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加入世贸组织后，我国证券市场的发展进一步规范化，证券市场中的规则也逐步向国际惯例靠拢。证券市场如股票市场、债券市场的繁荣，在解决了企业本身自有资金不足的同时也为我国企业融资渠道提供了更多选择，有效地防止我国企业因融资渠道单一易把风险集中在银行等金融机构的问题。但我国的证券市场在发展过程中又出现了新的问题。至2011年4月底单在我国深沪两市A股上市的公司就有2000多家 ，而发行债券的企业却只有800多家，相差悬殊。由此可以看出，我国企业中对通过股权进行融资的行为偏好是非常明显的。实践证明，我国上市公司的这种融资偏好行为不仅影响其自身的经营业绩，造成公司资金使用效率下降而且还会削弱我国证券市场的融资功能，并不利于我国证券市场的健康发展。
一、我国上市公司偏好股权融资的原因
我国的上市公司融资行为偏好于股权融资、配股和增发新股，这也成为我国上市企业筹集外部资金的主要方式。而债权融资，尤其是通过发行企业债券来融资的方式在我国上市公司融资总额中所占的比例非常低。我国上市公司的融资实践与西方理论的融资优先顺序存在偏差，造成这一现象的主要原因有以下几个方面:
（一）内因分析
1.股权融资成本相对较低。上市公司的融资成本主要包括筹资费用和资金占用费用。其中筹资费用主要包括：手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等，资金占用费指因占用资金所发生的费用如向股东支付的股息、红利等。因此我国的股权融资成本（EFC）可以写作：
EFC=股利报酬率 （发行费用/筹集资金）=（1/市盈率） （发行费用/募集资金）
根据我国《公司法》规定，扣除10%的法定公积金，在公司不提取任意公积金的假设条件下，普通股每股可获股利为每股收益的90%，从我国近几年市盈率变动情况取市盈率为60。因此，即使上市公司将可分配股利全部派发给股东，最大股利报酬率=(1/60)*90%=1.5%。从上市公司招股说明书的披露情况看，股票平均发行费用大概是募集资金的1%以内。因此我国股权融资成本一般在2.5%左右。相比之下，我国上市公司债权融资成本包括：利息率、破产成本、代理成本等。单就利率而言，三年期、五年期企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%。而六个月到一年期、一年到三年期借款的年利率分别为6.31%和6.65%左右。可见，上市公司的单位股权融资成本小于债权融资成本。由此可以看出，股权融资成本较低是我国上市公司偏好股权融资的直接原因。
2.公司治理结构中的“内部人”现象严重 。我国上市公司治理结构是造成企业融资行为没能遵循“先债权融资，再股权融资”的融资顺序的最主要原因。股权集中在少数人手中、代理人实质掌握控制权、上级主管部门控制董事会选举、中小股东权利得不到行使的现象，这些导致上市公司严重的“内部人”控制现象。第一，出于自身利益考虑，公司大股东不希望企业面临偿还债务和破产的压力，因为大股东手中掌握股权比例较大，如果公司破产，那么首先受到冲击的就会是他们。第二，大股东不必考虑对代理经营者的约束，因为此时经营者所体现的正是大股东们的意志，对经营者约束越多，反而使得大股东能获取的利益降低，因此大股东们会排斥引入其他债权人。第三，选择公司上市就是希望融到更多的资金来保证公司资金充裕，这样做虽然稀释了大股东的股权份额，但由于他们拥有的股权份额远大于其他股东，这就增加了其他股东夺取控股权的难度，此时股票发行得越多，他所控制的资金就越多，这样通过控制权获取的收益就越大。由于中小散户的股东们则因为没有足够的信息和能力去关注公司的经营状况，公司的股权融资在大股东和内部人的控制下缺乏有效的外部监督。在这种治理结构下，公司从股票市场上筹资的公司享受到了筹资的好处，却不须承担相应的费用。
（二）外因分析
1.债券市场发展的相对滞后。我国证券市场正式建立20多年来的发展是不平衡的， 在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，债券市场没有得到相应的发展。企业债券自一起步就限制在国有经济部门内，与众多的公司数量相比，它所涉及的发债主体范围比公司债券要窄得多。在相当长的一段时期内，企业在债券市场上进行融资是受到很多限制的，因此也就很难融到大量资金。投资者也往往因为长期债券风险大，不愿购买，最终导致企业缺乏发行债券的动力和积极性。
2.股民普遍存在投机心理。在我国，深、沪两市股票A股持仓账户达4000多万户，数量庞大。广大股民中的职业股民数量较少，股民素质相对较低。大部分股民进入股市往往喜欢短线而没有打算长期持有，更多的想要赚取股票的买卖差价，并不是十分关注股利分配政策。即使看重，也是看重股票股利分配政策，也不是现金股利分配政策。这种普遍存在的股民投机心理，容易导致上市公司在股票市值被高估时再发行股票，以较低的融资成本获取大量资金，使得上市公司更加偏爱股权融资。
