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摘要：本文选取沪深A股上市公司2010—2012年数据，研究公司治理结构下股权结构、董事会特征和高管激励对投资效率的影响关系。结果显示，国有企业的投资效率整体上低于民营企业，第一大股东的持股比例与企业的投资效率呈倒“U”型的曲线关系，较弱股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励，有助于提高企业的投资效率；而董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。
关键词：国有上市公司；民营上市公司；治理结构；投资效率
中图分类号：F2344文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）10010407
一、引言
投资效率一直是公司财务管理中的研究热点，而影响公司投资效率的因素也非常多。提出MM理论的Modigliani和Miller[1]认为，MM理论成立的条件之一是完全的信息对称，但现实情况却不是如此。因此，在信息不对称和委托代理问题下会使企业的投资产生偏差，出现非效率投资。现代企业制度的建立使得所有权和经营权逐渐分离，股东股权结构、经理人效用函数等因素的不同，使股东和管理层的目标产生冲突。在企业投资决策时，经理人有动力考虑自身利益，选择有利于自身的投资项目。股东和债权人同样存在类似情况，这就有可能导致投资效率低下问题。治理结构的差异也对企业投资决策产生至关重要的影响。由于激励缺陷等问题，公司治理结构能够直接影响企业所做的决策[2]。
Bhren 等[3]认为，公司治理结构及环境越好，越能够降低企业的投资不足问题，从而提高企业的投资效率。因此，研究公司治理结构的主要构成因素及其对投资效率产生的影响，具有重要的理论及现实意义。
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
一、文献回顾
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
（一）股权结构与投资效率
由于产权的性质不同，国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资，扭曲了资源的配置效率和企业投资效率，所以有必要对国有企业的授信进行监督[1]。同时，控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资，引致企业投资的非效率。相较于私人控股的企业，国有控股企业的非效率投资问题更加严重[2]。因为，当实际控制人为国有时，所有者缺位导致监督失效，政府干预和管理者自信进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时，为保护自身利益，对管理者实施有效的监督，从而降低过度投资的概率。
股权集中度对企业投资效率的影响存在“激励效应”和“壁垒效应”[6]。当“激励效应”大于“壁垒效应”时，股权集中度的强化有利于提高投资效率；而当“激励效应”小于“壁垒效应”时，股权集中度的提高却降低了投资效率。因此，把握好适中的股权集中度，对企业投资效率的提高至关重要。股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率[3]。冉茂盛等[4]通过选取1999—2007年中国A股上市公司数据，经实证研究大股东对企业投资效率的影响关系后，也得出类似的结论。
股权制衡度较高，可以抑制大股东侵占公司及中小股东利益的行为，形成对大股东利益输送的牵制。因此，制衡的股权结构是完善的内部治理结构标志之一。而股权过于集中，制衡度较差，大股东就有可能控制董事会或监事会，谋取自身私利，严重影响企业的投资效率。因此，股权制衡度的增强，在一定程度上可以提高企业效率。然而，孙兆斌[3]利用边界效率的方法实证研究了中国1999—2004年两者之间的关系后认为，大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。
（二）董事会特征与投资效率
领导权设置关系到一个公司极其重要的方面，而董事长兼任总经理被普遍认为是阻碍公司发展的重要因素[5]。因为董事长兼任总经理，决策权和经营权集于一身，个人权力在公司的角色中过于膨大，股东和董事会监控的能力和意愿也相对减弱[6]，同时也容易与股东产生利益冲突，导致非效率投资。
Bacon[7]认为董事会规模越大，产生的意见差异越多，可供企业选择的也越多，越能做出较好的经营决策，能够提高企业绩效和投资效率。虽然董事会人数较多会使时间成本增大，但董事会规模增大的边际收益大于边际成本，所以董事会规模对投资效率具有正向相关作用。不过，也有学者认为董事会规模过大会阻碍企业的决策，导致绩效低下[8]。
张功富和宋献中[9]研究发现，董事会治理越好，非投资效率出现的概率越低。独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题[10]，因为独立董事不受控股股东和管理层的直接控制，能够对公司进行更好地专业性判断，独立董事比例越高，对股东的保护越好，企业投资效率越高。 Lipton和Lorsch[8]认为，增加董事会会议次数能够提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责[11]。但Jensen[12]认为董事会会议讨论的多是公司日常事务而不是管理层表现，往往是走形式的情况，其次数和频率还是少些为好。
