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摘 要：机构投资者在西方资本市场中发展较早，国内起步较晚，目前无论是在定性分析还是定量研究层面上，国内外学者都有很深入的研究，但由于在研究时段、样本选择等方面的差异性，国内外的研究结果也存在不同的研究结论。本文总结与分析了国内外学者研究机构投资者对公司绩效的研究结论及成果，通过对国内外文献分析，提出这个研究角度更应侧重其异质化分析。这对于研究两者的关系所遵循的研究方向有更重要的研究价值。本文利用中国上市公司2013年～2015年的市场数据进行了实证分析，研究了机构投资者行为与公司业绩的相关性，研究表明，机构投资者持股有利于公司业绩的提高，对改善公司治理等有重要的意义。
关键词：机构投资者 异质性 公司业绩 实证 结论
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（c）-127-02
国内外机构投资者的类型不尽相同，并且机构投资者投其标的比例也不同，国外流通股机构投资者所占比例较大，而国内散户居多，但是从目前来看机构投资者持股比例上升是一个必然的趋势。
1 关于国内外学者对机构投资者异质性对比分析
1.1 国内外学者对机构投资者的认识
学术界对机构投资者与公司经营绩效进行了大量的研究，但是尚未形成一致的结论。许多国内外文献研究表明，机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者对公司管理层的监督积极性也存在较大的差异。
外国学者分类：Brickley等（1988）将其划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者两种类型；Bushee（1998）划分为短线机构投资者、长线机构投资者以及准指数型机构投资者。Almazan等（2005）划分为潜在的积极机构投资者和潜在的消极机构投资者两类。Chen等（2007）也划分为监督型机构投资者与短期型机构投资者。
国内学者分类：谢若愚（2013）把我国的机构投资者分为了压力敏感性机构投资者和压力抵制性机构投资者两类；李争光、赵西卜等（2014）把我国的机构投资者划分为稳定性机构投资者和交易性机构投资者。
1.2 国内外研究学者对机构投资者异质性表现的总体评述
从以上分析看，国内外研究学者主要集中在长短期、交易动机、交易换手频率以及监督成本和收益等角度，主要还是取决于机构投资者的投资风格、投资偏好等因素。
2 关于国内外学者对机构投资者影响公司绩效的机理分析
通过综合与分析，国内外学者研究均存在三种竞争性观点及经验证据，即监督有效、监督无效或有害、条件监督有效，并对这三种观点的研究进行了总结和分析。
2.1 监督有效
Pound（1988）通过对机构投资者与公司价值关系问题的研究，提出了效率监督，认为机构投资者持股与公司业绩正相关。夏宁、李民（2014）采用2008年～2012年数据，检验结果表示机构持股与公司绩效显著正相关，但由于我国机构投资者持股有限，机构投资者是通过间接的方式来影响公司绩效。
2.2 监督有害或无效
Prevost、Rao（2002）与English（2004）等人通过实证研究发现没有证据能显示其提出的治理建议等有利于提高增加公司价值。龙振海（2010）研究发现，在交易期前后机构投资者对上市公司价值的提升并不能发挥积极作用，甚至会产生负面影响。
2.3 监督条件有效
机构投资者要想有效参与公司治理，需满足法律条件和制度环境等方面的条件供给。Chao（2006）认为，在中国法律和现实资本市场发展水平的大背景下，机构股东积极主义受到极大限制。薄仙慧等（2009）发现随着机构持股比例增加，国有控股公司正向盈余管理水平显著低于非国有公司。
2.4 关于研究机构投资者行为与公司绩效的关系总体评述
在“不同国家、不同样本期”并没有确定性的答案，要依赖于“企业的股权性质、公司治理的对象目标、机构投资者差异等条件因素的影响”而有所不同。要从客观的角度考虑问题，存在条件差异化，要把研究本体放在一个具体的环境中分析更具有实践意义。
3 机构投资者持股与公司业绩相关性的实证分析
3.1 样本及数据选择