二、我国上市公司偏好股权融资的弊端
（一）降低资本的使用率和公司的经营业绩
公司大股东对股权融资的偏好导致融资带有一定的盲目性。上市公司轻而易举的筹集到巨额资金，但往往因准备不足，对于这部分资金公司可能还没有制定良好的投资规划而使得这部分资金暂无用武之处，降低了资金的使用效率并增加了它的机会成本。上市公司高股权融资比例，使得企业不能充分利用债权融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递的功能来降低公司的成本从另一个角度来看就是变相增加了企业的成本。根据深、沪两市的经验数据分析，净资产收益率和每股收益分别由2003年的14.6%和0.35下降到2008年的5.3%和0.136。通过比较可以看出，上市公司的股权融资偏好的行为并没有把有限的资源配置到经营效益最高的企业和行业中去。
（二）影响证券市场的健康发展
上市公司的股权融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是，公司在业务经营没有显著增长的情况下，股权资本的过度扩张还会造成股权的稀释，引起每股收益的下降，这虽然不会对大股东的收益造成过大影响，但中小股东的利益却不能得到保护。由于股权融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及由此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平，影响股本的保值、增值及公众的投资回报，从而影响广大投资者投资的积极性。如果因此形成恶性循环，势必会影响到证券市场的健康发展。
三、规范我国上市公司融资行为的建议
（一）提高上市公司股权融资门槛
目前，我国正处于经济高速发展的转型时期，与资本市场相关的法律制度的建设也相对滞后。从根本上控制上市公司股权融资偏好的行为，比如：增加公司上市发行新股、增发和配股的难度、制定相应的股利分配政策，都有利于限制盲目偏好股权融资的行为。此外，加强对上市公司运营状况的监管和筹集资金的投向和使用的监管，有利于提高资金的使用透明度和效率。对于弄虚作假、违规操作的公司以及相关管理人员进行严厉处罚，也会对上市公司股权融资起到一定的约束作用。
（二）进一步完善债券市场
进一步完善企业债券市场，政府管理部门应制定更加完善的企业信息披露制度。政府要降低或逐步取消对债券市场发行额度的限制，降低发行主体的门槛，同时降低公司债券的发行成本。增加公司债券的发行额度，可以进一步推动公司债券市场的发展。放宽对公司债券发行的利率管制，逐步采取市场化管理手段，使公司债券利率尽快市场化，从而提高公司债券对投资者的吸引力，刺激公司债券的投资需求，促进公司债券市场的发展。使企业在解决了自有资金不足的基础上拓展上市公司的融资渠道，同时纠正上市公司偏好股权融资的行为。
（作者单位：沈阳航空航天大学经济与管理学院）
一、我国上市公司偏好股权融资的原因
我国的上市公司融资行为偏好于股权融资、配股和增发新股，这也成为我国上市企业筹集外部资金的主要方式。而债权融资，尤其是通过发行企业债券来融资的方式在我国上市公司融资总额中所占的比例非常低。我国上市公司的融资实践与西方理论的融资优先顺序存在偏差，造成这一现象的主要原因有以下几个方面:
（一）内因分析
1.股权融资成本相对较低。上市公司的融资成本主要包括筹资费用和资金占用费用。其中筹资费用主要包括：手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等，资金占用费指因占用资金所发生的费用如向股东支付的股息、红利等。因此我国的股权融资成本（EFC）可以写作：
EFC=股利报酬率 （发行费用/筹集资金）=（1/市盈率） （发行费用/募集资金）
根据我国《公司法》规定，扣除10%的法定公积金，在公司不提取任意公积金的假设条件下，普通股每股可获股利为每股收益的90%，从我国近几年市盈率变动情况取市盈率为60。因此，即使上市公司将可分配股利全部派发给股东，最大股利报酬率=(1/60)*90%=1.5%。从上市公司招股说明书的披露情况看，股票平均发行费用大概是募集资金的1%以内。因此我国股权融资成本一般在2.5%左右。相比之下，我国上市公司债权融资成本包括：利息率、破产成本、代理成本等。单就利率而言，三年期、五年期企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.03%。而六个月到一年期、一年到三年期借款的年利率分别为6.31%和6.65%左右。可见，上市公司的单位股权融资成本小于债权融资成本。由此可以看出，股权融资成本较低是我国上市公司偏好股权融资的直接原因。