（三）高管激励与投资效率
高管激励的方式和水平一定程度上影响了企业的投资效率[13]，但对于两者之间的关系，许多学者研究得出不同的结论。
一种观点认为，高管激励能够促进企业投资效率的提升。良好的薪酬激励能较好地抑制高管因自利行为引发的代理成本，从而提高股东与管理者的相关性，降低过度投资或投资不足概率[14]。同时，股权激励使股东和经理的利益趋于一致，促进投资效率提升。罗富碧等[15]利用中国A股上市公司2002—2005年面板数据检验了高管股权激励与投资效率的关系，研究显示，高管股权激励对投资效率具有正向促进作用。所以，良好的薪酬激励机制是联系股东与管理者利益、提高企业投资效率的有效机制[16]。
另一种观点认为，股权行权条件的约束，使经理层为达到业绩指标等行权条件对利润进行操纵，损害公司长远利益，降低投资效率。姚伟峰等[17]运用随机前沿模型（SFA）分析股权激励对投资效率的影响，发现股权分置改革前股权激励与投资效率关系不显著，而股权分置改革后股权激励却阻碍企业投资效率的提高。
二、研究设计
（一）研究假设
所有者缺位，使国有企业相对民营企业的委托代理问题更加严重。而银行授信资源的集中及垄断地位使得国有企业资金的使用效率比不上民营企业。一方面，当第一大股东持股比例较低时，股权的分散使得代理成本问题严重。随着其持股比例的提高，第一大股东有动机去关注公司的投资活动，从而使投资效率有所提升。但当达到某一水平时，一股独大的优势使大股东产生利益输送的动机，从而降低了企业的投资效率。另一方面，需要除第一大股东之外的其他大股东来制衡其侵占行为，达到监督大股东、平衡公司投资活动的作用。基于此，针对股权结构与投资效率之间的关系，提出以下假设：
H1：民营企业的投资效率高于国有企业的投资效率。
H2：第一大股东持股比例与企业投资效率呈倒“U”形的曲线关系。
H3：股权制衡度越强，企业非投资效率越低。
董事会特征是公司治理结构的一个重要标志，而良好的公司治理结构能够促进企业效率。当董事长兼任总经理时，经营权和决策权集于一身的职权设置，产生内部人控制，损害企业投资效率。虽然董事长和总经理“两职合一”有利于信息的充分沟通和投资决策效率的提高，但有时代理成本的增加也会超过其所带来的收益。董事会规模大，一方面能够降低总经理控制董事会的几率，另一方面可以从多角度、多背景下提供差异化决策，帮助企业获得所需的资源，提升投资效率。而较大的董事会规模能够聘任有能力的董事，避免任人唯亲，这也进一步提高了企业投资效率。笔者认为，董事会人数越多，越有利于产生优化的决策方案，促进投资效率。由于独立董事的特殊性，其客观性、独立性能使企业做出正确的投资决策。而董事会会议越频繁，董事会成员沟通越充分，日常投资活动开展就越顺利。基于此，针对董事会特征与投资效率之间的关系提出如下假设：
H4：董事长兼任总经理的上市公司，企业投资效率更低。
H5：董事会规模越大，企业投资效率越高。
H6：独立董事比例越高，企业投资效率越高。
H7：董事会会议次数越多，企业投资效率越高。
股权激励实现了股东和包括经理层在内的高管利益的一致，使公司长远利益和个人利益良好结合。而良好的利益协同效应超过了利益侵占动机，降低了代理成本的负面效应。激励理论认为，上市公司普遍存在代理成本，而有效的激励能够协同股东和高管利益，降低侵占效应带来的代理成本。所以，恰当的激励可以促进企业投资效率。基于此，提出如下假设：
H8：企业高管薪酬越高，企业非效率投资越低。
H9：高管持股激励可以降低企业非效率投资。
（二）样本选取
为反映国内上市公司治理结构与投资效率之间的关系以及在国有和民营两类不同实质控制下比较的最新状况，本文选取2010—2012年沪深A股上市公司作为初始样本。由于模型的部分变量有滞后期，所以本研究实际所涉及到的数据范围为2009—2012年。考虑研究问题的实际需要以及中国市场经济的实际状况，对初始样本数据按如下原则进行了筛选：（1）为避免异样的数据对整体回归产生噪音影响，本文将ST和*ST公司的数据剔除。（2）为使本文实证回归的结果更具有稳定性以及信服力，剔除异常值。（3）为使本研究更具有可靠性和真实性，剔除财务数据连续时段缺失的公司数据。经过筛选，本文最终选择5 164个样本观察值，其中国有企业观察值2 686个，民营企业观测值2 478个，数据均来自CSMAR数据库。使用的软件是Eviews60。
（三）变量定义
1投资效率回归模型变量设计
本文以Richardson[18]衡量企业投资效率的投资期望模型为基础，在此基础上借用Biddle 等[19]的研究方法，将模型残差用来衡量非投资效率。从国内外研究文献看，Tobin-Q值是最常见的反映公司投资机会的代理变量，但由于其计算的结果跟中国证券市场实际情况有出入，故补充更具实际特点的其他控制变量，用于控制和处理投资机会对投资行为的影响。本文选取衡量企业投资效率的模型如下：
表2显示，Invi，t中，国有企业与民营企业的非投资效率均值为0040，国有企业和民营企业的投资效率没有明显差别。但Invi，t-1中，国有企业的投资水平明显大于民营企业的投资水平，这可能是由于国有企业更多地承担社会责任或政府政策更强引起。这初步验证了H1。Tobin-Q值上，民营企业明显大于国有企业，说明民营企业成长性较好。资产负债率上，国有企业稍微大于民营企业，这可能得益于国有企业所获得的银行贷款优势。Cashi，t-1值上，民营企业远大于国有企业，可能是对比国有企业，民营企业要拥有对于资产规模更多的现金和短期投资，以应对突发的资金需求。此外，国有企业的公司规模大于民营企业。 表3是对2010—2012年国有企业和民营企业投资效率的数量分析。
