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摘 要：库藏股制度已逐渐被世界各国普遍适用，对于其限制也逐渐放松，我国公司法对公司回购的规定也为库藏股制度开辟了道路。虽然库藏股具有优化资产结构、健全激励机制、防止恶意收购、稳定股价等积极功能，但也会产生一些负面影响损害相关主体的利益。
关键词：库藏股 公司回购 相关主体
一、问题的提出
2005年4月份以来，九芝堂股份有限公司的股价持续下跌，给股东带来一定损失。为改善经营状况，九芝堂股份有限公司于2006年7月25日通过深交所回购本公司社会公众股份。通过此次回购公司的总股本减少，每股收益上升，净资产收益率得到提高，生产经营恢复正常。同时，回购增加了现实对股票的需求，对股价也有一定的支撑和推动作用。对于此案有人质疑此举并未能充分考虑到回购股份对相关利益者可能产生的影响。公司通过回购的方式持有的股份称之为库藏股，库藏股于公司有益并无疑义，但其对相关利益者的不利影响仍需加以研究。
二、公司库藏股之制度考究
库藏股是指已经发行并流通在外而被公司收回的尚未予以出售或注销而持有的股份。库藏股制度起源于美国，在其形成之初，由于其与传统的公司法理念不相一致性，各国都对这一制度实行限制性规定。但是，面对证券市场上存在的一些恶意收购行为，加之美国、欧洲的一些学者对库藏股制度理论研究的深入，各国对库藏股制度的的限制也逐渐放松，采取了更加灵活的做法。对于库藏股的取得，主要存在两种不同的立法模式，一种是“原则允许，例外禁止”模式；另一种是“原则禁止，例外允许”模式。时至今日，库藏股制度已逐渐被世界各国地区普遍适用。
我国库藏股制度的规定主要集中在《公司法》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等法律规范之中，其中以《公司法》关于回购的规定为核心。现行《公司法》规定，公司原则上不得收购本公司股份，但是为减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工以及异议股东提起股份回购请求权时，公司可回购本公司股份。虽然《公司法》未使用“库藏股”这一概念，而是着眼于股份回购制度的具体规定，但其实际上已为库藏股制度留下了生存的空间，为库藏股制度的适用作出了初步尝试，只是鉴于对相关利益者的考虑应谨慎为之。
三、相关利益者视角之重读
库藏股制度是成熟的证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为，它具有健全激励机制、优化资产结构、防止恶意收购等积极功能，同时也会产生一系列负面影响。因此有必要基于不同利益者的视角对其进行深入分析。
1.公司视角
一般而言，股份有限公司实施库藏股制度是出于其双向调节功能。一方面，实行库藏股制度可使公司在市场上掌握主动权，当股票市价异常波动或股票供需不平衡时，公司可利用库藏股调节股价、平衡供需，同时也可以有效防止某些收购者的恶意收购。另一方面，公司可通过回购和再发行库藏股优化资本结构，当公司闲置资金过多时，公司可回购股份，以提高公司的资金利用效率；当公司市现金短缺时，公司可出售库藏股，将其作为融资手段，增加公司的净资产。
然而，公司资本是公司赖以生存的“血液”，是公司运营的物质基础，“资本三原则”是大陆法系国家公司资本制度的核心。在公司与股东相分离的体制之下，若允许公司回购股份，则无异于变相偿还股东出资，导致资本减少，甚至会出现“资本空洞化”，进而侵蚀公司的基本财产，影响公司的信用。同时，由于库藏股不具有普通流通股所享有的股利分配请求权、表决权等权利，这对于公司而言是不公平的。在不享有配股权的情况下，当公司库藏股数量不足以奖励员工时，公司需额外出资回购股份，而数量多余时却不能享有相应的权利，这显然是与公司利益不相符的。
2.股东视角
当公司回购一部分股份时，发行在外的股份数量会减少，从而每股的收益会提高，其价值提升，股东因而可以获益；当公司将库藏股再出售时，若高于其成本，虽不会导致其直接性净利润的获得，但是公司的缴入资本实际上还是有所增加，留存收益提高，因此，股东权益也会相应增加。
