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摘 要：为有效缓解未来养老金缺口带来的压力，山东划转省属企业部分国有资本充实社保基金，通过对社会保障基金进行投资运作管理，实现社保基金战略性储备功能。因此，本文立足山东社保基金实际，通过对国内外投资运营相关理论进行分析，合理选择资产投资组合，进行投资风险和收益分析，进而提出提高社保基金投资运营水平的具体措施和实施路径。
关键词：社保基金；投资运营；投资组合；保值增值
引言
随着人口老龄化现象的加重、人口红利的逐渐消失，我国社保资金收支压力越来越大，黑龙江、辽宁等省城镇企业职工养老保险基金当期已经出现“入不敷出”，相对来说，山东整体情况相对好些。经过多年积累，山东社会保险基金在“十二五”期间累计结余2304亿元。截至2017年末，全省社会保险基金累计结余将近4000亿元。但随着人口老龄化的加速到来，在不久的将来，山东也将面临着养老金兑付问题，养老金支付压力逐渐显现。
一、社保基金投资运营原则
社保基金以保值增值为目标，必须坚持积极审慎的理念开展投资运营，主要包括以下几个原则。
（一）安全性原则
在确保投资本金安全收回的前提下，能够获得预期收益，当预期投资盈利的概率大于亏损概率时，进行投资，反之，当预期投资亏损概率较大时，选择不投资。
（二）流动性原则
由于社保基金作为未来养老金的战略储备资金，当养老金支付不足时，需要基金随时变现进行补充。因此，基金所投资的各种金融产品必须包含能够随时变现的产品，通过对对资产进行优化组合，来规避和转移投资风险。
（三）期限匹配原则
项目投资期限应当与资金期限相匹配。为有效控制投资风险，在进行项目投资时，坚持期限匹配原则，避免出现流动性风险。
（四）稳健性原则
基金投资运营不可避免的会遇到风险，为了降低风险发生的可能性，需要坚持稳健谨慎的原则，在风险发生之前制定预案化解风险，并防范风险，以此来确保社保基金的资金安全，实现保值增值目标。
二、投资运营相关理论
（一）投资组合理论
投资组合理论最早是由Tobin和Markowitz于1952年提出，其被定义为最佳风险管理的数量分析，在进行投资组合时，需要找到有效投资组合前沿。实际操作中，对于社保基金进行投资组合选择时，首先选定相关投资工具，找出它们的历史收益率，然后在给定方差下选择最优收益投资组合，或者在给定收益下选择最小方差组合，这些有效组合的期望收益率和最小方差之间所形成的曲线，就是有效投资组合前沿。
（二）资本资产定价模型（The Capital Assets Pricing Model/CAPM）
CAPM模型主要揭示了投资回报与系统性风险之间的关系。CAPM曲线是投资预期回报与系统性风险之间有效率的组合。CAPM模型对全国社保基金较为适用，原因在于全国社保基金重点投资于资本市场，市场的系统性风险对社保基金的投资收益影响较大。通过CAPM模型寻找有效的资产组合，尽可能的降低系统性风险，实现较好收益。不同于全国社保基金，山东社保基金主要是实业投资，包括债权投资、直接股权投资、股权基金投资等。
（三）套利定价理论（The Arbitrage Pricing Theory/APT）
套利定价理论是一种广泛使用的投资策略，它是通过用一种证券或实物资产的不同价格，来赚取无风险利润的行为。投资回报和风险正相关，风险越大，投资回报越高，风险越小，投资回报越低。APT理论的核心在于，风险厌恶的投资者因希望得到更高的回报而产生购买较高风险资产的动机。套利定价理论同样适用于社保基金投资运营过程中，当社保基金投资的实物资产或证券在市场上存在不同价格时，通过套利定价模型进行套利，赚取无风险利差。这就需要获取充分的资产价格信息，及时捕捉到市场上的套利空间，以期获得一定的投资回报。