由表3可知，无论是国有企业还是民营企业，2010—2012年投资不足的数量都要大于过度投资的数量；通过比较非投资效率的绝对值均值可知，过度投资小于投资不足。这些说明中国上市公司整体上存在投资不足问题。进一步对比每一年国有企业和民营企业的非效率投资比重后，发现国有企业的过度投资比例大于民营企业，说明过度投资问题更可能发生在国有企业，而投资不足问题在民营企业的表现更为严重。
表4是投资效率模型回归结果。
表4显示，除了企业成长性Growth系数不显著外，其他变量都与投资支出水平呈显著线性关系。上市公司资产负债率与投资支出水平显著负相关，表明债务约束影响了投资支出水平。股票收益率、公司规模、前一期的投资支出水平都与当期的投资支出水平显著正相关。Tobin-Q值的系数为正，但不显著，说明企业成长有利于公司投资支出水平，但这种作用不明显。
（二）治理结构与投资效率回归结果
表5的股权结构与投资效率模型回归结果表明，无论是国有企业、民营企业还是总体样本回归中，第一大股东持股比例LS、第一大股东持股比例的平方H1的系数在1%的水平上显著为正，说明第一大股东持股比例与效率投资呈“U”型的二次曲线关系。这表明在一定范围内，第一大股东的持股比例上升会提高企业投资效率；但当持股比例达到某一水平继续上升时，企业投资效率反而会下降，这初步验证了H2。股权制衡度H10的系数均为正，总体样本和国有企业分别在5%、1%水平上显著，但民营企业却不显著。这与H3不符。
表6的董事会结构与投资效率模型回归结果显示，在总体及国有企业回归中，总经理兼任Dual的系数为正，并在5%的水平上显著，说明董事长兼任总经理的权力设置降低了企业投资效率。但在民营企业中，系数为不显著的负数。即民营企业适当的总经理兼任有利于提高投资效率，但这种作用不明显。这可能是作为民营企业股东的董事长，在担任总经理职务时，可以更好地结合股东的身份，激励其努力开展公司事务，提高投资效率。虽然民营企业的系数不显著，并不影响总体回归的显著性。三个回归模型中，董事会规模Board的系数皆为负数但不显著，H5没有得到验证。无论总体、国有企业还是民营企业回归模型中，独立董事比例Indpt系数都不显著，H6没有得到验证。董事会会议次数Meeting的系数都为正，且都在5%的水平上显著，说明董事会会议次数越多，企业投资效率越低。这与H7相反，原因可能是企业投资出现问题时董事会才会频繁召开会议，董事会会议具有滞后作用，而不是事前的充分沟通和规划使得企业投资效率有所提高。
表7的高管激励与投资效率模型回归结果显示，在总体回归结果中，高管薪酬、高管持股与非投资效率在1%的水平上显著负相关，说明提高高管薪酬与股权激励有利于提高企业的投资效率。这样的结果同样发生在民营上市公司上。而在国有上市公司中，虽然高管薪酬系数在1%的水平上与非投资效率显著负相关，提高高管薪酬有利于降低非投资效率；但股权激励系数为不显著的负数，说明股权激励对于提高企业投资效率的作用不明显。2009年中国颁布了《国有控股上市公司实施股权激励工作指引》等文件，进一步规范了上市公司股权激励制度。可能的原因是股权激励在国有企业的实施时间不长，导致国企高管持股对投资效率的提升作用不明显。但这并不影响总体回归的结果，即H8和H9得到初步验证。
表8的治理结构与投资效率模型回归结果显示，企业性质CN系数为0006，且在10%的水平上显著，说明国有企业比民营企业的投资效率更低，验证了H1。第一大股东持股比例LS和经过中心化处理后第一大股东持股比例的平方H1与非投资效率均在1%的水平内显著正相关，大股东持股比例与投资效率呈倒“U”型曲线关系，这可能是由于“一股独大”对上市公司投资效率的两面性[4]。当第一大股东持股比例相对较低时，大小股东及管理者的效用函数有所不同，利益的不同导致企业较高的代理成本，从而投资效率低下。随着第一大股东持股比例的增加，其参与公司经营管理的主动权也对应增大，第一大股东与管理者、大小股东的利益也趋于一致，从而提高了企业的投资效率。但当持股比例增大到某一水平，由于“壕沟效应”的存在，大股东利用自身优势，有动力通过交易或其他隐秘的方式转移资产，谋取自身利益，降低企业投资效率。因此，形成倒“U”型的曲线关系。此时，H2再次得到验证。股权制衡度H10与非投资效率在1%的水平上显著正相关，说明股权制衡度损害了企业的投资效率，再一次证实与H3相反。究其原因，可能是近年来中国“多股同大”的问题导致各大股东之间讨价还价，进行控制权的争夺，内耗行为使其无力监管公司投资决策活动，最终加剧企业非效率投资问题。
表8还显示，两职合一Dual与非投资效率在5%水平上正相关，说明董事长兼任总经理损害了投资效率，H4再次得到验证。董事会规模Board的系数为不显著的负数，说明较大的董事会规模会降低企业的非效率投资，但这种效果不明显。原因可能是若董事会规模过大，或会导致多样化而使董事会缺少凝聚力，这给管理层营造了投机取巧的机会，降低企业投资效率。独立董事比例Indpt的系数为正但不显著，说明独立董事比例的提高对企业投资效率影响不显著。这可能是因为独立董事缺乏足够的时间和专业水平来履行自己的职责，尤其是CEO、独立董事相互之间决策信息与任命权的关联，使得独立董事决策客观性和独立性降低，影响独立董事的发挥。董事会会议次数Meeting系数为0001并且在5%的水平上显著相关，说明董事会会议次数越多，企业投资效率越低，再次证实与H7相反。这可能是高频率的董事会会议只是公司投资效率低下的一种反应。
高管薪酬Salary和高管持股Hold与非投资效率分别在1%和5%的水平上显著负相关，说明提高高管薪酬与股权激励能够促进企业效率的提升，再次验证了H8和H9。 四、结论