但是，库藏股制度亦会产生股东实质上的不平等问题。根据股东平等原则，公司中各股东依其持股比例享有平等的权利，负担同等的义务。它是一种在资本平等基础上的平等或者说是一种按比例的平等，它以每一股东所持有的股权或股份的比例作为衡量标准。一方面，在公司回购过程中，鉴于股份总数的减少，股东的原有持股比例会随之发生变动，原有持股比例高的股东将会获得更大的公司控制权，而中小股东则有可能丧失其原有的权益，实际上，这会造成对中小股东权益的巨大威胁。另一方面，持有股份占多数的股东在本质上是占有优势地位的，若其利用持股的优势根据资本多数决原则对公司进行控制，因为具备合法的外衣，即便对中小股东的权益造成了巨大的侵害，中小股东也难以寻求到有效的内部救济。
3.职工视角
公司回购股份的主要目的之一在于奖励职工，对于职工而言，其不需要支付对价或以较低的对价便能获得公司的股份，参与公司的管理经营，获得股利分红。同时，由于职工在公司中的地位相对比较低，即便可通过职工代表大会可对其利益进行保护，但其作用也不甚明显。若其持有一定股份，便能在公司中享有更多的权利和更高的地位，这在一定意义上说是有利于其个人的长期发展的。
尽管库藏股可能产生上述积极效果，但是也会对职工利益带来负面的影响。股票本质上是带有极高风险性的有价证券，职工持股也并不意味着必然能够获益，还要承担股票所包含的风险。对于大多数职工而言，公司以带有风险性的股票替代实质性的财物奖励，而此种风险并不是他们愿意承担的，公司的此种做法在实际上忽略了员工的自主选择权。另外，享有权利也意味着义务的负担，职工持股之后虽有参与分红的权利，但是也要承担公司经营中的一定义务，而大多数职工对此可能并不了解，要其负担此种义务难免会有不合情理之处。 4.债权人视角
目前各国普遍采用的公司形态是有限公司和股份有限公司，股东的有限责任已成为现代公司制度的核心。基于有限责任，股东仅以其所认购的股份为限承担责任，而公司则须以其全部财产承担责任，这在一定意义上化解了股东的投资风险，却导致了债权人的风险系数增大。
一般而言，债权人是基于公司的良好信誉而与其进行交易，而判断公司信誉的好坏在于公司资产的状况。由于公司的团体法人性质，公司不能作为自己的股东，因此公司持有的“库藏股”便不能成为公司的资产，只能视为公司所有权益的减少。而回购是公司持有库藏股的主要来源，公司回购股份时，需以一定的资产作为对价。在理论上，当企业回购股份而使股东权益减少时，对于公司的资本会产生一定的负面影响，此时会导致对债权人的支付能力相对降低，从而使债权人承担更多的风险。特别是在公司负责人违法回购的情况下，若债权人不能证明其违法的存在，则不能要求其与公司承担连带责任。由此可知，库藏股制度增加了债权人受偿的风险，显然不利于债权人利益保护。
四、对我国实行库藏股制度的思考
虽然库藏股制度在优化公司资产结构、提高公司经营能力等方面可以发挥一定的积极功能，但是这一制度的实行亦会产生一系列的不利影响。库藏股制度在我国尚处于萌芽状态，相关的法律规定还很欠缺，对于其取得与使用只做了粗略的规定，对与库藏股的法律定位也尚未明确：既没有明确将库藏股归结为一种公司财务运作方式，也未能明确回购与市场操作的界限。同时，相对于美国等发达国家，我国的证券交易市场还不是很健全，尚存在着内幕交易、股价操纵等一系列违法操作情况。在此情况下，库藏股制度发挥的积极作用是有限的。在我国是否可采取库藏股制度，首先应明确库藏股制度的性质：它不仅一种资本运作的方式，还是一种影响股价的方式；其次应从相关利益者的角度综合分析其利弊。只有采取审慎的态度，在对库藏股制度进行充分的价值衡量的情况下，才能实现利益的最大化。
参考文献：
[1]李允峰，《完善库藏股制度是鼓励上市公司回购的必然选择》，上海证券报，2013年第1期。
[2]范健，《公司法》，高等教育出版社，2011年版。
[3]廖大颖，《证券市场与股份制度论》，中国政法大学出版社，2002年。
[4]郑红霞，《小议“库藏股”》，国外财会。
[5]赵旭东，《公司法》，高等教育出版社，2007年版。
[6]王荣康，《股份回购及对债权人和中小股东的保护》，现代法学，2002年第3期.
