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估值对大盘股上涨的贡献度是85%，估值对小盘股上涨的贡献度是69%，其实大盘股的“泡沫”比小盘股还要大。
越来越多的投资者开始相信中国经济会在下半年实现企稳甚至弱复苏，且一致认为，经济企稳回升也是牛市快要结束的信号。那么，经济复苏以后，到底是大盘股先跌还是小盘股先跌？
从历史回顾来看，大小盘风格在牛市中并没有稳定的关系。在本轮牛市之前，A股共经历了三轮牛市，但是大小盘的风格在这三轮牛市中并不稳定——1996-2001年牛市中，小盘股持续战胜大盘股，风格自始至终都未转换;2005-2007年牛市中，在“5.30”之前风格偏向小盘股，而在“5.30”之后风格又极端偏向了大盘股;2009年牛市中，3月以前风格偏向小盘股，之后风格转向大盘股。
目前很多投资者认为大盘股就是价值股，小盘股就是成长股，但其实这两者并不是相同的概念——在不同的大时代背景下，什么行业体现出了持续的高成长性，那这个行业就能诞生成长股，而随着时代背景的切换，成长股的行业属性也一定会发生变迁。比如A股成长股的行业属性就先后经历了六轮变迁：1998年以前A股的成长股大部分是家电股，1998-2005年多是地产股，2005-2009年是以煤炭、有色为代表的周期股，2009-2011年是以医药、食品饮料为代表的消费股、2012-2013年是以安防为代表的科技制造业，2014年至今是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，但却不一定都是小盘股。
代表小盘股的创业板指数从2013年开始上涨，至今涨幅397%，而代表大盘股的上证综指从2014年开始上涨，至今涨幅120%，可见市场风格是明显偏向小盘股的，这也使很多人得出了“创业板泡沫比主板大”的结论。但是，衡量“泡沫”大小的方法并不是看股价谁涨得多谁涨得少，而是看这种股价的上涨中，有多少是盈利贡献的，有多少是估值贡献的——2014年以来，主板的两年业绩累计增长了16%，而股价上涨了120%，因此，估值对主板股价上涨的贡献度高达85%;而2013年以来，创业板的三年业绩累计增长了79%，股价上涨了397%，因此估值对创业板股价上涨的贡献度是69%。可以看出，在主板和创业板的上涨中，估值的贡献都明显大于盈利的贡献，可以说这两个板块都有“泡沫”，但是主板涨幅中有85%都是估值贡献的，创业板涨幅中只有69%是估值贡献的，因此，可以说虽然创业板涨幅远大于主板，但其实主板的“泡沫”比创业板还大。
做完以上分析之后，结论也就比较清晰了——以科技互联网、第三产业为代表的小盘股是当前时代背景下最大的成长投资主线，而以传统周期行业为代表的大盘股不是成长主线，却在享受政策红利下的估值提升，因此，一旦未来经济复苏导致政策放松预期收敛，那么大盘股的“泡沫”反而可能先破，而小盘股届时可能还有“最后的疯狂”。
我们认为，一旦宏观经济在下半年见底或者复苏，那么代表传统行业的大盘股盈利也必将企稳回升，但在“存量经济”下，大盘股盈利回升的幅度应该不会太大（也就从负增长变成个位数的正增长）。而经济复苏以后，投资者对政策而进一步放松的预期必然会收敛，这反而又会对大盘股的估值形成压制，并且由于大盘股过去两年上涨几乎都是估值贡献的，因此，届时估值向下的幅度可能会远远大于盈利向上的幅度，进而使得大盘股的“泡沫”首先被刺破。而对以科技互联网、第三产业为代表的小盘股来说，首先，其盈利也会跟随经济复苏而上升;其次，小盘股对政策变化的敏感度比大盘股低，估值受到的冲击可能没那么大;最后，原先坚守在大盘股中的资金也可能进一步分流到小盘股去，因此，届时小盘股还可能会上演“最后的疯狂”。
在大盘股中我们建议关注那些估值还未充分修复的行业;在小盘股中建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业。