通过选取沪深A股上市公司2010—2012年数据，分析股权结构、董事会特征、高管激励下各细分变量对非投资效率的影响，实证研究治理结构与投资效率在国有与民营企业中的关系。研究显示，国有企业的投资效率整体上低于民营企业，第一大股东的持股比例与企业的投资效率呈现倒“U”型的曲线关系，适当的股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励，有助于提高企业的投资效率；而董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。实证结果验证了H1、H2、H4、H8和H9，而H5和H6没有得到验证，H3和H7得到相反的验证。再以全部设定的治理结构变量与非投资效率进行回归得出的结论基本相同，说明回归结果具有稳健性。针对经验结果，提出提高投资效率的政策建议：
1优化股权结构
完善股权结构，根据需要为国有企业适时引入机构投资者，借助民间的力量优化股权性质。同时，控制大股东持股比例，形成适中的股权制衡，使得第一大股东的激励和其他股东的利益一致。既控制大股东“一股独大”的掏空行为，同时减缓“多股同大”出现的问题，达到适当制衡、促进股东和公司价值趋同，提升投资效率的效果。
2优化董事会特征
企业要发挥董事会内部治理机制的作用，根据情况限定两职合一，防止董事长在兼任总经理时损害企业利益。独立董事监督作用的有效发挥还需要严格遵守中国证监会的制度规定，上市公司应严格独立董事人选的选拔任用程序，完善独立董事的治理结构，不仅在数量上确保独立董事发挥有效性，而且在质量上保证独立董事真正发挥作用[21]。设置适当的董事会规模，建立董事会风险预警机制，使董事会能够在事前、事中和事后对低效率的投资行为进行监督和控制。
3提升高管激励
设计良好的高管激励，可以协同高管预期效用和股东价值，有效地解决企业非投资效率的问题。提高对高管的薪酬激励，降低高管与股东目标的不一致性。高管作为特殊的人力资源，对公司的投资效率影响至关重要。因而在设置激励方式时，针对其需求，增强激励。结合自身情况，可综合采用包括股权和期权、职业发展道路和破产保障等方法激励高管；而薪酬激励除了物质存在的货币激励外，应注意增加高管的非物质激励，如工作环境、企业文化认同及归属感和个人荣誉等。
参考文献：
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Research on the Relationship between Governance Structure and
Investment Efficiency：Analysis Based on the State-owned
and Private Listed Companies
JIANG Ling1，CAO Yuqiang2，LIAO Dongsheng
（1.School of Economics & Trade， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006， China；
2.chool of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China；
3.Business School， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006， China）
Abstract：This paper uses data from listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share for 2010-2012. It studies the relation effects of shareholding structure， board characteristics， and executive incentive under the corporate governance structure on the efficiency of investment. The empirical results show that the efficiency of investment in state-owned enterprises are generally lower than private enterprises， the ratio of the largest shareholder and corporate investment efficiency forms inverted "U"-shaped curve relationship. A weak equity restriction， chairman and general manager of grade separation， the reasonably low Board frequencies， a good executive compensation and equity incentives， can improve the efficiency of investment while Board size and proportion of independent directors to promote the role of investment efficiency is not obvious.
