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H股——私有化——A股，抑或是旗下多家A股或H股——私有化——打包整体上市，对中国的很多大型企业来说，并不是从公众公司再到公众公司的简单回归，而是一个资本增值的精彩游戏。
中国相当多的大型国有企业旗下的公司分别在香港联交所和深沪交易所上市，由于横跨低市盈率的H股和高市盈率的A股两个市场，进而衍生出了将H股私有化转而注入其A股上市公司的；中动。为了将私有化后的H股公司注入旗下的A股公司，大股东们往往会进行一系列的资产剥离和资产置换等运作，提升A股上市公司的规模和盈利能力，最终使得原来的H股公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司。
受此启发，利用A股市场渴求大型企业的强烈欲望，以及国资委做大做强以中央企业为代表的大型国有企业的战略需要，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，这些国有大型企业开始以尽可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起来整体上市，以获取高价发行带来的溢价空间。而降低私有化成本的措施，过分一些的是通过大额计提等手段调整业绩去压制股价，委婉一些的则是利用信息不对称控制要约价格。可以预见，在未来的一段时期内，后续国有大型企业的私有化案例，将是这种模式的不断翻版。
“上实医药”H股变身A股的过程，将为大股东带来近百亿元溢价空间
经过资产剥离和置换等系列的资本运作，上实联合被打造成为一家业绩优异的专营医药的上市公司，也为下一步置入被私有化的H股“上实医药”打好了基础。大股东上实集团和上实控股不遗余力提升上实联合的业绩，由此也换得理论上高达几十亿元的溢价空间。
2003年5月23日，上海实业医药科技(集团)有限公司(8018．HK，以下简称“上实医药”)被其控股公司——上海实业控股有限公司(00363，以下简称“上实控股”)私有化。研究上实控股将上实医药私有化后的一系列运作，我们发现，上实医药的最终归属是上实控股旗下另一家A股上市公司——上实联合(600607)。
按照上实控股的母公司——上海上实(集团)有限公司(以下简称“上实集团”)2005年底确定的十年发展战略：集中发展医药、地产和经贸三大主业，并分别逐渐把三类业务进行整体上市；而上实联合将成为集团医药资产的旗舰，并会被更名为“上实医药”。
上实控股及上实医药当年到香港联交所IPO时，
表2：上实联合置出的商业资产
承销商为百富勤和后来的BNP百富勤，而上实医药私有化的财务顾问仍为BNP百富勤。BNP百富勤当时的CEO梁伯韬说，上实控股将上实医药私有化后转到A股市场，是因为内地融资功能比香港好。
进一步分析上实控股和上实集团近几年围绕上实联合进行的一系列资产置换和资产重组，以及将私有化后的“上实医药”重新注入上实联合，从而使“上实医药”再次成为公众公司的可能路径，我们发现，在“整合集团内部医药资产”等表象背后，其重要的驱动力是获取跨市场溢价的巨大利益。
剥离低盈利能力资产和非医药类资产，将上实联合打造成专营医药的企业
2004年12月，上实联合一口气将7家亏损的纺织行业子公司，以6193．89万元的价格剥离给上实集团直属的上实投资(上海)有限公司及其他关联企业。从交易金额比账面价值、评估价值分别高了13．44％和30．76％上可以充分看出大股东的扶持用意(表1)。
2005年6月，上实联合把给自己贡献四成以上净利润的子公司——上海实业联合集团商务网络发展有限公司，与上实控股的部分医药资产进行了置换。因分别持有联华超市股份有限公司、上海世纪联华超市发展有限公司21．17％和25．54％股权，上海实业联合集团商务网络发展有限公司获利不菲，2004年和2005年仅从联华超市那里就分别获得了4445万元和4698万元净利润，分别占上实联合当年全部净利润的42．35％和43．48％。
与这一优质资产置换的医药资产，分别是上实控股通过附属公司持有的厦门中药厂有限公司61％股权、辽宁好护士药业(集团)有限责任公司55％股权、杭州胡庆余堂药业有限公司51％股权、杭州胡庆余堂国药号有限公司29％股权(表2)。这些医药资产的置入，使得上实联合变成一个单一投资和经营医药产业的上市公司，而且主营业务收入不断扩大，2005年分别较2004年和2003年增长了4．04％和27．47％。2005年，上实联合的非医药收入只有30万元左右，仅占全部23．52亿元主营业务收入的0．01％。而在2004年和2003年，这一比例还分别高达7．71％和9．04％(表3)。
变成纯医药资产的效应，也开始在上实联合的业绩上有所体现。上实联合2005年的净利润为10805．06万元，比2004年的10490．01万元和2003年的9683．02万元分别增长了3％和11．59％。
上实联合成为专营医药的上市公司，为后续注入上实医药资产进行了必要的铺垫。
注入优质资产，夯实上实联合的业绩
在2006年3月份启动的股权分置改革过程中，上实控股表示将把间接持股55％的杭州青春宝药业再置入上实联合。资料
表3：上实联合近年主营业务收入来源
显示，杭州青春宝为国内规模较大的综合性制药企业之一，截至2004年12月31日，经审计的净资产为48221万元。2004年，杭州青春宝共实现主营业务收入111274万元，净利润17320万元。
对上实联合而言，注入青春宝药业将使其业绩几近翻番。据测算，在没有股权摊薄的情况下，青春宝药业对上实联合每股收益的贡献将达0．32元。考虑到2005年上实联合的每股收益达0．35元，估计注入完成后上实联合的每股收益至少达0．67元以上，而按照医药行业2006年4月份前20倍左右的平均市盈率计算，届时其股价应在13元左右。行业资深分析人士认为，这也是上实集团为上实医药置入上实联合进行的重要准备。
时机成熟时以定向增发形式将实医药资产纳入上实联合
前两步完成后，上实联合无疑将成为医药类的优质上市公司，结合目前的再融资管理办法，我们认为，通过定向增发“吞下”已私有化的上实医药，应是上实联合箭在弦上之举了。
