摘要：近年来，企业负债水平不断上升导致潜在金融风险积聚。选择合适的政策举措是完成经济去杠杆的关键。如果只采用收紧资金面的方式，则会带来企业经营困难。文章回顾了企业选择最优资本结构的相关理论，认为可以采取财政政策、货币政策、金融改革、结构性调节4种措施相结合的方式，从最优资本结构的影响因素入手，引导企业在维持经营需要的同时自主降低负债水平，达到更好的调控效果。
　　关键词：去杠杆;最优资本结构;财政政策;金融改革
　　一、 引言
　　 改革开放40年，中国的发展成就引人瞩目：经济总规模从3 679亿元增长到超过90万亿元，被誉为“中国的奇迹”（林毅夫、蔡昉、李周，2018）。然而，问题与挑战却从未缺席。从价格改革中的通货膨胀到商业银行转型中的不良资产，再到2008年全球金融海啸后的外贸减速，历史告诉我们困难的破局意味着全新增长起点的来临。近年来，随着国际经济形势持续低迷，特别是中国为了高质量持久发展在十八大后逐渐从财政刺激政策转向结构调整与产业升级，宏观市场环境的变化使企业负债水平不断上升，潜在金融风险聚积。在这种背景下，“去杠杆”成为增强宏观经济稳定性的重要举措。2015年12月的中央经济工作会议上，“去杠杆”作为“三去一降一补”的五大任务之一首次被提出。2016年12月的中央经济工作会议和2017年5月的全國金融工作会议进一步对去杠杆的手段和对象做了细化，并定位其为防范系统性金融风险的关键。
　　 “去杠杆”是中国金融体系服务实体经济的又一个重大课题。然而，2018年“严监管”之后的不少金融事件表明，资金面收紧虽然有助于降低企业实际负债水平，但同样会带来部分企业破产率上升和宏观经济面临困难。固然，实现宏观经济去杠杆要通过降低企业负债水平实现。但同时还应意识到，企业的负债水平本质上是其根据内在金融需求和外在融资环境的最优决策。因此，有必要围绕“企业如何决定杠杆率”梳理有关企业最优资本结构的理论，并从企业金融决策的视角，思考如何引导企业自发降低负债水平。本文的论证表明，去年以来采取的大幅度“减税降费”举措，尤其是2019年计划采取的“两万亿”减税措施，有助于改善企业的内源融资情况，助推“去杠杆”目标的实现。
　　 最优资本结构又被称为目标杠杆率，是企业从股东价值最大化角度作出的有关杠杆率的最优决策。当企业的负债水平保持在目标杠杆率上时，企业为投资项目、筹集资金而花费的融资支出最小，市场的微观主体达到了最有效率的状态。当政府的宏观政策对经济金融环境产生影响时，企业的内部现金流、融资需求、债务融资与股权融资的相对价格将同时发生变化，企业的目标杠杆率将改变，进而反映在实际债务水平上。然而现实中，金融市场尤其是股权市场发展不足的情况下，收紧信贷市场将导致企业失去资金来源。所以，理解企业目标资杠杆率的影响因素是因势施策、精准施策的前提。
　　 二、 企业最优资本结构存在吗——Miller与静态权衡理论
　　企业最优资本结构存在吗？对这个问题的解答最初可以追溯Modigliani和Miller（1958）提出的经典理论“MM定理”。他们首次将无套利思想、等价收益类等概念引入金融领域，证明在完美市场条件下，有杠杆和无杠杆的公司价值一样，所以没有最优资本结构。但目前的主流观点认为，企业不仅具有最优资本结构，同时从实际杠杆率向目标杠杆率调整的速度还与金融体制、内部现金流等因素决定的调整成本有关（Faulkender