本文选取2013年～2015年年度的截面数据，通过实证分析机构投资者持股和公司业绩的相关性。选用中国上证A股和深证A股，将业绩异常的公司（ST、PT）剔除掉，这样机构持股对公司绩效的影响程度的针对性更强。为了保证数据的有效性，本文剔除了金融类公司数据，因其财务管理具有特殊性，也剔除了数据不完全的上市公司。经筛选的有效数据7582个，来自Wind数据库。采用Eviews8.0进行实证分析。
3.2 变量选取
首先，公司绩效变量：净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS），ROE综合性强，EPS盈利较直观指标；其次，机构投资者持股比例（INS）和机构持股制衡率（INZ），INZ是与公司第一大股东的制衡效应，用机构投资者比例与第一大股东比例的比来表示，比率大于1说明对第一股东制衡强，小于1说明制衡弱；模型内控制变量：资产负债率（DSR）、总资产（TOS），DSR可反映财务状况，TOS反映公司规模体量。
3.3 实证假设
机构投资者一般也选用经营业绩较好，未来具有一定成长性的上市公司，曾经的研究结果表明，机构投资者持股比例越高时，更有动力参与公司治理，即监督收益大于监督成本。此外，机构投资者持股比例较高时，有利于控制公司大股东由于其控制权而获取私人收益。
模型（1）和（3）驗证机构投资者持股比例与公司业绩的关系，模型（2）和（4）验证对机构持股制衡率与公司业绩的关系。 3.4 实证结果分析
3.4.1 样本总体描述性结果
从表1可以看出，2013年～2015年机构投资者持股的上市公司数以平均10%的增速逐年上升。但持股比例较不均衡，说明机构投资者对上市公司的持股数量不均衡，也反映了对上市公司治理的效应较弱，最大值和最小值差距极大，说明机构投资者在上市公司持股占较大比例的较少，但机构投资者对公司绩效的作用越来越明显。
3.4.2 实证验证结果分析
（1）公司业绩与机构投资者持股相关性验证分析
从净资产收益率的角度来看，初步测算，将机构投资者持股比例按照0～30%，30%～60%，60%～100%三个区间划分，可以看出在60%～100%区间的净资产收益率大部分高于其他两个区间的净资产收益率，说明在一定的持股比例范围内，机构投资者持股上升有助于公司业绩的好转和改善。机构投资者的行为在某种程度上有助于公司治理，对大股东的控制权有稀释作用。
（2）公司业绩与机构投资者持股相关性实证分析
从表3和表4可以看出，机构持股比例与每股收益的回归结果P值为0.000，而且机构投资持股制衡率与每股收益回归结果显著；回归结果拟合优度在逐年上升，而且2013年～2015年机构投资持股比例与每股收益分别在1%、5%、10%的置信水平上正相关，说明假设1机构投资者持股与公司业绩正相关；此外，2013年～2015年机构投资持股制衡率与每股收益也分别在1%、5%、5%的置信水平上正相关，说明关于假设2机构投资者制衡率与公司业绩正相关。也说明了机构投资者持股比例与第一大股东持股比例越大，机构投资者越积极参与公司治理，有利于改善公司的经营业绩。
4 结语
首先，机构投资者选取投资对象时，会选择那些业绩优良、成长性较好以及具有潜在市值挖掘的上市公司，对于第一大股东，由于与管理人之前的代理成本的存在，会关注于私人利益，需要机构投资者来与公司第一大股东抗衡，且这种制衡效应在某种范围内是有效的。
其次，机构投资者持股比例與每股收益有一定的正相关性，也会改善净资产收益率，说明机构投资者持股上升有利于公司业绩的提升，这也为未来上市公司为其业绩提升的选择手段上提供一个战略方向。
参考文献
[1] 薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009（2）.
[2] 石美娟，童卫华.机构投资者提升公司价值吗？——来自后股改时期的经验证据[J].金融研究，2009（10）.
[3] 姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗？[J].金融研究，2009（6）.
[4] Almazan A，Hartzell J C，Starks L T.Active institutional shareholders and costs of monitoring：evidence from executive compensation[J].Financial Management，2005，34（4）.
