繁荣期，企业可以用较少的保证金（订金）锁定土地使用权，实现土地储备的快速扩张，而在低谷期则可以通过延迟开发、甚至退订来削减资产负债的压力。
不过，随着土地政策的日益严格，表外负债的灵活性正在下降，退订的成本在上升，而且，在最严厉的调控下，很多表外负债可能被加速表内化（比如土地欠款的清理、两年大限的整治，都会加速企业的缴款和开发进程），从而导致低谷中企业的资产负担非但不能减轻，还可能进一步加重——当承诺的资本支出逐步从“土地期权”转变为“土地期货”时（即，无论地价涨跌，到期都必须支付），顺周期扩张的企业就需要寻找新的、能够更灵活调整资产负债结构的融资方式了。
2010年以来，越来越多的地产企业开始关注地产基金这一金融工具，如果说承诺资本支出是一种表外债权融资工具的话，那么，地产基金更像是一种表外股权融资工具（当然，国内目前多数基金还只是一种变相的债务融资）。
与传统融资方式相比，地产基金的好处在于它是一个可持续的融资平台，繁荣期，企业可以通过地产基金放大资产杠杆，而低谷期则可以借助基金平台轻化资产负担、加速现有项目的资金回笼，使企业能够更灵活的“追赶周期”和掌控财务安全底线。正是出于上述考虑，顺周期扩张的金地集团成为国内最早一批涉足地产基金的企业。
持续激进模式的私募融资
2010年以来，地产信托快速崛起，2011年前6个月银监会统计的地产信托新发规模达到1540亿元（存量规模接近6000亿元），约占到全国房地产开发资金来源的5%。
在银行信贷被数量化控制的情况下，中小企业和高杠杆企业已经被排除在银行评级体系之外；此时，地产信托以其更市场化的利率和更灵活的抵押结构成为银行风险收益体系的延伸，为那些在传统融资渠道里难以获得资金支持的企业打开了另一扇门，从而成为中小地产企业和持续激进企业的低谷“最爱”。
不过，值得注意的是，由于国内缺乏高收益债的组合投资工具，所谓的私募投资人也并非真的具有更高的风险承受能力，再加上日益严格的政策监管，行业低谷中的信托市场同样面临着考验。未来，私募市场在拓展风险收益边界的同时，还必须建立起传统评级体系之外的组合投资能力与个性化风险控制体系。
逆周期套利的含权工具与并购基金
对于逆周期扩张的企业来说，它需要的是繁荣期的忍耐和低谷期用以收购的大量“真金白银”，所以，银行贷款、信托等期限较短的负债工具都不适合逆周期套利的企业；股权融资工具也不适合，因为繁荣期股东可能会失去耐性，“抱怨”公司的低增长。
因此，对于逆周期套利的企业来说，最适合的融资工具是可转债等含权工具：繁荣期，公司通过发行可转债获得稳定现金；低谷期利用手中现金大规模收购低价资产；此后，随着业绩的释放和股价的上升，转债价值逐步释放，投资人获利的同时，公司也降低了融资成本和偿债压力。
除可转债外，国际市场上，并购基金也是逆周期扩张的重要工具，与一般地产基金不同，并购基金以折价收购资产为目的，具有鲜明的周期性，因其高风险、高收益而吸引机构投资人。但目前国内还没有并购基金，含权类融资工具也较少，因此，逆周期套利的企业只能依赖于自身的现金积累，以及公司债、优先票据等期限较长的融资工具替代。
平稳扩张模式的多元融资平衡
最后，平稳扩张的企业，强调低成本、稳定的资金来源。由于这类公司通常具有较好的信用评级和丰富的融资选择，因此，多元融资的平衡是降低资金成本、维护渠道畅通的核心。如中海地产使用了美元票据、红利认股权证、地产基金等多种融资渠道，而万科也使用了配股、增发、转债、公司债、信托、基金平台。
每种融资模式都有它的优点和缺点，对于追求平稳扩张、有着多种融资选择的企业来说，最优的负债结构就是多元融资渠道的平衡。
财务杠杆模式决定金融工具使用
表6列出了每种财务杠杆模式适用的金融工具，对于平稳扩张的企业来说，它拥有的融资选择最多，并有能力尝试各种创新金融工具；与之相对，持续激进的企业，融资选择最少，金融创新的空间也较小；而顺周期和逆周期扩张的企业，在周期的不同时点，拥有的选择空间不同，繁荣期，顺周期扩张企业的选择空间更大，而低谷期，逆周期套利企业的选择空间更大。
每种财务杠杆模式都有对应的金融工具，而同一金融工具在不同财务杠杆模式下，也有不同的设计结构与作用机理。以地产基金为例，它兼具了表外融资与私募融资的特性，因此，对于顺周期扩张的企业来说，更看重其表外融资平台的灵活性；而持续激进的企业，则希望能够借助基金模式放大私募融资杠杆；平稳扩张的企业，期望借助基金模式的轻资产路径提升稳健经营的回报率；至于逆周期套利的企业，关注的是能否搭建一个反周期的融资平台。因此，同样是地产基金，不同企业的发起目的和设计结构可能完全不同。
同一金融工具在不同的财务杠杆模式下使用效果也不同。对于稳健的企业来说，表外负债只是表内负债的一种替代，用以降低资金成本，但对于激进的企业来说，表外负债加速扩张的优势会被放大，同时，推升财务风险的缺点也被放大。同样的，信托作为一种融资工具，万科可以使用，绿城也可以使用，但使用后的效果取决于企业整体的财务战略，稳健的企业发行信托是为了拓展调控背景下的备用融资渠道，而激进的企业则是为了维持和提升财务杠杆。