不论是投资组合理论，还是CAPM模型和套利定价理论，均表明投资收益与风险之间存在正向关系。社保基金的首要目标是保值增值，属于典型的风险厌恶者。在风险相对较小和可控的条件下，追求长期稳定的投资收益率。此外，社保基金成熟度也会影响其选择不同的投资组合。在社保基金初始阶段，资产组合中流动性资产的比例不宜过大，因为如果流动性资产较多的话，不仅收益较低，而且会增加参与风险水平较高的套利投资的动机，使投资风险加大。因此，山东社保基金投资运营上还是应以股权、债权投资为主，并配有适当比例的流动性资产。
三、提高社保基金投资运营水平的路径
根据社保基金投资运营原则、相关理论、投资收益和风险的分析，结合山东社保基金实际情况，提出了以下关于山东社保基金投资运营的实施路径。
（一）采取多元化的投资策略
投资组合理论主张投资要采取多元化，才能实现最佳的风险管理，降低非系统性风险。多元化投资指的是社保基金通过将资金分散投入到若干个项目，这些项目的收益、风险和期限都不相同，避免“将鸡蛋放在一个篮子里”，从而降低社保基金整体投资风险。根据马科维兹的投资组合理论，同时借鉴全国社保基金的投资经验，山东社保基金可以采用如下几种投资工具进行投资组合：直接股权投资、股权基金投资、以优先股方式投资、参与私募股权投资基金、委托贷款、资产证券化产品、债务融资工具、私募可转债试点等。通过借鉴全国社保基金的做法，制定多元化的投资策略，优化投资组合，分散投资风险，实现保值增值。
（二）选择合适的最低收益率
为了确保山东社保基金投资运营过程中的资金安全，在进行投资前应明确其最低收益率，以使其保值增值。只有确定了最低收益率，才能保证社保基金的投资效果，也为后续进行投资评价和可行性評估提供决策参考。设置最低收益率时，首先要测算出选择的投资品种的中长期投资的平均收益率，其次还要考虑通货膨胀率，确保最低收益率不能低于实际通货膨胀率，最后考虑资金成本。由于山东社保基金投资运营的资金大多来自中长期政府发债资金，因此最低收益率的设置应当不低于债券资金成本。结合以上三点，按照孰高的原则来确定最低收益率。当山东社保基金投资运营的实际收益率低于设置的最低收益率时，应及时推出或不投资，当实际收益率高于最低收益率时进行投资，实际收益率越高，整个社保基金收益越大，才能更好地完成社保基金保值增值的目标。
（三）逐渐丰富社保基金投资品种
山东社保基金在投资运营过程中应更多的参考借鉴全国社保基金的投资路径。全国社保基金投资品种很多，不仅可以进行债权投资、股权投资，还可以投资资本市场和海外市场。不仅可以投资于结构性存款、理财，还可以投资于抵押贷款、金融衍生品等。投资渠道多样化，不仅可以增加社保基金的流动性，还可以降低投资风险。根据APT套利定价理论，发展一些多元的基金品种，并在此基础上鼓励创新，研究利用套利定价模型，丰富社保基金投资类型。山东社保基金还可以借鉴国内外优秀投资机构在投资运营方面的模式和经验，大胆创新，尝试多种投资组合，丰富基金投资品种。随着山东社保基金投资运营路径逐渐成熟后，还可以进一步尝试股票等资本市场，在风险可控的前提下，进一步提高社保基金的盈利能力。
（四）量化投资组合资产比例
随着山东社保基金规模不断扩大，投资品种和渠道的多样化，需要对资产的投资组合比例进行量化处理。如《全国社保基金投资管理暂行办法》规定了全国社保基金的投资限制比例，该办法中规定投资于银行存款和国债、企业债和金融债、证券投资基金和股票投资的比例分别不得高于50%、10%、40%。目前山东社保基金投资品种相对较少，并且资金大多都是有成本的，加之不确定的系统风险，按照CAPM定价模型和投资组合理论，我们应当确定量化指标，合理选择量化的投资组合以及风险和收益的比例，科学制定山东社保基金投资战略和年度配置计划，不断优化资产配置比例，在风险可控下投资有较高收益的产品，从而实现社保基金的保值增值。
参考文献：
[1]杜晓艳.全国社保基金的投资运营问题研究[J].山东财经大学硕士论文，2013.
[2] 张瀚元.全国社会保障基金投资理念及绩效分析[J].当代经济，2010，（06）.