[7]叶林琼：《新<公司法>下的库藏股票会计核算探讨》，甘肃农业，2006年第6期。
[8]曾曦，《上市公司库藏股制度研究》，西南政法大学，2007年4月。
关键词：库藏股 公司回购 相关主体
一、问题的提出
2005年4月份以来，九芝堂股份有限公司的股价持续下跌，给股东带来一定损失。为改善经营状况，九芝堂股份有限公司于2006年7月25日通过深交所回购本公司社会公众股份。通过此次回购公司的总股本减少，每股收益上升，净资产收益率得到提高，生产经营恢复正常。同时，回购增加了现实对股票的需求，对股价也有一定的支撑和推动作用。对于此案有人质疑此举并未能充分考虑到回购股份对相关利益者可能产生的影响。公司通过回购的方式持有的股份称之为库藏股，库藏股于公司有益并无疑义，但其对相关利益者的不利影响仍需加以研究。
二、公司库藏股之制度考究
库藏股是指已经发行并流通在外而被公司收回的尚未予以出售或注销而持有的股份。库藏股制度起源于美国，在其形成之初，由于其与传统的公司法理念不相一致性，各国都对这一制度实行限制性规定。但是，面对证券市场上存在的一些恶意收购行为，加之美国、欧洲的一些学者对库藏股制度理论研究的深入，各国对库藏股制度的的限制也逐渐放松，采取了更加灵活的做法。对于库藏股的取得，主要存在两种不同的立法模式，一种是“原则允许，例外禁止”模式；另一种是“原则禁止，例外允许”模式。时至今日，库藏股制度已逐渐被世界各国地区普遍适用。
我国库藏股制度的规定主要集中在《公司法》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等法律规范之中，其中以《公司法》关于回购的规定为核心。现行《公司法》规定，公司原则上不得收购本公司股份，但是为减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工以及异议股东提起股份回购请求权时，公司可回购本公司股份。虽然《公司法》未使用“库藏股”这一概念，而是着眼于股份回购制度的具体规定，但其实际上已为库藏股制度留下了生存的空间，为库藏股制度的适用作出了初步尝试，只是鉴于对相关利益者的考虑应谨慎为之。
三、相关利益者视角之重读
库藏股制度是成熟的证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为，它具有健全激励机制、优化资产结构、防止恶意收购等积极功能，同时也会产生一系列负面影响。因此有必要基于不同利益者的视角对其进行深入分析。
1.公司视角
一般而言，股份有限公司实施库藏股制度是出于其双向调节功能。一方面，实行库藏股制度可使公司在市场上掌握主动权，当股票市价异常波动或股票供需不平衡时，公司可利用库藏股调节股价、平衡供需，同时也可以有效防止某些收购者的恶意收购。另一方面，公司可通过回购和再发行库藏股优化资本结构，当公司闲置资金过多时，公司可回购股份，以提高公司的资金利用效率；当公司市现金短缺时，公司可出售库藏股，将其作为融资手段，增加公司的净资产。
然而，公司资本是公司赖以生存的“血液”，是公司运营的物质基础，“资本三原则”是大陆法系国家公司资本制度的核心。在公司与股东相分离的体制之下，若允许公司回购股份，则无异于变相偿还股东出资，导致资本减少，甚至会出现“资本空洞化”，进而侵蚀公司的基本财产，影响公司的信用。同时，由于库藏股不具有普通流通股所享有的股利分配请求权、表决权等权利，这对于公司而言是不公平的。在不享有配股权的情况下，当公司库藏股数量不足以奖励员工时，公司需额外出资回购股份，而数量多余时却不能享有相应的权利，这显然是与公司利益不相符的。
2.股东视角
当公司回购一部分股份时，发行在外的股份数量会减少，从而每股的收益会提高，其价值提升，股东因而可以获益；当公司将库藏股再出售时，若高于其成本，虽不会导致其直接性净利润的获得，但是公司的缴入资本实际上还是有所增加，留存收益提高，因此，股东权益也会相应增加。