2.公司治理结构中的“内部人”现象严重 。我国上市公司治理结构是造成企业融资行为没能遵循“先债权融资，再股权融资”的融资顺序的最主要原因。股权集中在少数人手中、代理人实质掌握控制权、上级主管部门控制董事会选举、中小股东权利得不到行使的现象，这些导致上市公司严重的“内部人”控制现象。第一，出于自身利益考虑，公司大股东不希望企业面临偿还债务和破产的压力，因为大股东手中掌握股权比例较大，如果公司破产，那么首先受到冲击的就会是他们。第二，大股东不必考虑对代理经营者的约束，因为此时经营者所体现的正是大股东们的意志，对经营者约束越多，反而使得大股东能获取的利益降低，因此大股东们会排斥引入其他债权人。第三，选择公司上市就是希望融到更多的资金来保证公司资金充裕，这样做虽然稀释了大股东的股权份额，但由于他们拥有的股权份额远大于其他股东，这就增加了其他股东夺取控股权的难度，此时股票发行得越多，他所控制的资金就越多，这样通过控制权获取的收益就越大。由于中小散户的股东们则因为没有足够的信息和能力去关注公司的经营状况，公司的股权融资在大股东和内部人的控制下缺乏有效的外部监督。在这种治理结构下，公司从股票市场上筹资的公司享受到了筹资的好处，却不须承担相应的费用。
（二）外因分析
1.债券市场发展的相对滞后。我国证券市场正式建立20多年来的发展是不平衡的， 在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，债券市场没有得到相应的发展。企业债券自一起步就限制在国有经济部门内，与众多的公司数量相比，它所涉及的发债主体范围比公司债券要窄得多。在相当长的一段时期内，企业在债券市场上进行融资是受到很多限制的，因此也就很难融到大量资金。投资者也往往因为长期债券风险大，不愿购买，最终导致企业缺乏发行债券的动力和积极性。
2.股民普遍存在投机心理。在我国，深、沪两市股票A股持仓账户达4000多万户，数量庞大。广大股民中的职业股民数量较少，股民素质相对较低。大部分股民进入股市往往喜欢短线而没有打算长期持有，更多的想要赚取股票的买卖差价，并不是十分关注股利分配政策。即使看重，也是看重股票股利分配政策，也不是现金股利分配政策。这种普遍存在的股民投机心理，容易导致上市公司在股票市值被高估时再发行股票，以较低的融资成本获取大量资金，使得上市公司更加偏爱股权融资。
二、我国上市公司偏好股权融资的弊端
（一）降低资本的使用率和公司的经营业绩
公司大股东对股权融资的偏好导致融资带有一定的盲目性。上市公司轻而易举的筹集到巨额资金，但往往因准备不足，对于这部分资金公司可能还没有制定良好的投资规划而使得这部分资金暂无用武之处，降低了资金的使用效率并增加了它的机会成本。上市公司高股权融资比例，使得企业不能充分利用债权融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递的功能来降低公司的成本从另一个角度来看就是变相增加了企业的成本。根据深、沪两市的经验数据分析，净资产收益率和每股收益分别由2003年的14.6%和0.35下降到2008年的5.3%和0.136。通过比较可以看出，上市公司的股权融资偏好的行为并没有把有限的资源配置到经营效益最高的企业和行业中去。
（二）影响证券市场的健康发展
上市公司的股权融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是，公司在业务经营没有显著增长的情况下，股权资本的过度扩张还会造成股权的稀释，引起每股收益的下降，这虽然不会对大股东的收益造成过大影响，但中小股东的利益却不能得到保护。由于股权融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及由此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平，影响股本的保值、增值及公众的投资回报，从而影响广大投资者投资的积极性。如果因此形成恶性循环，势必会影响到证券市场的健康发展。
三、规范我国上市公司融资行为的建议
（一）提高上市公司股权融资门槛
目前，我国正处于经济高速发展的转型时期，与资本市场相关的法律制度的建设也相对滞后。从根本上控制上市公司股权融资偏好的行为，比如：增加公司上市发行新股、增发和配股的难度、制定相应的股利分配政策，都有利于限制盲目偏好股权融资的行为。此外，加强对上市公司运营状况的监管和筹集资金的投向和使用的监管，有利于提高资金的使用透明度和效率。对于弄虚作假、违规操作的公司以及相关管理人员进行严厉处罚，也会对上市公司股权融资起到一定的约束作用。
（二）进一步完善债券市场
进一步完善企业债券市场，政府管理部门应制定更加完善的企业信息披露制度。政府要降低或逐步取消对债券市场发行额度的限制，降低发行主体的门槛，同时降低公司债券的发行成本。增加公司债券的发行额度，可以进一步推动公司债券市场的发展。放宽对公司债券发行的利率管制，逐步采取市场化管理手段，使公司债券利率尽快市场化，从而提高公司债券对投资者的吸引力，刺激公司债券的投资需求，促进公司债券市场的发展。使企业在解决了自有资金不足的基础上拓展上市公司的融资渠道，同时纠正上市公司偏好股权融资的行为。
（作者单位：沈阳航空航天大学经济与管理学院）