[3]邓佳珺.我国养老保险基金投资运营问题研究[J].武汉科技大学硕士论文，2012.
作者简介：
朱德进（1984-），男，山东金乡人，就职于山东省社会保障基金理事会。
关键词：社保基金；投资运营；投资组合；保值增值
引言
随着人口老龄化现象的加重、人口红利的逐渐消失，我国社保资金收支压力越来越大，黑龙江、辽宁等省城镇企业职工养老保险基金当期已经出现“入不敷出”，相对来说，山东整体情况相对好些。经过多年积累，山东社会保险基金在“十二五”期间累计结余2304亿元。截至2017年末，全省社会保险基金累计结余将近4000亿元。但随着人口老龄化的加速到来，在不久的将来，山东也将面临着养老金兑付问题，养老金支付压力逐渐显现。
一、社保基金投资运营原则
社保基金以保值增值为目标，必须坚持积极审慎的理念开展投资运营，主要包括以下几个原则。
（一）安全性原则
在确保投资本金安全收回的前提下，能够获得预期收益，当预期投资盈利的概率大于亏损概率时，进行投资，反之，当预期投资亏损概率较大时，选择不投资。
（二）流动性原则
由于社保基金作为未来养老金的战略储备资金，当养老金支付不足时，需要基金随时变现进行补充。因此，基金所投资的各种金融产品必须包含能够随时变现的产品，通过对对资产进行优化组合，来规避和转移投资风险。
（三）期限匹配原则
项目投资期限应当与资金期限相匹配。为有效控制投资风险，在进行项目投资时，坚持期限匹配原则，避免出现流动性风险。
（四）稳健性原则
基金投资运营不可避免的会遇到风险，为了降低风险发生的可能性，需要坚持稳健谨慎的原则，在风险发生之前制定预案化解风险，并防范风险，以此来确保社保基金的资金安全，实现保值增值目标。
二、投资运营相关理论
（一）投资组合理论
投资组合理论最早是由Tobin和Markowitz于1952年提出，其被定义为最佳风险管理的数量分析，在进行投资组合时，需要找到有效投资组合前沿。实际操作中，对于社保基金进行投资组合选择时，首先选定相关投资工具，找出它们的历史收益率，然后在给定方差下选择最优收益投资组合，或者在给定收益下选择最小方差组合，这些有效组合的期望收益率和最小方差之间所形成的曲线，就是有效投资组合前沿。
（二）资本资产定价模型（The Capital Assets Pricing Model/CAPM）
CAPM模型主要揭示了投资回报与系统性风险之间的关系。CAPM曲线是投资预期回报与系统性风险之间有效率的组合。CAPM模型对全国社保基金较为适用，原因在于全国社保基金重点投资于资本市场，市场的系统性风险对社保基金的投资收益影响较大。通过CAPM模型寻找有效的资产组合，尽可能的降低系统性风险，实现较好收益。不同于全国社保基金，山东社保基金主要是实业投资，包括债权投资、直接股权投资、股权基金投资等。
（三）套利定价理论（The Arbitrage Pricing Theory/APT）
套利定价理论是一种广泛使用的投资策略，它是通过用一种证券或实物资产的不同价格，来赚取无风险利润的行为。投资回报和风险正相关，风险越大，投资回报越高，风险越小，投资回报越低。APT理论的核心在于，风险厌恶的投资者因希望得到更高的回报而产生购买较高风险资产的动机。套利定价理论同样适用于社保基金投资运营过程中，当社保基金投资的实物资产或证券在市场上存在不同价格时，通过套利定价模型进行套利，赚取无风险利差。这就需要获取充分的资产价格信息，及时捕捉到市场上的套利空间，以期获得一定的投资回报。
不论是投资组合理论，还是CAPM模型和套利定价理论，均表明投资收益与风险之间存在正向关系。社保基金的首要目标是保值增值，属于典型的风险厌恶者。在风险相对较小和可控的条件下，追求长期稳定的投资收益率。此外，社保基金成熟度也会影响其选择不同的投资组合。在社保基金初始阶段，资产组合中流动性资产的比例不宜过大，因为如果流动性资产较多的话，不仅收益较低，而且会增加参与风险水平较高的套利投资的动机，使投资风险加大。因此，山东社保基金投资运营上还是应以股权、债权投资为主，并配有适当比例的流动性资产。