Key Words： Governance structure； Investment efficiency； State-owned enterprises； Private enterprises
（责任编辑：于振荣）
关键词：国有上市公司；民营上市公司；治理结构；投资效率
中图分类号：F2344文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）10010407
一、引言
投资效率一直是公司财务管理中的研究热点，而影响公司投资效率的因素也非常多。提出MM理论的Modigliani和Miller[1]认为，MM理论成立的条件之一是完全的信息对称，但现实情况却不是如此。因此，在信息不对称和委托代理问题下会使企业的投资产生偏差，出现非效率投资。现代企业制度的建立使得所有权和经营权逐渐分离，股东股权结构、经理人效用函数等因素的不同，使股东和管理层的目标产生冲突。在企业投资决策时，经理人有动力考虑自身利益，选择有利于自身的投资项目。股东和债权人同样存在类似情况，这就有可能导致投资效率低下问题。治理结构的差异也对企业投资决策产生至关重要的影响。由于激励缺陷等问题，公司治理结构能够直接影响企业所做的决策[2]。
Bhren 等[3]认为，公司治理结构及环境越好，越能够降低企业的投资不足问题，从而提高企业的投资效率。因此，研究公司治理结构的主要构成因素及其对投资效率产生的影响，具有重要的理论及现实意义。
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
一、文献回顾
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
（一）股权结构与投资效率
由于产权的性质不同，国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资，扭曲了资源的配置效率和企业投资效率，所以有必要对国有企业的授信进行监督[1]。同时，控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资，引致企业投资的非效率。相较于私人控股的企业，国有控股企业的非效率投资问题更加严重[2]。因为，当实际控制人为国有时，所有者缺位导致监督失效，政府干预和管理者自信进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时，为保护自身利益，对管理者实施有效的监督，从而降低过度投资的概率。
股权集中度对企业投资效率的影响存在“激励效应”和“壁垒效应”[6]。当“激励效应”大于“壁垒效应”时，股权集中度的强化有利于提高投资效率；而当“激励效应”小于“壁垒效应”时，股权集中度的提高却降低了投资效率。因此，把握好适中的股权集中度，对企业投资效率的提高至关重要。股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率[3]。冉茂盛等[4]通过选取1999—2007年中国A股上市公司数据，经实证研究大股东对企业投资效率的影响关系后，也得出类似的结论。
股权制衡度较高，可以抑制大股东侵占公司及中小股东利益的行为，形成对大股东利益输送的牵制。因此，制衡的股权结构是完善的内部治理结构标志之一。而股权过于集中，制衡度较差，大股东就有可能控制董事会或监事会，谋取自身私利，严重影响企业的投资效率。因此，股权制衡度的增强，在一定程度上可以提高企业效率。然而，孙兆斌[3]利用边界效率的方法实证研究了中国1999—2004年两者之间的关系后认为，大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。
（二）董事会特征与投资效率
领导权设置关系到一个公司极其重要的方面，而董事长兼任总经理被普遍认为是阻碍公司发展的重要因素[5]。因为董事长兼任总经理，决策权和经营权集于一身，个人权力在公司的角色中过于膨大，股东和董事会监控的能力和意愿也相对减弱[6]，同时也容易与股东产生利益冲突，导致非效率投资。
Bacon[7]认为董事会规模越大，产生的意见差异越多，可供企业选择的也越多，越能做出较好的经营决策，能够提高企业绩效和投资效率。虽然董事会人数较多会使时间成本增大，但董事会规模增大的边际收益大于边际成本，所以董事会规模对投资效率具有正向相关作用。不过，也有学者认为董事会规模过大会阻碍企业的决策，导致绩效低下[8]。
张功富和宋献中[9]研究发现，董事会治理越好，非投资效率出现的概率越低。独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题[10]，因为独立董事不受控股股东和管理层的直接控制，能够对公司进行更好地专业性判断，独立董事比例越高，对股东的保护越好，企业投资效率越高。 Lipton和Lorsch[8]认为，增加董事会会议次数能够提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责[11]。但Jensen[12]认为董事会会议讨论的多是公司日常事务而不是管理层表现，往往是走形式的情况，其次数和频率还是少些为好。
（三）高管激励与投资效率