截至今年一季度，机构投资者持有的上实联合股份只占流通股股份总数的3．86％，而其他有意增发社会公众股的上市公司流通股名单中，往往是机构投资者云集。因此，上实联合目前尚不具备大比例直接增发社会公众股的条件。事实上，G泛海(000046)为了购买其第一、第二大股东所持有的北京泛海东风置业有限公司65％的股份，2006年4月12日公告称将非公开发行新股，计划增发4亿股，其中大股东将认购不少于 3亿股。最终，由于其余1亿股没有合适的机构投资者认购，大股东泛海建设控股有限公司接盘了全部4亿股股份。
根据市场的这种情况，上实联合对大股东SHANGHAII N D U S T R I A L Y K BLIMITED(以下简称“上实YKB公司”)定向增发最为可行。
按照修订后的《证券法》规定，上市公司发行流通在外的股权比例不能低于25％(总股本在4亿股以上的公司为10％)，否则即丧失上市条件。公告资料显示，除了上实YKB公司持有上实联合1．33亿股股份外，其余全部为流通股，共1．72亿股。在保证流通股比例不少于10％的情况下，上实联合的总股本最多可以是17．2亿股，因此，上实联合还可以向其定向增发最多14．15亿股的股份。而上实医药私有化时的总股本是7．1亿股，上实联合可以一次性吃进全部上实医药的股份。
从发行价格看，根据中国证监会新颁布的《再融资管理办法》第三十八条规定，上市公司非公开发行股票应当满足发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。按照目前上市公司实际操作的情况来看，定向增发价格大多超过了定价基准日前二十个交易日公司股票的均价。可以说，采用溢价增发将成为再融资的主流。因此，上实联合届时的定向增发
图1：上实医药从H到A的全过程
注：上实集团持股上实控股的比例为54．69％，而上实控股持有上实YKB公司的比例为100％。
价格应该与其二级市场股价相差无几，即约能以每股13元左右的价格增发。
因此，如果上实联合一步到位实施定向增发7．1亿股，以置入上实医药的资产的话，意味着上实控股100％持股的上实医药最多可作价92．30亿元(7．1亿股x13元／股：92．30亿元)。当然，实施定向增发还只是上实集团在理论上拿回了92．30亿元，毕竟钱从“孙子公司”——上实YKB公司转到“儿子公司”——上实控股那里，仅仅还是纸上财富。只有在增发3年锁定期满后成功转让这些股份，上实集团才能将资金落袋为安。如果上实YKB公司为了保持上市公司51％的控股权，可减持的股份在3．25亿股以内，也可套现约42．25亿元。
即使不以二级市场基准日前20个交易日的平均收盘价计算，而以市盈率去推测上实控股的获利程度，可以发现那也是个非常诱人的数字。上实联合2006年第一季度的净资产为5．68元／股，对应13元股价的比例为2．29倍。上实医药被上实控股私有化前2002年的净资产为1．31港元／股，假设其私有化后每年增加10％，则到2006年底的净资产为1．91元／股。那么，上实医药按同样的倍数比例置入上实联合，则其估价约为每股4．37元(13x1．91／5．68)。按照这个价格，则上实医药资产置入上实联合的对应金额约为31．04亿元(4．37x7．1亿股)。
进一步对比上实控股私有化上实医药的代价，我们发现，这一跨市场操作可让上实控股和上实集团大赚其利。上实控股私有化上实医药时的收购价为每股2．15港元，较停牌前的1．87港元收市价有15％溢价，较前一年度的每股1．3l港元净资产有64％的溢价。虽然上实控股名义上共付出了5．18亿港元，但除去净资产部分，只付出2．03亿元的溢价。而上实控股当年分拆上实医药在港IPO时筹集了1．07亿港元资金，而且在2000-2002年的3年中，上实控股从上实医药获得的收益共计为2．4亿港元。也就是说，上实控股实际从上实医药那里赚了1．44亿元。如此算来，当上实医药H股私有化再重新到A股上市的跨市场操作完成后，上实集团将获得数十亿的溢价收入。
要让上实联合接受高价注入的上实医药资产，必然要求最大限度地控制上实联合董事会和股东大会。早在私有化上实医药时，上实控股全资附属的上实YKB公司接手了上实联合56．63％股权(后因股权分置改革支付对价而减少到43．62％)，成为后者唯一的非流通股股东。向上实YKB公司出让上实联合股权的5家股东，分别是上实控股的母公司上实集团和关联公司CityNoteHoldingLTD(两者合计出让41．6％股权)、上海纺织发展总公司、香港联沪毛纺织厂有限公司及上海爱建股份有限公司。经过这种主要性质为左手倒右手的股权转让游戏后，上实控股成为了上实联合“一股独大”的实际控制人(图1)。
双重的跨市溢价收益
将低市盈率的H股私有化，再拿到高市盈率的A股市场上市以获得溢价收益，这还只是获取跨市溢价收入的一部分。将分拆在深沪两市的旗下子公司私有化后再行打包整体上市，大股东们在完成资源整合的同时，也可享受因整体上市而产生的一部分溢价收益。
中国石油天然气股份有限公司(00857，以下简称“中石油”)回归A股的工作从2002年开始操作，自2004年下半年开始日趋加温，甚至一度已经发行在即。而在完成对辽河油田(000817)、吉林化工(000618)、锦州石化(000763)等3家公司的私有化后再行登陆A股，将使中石油比上实集团多获得另外一重跨市套利收益。
吉林化工于1994年12月13日注册成立，1995年5月和1996年10月分别在纽约证交所、香港交易所和深圳证券交易所上市。虽然同股同权，但H股的股价一直比A股低很多，中石油要约收购吉林化工A股和H股的价格落差大到87％[100~(5．25-2．80)÷2．80]左右，而溢价幅度则分别是相差无几的41．9％和41．4％，清楚地显示了吉林化工H股估值过低的情况(表4)。
私有化辽河油田、吉林化工、锦州石化3家公司，中石油共动用了61．49亿元，其中，在吉林化工一家身上就用了近37．6亿元，占比61．15％，而收购吉林化工H股动用的27．01亿港元，还占到了总收购资金的46．12％，充分显示了吉林化工是中石油私有化的重点(图2)。
尽管中石油登陆A股时，吉林化工原H股对应的价值是多少，可能很难计算出具体的数字，但参照目前A股市场的状况进行分析，可以肯定地是，包含这部分资产在内的中石油发行A股时的市盈率，远比私有化其时的3．89倍要高。