三、提高社保基金投资运营水平的路径
根据社保基金投资运营原则、相关理论、投资收益和风险的分析，结合山东社保基金实际情况，提出了以下关于山东社保基金投资运营的实施路径。
（一）采取多元化的投资策略
投资组合理论主张投资要采取多元化，才能实现最佳的风险管理，降低非系统性风险。多元化投资指的是社保基金通过将资金分散投入到若干个项目，这些项目的收益、风险和期限都不相同，避免“将鸡蛋放在一个篮子里”，从而降低社保基金整体投资风险。根据马科维兹的投资组合理论，同时借鉴全国社保基金的投资经验，山东社保基金可以采用如下几种投资工具进行投资组合：直接股权投资、股权基金投资、以优先股方式投资、参与私募股权投资基金、委托贷款、资产证券化产品、债务融资工具、私募可转债试点等。通过借鉴全国社保基金的做法，制定多元化的投资策略，优化投资组合，分散投资风险，实现保值增值。
（二）选择合适的最低收益率
为了确保山东社保基金投资运营过程中的资金安全，在进行投资前应明确其最低收益率，以使其保值增值。只有确定了最低收益率，才能保证社保基金的投资效果，也为后续进行投资评价和可行性評估提供决策参考。设置最低收益率时，首先要测算出选择的投资品种的中长期投资的平均收益率，其次还要考虑通货膨胀率，确保最低收益率不能低于实际通货膨胀率，最后考虑资金成本。由于山东社保基金投资运营的资金大多来自中长期政府发债资金，因此最低收益率的设置应当不低于债券资金成本。结合以上三点，按照孰高的原则来确定最低收益率。当山东社保基金投资运营的实际收益率低于设置的最低收益率时，应及时推出或不投资，当实际收益率高于最低收益率时进行投资，实际收益率越高，整个社保基金收益越大，才能更好地完成社保基金保值增值的目标。
（三）逐渐丰富社保基金投资品种
山东社保基金在投资运营过程中应更多的参考借鉴全国社保基金的投资路径。全国社保基金投资品种很多，不仅可以进行债权投资、股权投资，还可以投资资本市场和海外市场。不仅可以投资于结构性存款、理财，还可以投资于抵押贷款、金融衍生品等。投资渠道多样化，不仅可以增加社保基金的流动性，还可以降低投资风险。根据APT套利定价理论，发展一些多元的基金品种，并在此基础上鼓励创新，研究利用套利定价模型，丰富社保基金投资类型。山东社保基金还可以借鉴国内外优秀投资机构在投资运营方面的模式和经验，大胆创新，尝试多种投资组合，丰富基金投资品种。随着山东社保基金投资运营路径逐渐成熟后，还可以进一步尝试股票等资本市场，在风险可控的前提下，进一步提高社保基金的盈利能力。
（四）量化投资组合资产比例
随着山东社保基金规模不断扩大，投资品种和渠道的多样化，需要对资产的投资组合比例进行量化处理。如《全国社保基金投资管理暂行办法》规定了全国社保基金的投资限制比例，该办法中规定投资于银行存款和国债、企业债和金融债、证券投资基金和股票投资的比例分别不得高于50%、10%、40%。目前山东社保基金投资品种相对较少，并且资金大多都是有成本的，加之不确定的系统风险，按照CAPM定价模型和投资组合理论，我们应当确定量化指标，合理选择量化的投资组合以及风险和收益的比例，科学制定山东社保基金投资战略和年度配置计划，不断优化资产配置比例，在风险可控下投资有较高收益的产品，从而实现社保基金的保值增值。
参考文献：
[1]杜晓艳.全国社保基金的投资运营问题研究[J].山东财经大学硕士论文，2013.
[2] 张瀚元.全国社会保障基金投资理念及绩效分析[J].当代经济，2010，（06）.
[3]邓佳珺.我国养老保险基金投资运营问题研究[J].武汉科技大学硕士论文，2012.
作者简介：
朱德进（1984-），男，山东金乡人，就职于山东省社会保障基金理事会。