高管激励的方式和水平一定程度上影响了企业的投资效率[13]，但对于两者之间的关系，许多学者研究得出不同的结论。
一种观点认为，高管激励能够促进企业投资效率的提升。良好的薪酬激励能较好地抑制高管因自利行为引发的代理成本，从而提高股东与管理者的相关性，降低过度投资或投资不足概率[14]。同时，股权激励使股东和经理的利益趋于一致，促进投资效率提升。罗富碧等[15]利用中国A股上市公司2002—2005年面板数据检验了高管股权激励与投资效率的关系，研究显示，高管股权激励对投资效率具有正向促进作用。所以，良好的薪酬激励机制是联系股东与管理者利益、提高企业投资效率的有效机制[16]。
另一种观点认为，股权行权条件的约束，使经理层为达到业绩指标等行权条件对利润进行操纵，损害公司长远利益，降低投资效率。姚伟峰等[17]运用随机前沿模型（SFA）分析股权激励对投资效率的影响，发现股权分置改革前股权激励与投资效率关系不显著，而股权分置改革后股权激励却阻碍企业投资效率的提高。
二、研究设计
（一）研究假设
所有者缺位，使国有企业相对民营企业的委托代理问题更加严重。而银行授信资源的集中及垄断地位使得国有企业资金的使用效率比不上民营企业。一方面，当第一大股东持股比例较低时，股权的分散使得代理成本问题严重。随着其持股比例的提高，第一大股东有动机去关注公司的投资活动，从而使投资效率有所提升。但当达到某一水平时，一股独大的优势使大股东产生利益输送的动机，从而降低了企业的投资效率。另一方面，需要除第一大股东之外的其他大股东来制衡其侵占行为，达到监督大股东、平衡公司投资活动的作用。基于此，针对股权结构与投资效率之间的关系，提出以下假设：
H1：民营企业的投资效率高于国有企业的投资效率。
H2：第一大股东持股比例与企业投资效率呈倒“U”形的曲线关系。
H3：股权制衡度越强，企业非投资效率越低。
董事会特征是公司治理结构的一个重要标志，而良好的公司治理结构能够促进企业效率。当董事长兼任总经理时，经营权和决策权集于一身的职权设置，产生内部人控制，损害企业投资效率。虽然董事长和总经理“两职合一”有利于信息的充分沟通和投资决策效率的提高，但有时代理成本的增加也会超过其所带来的收益。董事会规模大，一方面能够降低总经理控制董事会的几率，另一方面可以从多角度、多背景下提供差异化决策，帮助企业获得所需的资源，提升投资效率。而较大的董事会规模能够聘任有能力的董事，避免任人唯亲，这也进一步提高了企业投资效率。笔者认为，董事会人数越多，越有利于产生优化的决策方案，促进投资效率。由于独立董事的特殊性，其客观性、独立性能使企业做出正确的投资决策。而董事会会议越频繁，董事会成员沟通越充分，日常投资活动开展就越顺利。基于此，针对董事会特征与投资效率之间的关系提出如下假设：
H4：董事长兼任总经理的上市公司，企业投资效率更低。
H5：董事会规模越大，企业投资效率越高。
H6：独立董事比例越高，企业投资效率越高。
H7：董事会会议次数越多，企业投资效率越高。
股权激励实现了股东和包括经理层在内的高管利益的一致，使公司长远利益和个人利益良好结合。而良好的利益协同效应超过了利益侵占动机，降低了代理成本的负面效应。激励理论认为，上市公司普遍存在代理成本，而有效的激励能够协同股东和高管利益，降低侵占效应带来的代理成本。所以，恰当的激励可以促进企业投资效率。基于此，提出如下假设：
H8：企业高管薪酬越高，企业非效率投资越低。
H9：高管持股激励可以降低企业非效率投资。
（二）样本选取
为反映国内上市公司治理结构与投资效率之间的关系以及在国有和民营两类不同实质控制下比较的最新状况，本文选取2010—2012年沪深A股上市公司作为初始样本。由于模型的部分变量有滞后期，所以本研究实际所涉及到的数据范围为2009—2012年。考虑研究问题的实际需要以及中国市场经济的实际状况，对初始样本数据按如下原则进行了筛选：（1）为避免异样的数据对整体回归产生噪音影响，本文将ST和*ST公司的数据剔除。（2）为使本文实证回归的结果更具有稳定性以及信服力，剔除异常值。（3）为使本研究更具有可靠性和真实性，剔除财务数据连续时段缺失的公司数据。经过筛选，本文最终选择5 164个样本观察值，其中国有企业观察值2 686个，民营企业观测值2 478个，数据均来自CSMAR数据库。使用的软件是Eviews60。
（三）变量定义
1投资效率回归模型变量设计
本文以Richardson[18]衡量企业投资效率的投资期望模型为基础，在此基础上借用Biddle 等[19]的研究方法，将模型残差用来衡量非投资效率。从国内外研究文献看，Tobin-Q值是最常见的反映公司投资机会的代理变量，但由于其计算的结果跟中国证券市场实际情况有出入，故补充更具实际特点的其他控制变量，用于控制和处理投资机会对投资行为的影响。本文选取衡量企业投资效率的模型如下：
表2显示，Invi，t中，国有企业与民营企业的非投资效率均值为0040，国有企业和民营企业的投资效率没有明显差别。但Invi，t-1中，国有企业的投资水平明显大于民营企业的投资水平，这可能是由于国有企业更多地承担社会责任或政府政策更强引起。这初步验证了H1。Tobin-Q值上，民营企业明显大于国有企业，说明民营企业成长性较好。资产负债率上，国有企业稍微大于民营企业，这可能得益于国有企业所获得的银行贷款优势。Cashi，t-1值上，民营企业远大于国有企业，可能是对比国有企业，民营企业要拥有对于资产规模更多的现金和短期投资，以应对突发的资金需求。此外，国有企业的公司规模大于民营企业。 表3是对2010—2012年国有企业和民营企业投资效率的数量分析。