自2006年4月底，中国石油化工股份有限公司(00386；600028，以下简称“中石化”)A股的股价突破历史高价6元之后，至今稳稳地站在6元之上。而中石油的油田资产明显比中石化多，2005年的每股盈利也达0．75元，较中石化的0．4元高了87．5％。由此推测，中石油A股IPO的价格超过6元的可能性非常大。而且假设以每股6元IPO，相对于2005年每股0．75元的盈利，市盈率也不过才8倍，远低于目前中石化13倍的市盈率。此外，从盈利能力来看，中石油也比中石化更胜一筹。2005年年报数据显示，中石油的销售收 入和净利润分别为5523．3亿元、1333．6亿元，而中石化这两项指标分别为7991．15亿元、395．58亿元。因此，在油价持续飙升的背景下，中石油A股IPO时更易得到机构投资者的认同，获得高溢价认购。
除了发行价格可以看高一线外，中石油在A股IPO时发行200亿股甚至更多，也并非不可能。事实上，中石油截至2005年底的总股本高达1758亿股。即使再在A股发行200亿股，发行在外的全部股份也才约43．54％，中石油集团仍处于绝对控股地位，符合国资委对战略型企业由国有股东绝对控股的要求。
不言而喻，发行价格和发行规模的双重扩大，将带来募集资金的大量增加。如果中石油在A股IPO时以每股6元发行100-200亿股，可募集600-1200亿元。与如此巨额的资金相比，中石油私有化3家公司拿出去的61．49亿元几乎可以忽略不计了。
中石化的情况可能比中石油更加乐观，因为其私有化的北京燕化(00325)、镇海炼化(01128)两家H股公司的资产，远比吉林化工庞大得多。
表4：几家私有化公司要约价格对应的市盈率
除了将低市盈率的H股私有化后拿到A股上市可以进行跨市套利外，将其它A股公司私有化后进行整体上市也能带来另外一重溢价收益。
一是在国资委和中国证监会等有关部门的推动下，股权分置改革基本完成之后，推行整体上市是资本市场另外一项即将启动的制度变革。而机构投资者渴求整体上市的公司，也会推高整体上市公司的IPO定价。TCL集团(000100)是A股第一家整体上市的公司，其2004年1月IPO的市盈率为15．97倍。2004年，TCL集团实现的净利润为24520．51万元，比2003年的57057．66万元下降了57％。2005年，TCL集团更是亏损了32024．30万元。由此可见，在pO时静态市盈率已经不低的情况下，TCL集团的动态市盈率更是高得惊人。但即便如此，也没有影响到机构投资者的超额认购。后续武钢股份(600005)、鞍钢新轧(000898)的整体上市，机构投资者都给予了较高的定价。
中石油私有化的3家公司均在深交所挂牌，而其未来整体上市的地点将是上交所，因为两家交易所已经在事实上形成了明确的分工，即新增的大盘股主要在上交所挂牌，深交所则主要致力中小企业IPO。加上现阶段发动私有化的将只会是大型国有企业，因而它们获取私有化一整体上市的溢价收益的变现场所将主要集中在上交所。
二是通过现金收购方式加大未来的溢价空间。具体地说，收购人通过规定强制式的现金支付方式，而不采用全球资本市场常规的提供现金和换股两种方式任流通股股东自行选择的做法，使得收购人“私有化一整体上市”操作的套利空间大大增加。
现有的法规，并没有对现金和换股两种方式有厚此薄彼的任何暗示。《上市公司收购管理办法》第三十五条规定，收购人以现金进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20％的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。收购人以依法可以转让的证券进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将其用以支付的全部证券交由证券登记结算机构保管。
但遗憾的是，中石油、中石化发动的A股有史以来第一次真正意义上的要约收购，均只规定了现金支付方式。
换股收购的操作程序并不复杂。事实上，第一百货(600631)当年吸收合并华联商厦(600632)组建百联股份时，采用的就是换股方式。而且由于中石化私有化整合的规模较大，采用现金支付方式需要142．75亿元的资金，容易遭到海外股东的反对，采用换股的方式反而更容易进行。但中石化、中石油还是采用了现金支付的方式。
中石化、中石油采用的现金支付方式，在最大程度上避免了参与换股的流通股股东分享未来重新上市时的溢价收益。由于中石油私有化3家A股公司后，不再控股任何一家A股上市公司，因而它用现金方式支付似乎也顺理成章，但其获取溢价收益的原理和中石化是一样的。如果中石化以自己的股份换取齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股股东手中的股份，不但在整体上市时会让流通股股东分享掉一部分溢价利润，而且眼下也没有了支付现金那样的“明出实进”奇效。
中石油私有化辽河油田、锦州石化、吉林化工，名义上需要付出61．49亿元，但由于这3家公司累计的资本公积金和盈余公积金约50．20亿元，除了中石油原有持股部分对应的36．65亿元权益外，本应由流通股股东享有的权益是13．55亿元。这3家公司的未分配利润部分共计约—7．35亿元，因此，中石油私有化实际拿出的资金应该是55．29亿元(61．49-13．55-(—7．35))。然而，由于吉林化工和锦州石化2005年的业绩由大幅盈利到巨额亏损的离奇变异，令人怀疑两家公司累计的约16．34亿元未分配利润是否真实。而事实上，这16．34亿元亏损中相当部分是用于计提减值准备，私有化后这部分资金即可冲回，这意味着中石油少付了私有化的代价。
相对中石油，中石化私有化扬子石化、石油大明、
表5：被中石油和中石油私有化7家公司账面资金情况(单位：万元)
齐鲁石化、中原油气则几乎就没拿出钱来。从名义上看，中石化私有化4家公司需要付出142．75亿元资金。但是，这4家公司累计的资本公积金和盈余公积金高达约139．58亿元，扣除中石化原有持股部分对应的109．27亿元权益，即本应由流通股股东享有的权益为30．31亿元，再加上约95．36亿元未分配利润(私有化后将由中石化独享)，等于是说中石化私有化4家公司只花了17．08亿元[142．75-30．31-95．36](表5)。而且，像扬子石化2004年就提足了72．7亿元所建6条生产线的固定资产折旧，则相当于变相抵消了中石化付出的收购资金，因为这6条生产线以后再为中石化创造的价值，某种程度上等于是零投入产生的。也就是说，中石化未来整体上市时获得的溢价收益要比中石油高很多。
不言而喻，若以中石化股份换取齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股股东手中的股份，不但眼下没有支付现金这种“明出实进”的效应，而且在整体上市时还会让流通股股东分享掉一部分溢价利润。
