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摘要：本文通过分析近年来评估技术中收益还原法技术思路的新变化，探讨收益还原法新技术思路在土地评估中的应用，同时也提出了潜在影响较大的因素，为土地评估提供技术参考。
关键词：收益还原法；新技术思路；土地评估
中图分类号：X703文献标识码： A
收益还原法（以下简称收益法）是评估的重要方法之一，无论在土地评估、房地产评估还是资产评估，收益法是常用的评估方法之一。随着房地产市场的快速发展，收益还原法的技术思路出现一些新的变化。
1 收益法的原理及特点
收益法基于预期收益原理，是在估算估价对象未来每年预期收益的基础上，以一定的还原利率，将估价对象在未来每年的纯收益折算为评估时点收益总和的一种方法。收益还原法是对土地、房屋、不动产或其他具备收益性质资产进行估价的基本方法。运用此方法在估价时，是把购买估价对象作为一种投资，即购买价款作为购买未来若干年收益而投入的资本。
收益法具有以下几个比较明显的特点：
（1）收益性。投资该估价对象应能够获得一定的收益，或具有潜在的收益。如果没有了收益，则就没有了所谓将收益还原得到估价对象的价值了。例如公共免费使用的建筑，基本没有收益，因此不适合采用收益法评估。
（2）预期性。从投资的角度，投资者购买了估价对象后，是通过估价对象的未来收益来实现投资收益的。因此投资者购买估价对象时必须预计估价对象未来能获取的收益以及收益方式，而其愿意付出的购买价格也是基于这个预期收益来确定的。由此可见，从收益法的角度来看，估价对象未来的收益能力和收益方式都是影响估价对象价值的重要因素。
（3）折现性。未来的收益必须通过折现，才能得到估价时点下价值，这其中涉及到收益法中一个重要参数——还原利率。还原利率除了考虑资金的时间价值，更重要的是反映投资者的预期收益，即投资者在该项投资中期望所获得的收益。从财务分析的角度来看，还原利率实际上就是内部收益率。
2 收益法技术思路的变化
随着近年来房地产市场发展的速度加快，房地产收益形式及收益能力出现了新的变化。尤其是在住宅市场，原有的购买—出租模式已经滞后于房地产市场发展的速度。表现比较明显的是租金的增长速度较大落后于售价的增长速度，由此造成按购买——出租模式下的投资收益率越来越低，也就是说用租售比法测算得到的还原利率越来越低，甚至低于国债的收益率。从投资的角度来看，这项投资已经逐渐变得不可行了。但是，近年来住宅房地产市场的交易却越发活跃，这其中除了刚性需求，投资需求也占有较大的比例。这种现象反映了投资收益率并不是越来越低，反而可能是越来越高，只是收益形式有了新的变化。
由此可见，住宅房地产市场预期收益能力和收益形式已经改变。虽然从表面上看每年的收益能力降低了，但是住宅投资的主要收益形式已经由每年出租收益改为持有几年后的转售收益，而且这个转售收益的收益能力往往比每年出租收益大得多。这种投资模式与传统每年出租的投资模式最大区别就是持有期的大大缩短。传统投资模式的持有期是长期的，甚至是整个收益期，更注重的是长期稳定投资收益。而新的投资模式持有期一般只有5年，甚至更短，更注重的是短期投机收益，这种投机收益是具有较大风险的，因此其要求的回报率更高。
基于这种变化，收益法的技术思路也做了相应的调整，将整个收益期分成了两段，第一段为持有期，第二段为转售期。持有期的收益按传统的方法折算还原，然后再将转售的收益另外折算还原，最后将两部分收益的价值相加即得到估价对象的价值。
估价基准日出租出租 出租出租转售
持有期
新技术思路下房地产评估的计算公式：
P=A/(r-d)×[1-[(1-d)/(r+d)]n]+F/（1+r）n
其中：A——持有期内的第一年纯收益
F——持有期后的转售纯收益
r——持有期的还原利率
d——持有期的收益递增比率
n——持有期
3 新技术思路应用于土地评估碰到的问题
按上述收益法新的技术思路，则土地评估中收益法的计算公式应为：
P=A/(r-d)×[1-[(1-d)/(r+d)]n]+F/（1+r）n
其中：A——持有期内的第一年土地纯收益
F——持有期后的转售土地纯收益
r——持有期的土地还原利率
d——持有期的土地纯收益递增比率
n——持有期。
对于空地租赁的案例，这个公式可以直接套用。但是实际空地租赁的案例比较少，而且这种短期投资的形式更少，空地租赁的大部分是长期投资。而土地评估中收益法应用的最多的是已建成建筑物的土地价值评估。对于这类评估，上述土地评估收益法的新计算公式中持有期部份的参数均可以按原有技术思路求取，但持有期后的转售土地纯收益怎么得到？这个是困扰收益法新技术思路在土地评估中应用的重要因素。