但是，库藏股制度亦会产生股东实质上的不平等问题。根据股东平等原则，公司中各股东依其持股比例享有平等的权利，负担同等的义务。它是一种在资本平等基础上的平等或者说是一种按比例的平等，它以每一股东所持有的股权或股份的比例作为衡量标准。一方面，在公司回购过程中，鉴于股份总数的减少，股东的原有持股比例会随之发生变动，原有持股比例高的股东将会获得更大的公司控制权，而中小股东则有可能丧失其原有的权益，实际上，这会造成对中小股东权益的巨大威胁。另一方面，持有股份占多数的股东在本质上是占有优势地位的，若其利用持股的优势根据资本多数决原则对公司进行控制，因为具备合法的外衣，即便对中小股东的权益造成了巨大的侵害，中小股东也难以寻求到有效的内部救济。
3.职工视角
公司回购股份的主要目的之一在于奖励职工，对于职工而言，其不需要支付对价或以较低的对价便能获得公司的股份，参与公司的管理经营，获得股利分红。同时，由于职工在公司中的地位相对比较低，即便可通过职工代表大会可对其利益进行保护，但其作用也不甚明显。若其持有一定股份，便能在公司中享有更多的权利和更高的地位，这在一定意义上说是有利于其个人的长期发展的。
尽管库藏股可能产生上述积极效果，但是也会对职工利益带来负面的影响。股票本质上是带有极高风险性的有价证券，职工持股也并不意味着必然能够获益，还要承担股票所包含的风险。对于大多数职工而言，公司以带有风险性的股票替代实质性的财物奖励，而此种风险并不是他们愿意承担的，公司的此种做法在实际上忽略了员工的自主选择权。另外，享有权利也意味着义务的负担，职工持股之后虽有参与分红的权利，但是也要承担公司经营中的一定义务，而大多数职工对此可能并不了解，要其负担此种义务难免会有不合情理之处。 4.债权人视角
目前各国普遍采用的公司形态是有限公司和股份有限公司，股东的有限责任已成为现代公司制度的核心。基于有限责任，股东仅以其所认购的股份为限承担责任，而公司则须以其全部财产承担责任，这在一定意义上化解了股东的投资风险，却导致了债权人的风险系数增大。
一般而言，债权人是基于公司的良好信誉而与其进行交易，而判断公司信誉的好坏在于公司资产的状况。由于公司的团体法人性质，公司不能作为自己的股东，因此公司持有的“库藏股”便不能成为公司的资产，只能视为公司所有权益的减少。而回购是公司持有库藏股的主要来源，公司回购股份时，需以一定的资产作为对价。在理论上，当企业回购股份而使股东权益减少时，对于公司的资本会产生一定的负面影响，此时会导致对债权人的支付能力相对降低，从而使债权人承担更多的风险。特别是在公司负责人违法回购的情况下，若债权人不能证明其违法的存在，则不能要求其与公司承担连带责任。由此可知，库藏股制度增加了债权人受偿的风险，显然不利于债权人利益保护。
四、对我国实行库藏股制度的思考
虽然库藏股制度在优化公司资产结构、提高公司经营能力等方面可以发挥一定的积极功能，但是这一制度的实行亦会产生一系列的不利影响。库藏股制度在我国尚处于萌芽状态，相关的法律规定还很欠缺，对于其取得与使用只做了粗略的规定，对与库藏股的法律定位也尚未明确：既没有明确将库藏股归结为一种公司财务运作方式，也未能明确回购与市场操作的界限。同时，相对于美国等发达国家，我国的证券交易市场还不是很健全，尚存在着内幕交易、股价操纵等一系列违法操作情况。在此情况下，库藏股制度发挥的积极作用是有限的。在我国是否可采取库藏股制度，首先应明确库藏股制度的性质：它不仅一种资本运作的方式，还是一种影响股价的方式；其次应从相关利益者的角度综合分析其利弊。只有采取审慎的态度，在对库藏股制度进行充分的价值衡量的情况下，才能实现利益的最大化。
参考文献：
[1]李允峰，《完善库藏股制度是鼓励上市公司回购的必然选择》，上海证券报，2013年第1期。
[2]范健，《公司法》，高等教育出版社，2011年版。
[3]廖大颖，《证券市场与股份制度论》，中国政法大学出版社，2002年。
[4]郑红霞，《小议“库藏股”》，国外财会。
[5]赵旭东，《公司法》，高等教育出版社，2007年版。
[6]王荣康，《股份回购及对债权人和中小股东的保护》，现代法学，2002年第3期.
[7]叶林琼：《新<公司法>下的库藏股票会计核算探讨》，甘肃农业，2006年第6期。
[8]曾曦，《上市公司库藏股制度研究》，西南政法大学，2007年4月。