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业绩离奇下降和好日子即将来临，这是被央企私有化的公司的共同特征。不言而喻，只有尽可能降低私有化的成本，才能最大限度地扩大套利空间。
2006年5月8日，华润(集团)有限公司(以下简称“华润集 团”)持股73．36％的华润励致(01193)和旗下华润上华(00597)双双停牌。华润励致公告表示“等候发出自愿全面收购要约(或构成主要交易)”，而由华润励致持股25．86％的华润上华则称“等候发出可能对股价敏感的有条件全面收购通告”。7天之后的5月16日，谜底初步揭晓，华润励致计划以至多8．8亿港元全面收购华润上华其他股东手中的股份。这种迹象显示，在中石油、中石化之后，又一家中央企业开始对旗下在香港上市的公司进行私有化了。
华润励致私有化华润上华的动机，目前还不明确。但是，华润励致和华润上华从事的半导体等主营业务，并未超出国资委给华润集团确定的日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业等三大主业范围，因而在完成对华润上华的私有化后，华润集团会否也对华润励致私有化，再转而到A股IPO或者借壳上市，则是下一步才能揭开的谜底。但我们目前看到的情况是，华润励致发行在外的股份只有26．64％，后续再启动私有化的成本不会过高。而华润上华发行在外的股份高达74．14％，私有化成本会因投资者预期而增加很多。
目前，华润集团在A股共有9家公司(包括被华润集团重组的中国华源集团有限公司旗下6家)，但多从事医药和纺织行业，而没有一家是从事半导体业务的公司，因而把华润励致和华润上华私有化后转到A股就并非不可能(表6)。由于东阿阿胶、万科均是华润集团通过收购而来，旗下A股目前没有从事半导体业务上市公司自然关系不大，其完全可以通过再行收购其它半导体行业公司实现跨市套利。更具现实操作意义的是，华润集团将主营业务类似的A股公司进行合并，以给被私有化的华润励致和华润上华重新上市的A股壳资源。
业绩大幅下滑
2005年，华润励致半导体、压缩机和办公家具三项业务共产生4．50亿港元利润，比2004年的4．79亿港元下降了6．44％o华润上华2005年亏损684万美元，不仅比2004年的1017万美元盈利下降了167％，而且还是其连续五年盈利后的首次亏损。华润上华在2005年业绩突然亏损后即行宣告私有化，这非常有利于降低华润励致的私有化成本。事实上，在启动私有化方案之前，相关上市公司业绩离奇地出现下降乃至巨额亏损，这可以说已经是中央企业私有化时谋求跨市套利的基本步骤了。以至于很多人将业绩离奇亏损视作中央企业对相关上市公司即将启动私有化的信号。
作为169家中央企业之一，彩虹集团公司控股75％的彩虹电子(00438)以及彩虹股份(600707)2005年均首次出现了亏损。在巨额亏损年度业绩公布前后，彩虹股份和彩虹电子股价在私有化传闻下急速上涨。虽然彩虹股份刊登了澄清公告，但彩虹电子私有化的可能并未排除。
按照公司业绩预告，彩虹股份2005年的亏损额在2．7亿元左右。业内人士认为，这样的亏损金额基本反映了彩虹股份在行业增速下降背景下的生存状态。但年报公布的亏损数额却高达约5．52亿元，超过了预期的比2004年近2．1元净利润下降了363％。实际上，彩虹股份2005年的巨额亏损，与其进行计提减值准备关系密切，其中仅对超大屏幕显像管子公司计提的1．68亿减值准备就占亏损总额的30．43％。彩虹股份把原本10年摊销完毕的同东芝公司签订的有关技术转让合同在5年刚满时就进行了全额计提，而且这个10年摊销计划还是2001年由原来的5年调整为10年的。此外，彩虹股份还对2004年8月才投产的长期投资也开始进行计提。
图3：齐鲁石化产品盈利能力
由于彩虹电子持有彩虹股份的股权比例高达56．14％，后者亏损金额加大势必反映到其的经营业绩上。年报显示，彩虹电子2005年亏损7．55亿港元，比2004年盈利7．13亿港元直线下降了206％。按照私有化跨市套利的常规操作路径，在彩虹电子私有化后，相信彩虹股份的业绩也会随之好转，届时再以高价定向增发置入彩虹电子的资产，通过整体上市获取溢价收益。
除此之外，私有化启动时间往往发生在相关公司好日子即将来临之时。
华润上华主席陈正宇表示，公司2005年出现亏损，并非经营上出现问题，而是因扩充产能所致。由于2006年半导体市场好转，加上公司研发能力增加，预计2006年会有良好业绩。
除了公司自身因素外，华润上华所处的电子元器件行业也面临复苏的拐点。虽然全球电子元器件行业2006年增长的速度保持在15％-20％之间，但中国市场的增速仍快于全球水平。2007年，全球半导体行业将进入新一轮增长期，行业增速比2006年将有明显提高。
华润上华的这种情况，在被中石化私有化的齐鲁石化身上也体现得相当明显。齐鲁石化是国内唯一的塑料一氯碱型石化企业，也是国内目前最大的合成橡胶、烧碱和合成树脂生产基地之一。中石化启动私有化时，齐鲁石化在2004年斥资46亿元通过技术改造形成的乙烯一氯碱一体化独特优势刚刚开始体现。2005年，齐鲁石化的乙烯、合成树脂、合成橡胶、烧碱等产量较过去同期明显增加，已经成为它未来的重要收入来源。而在截至2008年的未来几年内，由于全球新增乙烯生产能力非常有限，业内分析人士认为，齐鲁石化的乙烯产品前景良好(图3、图4)。
再如，在国际油价不断飙升的情况下，辽河油田、石油大明、中原油气等石油采掘类上市公司的前景被投资者广泛看好。中石化2005年报信息显示，上游勘探板块的贡献是这些公司2005年利润能够增长的唯一理由。在668亿元的EBIT(经营收益)中，勘探板块为468．7亿元，占全部EBIT的70．2％。中石化2005年生产的原油为3927万吨，虽然同比仅仅小幅增长了1．7％，但因原油价格同比增长了36．2％，使得开采业务增加了约180亿元的税前利润。在这种情况下，先行把辽河油田、石油大明、中原油气上市公司私有化，在眼下有利提高中石油、中石化的业绩含金量，在未来有利于垫高整体上市时的发行价格(表7)。比如说，由于中石化本来持有石油大明的股权比例只有26．33％，私有化后给公司带来的净利润比私有化前多了3倍。
从目前的情况来看，随着华润集团正式加入央企的跨市套利大军，将会极大地触发其他央企的套利浪潮，而包括中国铝业股份有限公司、中国航天科工集团在内的中央企业，现在已经程度不同地开启了私有化程序。可以预见的是，在央企的示范效应下，类似上海电气(集团)总公司、百联集团有限公司等大型地方国有企业也会前赴后继地行动起来。但万变不离其宗的是，它们获取私有化溢价利益的操作模式将相当一致，区别仅仅在于，只有部分收购人能够获取双重的跨市套利收益。