4 问题的解决方案
从土地评估的收益法技术思路来看，土地的纯收益等于房地产纯收益减去房屋纯收益。因此转售的土地纯收益也可以用转售的房地产纯收益减去转售时房屋的纯收益，公式如下：
转售的土地纯收益=转售房地产纯收益-转售时房屋的纯收益
转售房地产纯收益=转售房地产价值-相关费用（包括手续费、中介费、税费等）
转售时房屋的纯收益=(P房-PMT房/R房×（1-1/(1+R房)n）)×(1+R房)n
PMT房= P房/(1-1/(1+R房)m) ×R房
其中：P房——估价时点的房屋现值
PMT房——房屋年纯收益
R房——房屋还原利率
n——持有期
m——总收益期
5 还原利率的差异
从上面的分析可见，还原利率实质上是投资内部收益率，因此对于不同的投资，内部收益率是不相同的。也就是说新技术思路下的还原利率与原技术思路下的还原理利率在内涵上是不一样的，但是其求取的原理还是一样的，求取方法仍采用市场提取法。
通过对广州市10个区域100多个样点进行统计分析，发现在目前的房地产市场下，房价上涨速度比较快，年平均涨幅达到10%以上，由此统计得到的还原利率也超过了10%，远高于出租的回报率，也高于国债利率等这些无风险投资收益率。当房地产价格年平均增长率下降时，统计得到的还原利率也相应降低。由此可见，这类型投资的还原利率与房价的年平均增长率程正相关的关系，基本上约等于房价的年平均增长率加上出租的回报率。
而原技术思路下的还原利率是基于稳定长期投资的内部收益率，还原利率不高且稳定，通常比无风险投资收益率稍高一些，风险大的投资还原利率更高。
因此，对于上述公式中的还原利率有所区别，其中持有期的土地还原利率属于短期投资内部收益率，风险较大，还原利率较高，而且与房价上涨幅度密切相关。计算转售时房屋的纯收益中所用到的房屋还原利率是整個收益期的房屋还原利率，属于长期投资型的，风险偏小，还原利率不高。
6 举例
某人购买了一套60平方米的新房，购买价格120万元，使用年期70年，一次性付款，购买后即出租，每月租金2000元（假定为净收益），预计这套房子5年后可以170万（实收）价格转售，估价基准日类似房屋的重置价为30万元，房屋还原利率为7%，持有期土地还原利率为10%。现要评估这套房所在土地的价值（评估时点为购买房屋的日期）。
求解：
房屋年纯收益= P房/(1-1/(1+R房)m) ×R房=300000/(1-1/(1+7%)70) ×7%=21186
转售时房屋的纯收益=(F房-PMT房/R房×（1-1/(1+R房)n）)×(1+R房)n =(300000-21186÷7%×（1-1/(1+7%)5）)×(1+7%)5=298930
转售的土地纯收益=转售房地产纯收益-转售时房屋的纯收益=1700000-298930=1401070
土地价值=2000×12/10%×[1-1/(1+10%)5]+ 1401070/（1+10%）5=960933
7 需要注意的问题
从上面的例子可见，计算得到的地价非常高，约占房地产购买价格的80％，主要受以下两个方面因素的影响：
1、房屋重置价
从上面例子中的参数可见，房屋重置价仅占购买房地产价格的25％，五年后转售时房屋的纯收益也仅有29万左右，因此当房价已经涨到170万时，计算得到转售的土地纯收益达到了140萬左右，即使经过折现，这部分贡献给予土地的价值达到了87万左右。由此可见，房屋重置价的确定对土地价值的影响比较大。只有确定合理的房屋重置价才能还原得到合理的土地价值。从价值理论来看，房屋重置价不仅仅是房屋的建设等费用，还应包括一定投资利息和利润。
另外，当房价在增长时，是否房屋重置价也应该是随之变化？变化规律如何？这有待进一步深入研究。
2、预期房价增长率
从上面的例子可见，五年后房价从120万涨到了170万，涨幅达到40％左右，年平均增长率约为7％左右。由于房价的大幅增长，导致土地纯收益也大幅增长，从而测算得到的土地价值比较高。也就是说，这种方法计算得到的土地价值，是一种投资价值，是基于预期未来房价有一定涨幅情况下的土地价值。由此可见，预期房价的增长率对土地价值影响非常大，预期房价的增长率越高，土地价值越大。
但是，在目前房地产市场变化比较大，而且政府宏观调控频繁的情况下，预期房价增长率存在一定的不确定因素。
参考文献（References）:
[1] 中华人们共和国国家标准.城镇土地估价规程[S].北京:中华人们共和国国家质量监督检验检疫总局,2001 NO.1:50.