由表3可知，无论是国有企业还是民营企业，2010—2012年投资不足的数量都要大于过度投资的数量；通过比较非投资效率的绝对值均值可知，过度投资小于投资不足。这些说明中国上市公司整体上存在投资不足问题。进一步对比每一年国有企业和民营企业的非效率投资比重后，发现国有企业的过度投资比例大于民营企业，说明过度投资问题更可能发生在国有企业，而投资不足问题在民营企业的表现更为严重。
表4是投资效率模型回归结果。
表4显示，除了企业成长性Growth系数不显著外，其他变量都与投资支出水平呈显著线性关系。上市公司资产负债率与投资支出水平显著负相关，表明债务约束影响了投资支出水平。股票收益率、公司规模、前一期的投资支出水平都与当期的投资支出水平显著正相关。Tobin-Q值的系数为正，但不显著，说明企业成长有利于公司投资支出水平，但这种作用不明显。
（二）治理结构与投资效率回归结果
表5的股权结构与投资效率模型回归结果表明，无论是国有企业、民营企业还是总体样本回归中，第一大股东持股比例LS、第一大股东持股比例的平方H1的系数在1%的水平上显著为正，说明第一大股东持股比例与效率投资呈“U”型的二次曲线关系。这表明在一定范围内，第一大股东的持股比例上升会提高企业投资效率；但当持股比例达到某一水平继续上升时，企业投资效率反而会下降，这初步验证了H2。股权制衡度H10的系数均为正，总体样本和国有企业分别在5%、1%水平上显著，但民营企业却不显著。这与H3不符。
表6的董事会结构与投资效率模型回归结果显示，在总体及国有企业回归中，总经理兼任Dual的系数为正，并在5%的水平上显著，说明董事长兼任总经理的权力设置降低了企业投资效率。但在民营企业中，系数为不显著的负数。即民营企业适当的总经理兼任有利于提高投资效率，但这种作用不明显。这可能是作为民营企业股东的董事长，在担任总经理职务时，可以更好地结合股东的身份，激励其努力开展公司事务，提高投资效率。虽然民营企业的系数不显著，并不影响总体回归的显著性。三个回归模型中，董事会规模Board的系数皆为负数但不显著，H5没有得到验证。无论总体、国有企业还是民营企业回归模型中，独立董事比例Indpt系数都不显著，H6没有得到验证。董事会会议次数Meeting的系数都为正，且都在5%的水平上显著，说明董事会会议次数越多，企业投资效率越低。这与H7相反，原因可能是企业投资出现问题时董事会才会频繁召开会议，董事会会议具有滞后作用，而不是事前的充分沟通和规划使得企业投资效率有所提高。
表7的高管激励与投资效率模型回归结果显示，在总体回归结果中，高管薪酬、高管持股与非投资效率在1%的水平上显著负相关，说明提高高管薪酬与股权激励有利于提高企业的投资效率。这样的结果同样发生在民营上市公司上。而在国有上市公司中，虽然高管薪酬系数在1%的水平上与非投资效率显著负相关，提高高管薪酬有利于降低非投资效率；但股权激励系数为不显著的负数，说明股权激励对于提高企业投资效率的作用不明显。2009年中国颁布了《国有控股上市公司实施股权激励工作指引》等文件，进一步规范了上市公司股权激励制度。可能的原因是股权激励在国有企业的实施时间不长，导致国企高管持股对投资效率的提升作用不明显。但这并不影响总体回归的结果，即H8和H9得到初步验证。
表8的治理结构与投资效率模型回归结果显示，企业性质CN系数为0006，且在10%的水平上显著，说明国有企业比民营企业的投资效率更低，验证了H1。第一大股东持股比例LS和经过中心化处理后第一大股东持股比例的平方H1与非投资效率均在1%的水平内显著正相关，大股东持股比例与投资效率呈倒“U”型曲线关系，这可能是由于“一股独大”对上市公司投资效率的两面性[4]。当第一大股东持股比例相对较低时，大小股东及管理者的效用函数有所不同，利益的不同导致企业较高的代理成本，从而投资效率低下。随着第一大股东持股比例的增加，其参与公司经营管理的主动权也对应增大，第一大股东与管理者、大小股东的利益也趋于一致，从而提高了企业的投资效率。但当持股比例增大到某一水平，由于“壕沟效应”的存在，大股东利用自身优势，有动力通过交易或其他隐秘的方式转移资产，谋取自身利益，降低企业投资效率。因此，形成倒“U”型的曲线关系。此时，H2再次得到验证。股权制衡度H10与非投资效率在1%的水平上显著正相关，说明股权制衡度损害了企业的投资效率，再一次证实与H3相反。究其原因，可能是近年来中国“多股同大”的问题导致各大股东之间讨价还价，进行控制权的争夺，内耗行为使其无力监管公司投资决策活动，最终加剧企业非效率投资问题。
表8还显示，两职合一Dual与非投资效率在5%水平上正相关，说明董事长兼任总经理损害了投资效率，H4再次得到验证。董事会规模Board的系数为不显著的负数，说明较大的董事会规模会降低企业的非效率投资，但这种效果不明显。原因可能是若董事会规模过大，或会导致多样化而使董事会缺少凝聚力，这给管理层营造了投机取巧的机会，降低企业投资效率。独立董事比例Indpt的系数为正但不显著，说明独立董事比例的提高对企业投资效率影响不显著。这可能是因为独立董事缺乏足够的时间和专业水平来履行自己的职责，尤其是CEO、独立董事相互之间决策信息与任命权的关联，使得独立董事决策客观性和独立性降低，影响独立董事的发挥。董事会会议次数Meeting系数为0001并且在5%的水平上显著相关，说明董事会会议次数越多，企业投资效率越低，再次证实与H7相反。这可能是高频率的董事会会议只是公司投资效率低下的一种反应。