中国相当多的大型国有企业旗下的公司分别在香港联交所和深沪交易所上市，由于横跨低市盈率的H股和高市盈率的A股两个市场，进而衍生出了将H股私有化转而注入其A股上市公司的；中动。为了将私有化后的H股公司注入旗下的A股公司，大股东们往往会进行一系列的资产剥离和资产置换等运作，提升A股上市公司的规模和盈利能力，最终使得原来的H股公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司。
受此启发，利用A股市场渴求大型企业的强烈欲望，以及国资委做大做强以中央企业为代表的大型国有企业的战略需要，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，这些国有大型企业开始以尽可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起来整体上市，以获取高价发行带来的溢价空间。而降低私有化成本的措施，过分一些的是通过大额计提等手段调整业绩去压制股价，委婉一些的则是利用信息不对称控制要约价格。可以预见，在未来的一段时期内，后续国有大型企业的私有化案例，将是这种模式的不断翻版。
“上实医药”H股变身A股的过程，将为大股东带来近百亿元溢价空间
经过资产剥离和置换等系列的资本运作，上实联合被打造成为一家业绩优异的专营医药的上市公司，也为下一步置入被私有化的H股“上实医药”打好了基础。大股东上实集团和上实控股不遗余力提升上实联合的业绩，由此也换得理论上高达几十亿元的溢价空间。
2003年5月23日，上海实业医药科技(集团)有限公司(8018．HK，以下简称“上实医药”)被其控股公司——上海实业控股有限公司(00363，以下简称“上实控股”)私有化。研究上实控股将上实医药私有化后的一系列运作，我们发现，上实医药的最终归属是上实控股旗下另一家A股上市公司——上实联合(600607)。
按照上实控股的母公司——上海上实(集团)有限公司(以下简称“上实集团”)2005年底确定的十年发展战略：集中发展医药、地产和经贸三大主业，并分别逐渐把三类业务进行整体上市；而上实联合将成为集团医药资产的旗舰，并会被更名为“上实医药”。
上实控股及上实医药当年到香港联交所IPO时，
表2：上实联合置出的商业资产
承销商为百富勤和后来的BNP百富勤，而上实医药私有化的财务顾问仍为BNP百富勤。BNP百富勤当时的CEO梁伯韬说，上实控股将上实医药私有化后转到A股市场，是因为内地融资功能比香港好。
进一步分析上实控股和上实集团近几年围绕上实联合进行的一系列资产置换和资产重组，以及将私有化后的“上实医药”重新注入上实联合，从而使“上实医药”再次成为公众公司的可能路径，我们发现，在“整合集团内部医药资产”等表象背后，其重要的驱动力是获取跨市场溢价的巨大利益。
剥离低盈利能力资产和非医药类资产，将上实联合打造成专营医药的企业
2004年12月，上实联合一口气将7家亏损的纺织行业子公司，以6193．89万元的价格剥离给上实集团直属的上实投资(上海)有限公司及其他关联企业。从交易金额比账面价值、评估价值分别高了13．44％和30．76％上可以充分看出大股东的扶持用意(表1)。
2005年6月，上实联合把给自己贡献四成以上净利润的子公司——上海实业联合集团商务网络发展有限公司，与上实控股的部分医药资产进行了置换。因分别持有联华超市股份有限公司、上海世纪联华超市发展有限公司21．17％和25．54％股权，上海实业联合集团商务网络发展有限公司获利不菲，2004年和2005年仅从联华超市那里就分别获得了4445万元和4698万元净利润，分别占上实联合当年全部净利润的42．35％和43．48％。
与这一优质资产置换的医药资产，分别是上实控股通过附属公司持有的厦门中药厂有限公司61％股权、辽宁好护士药业(集团)有限责任公司55％股权、杭州胡庆余堂药业有限公司51％股权、杭州胡庆余堂国药号有限公司29％股权(表2)。这些医药资产的置入，使得上实联合变成一个单一投资和经营医药产业的上市公司，而且主营业务收入不断扩大，2005年分别较2004年和2003年增长了4．04％和27．47％。2005年，上实联合的非医药收入只有30万元左右，仅占全部23．52亿元主营业务收入的0．01％。而在2004年和2003年，这一比例还分别高达7．71％和9．04％(表3)。
变成纯医药资产的效应，也开始在上实联合的业绩上有所体现。上实联合2005年的净利润为10805．06万元，比2004年的10490．01万元和2003年的9683．02万元分别增长了3％和11．59％。
上实联合成为专营医药的上市公司，为后续注入上实医药资产进行了必要的铺垫。
注入优质资产，夯实上实联合的业绩
在2006年3月份启动的股权分置改革过程中，上实控股表示将把间接持股55％的杭州青春宝药业再置入上实联合。资料
表3：上实联合近年主营业务收入来源
显示，杭州青春宝为国内规模较大的综合性制药企业之一，截至2004年12月31日，经审计的净资产为48221万元。2004年，杭州青春宝共实现主营业务收入111274万元，净利润17320万元。
对上实联合而言，注入青春宝药业将使其业绩几近翻番。据测算，在没有股权摊薄的情况下，青春宝药业对上实联合每股收益的贡献将达0．32元。考虑到2005年上实联合的每股收益达0．35元，估计注入完成后上实联合的每股收益至少达0．67元以上，而按照医药行业2006年4月份前20倍左右的平均市盈率计算，届时其股价应在13元左右。行业资深分析人士认为，这也是上实集团为上实医药置入上实联合进行的重要准备。
时机成熟时以定向增发形式将实医药资产纳入上实联合
前两步完成后，上实联合无疑将成为医药类的优质上市公司，结合目前的再融资管理办法，我们认为，通过定向增发“吞下”已私有化的上实医药，应是上实联合箭在弦上之举了。
截至今年一季度，机构投资者持有的上实联合股份只占流通股股份总数的3．86％，而其他有意增发社会公众股的上市公司流通股名单中，往往是机构投资者云集。因此，上实联合目前尚不具备大比例直接增发社会公众股的条件。事实上，G泛海(000046)为了购买其第一、第二大股东所持有的北京泛海东风置业有限公司65％的股份，2006年4月12日公告称将非公开发行新股，计划增发4亿股，其中大股东将认购不少于 3亿股。最终，由于其余1亿股没有合适的机构投资者认购，大股东泛海建设控股有限公司接盘了全部4亿股股份。