[5] Grossman S J，Hart O D.Takeover bids，the free-rider problem，and the theory of the coporation[J].The Bell Journal of Economics，1980（1）.
[6] 盛馨.机构投资者持股对我国公司价值的影响[M].西南财经大学，2014.
①基金项目：教育部人文社科基金（13YJA790082）；中央高校基本科研业务费（30-3600-01）。
关键词：机构投资者 异质性 公司业绩 实证 结论
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（c）-127-02
国内外机构投资者的类型不尽相同，并且机构投资者投其标的比例也不同，国外流通股机构投资者所占比例较大，而国内散户居多，但是从目前来看机构投资者持股比例上升是一个必然的趋势。
1 关于国内外学者对机构投资者异质性对比分析
1.1 国内外学者对机构投资者的认识
学术界对机构投资者与公司经营绩效进行了大量的研究，但是尚未形成一致的结论。许多国内外文献研究表明，机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者对公司管理层的监督积极性也存在较大的差异。
外国学者分类：Brickley等（1988）将其划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者两种类型；Bushee（1998）划分为短线机构投资者、长线机构投资者以及准指数型机构投资者。Almazan等（2005）划分为潜在的积极机构投资者和潜在的消极机构投资者两类。Chen等（2007）也划分为监督型机构投资者与短期型机构投资者。
国内学者分类：谢若愚（2013）把我国的机构投资者分为了压力敏感性机构投资者和压力抵制性机构投资者两类；李争光、赵西卜等（2014）把我国的机构投资者划分为稳定性机构投资者和交易性机构投资者。
1.2 国内外研究学者对机构投资者异质性表现的总体评述
从以上分析看，国内外研究学者主要集中在长短期、交易动机、交易换手频率以及监督成本和收益等角度，主要还是取决于机构投资者的投资风格、投资偏好等因素。
2 关于国内外学者对机构投资者影响公司绩效的机理分析
通过综合与分析，国内外学者研究均存在三种竞争性观点及经验证据，即监督有效、监督无效或有害、条件监督有效，并对这三种观点的研究进行了总结和分析。
2.1 监督有效
Pound（1988）通过对机构投资者与公司价值关系问题的研究，提出了效率监督，认为机构投资者持股与公司业绩正相关。夏宁、李民（2014）采用2008年～2012年数据，检验结果表示机构持股与公司绩效显著正相关，但由于我国机构投资者持股有限，机构投资者是通过间接的方式来影响公司绩效。
2.2 监督有害或无效
Prevost、Rao（2002）与English（2004）等人通过实证研究发现没有证据能显示其提出的治理建议等有利于提高增加公司价值。龙振海（2010）研究发现，在交易期前后机构投资者对上市公司价值的提升并不能发挥积极作用，甚至会产生负面影响。
2.3 监督条件有效
机构投资者要想有效参与公司治理，需满足法律条件和制度环境等方面的条件供给。Chao（2006）认为，在中国法律和现实资本市场发展水平的大背景下，机构股东积极主义受到极大限制。薄仙慧等（2009）发现随着机构持股比例增加，国有控股公司正向盈余管理水平显著低于非国有公司。
2.4 关于研究机构投资者行为与公司绩效的关系总体评述
在“不同国家、不同样本期”并没有确定性的答案，要依赖于“企业的股权性质、公司治理的对象目标、机构投资者差异等条件因素的影响”而有所不同。要从客观的角度考虑问题，存在条件差异化，要把研究本体放在一个具体的环境中分析更具有实践意义。
3 机构投资者持股与公司业绩相关性的实证分析
3.1 样本及数据选择
本文选取2013年～2015年年度的截面数据，通过实证分析机构投资者持股和公司业绩的相关性。选用中国上证A股和深证A股，将业绩异常的公司（ST、PT）剔除掉，这样机构持股对公司绩效的影响程度的针对性更强。为了保证数据的有效性，本文剔除了金融类公司数据，因其财务管理具有特殊性，也剔除了数据不完全的上市公司。经筛选的有效数据7582个，来自Wind数据库。采用Eviews8.0进行实证分析。
3.2 变量选取