作者为广发证券
首席策略分析师
PSL的拐点信号
？？？？未来货币政策的主要特征是从全面放松开始向收短放长转变，从类量宽的间接引导走向结构性支撑的直接引导。PSL的出现，相当于以超预期的速度确认了资金放长，从而部分降低了市场对于流动性的担忧。
本刊特约作者？？方 斐/文
久违的PSL又重新出现在银行间市场上。
6月1日，有媒体报道称：“中国央行近期针对特定银行进行了PSL操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以进一步支持实体经济发展，但未透露具体操作规模。”
根据此前的信息，新一轮PSL的期限可能为3-5年，规模可能扩至1.5万亿元以上。
央行PSL用心良苦
本轮央行PSL 操作除了规模扩大以外，更重要的是利率进一步走低。
2014年，央行PSL的利率在4.5%左右，目前三年期国债利率约为2.92%，如果本轮PSL 的利率调降至3.1%属实，则已逼近国债利率水平，其主要用意在于进一步引导市场资金利率下降。
本次PSL利率下降至3.1%，至少表明央行仍未放弃引导实体利率下行的努力和态度。PSL不止是一种数量工具，它是未来央行引导中期利率的一种重要的价格工具，PSL利率即是未来中长期的基准利率。
在目前整体偏弱的宏观经济背景下，央行此举可谓良苦用心，一方面，央行要考虑银行在市场融入资金的成本，资金价格定太高，银行不能接受;另一方面，央行还要考虑经济状况，当前实体资本回报率不高，PSL若要发挥稳定增长的作用，资金利率必须要降低。如果此次PSL低利率发行属实，则一方面可以提供长期流动性，增加银行配债资金并延长资产久期;另一方面可以稳定长端利率预期。
央行选择对特定银行进行PSL操作，再一次充分说明央行调控思路依旧倾向于宽松，并且是坚持定向宽松和全面宽松有机结合的思路。
央行此次通过定向PSL操作，不仅可以通过这些银行对经济进行类似财政支持的资金注入，却无需大幅度提高财政赤字，或者再次依靠地方政府融资平台从商业银行借贷;而且，央行可以通过对国开行定向注入流动性来拉动经济增长，促进再平衡的重点项目提供信贷支持，不必过度依赖降准和降息的全面宽松货币政策。
央行未来货币政策调控思路依旧倾向于宽松，目前尚未出现引发货币政策调控思路逆转的事件，这一点市场无需过分担忧。
观察央行货币政策调控思路转变的信号，外部看汇率和外汇占款的变化，内部看通胀的变化。从央行近期公布的数据可以看出，央行口径外汇占款仍然为负增长。截至4月末，央行外汇占款余额为26.77万亿元，较上月减少459.42亿元。
值得关注的是，2015年以来，央行口径的外汇占款除了1月份小幅增长外，2月、3月、4月份均为负增长。外汇占款减少，首当其冲受到影响的是基础货币投放量会减少，这将使得基础货币缺口需要补充。PSL属于长线资金，不但可以及时补充外汇占款下降留下的基础货币缺口，也可以降低特定领域（过去经济发展薄弱环节）的融资成本。央行选择此时进行PSL操作可为一石二鸟。
此外，央行发行PSL用意可能并非仅停留于货币调控层面的考虑，它极有可能与定向发行地方政府债券置换地方政府债务相衔接，以进一步优化银行的流动性管理。
5月8日，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，以及《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》，将地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行抵押贷款的抵（质）押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。
分析以上管理层的种种举动，不排除银行可以通过PSL将地方债抵押给央行，换取流动性，因此，央行在上述政策颁发不到一个月的时间快速推出PSL操作，表明该项操作可能是央行在流动性管理上的主动调节，既可能是为了给地方债置换做铺垫，也可能是为疏通、改进货币政策传导机制所做的衔接。