[2] 柴强.房地产估价理论与方法［M］.北京:中国建筑工业出版社，2013：213-267
[3] 邹晓云.土地估价基础［M］.北京：地质出版社，2010，229-316
关键词：收益还原法；新技术思路；土地评估
中图分类号：X703文献标识码： A
收益还原法（以下简称收益法）是评估的重要方法之一，无论在土地评估、房地产评估还是资产评估，收益法是常用的评估方法之一。随着房地产市场的快速发展，收益还原法的技术思路出现一些新的变化。
1 收益法的原理及特点
收益法基于预期收益原理，是在估算估价对象未来每年预期收益的基础上，以一定的还原利率，将估价对象在未来每年的纯收益折算为评估时点收益总和的一种方法。收益还原法是对土地、房屋、不动产或其他具备收益性质资产进行估价的基本方法。运用此方法在估价时，是把购买估价对象作为一种投资，即购买价款作为购买未来若干年收益而投入的资本。
收益法具有以下几个比较明显的特点：
（1）收益性。投资该估价对象应能够获得一定的收益，或具有潜在的收益。如果没有了收益，则就没有了所谓将收益还原得到估价对象的价值了。例如公共免费使用的建筑，基本没有收益，因此不适合采用收益法评估。
（2）预期性。从投资的角度，投资者购买了估价对象后，是通过估价对象的未来收益来实现投资收益的。因此投资者购买估价对象时必须预计估价对象未来能获取的收益以及收益方式，而其愿意付出的购买价格也是基于这个预期收益来确定的。由此可见，从收益法的角度来看，估价对象未来的收益能力和收益方式都是影响估价对象价值的重要因素。
（3）折现性。未来的收益必须通过折现，才能得到估价时点下价值，这其中涉及到收益法中一个重要参数——还原利率。还原利率除了考虑资金的时间价值，更重要的是反映投资者的预期收益，即投资者在该项投资中期望所获得的收益。从财务分析的角度来看，还原利率实际上就是内部收益率。
2 收益法技术思路的变化
随着近年来房地产市场发展的速度加快，房地产收益形式及收益能力出现了新的变化。尤其是在住宅市场，原有的购买—出租模式已经滞后于房地产市场发展的速度。表现比较明显的是租金的增长速度较大落后于售价的增长速度，由此造成按购买——出租模式下的投资收益率越来越低，也就是说用租售比法测算得到的还原利率越来越低，甚至低于国债的收益率。从投资的角度来看，这项投资已经逐渐变得不可行了。但是，近年来住宅房地产市场的交易却越发活跃，这其中除了刚性需求，投资需求也占有较大的比例。这种现象反映了投资收益率并不是越来越低，反而可能是越来越高，只是收益形式有了新的变化。
由此可见，住宅房地产市场预期收益能力和收益形式已经改变。虽然从表面上看每年的收益能力降低了，但是住宅投资的主要收益形式已经由每年出租收益改为持有几年后的转售收益，而且这个转售收益的收益能力往往比每年出租收益大得多。这种投资模式与传统每年出租的投资模式最大区别就是持有期的大大缩短。传统投资模式的持有期是长期的，甚至是整个收益期，更注重的是长期稳定投资收益。而新的投资模式持有期一般只有5年，甚至更短，更注重的是短期投机收益，这种投机收益是具有较大风险的，因此其要求的回报率更高。
基于这种变化，收益法的技术思路也做了相应的调整，将整个收益期分成了两段，第一段为持有期，第二段为转售期。持有期的收益按传统的方法折算还原，然后再将转售的收益另外折算还原，最后将两部分收益的价值相加即得到估价对象的价值。
估价基准日出租出租 出租出租转售
持有期
新技术思路下房地产评估的计算公式：
P=A/(r-d)×[1-[(1-d)/(r+d)]n]+F/（1+r）n
其中：A——持有期内的第一年纯收益
F——持有期后的转售纯收益
r——持有期的还原利率
d——持有期的收益递增比率
n——持有期
3 新技术思路应用于土地评估碰到的问题
按上述收益法新的技术思路，则土地评估中收益法的计算公式应为：
P=A/(r-d)×[1-[(1-d)/(r+d)]n]+F/（1+r）n
其中：A——持有期内的第一年土地纯收益
F——持有期后的转售土地纯收益
r——持有期的土地还原利率
d——持有期的土地纯收益递增比率
n——持有期。
对于空地租赁的案例，这个公式可以直接套用。但是实际空地租赁的案例比较少，而且这种短期投资的形式更少，空地租赁的大部分是长期投资。而土地评估中收益法应用的最多的是已建成建筑物的土地价值评估。对于这类评估，上述土地评估收益法的新计算公式中持有期部份的参数均可以按原有技术思路求取，但持有期后的转售土地纯收益怎么得到？这个是困扰收益法新技术思路在土地评估中应用的重要因素。
4 问题的解决方案