根据市场的这种情况，上实联合对大股东SHANGHAII N D U S T R I A L Y K BLIMITED(以下简称“上实YKB公司”)定向增发最为可行。
按照修订后的《证券法》规定，上市公司发行流通在外的股权比例不能低于25％(总股本在4亿股以上的公司为10％)，否则即丧失上市条件。公告资料显示，除了上实YKB公司持有上实联合1．33亿股股份外，其余全部为流通股，共1．72亿股。在保证流通股比例不少于10％的情况下，上实联合的总股本最多可以是17．2亿股，因此，上实联合还可以向其定向增发最多14．15亿股的股份。而上实医药私有化时的总股本是7．1亿股，上实联合可以一次性吃进全部上实医药的股份。
从发行价格看，根据中国证监会新颁布的《再融资管理办法》第三十八条规定，上市公司非公开发行股票应当满足发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。按照目前上市公司实际操作的情况来看，定向增发价格大多超过了定价基准日前二十个交易日公司股票的均价。可以说，采用溢价增发将成为再融资的主流。因此，上实联合届时的定向增发
图1：上实医药从H到A的全过程
注：上实集团持股上实控股的比例为54．69％，而上实控股持有上实YKB公司的比例为100％。
价格应该与其二级市场股价相差无几，即约能以每股13元左右的价格增发。
因此，如果上实联合一步到位实施定向增发7．1亿股，以置入上实医药的资产的话，意味着上实控股100％持股的上实医药最多可作价92．30亿元(7．1亿股x13元／股：92．30亿元)。当然，实施定向增发还只是上实集团在理论上拿回了92．30亿元，毕竟钱从“孙子公司”——上实YKB公司转到“儿子公司”——上实控股那里，仅仅还是纸上财富。只有在增发3年锁定期满后成功转让这些股份，上实集团才能将资金落袋为安。如果上实YKB公司为了保持上市公司51％的控股权，可减持的股份在3．25亿股以内，也可套现约42．25亿元。
即使不以二级市场基准日前20个交易日的平均收盘价计算，而以市盈率去推测上实控股的获利程度，可以发现那也是个非常诱人的数字。上实联合2006年第一季度的净资产为5．68元／股，对应13元股价的比例为2．29倍。上实医药被上实控股私有化前2002年的净资产为1．31港元／股，假设其私有化后每年增加10％，则到2006年底的净资产为1．91元／股。那么，上实医药按同样的倍数比例置入上实联合，则其估价约为每股4．37元(13x1．91／5．68)。按照这个价格，则上实医药资产置入上实联合的对应金额约为31．04亿元(4．37x7．1亿股)。
进一步对比上实控股私有化上实医药的代价，我们发现，这一跨市场操作可让上实控股和上实集团大赚其利。上实控股私有化上实医药时的收购价为每股2．15港元，较停牌前的1．87港元收市价有15％溢价，较前一年度的每股1．3l港元净资产有64％的溢价。虽然上实控股名义上共付出了5．18亿港元，但除去净资产部分，只付出2．03亿元的溢价。而上实控股当年分拆上实医药在港IPO时筹集了1．07亿港元资金，而且在2000-2002年的3年中，上实控股从上实医药获得的收益共计为2．4亿港元。也就是说，上实控股实际从上实医药那里赚了1．44亿元。如此算来，当上实医药H股私有化再重新到A股上市的跨市场操作完成后，上实集团将获得数十亿的溢价收入。
要让上实联合接受高价注入的上实医药资产，必然要求最大限度地控制上实联合董事会和股东大会。早在私有化上实医药时，上实控股全资附属的上实YKB公司接手了上实联合56．63％股权(后因股权分置改革支付对价而减少到43．62％)，成为后者唯一的非流通股股东。向上实YKB公司出让上实联合股权的5家股东，分别是上实控股的母公司上实集团和关联公司CityNoteHoldingLTD(两者合计出让41．6％股权)、上海纺织发展总公司、香港联沪毛纺织厂有限公司及上海爱建股份有限公司。经过这种主要性质为左手倒右手的股权转让游戏后，上实控股成为了上实联合“一股独大”的实际控制人(图1)。
双重的跨市溢价收益
将低市盈率的H股私有化，再拿到高市盈率的A股市场上市以获得溢价收益，这还只是获取跨市溢价收入的一部分。将分拆在深沪两市的旗下子公司私有化后再行打包整体上市，大股东们在完成资源整合的同时，也可享受因整体上市而产生的一部分溢价收益。
中国石油天然气股份有限公司(00857，以下简称“中石油”)回归A股的工作从2002年开始操作，自2004年下半年开始日趋加温，甚至一度已经发行在即。而在完成对辽河油田(000817)、吉林化工(000618)、锦州石化(000763)等3家公司的私有化后再行登陆A股，将使中石油比上实集团多获得另外一重跨市套利收益。
吉林化工于1994年12月13日注册成立，1995年5月和1996年10月分别在纽约证交所、香港交易所和深圳证券交易所上市。虽然同股同权，但H股的股价一直比A股低很多，中石油要约收购吉林化工A股和H股的价格落差大到87％[100~(5．25-2．80)÷2．80]左右，而溢价幅度则分别是相差无几的41．9％和41．4％，清楚地显示了吉林化工H股估值过低的情况(表4)。
私有化辽河油田、吉林化工、锦州石化3家公司，中石油共动用了61．49亿元，其中，在吉林化工一家身上就用了近37．6亿元，占比61．15％，而收购吉林化工H股动用的27．01亿港元，还占到了总收购资金的46．12％，充分显示了吉林化工是中石油私有化的重点(图2)。
尽管中石油登陆A股时，吉林化工原H股对应的价值是多少，可能很难计算出具体的数字，但参照目前A股市场的状况进行分析，可以肯定地是，包含这部分资产在内的中石油发行A股时的市盈率，远比私有化其时的3．89倍要高。
自2006年4月底，中国石油化工股份有限公司(00386；600028，以下简称“中石化”)A股的股价突破历史高价6元之后，至今稳稳地站在6元之上。而中石油的油田资产明显比中石化多，2005年的每股盈利也达0．75元，较中石化的0．4元高了87．5％。由此推测，中石油A股IPO的价格超过6元的可能性非常大。而且假设以每股6元IPO，相对于2005年每股0．75元的盈利，市盈率也不过才8倍，远低于目前中石化13倍的市盈率。此外，从盈利能力来看，中石油也比中石化更胜一筹。2005年年报数据显示，中石油的销售收 入和净利润分别为5523．3亿元、1333．6亿元，而中石化这两项指标分别为7991．15亿元、395．58亿元。因此，在油价持续飙升的背景下，中石油A股IPO时更易得到机构投资者的认同，获得高溢价认购。