首先，公司绩效变量：净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS），ROE综合性强，EPS盈利较直观指标；其次，机构投资者持股比例（INS）和机构持股制衡率（INZ），INZ是与公司第一大股东的制衡效应，用机构投资者比例与第一大股东比例的比来表示，比率大于1说明对第一股东制衡强，小于1说明制衡弱；模型内控制变量：资产负债率（DSR）、总资产（TOS），DSR可反映财务状况，TOS反映公司规模体量。
3.3 实证假设
机构投资者一般也选用经营业绩较好，未来具有一定成长性的上市公司，曾经的研究结果表明，机构投资者持股比例越高时，更有动力参与公司治理，即监督收益大于监督成本。此外，机构投资者持股比例较高时，有利于控制公司大股东由于其控制权而获取私人收益。
模型（1）和（3）驗证机构投资者持股比例与公司业绩的关系，模型（2）和（4）验证对机构持股制衡率与公司业绩的关系。 3.4 实证结果分析
3.4.1 样本总体描述性结果
从表1可以看出，2013年～2015年机构投资者持股的上市公司数以平均10%的增速逐年上升。但持股比例较不均衡，说明机构投资者对上市公司的持股数量不均衡，也反映了对上市公司治理的效应较弱，最大值和最小值差距极大，说明机构投资者在上市公司持股占较大比例的较少，但机构投资者对公司绩效的作用越来越明显。
3.4.2 实证验证结果分析
（1）公司业绩与机构投资者持股相关性验证分析
从净资产收益率的角度来看，初步测算，将机构投资者持股比例按照0～30%，30%～60%，60%～100%三个区间划分，可以看出在60%～100%区间的净资产收益率大部分高于其他两个区间的净资产收益率，说明在一定的持股比例范围内，机构投资者持股上升有助于公司业绩的好转和改善。机构投资者的行为在某种程度上有助于公司治理，对大股东的控制权有稀释作用。
（2）公司业绩与机构投资者持股相关性实证分析
从表3和表4可以看出，机构持股比例与每股收益的回归结果P值为0.000，而且机构投资持股制衡率与每股收益回归结果显著；回归结果拟合优度在逐年上升，而且2013年～2015年机构投资持股比例与每股收益分别在1%、5%、10%的置信水平上正相关，说明假设1机构投资者持股与公司业绩正相关；此外，2013年～2015年机构投资持股制衡率与每股收益也分别在1%、5%、5%的置信水平上正相关，说明关于假设2机构投资者制衡率与公司业绩正相关。也说明了机构投资者持股比例与第一大股东持股比例越大，机构投资者越积极参与公司治理，有利于改善公司的经营业绩。
4 结语
首先，机构投资者选取投资对象时，会选择那些业绩优良、成长性较好以及具有潜在市值挖掘的上市公司，对于第一大股东，由于与管理人之前的代理成本的存在，会关注于私人利益，需要机构投资者来与公司第一大股东抗衡，且这种制衡效应在某种范围内是有效的。
其次，机构投资者持股比例與每股收益有一定的正相关性，也会改善净资产收益率，说明机构投资者持股上升有利于公司业绩的提升，这也为未来上市公司为其业绩提升的选择手段上提供一个战略方向。
参考文献
[1] 薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009（2）.
[2] 石美娟，童卫华.机构投资者提升公司价值吗？——来自后股改时期的经验证据[J].金融研究，2009（10）.
[3] 姚颐，刘志远.机构投资者具有监督作用吗？[J].金融研究，2009（6）.
[4] Almazan A，Hartzell J C，Starks L T.Active institutional shareholders and costs of monitoring：evidence from executive compensation[J].Financial Management，2005，34（4）.
[5] Grossman S J，Hart O D.Takeover bids，the free-rider problem，and the theory of the coporation[J].The Bell Journal of Economics，1980（1）.
[6] 盛馨.机构投资者持股对我国公司价值的影响[M].西南财经大学，2014.
①基金项目：教育部人文社科基金（13YJA790082）；中央高校基本科研业务费（30-3600-01）。