从土地评估的收益法技术思路来看，土地的纯收益等于房地产纯收益减去房屋纯收益。因此转售的土地纯收益也可以用转售的房地产纯收益减去转售时房屋的纯收益，公式如下：
转售的土地纯收益=转售房地产纯收益-转售时房屋的纯收益
转售房地产纯收益=转售房地产价值-相关费用（包括手续费、中介费、税费等）
转售时房屋的纯收益=(P房-PMT房/R房×（1-1/(1+R房)n）)×(1+R房)n
PMT房= P房/(1-1/(1+R房)m) ×R房
其中：P房——估价时点的房屋现值
PMT房——房屋年纯收益
R房——房屋还原利率
n——持有期
m——总收益期
5 还原利率的差异
从上面的分析可见，还原利率实质上是投资内部收益率，因此对于不同的投资，内部收益率是不相同的。也就是说新技术思路下的还原利率与原技术思路下的还原理利率在内涵上是不一样的，但是其求取的原理还是一样的，求取方法仍采用市场提取法。
通过对广州市10个区域100多个样点进行统计分析，发现在目前的房地产市场下，房价上涨速度比较快，年平均涨幅达到10%以上，由此统计得到的还原利率也超过了10%，远高于出租的回报率，也高于国债利率等这些无风险投资收益率。当房地产价格年平均增长率下降时，统计得到的还原利率也相应降低。由此可见，这类型投资的还原利率与房价的年平均增长率程正相关的关系，基本上约等于房价的年平均增长率加上出租的回报率。
而原技术思路下的还原利率是基于稳定长期投资的内部收益率，还原利率不高且稳定，通常比无风险投资收益率稍高一些，风险大的投资还原利率更高。
因此，对于上述公式中的还原利率有所区别，其中持有期的土地还原利率属于短期投资内部收益率，风险较大，还原利率较高，而且与房价上涨幅度密切相关。计算转售时房屋的纯收益中所用到的房屋还原利率是整個收益期的房屋还原利率，属于长期投资型的，风险偏小，还原利率不高。
6 举例
某人购买了一套60平方米的新房，购买价格120万元，使用年期70年，一次性付款，购买后即出租，每月租金2000元（假定为净收益），预计这套房子5年后可以170万（实收）价格转售，估价基准日类似房屋的重置价为30万元，房屋还原利率为7%，持有期土地还原利率为10%。现要评估这套房所在土地的价值（评估时点为购买房屋的日期）。
求解：
房屋年纯收益= P房/(1-1/(1+R房)m) ×R房=300000/(1-1/(1+7%)70) ×7%=21186
转售时房屋的纯收益=(F房-PMT房/R房×（1-1/(1+R房)n）)×(1+R房)n =(300000-21186÷7%×（1-1/(1+7%)5）)×(1+7%)5=298930
转售的土地纯收益=转售房地产纯收益-转售时房屋的纯收益=1700000-298930=1401070
土地价值=2000×12/10%×[1-1/(1+10%)5]+ 1401070/（1+10%）5=960933
7 需要注意的问题
从上面的例子可见，计算得到的地价非常高，约占房地产购买价格的80％，主要受以下两个方面因素的影响：
1、房屋重置价
从上面例子中的参数可见，房屋重置价仅占购买房地产价格的25％，五年后转售时房屋的纯收益也仅有29万左右，因此当房价已经涨到170万时，计算得到转售的土地纯收益达到了140萬左右，即使经过折现，这部分贡献给予土地的价值达到了87万左右。由此可见，房屋重置价的确定对土地价值的影响比较大。只有确定合理的房屋重置价才能还原得到合理的土地价值。从价值理论来看，房屋重置价不仅仅是房屋的建设等费用，还应包括一定投资利息和利润。
另外，当房价在增长时，是否房屋重置价也应该是随之变化？变化规律如何？这有待进一步深入研究。
2、预期房价增长率
从上面的例子可见，五年后房价从120万涨到了170万，涨幅达到40％左右，年平均增长率约为7％左右。由于房价的大幅增长，导致土地纯收益也大幅增长，从而测算得到的土地价值比较高。也就是说，这种方法计算得到的土地价值，是一种投资价值，是基于预期未来房价有一定涨幅情况下的土地价值。由此可见，预期房价的增长率对土地价值影响非常大，预期房价的增长率越高，土地价值越大。
但是，在目前房地产市场变化比较大，而且政府宏观调控频繁的情况下，预期房价增长率存在一定的不确定因素。
参考文献（References）:
[1] 中华人们共和国国家标准.城镇土地估价规程[S].北京:中华人们共和国国家质量监督检验检疫总局,2001 NO.1:50.
[2] 柴强.房地产估价理论与方法［M］.北京:中国建筑工业出版社，2013：213-267
[3] 邹晓云.土地估价基础［M］.北京：地质出版社，2010，229-316