除了发行价格可以看高一线外，中石油在A股IPO时发行200亿股甚至更多，也并非不可能。事实上，中石油截至2005年底的总股本高达1758亿股。即使再在A股发行200亿股，发行在外的全部股份也才约43．54％，中石油集团仍处于绝对控股地位，符合国资委对战略型企业由国有股东绝对控股的要求。
不言而喻，发行价格和发行规模的双重扩大，将带来募集资金的大量增加。如果中石油在A股IPO时以每股6元发行100-200亿股，可募集600-1200亿元。与如此巨额的资金相比，中石油私有化3家公司拿出去的61．49亿元几乎可以忽略不计了。
中石化的情况可能比中石油更加乐观，因为其私有化的北京燕化(00325)、镇海炼化(01128)两家H股公司的资产，远比吉林化工庞大得多。
表4：几家私有化公司要约价格对应的市盈率
除了将低市盈率的H股私有化后拿到A股上市可以进行跨市套利外，将其它A股公司私有化后进行整体上市也能带来另外一重溢价收益。
一是在国资委和中国证监会等有关部门的推动下，股权分置改革基本完成之后，推行整体上市是资本市场另外一项即将启动的制度变革。而机构投资者渴求整体上市的公司，也会推高整体上市公司的IPO定价。TCL集团(000100)是A股第一家整体上市的公司，其2004年1月IPO的市盈率为15．97倍。2004年，TCL集团实现的净利润为24520．51万元，比2003年的57057．66万元下降了57％。2005年，TCL集团更是亏损了32024．30万元。由此可见，在pO时静态市盈率已经不低的情况下，TCL集团的动态市盈率更是高得惊人。但即便如此，也没有影响到机构投资者的超额认购。后续武钢股份(600005)、鞍钢新轧(000898)的整体上市，机构投资者都给予了较高的定价。
中石油私有化的3家公司均在深交所挂牌，而其未来整体上市的地点将是上交所，因为两家交易所已经在事实上形成了明确的分工，即新增的大盘股主要在上交所挂牌，深交所则主要致力中小企业IPO。加上现阶段发动私有化的将只会是大型国有企业，因而它们获取私有化一整体上市的溢价收益的变现场所将主要集中在上交所。
二是通过现金收购方式加大未来的溢价空间。具体地说，收购人通过规定强制式的现金支付方式，而不采用全球资本市场常规的提供现金和换股两种方式任流通股股东自行选择的做法，使得收购人“私有化一整体上市”操作的套利空间大大增加。
现有的法规，并没有对现金和换股两种方式有厚此薄彼的任何暗示。《上市公司收购管理办法》第三十五条规定，收购人以现金进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将不少于收购总金额20％的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续。收购人以依法可以转让的证券进行支付的，应当在做出提示性公告的同时，将其用以支付的全部证券交由证券登记结算机构保管。
但遗憾的是，中石油、中石化发动的A股有史以来第一次真正意义上的要约收购，均只规定了现金支付方式。
换股收购的操作程序并不复杂。事实上，第一百货(600631)当年吸收合并华联商厦(600632)组建百联股份时，采用的就是换股方式。而且由于中石化私有化整合的规模较大，采用现金支付方式需要142．75亿元的资金，容易遭到海外股东的反对，采用换股的方式反而更容易进行。但中石化、中石油还是采用了现金支付的方式。
中石化、中石油采用的现金支付方式，在最大程度上避免了参与换股的流通股股东分享未来重新上市时的溢价收益。由于中石油私有化3家A股公司后，不再控股任何一家A股上市公司，因而它用现金方式支付似乎也顺理成章，但其获取溢价收益的原理和中石化是一样的。如果中石化以自己的股份换取齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股股东手中的股份，不但在整体上市时会让流通股股东分享掉一部分溢价利润，而且眼下也没有了支付现金那样的“明出实进”奇效。
中石油私有化辽河油田、锦州石化、吉林化工，名义上需要付出61．49亿元，但由于这3家公司累计的资本公积金和盈余公积金约50．20亿元，除了中石油原有持股部分对应的36．65亿元权益外，本应由流通股股东享有的权益是13．55亿元。这3家公司的未分配利润部分共计约—7．35亿元，因此，中石油私有化实际拿出的资金应该是55．29亿元(61．49-13．55-(—7．35))。然而，由于吉林化工和锦州石化2005年的业绩由大幅盈利到巨额亏损的离奇变异，令人怀疑两家公司累计的约16．34亿元未分配利润是否真实。而事实上，这16．34亿元亏损中相当部分是用于计提减值准备，私有化后这部分资金即可冲回，这意味着中石油少付了私有化的代价。
相对中石油，中石化私有化扬子石化、石油大明、
表5：被中石油和中石油私有化7家公司账面资金情况(单位：万元)
齐鲁石化、中原油气则几乎就没拿出钱来。从名义上看，中石化私有化4家公司需要付出142．75亿元资金。但是，这4家公司累计的资本公积金和盈余公积金高达约139．58亿元，扣除中石化原有持股部分对应的109．27亿元权益，即本应由流通股股东享有的权益为30．31亿元，再加上约95．36亿元未分配利润(私有化后将由中石化独享)，等于是说中石化私有化4家公司只花了17．08亿元[142．75-30．31-95．36](表5)。而且，像扬子石化2004年就提足了72．7亿元所建6条生产线的固定资产折旧，则相当于变相抵消了中石化付出的收购资金，因为这6条生产线以后再为中石化创造的价值，某种程度上等于是零投入产生的。也就是说，中石化未来整体上市时获得的溢价收益要比中石油高很多。
不言而喻，若以中石化股份换取齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股股东手中的股份，不但眼下没有支付现金这种“明出实进”的效应，而且在整体上市时还会让流通股股东分享掉一部分溢价利润。
获取私有化溢价利益的操作模板
业绩离奇下降和好日子即将来临，这是被央企私有化的公司的共同特征。不言而喻，只有尽可能降低私有化的成本，才能最大限度地扩大套利空间。