越来越多的投资者开始相信中国经济会在下半年实现企稳甚至弱复苏，且一致认为，经济企稳回升也是牛市快要结束的信号。那么，经济复苏以后，到底是大盘股先跌还是小盘股先跌？
从历史回顾来看，大小盘风格在牛市中并没有稳定的关系。在本轮牛市之前，A股共经历了三轮牛市，但是大小盘的风格在这三轮牛市中并不稳定——1996-2001年牛市中，小盘股持续战胜大盘股，风格自始至终都未转换;2005-2007年牛市中，在“5.30”之前风格偏向小盘股，而在“5.30”之后风格又极端偏向了大盘股;2009年牛市中，3月以前风格偏向小盘股，之后风格转向大盘股。
目前很多投资者认为大盘股就是价值股，小盘股就是成长股，但其实这两者并不是相同的概念——在不同的大时代背景下，什么行业体现出了持续的高成长性，那这个行业就能诞生成长股，而随着时代背景的切换，成长股的行业属性也一定会发生变迁。比如A股成长股的行业属性就先后经历了六轮变迁：1998年以前A股的成长股大部分是家电股，1998-2005年多是地产股，2005-2009年是以煤炭、有色为代表的周期股，2009-2011年是以医药、食品饮料为代表的消费股、2012-2013年是以安防为代表的科技制造业，2014年至今是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，但却不一定都是小盘股。
代表小盘股的创业板指数从2013年开始上涨，至今涨幅397%，而代表大盘股的上证综指从2014年开始上涨，至今涨幅120%，可见市场风格是明显偏向小盘股的，这也使很多人得出了“创业板泡沫比主板大”的结论。但是，衡量“泡沫”大小的方法并不是看股价谁涨得多谁涨得少，而是看这种股价的上涨中，有多少是盈利贡献的，有多少是估值贡献的——2014年以来，主板的两年业绩累计增长了16%，而股价上涨了120%，因此，估值对主板股价上涨的贡献度高达85%;而2013年以来，创业板的三年业绩累计增长了79%，股价上涨了397%，因此估值对创业板股价上涨的贡献度是69%。可以看出，在主板和创业板的上涨中，估值的贡献都明显大于盈利的贡献，可以说这两个板块都有“泡沫”，但是主板涨幅中有85%都是估值贡献的，创业板涨幅中只有69%是估值贡献的，因此，可以说虽然创业板涨幅远大于主板，但其实主板的“泡沫”比创业板还大。
做完以上分析之后，结论也就比较清晰了——以科技互联网、第三产业为代表的小盘股是当前时代背景下最大的成长投资主线，而以传统周期行业为代表的大盘股不是成长主线，却在享受政策红利下的估值提升，因此，一旦未来经济复苏导致政策放松预期收敛，那么大盘股的“泡沫”反而可能先破，而小盘股届时可能还有“最后的疯狂”。
我们认为，一旦宏观经济在下半年见底或者复苏，那么代表传统行业的大盘股盈利也必将企稳回升，但在“存量经济”下，大盘股盈利回升的幅度应该不会太大（也就从负增长变成个位数的正增长）。而经济复苏以后，投资者对政策而进一步放松的预期必然会收敛，这反而又会对大盘股的估值形成压制，并且由于大盘股过去两年上涨几乎都是估值贡献的，因此，届时估值向下的幅度可能会远远大于盈利向上的幅度，进而使得大盘股的“泡沫”首先被刺破。而对以科技互联网、第三产业为代表的小盘股来说，首先，其盈利也会跟随经济复苏而上升;其次，小盘股对政策变化的敏感度比大盘股低，估值受到的冲击可能没那么大;最后，原先坚守在大盘股中的资金也可能进一步分流到小盘股去，因此，届时小盘股还可能会上演“最后的疯狂”。
在大盘股中我们建议关注那些估值还未充分修复的行业;在小盘股中建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业。
作者为广发证券
首席策略分析师
PSL的拐点信号
？？？？未来货币政策的主要特征是从全面放松开始向收短放长转变，从类量宽的间接引导走向结构性支撑的直接引导。PSL的出现，相当于以超预期的速度确认了资金放长，从而部分降低了市场对于流动性的担忧。
本刊特约作者？？方 斐/文
久违的PSL又重新出现在银行间市场上。
6月1日，有媒体报道称：“中国央行近期针对特定银行进行了PSL操作，以提供基础货币，同时调降本次PSL利率至3.1%，以进一步支持实体经济发展，但未透露具体操作规模。”
根据此前的信息，新一轮PSL的期限可能为3-5年，规模可能扩至1.5万亿元以上。
央行PSL用心良苦
本轮央行PSL 操作除了规模扩大以外，更重要的是利率进一步走低。
2014年，央行PSL的利率在4.5%左右，目前三年期国债利率约为2.92%，如果本轮PSL 的利率调降至3.1%属实，则已逼近国债利率水平，其主要用意在于进一步引导市场资金利率下降。
本次PSL利率下降至3.1%，至少表明央行仍未放弃引导实体利率下行的努力和态度。PSL不止是一种数量工具，它是未来央行引导中期利率的一种重要的价格工具，PSL利率即是未来中长期的基准利率。
在目前整体偏弱的宏观经济背景下，央行此举可谓良苦用心，一方面，央行要考虑银行在市场融入资金的成本，资金价格定太高，银行不能接受;另一方面，央行还要考虑经济状况，当前实体资本回报率不高，PSL若要发挥稳定增长的作用，资金利率必须要降低。如果此次PSL低利率发行属实，则一方面可以提供长期流动性，增加银行配债资金并延长资产久期;另一方面可以稳定长端利率预期。
央行选择对特定银行进行PSL操作，再一次充分说明央行调控思路依旧倾向于宽松，并且是坚持定向宽松和全面宽松有机结合的思路。
央行此次通过定向PSL操作，不仅可以通过这些银行对经济进行类似财政支持的资金注入，却无需大幅度提高财政赤字，或者再次依靠地方政府融资平台从商业银行借贷;而且，央行可以通过对国开行定向注入流动性来拉动经济增长，促进再平衡的重点项目提供信贷支持，不必过度依赖降准和降息的全面宽松货币政策。
央行未来货币政策调控思路依旧倾向于宽松，目前尚未出现引发货币政策调控思路逆转的事件，这一点市场无需过分担忧。
观察央行货币政策调控思路转变的信号，外部看汇率和外汇占款的变化，内部看通胀的变化。从央行近期公布的数据可以看出，央行口径外汇占款仍然为负增长。截至4月末，央行外汇占款余额为26.77万亿元，较上月减少459.42亿元。
值得关注的是，2015年以来，央行口径的外汇占款除了1月份小幅增长外，2月、3月、4月份均为负增长。外汇占款减少，首当其冲受到影响的是基础货币投放量会减少，这将使得基础货币缺口需要补充。PSL属于长线资金，不但可以及时补充外汇占款下降留下的基础货币缺口，也可以降低特定领域（过去经济发展薄弱环节）的融资成本。央行选择此时进行PSL操作可为一石二鸟。
此外，央行发行PSL用意可能并非仅停留于货币调控层面的考虑，它极有可能与定向发行地方政府债券置换地方政府债务相衔接，以进一步优化银行的流动性管理。
5月8日，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，以及《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》，将地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行抵押贷款的抵（质）押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。
分析以上管理层的种种举动，不排除银行可以通过PSL将地方债抵押给央行，换取流动性，因此，央行在上述政策颁发不到一个月的时间快速推出PSL操作，表明该项操作可能是央行在流动性管理上的主动调节，既可能是为了给地方债置换做铺垫，也可能是为疏通、改进货币政策传导机制所做的衔接。