2006年5月8日，华润(集团)有限公司(以下简称“华润集 团”)持股73．36％的华润励致(01193)和旗下华润上华(00597)双双停牌。华润励致公告表示“等候发出自愿全面收购要约(或构成主要交易)”，而由华润励致持股25．86％的华润上华则称“等候发出可能对股价敏感的有条件全面收购通告”。7天之后的5月16日，谜底初步揭晓，华润励致计划以至多8．8亿港元全面收购华润上华其他股东手中的股份。这种迹象显示，在中石油、中石化之后，又一家中央企业开始对旗下在香港上市的公司进行私有化了。
华润励致私有化华润上华的动机，目前还不明确。但是，华润励致和华润上华从事的半导体等主营业务，并未超出国资委给华润集团确定的日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业等三大主业范围，因而在完成对华润上华的私有化后，华润集团会否也对华润励致私有化，再转而到A股IPO或者借壳上市，则是下一步才能揭开的谜底。但我们目前看到的情况是，华润励致发行在外的股份只有26．64％，后续再启动私有化的成本不会过高。而华润上华发行在外的股份高达74．14％，私有化成本会因投资者预期而增加很多。
目前，华润集团在A股共有9家公司(包括被华润集团重组的中国华源集团有限公司旗下6家)，但多从事医药和纺织行业，而没有一家是从事半导体业务的公司，因而把华润励致和华润上华私有化后转到A股就并非不可能(表6)。由于东阿阿胶、万科均是华润集团通过收购而来，旗下A股目前没有从事半导体业务上市公司自然关系不大，其完全可以通过再行收购其它半导体行业公司实现跨市套利。更具现实操作意义的是，华润集团将主营业务类似的A股公司进行合并，以给被私有化的华润励致和华润上华重新上市的A股壳资源。
业绩大幅下滑
2005年，华润励致半导体、压缩机和办公家具三项业务共产生4．50亿港元利润，比2004年的4．79亿港元下降了6．44％o华润上华2005年亏损684万美元，不仅比2004年的1017万美元盈利下降了167％，而且还是其连续五年盈利后的首次亏损。华润上华在2005年业绩突然亏损后即行宣告私有化，这非常有利于降低华润励致的私有化成本。事实上，在启动私有化方案之前，相关上市公司业绩离奇地出现下降乃至巨额亏损，这可以说已经是中央企业私有化时谋求跨市套利的基本步骤了。以至于很多人将业绩离奇亏损视作中央企业对相关上市公司即将启动私有化的信号。
作为169家中央企业之一，彩虹集团公司控股75％的彩虹电子(00438)以及彩虹股份(600707)2005年均首次出现了亏损。在巨额亏损年度业绩公布前后，彩虹股份和彩虹电子股价在私有化传闻下急速上涨。虽然彩虹股份刊登了澄清公告，但彩虹电子私有化的可能并未排除。
按照公司业绩预告，彩虹股份2005年的亏损额在2．7亿元左右。业内人士认为，这样的亏损金额基本反映了彩虹股份在行业增速下降背景下的生存状态。但年报公布的亏损数额却高达约5．52亿元，超过了预期的比2004年近2．1元净利润下降了363％。实际上，彩虹股份2005年的巨额亏损，与其进行计提减值准备关系密切，其中仅对超大屏幕显像管子公司计提的1．68亿减值准备就占亏损总额的30．43％。彩虹股份把原本10年摊销完毕的同东芝公司签订的有关技术转让合同在5年刚满时就进行了全额计提，而且这个10年摊销计划还是2001年由原来的5年调整为10年的。此外，彩虹股份还对2004年8月才投产的长期投资也开始进行计提。
图3：齐鲁石化产品盈利能力
由于彩虹电子持有彩虹股份的股权比例高达56．14％，后者亏损金额加大势必反映到其的经营业绩上。年报显示，彩虹电子2005年亏损7．55亿港元，比2004年盈利7．13亿港元直线下降了206％。按照私有化跨市套利的常规操作路径，在彩虹电子私有化后，相信彩虹股份的业绩也会随之好转，届时再以高价定向增发置入彩虹电子的资产，通过整体上市获取溢价收益。
除此之外，私有化启动时间往往发生在相关公司好日子即将来临之时。
华润上华主席陈正宇表示，公司2005年出现亏损，并非经营上出现问题，而是因扩充产能所致。由于2006年半导体市场好转，加上公司研发能力增加，预计2006年会有良好业绩。
除了公司自身因素外，华润上华所处的电子元器件行业也面临复苏的拐点。虽然全球电子元器件行业2006年增长的速度保持在15％-20％之间，但中国市场的增速仍快于全球水平。2007年，全球半导体行业将进入新一轮增长期，行业增速比2006年将有明显提高。
华润上华的这种情况，在被中石化私有化的齐鲁石化身上也体现得相当明显。齐鲁石化是国内唯一的塑料一氯碱型石化企业，也是国内目前最大的合成橡胶、烧碱和合成树脂生产基地之一。中石化启动私有化时，齐鲁石化在2004年斥资46亿元通过技术改造形成的乙烯一氯碱一体化独特优势刚刚开始体现。2005年，齐鲁石化的乙烯、合成树脂、合成橡胶、烧碱等产量较过去同期明显增加，已经成为它未来的重要收入来源。而在截至2008年的未来几年内，由于全球新增乙烯生产能力非常有限，业内分析人士认为，齐鲁石化的乙烯产品前景良好(图3、图4)。
再如，在国际油价不断飙升的情况下，辽河油田、石油大明、中原油气等石油采掘类上市公司的前景被投资者广泛看好。中石化2005年报信息显示，上游勘探板块的贡献是这些公司2005年利润能够增长的唯一理由。在668亿元的EBIT(经营收益)中，勘探板块为468．7亿元，占全部EBIT的70．2％。中石化2005年生产的原油为3927万吨，虽然同比仅仅小幅增长了1．7％，但因原油价格同比增长了36．2％，使得开采业务增加了约180亿元的税前利润。在这种情况下，先行把辽河油田、石油大明、中原油气上市公司私有化，在眼下有利提高中石油、中石化的业绩含金量，在未来有利于垫高整体上市时的发行价格(表7)。比如说，由于中石化本来持有石油大明的股权比例只有26．33％，私有化后给公司带来的净利润比私有化前多了3倍。
从目前的情况来看，随着华润集团正式加入央企的跨市套利大军，将会极大地触发其他央企的套利浪潮，而包括中国铝业股份有限公司、中国航天科工集团在内的中央企业，现在已经程度不同地开启了私有化程序。可以预见的是，在央企的示范效应下，类似上海电气(集团)总公司、百联集团有限公司等大型地方国有企业也会前赴后继地行动起来。但万变不离其宗的是，它们获取私有化溢价利益的操作模式将相当一致，区别仅仅在于，只有部分收购人能够获取双重的跨市套利收益。