高管薪酬Salary和高管持股Hold与非投资效率分别在1%和5%的水平上显著负相关，说明提高高管薪酬与股权激励能够促进企业效率的提升，再次验证了H8和H9。 四、结论
通过选取沪深A股上市公司2010—2012年数据，分析股权结构、董事会特征、高管激励下各细分变量对非投资效率的影响，实证研究治理结构与投资效率在国有与民营企业中的关系。研究显示，国有企业的投资效率整体上低于民营企业，第一大股东的持股比例与企业的投资效率呈现倒“U”型的曲线关系，适当的股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励，有助于提高企业的投资效率；而董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。实证结果验证了H1、H2、H4、H8和H9，而H5和H6没有得到验证，H3和H7得到相反的验证。再以全部设定的治理结构变量与非投资效率进行回归得出的结论基本相同，说明回归结果具有稳健性。针对经验结果，提出提高投资效率的政策建议：
1优化股权结构
完善股权结构，根据需要为国有企业适时引入机构投资者，借助民间的力量优化股权性质。同时，控制大股东持股比例，形成适中的股权制衡，使得第一大股东的激励和其他股东的利益一致。既控制大股东“一股独大”的掏空行为，同时减缓“多股同大”出现的问题，达到适当制衡、促进股东和公司价值趋同，提升投资效率的效果。
2优化董事会特征
企业要发挥董事会内部治理机制的作用，根据情况限定两职合一，防止董事长在兼任总经理时损害企业利益。独立董事监督作用的有效发挥还需要严格遵守中国证监会的制度规定，上市公司应严格独立董事人选的选拔任用程序，完善独立董事的治理结构，不仅在数量上确保独立董事发挥有效性，而且在质量上保证独立董事真正发挥作用[21]。设置适当的董事会规模，建立董事会风险预警机制，使董事会能够在事前、事中和事后对低效率的投资行为进行监督和控制。
3提升高管激励
设计良好的高管激励，可以协同高管预期效用和股东价值，有效地解决企业非投资效率的问题。提高对高管的薪酬激励，降低高管与股东目标的不一致性。高管作为特殊的人力资源，对公司的投资效率影响至关重要。因而在设置激励方式时，针对其需求，增强激励。结合自身情况，可综合采用包括股权和期权、职业发展道路和破产保障等方法激励高管；而薪酬激励除了物质存在的货币激励外，应注意增加高管的非物质激励，如工作环境、企业文化认同及归属感和个人荣誉等。
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Research on the Relationship between Governance Structure and
Investment Efficiency：Analysis Based on the State-owned
and Private Listed Companies
JIANG Ling1，CAO Yuqiang2，LIAO Dongsheng
（1.School of Economics & Trade， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006， China；
2.chool of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China；
3.Business School， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006， China）
Abstract：This paper uses data from listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share for 2010-2012. It studies the relation effects of shareholding structure， board characteristics， and executive incentive under the corporate governance structure on the efficiency of investment. The empirical results show that the efficiency of investment in state-owned enterprises are generally lower than private enterprises， the ratio of the largest shareholder and corporate investment efficiency forms inverted "U"-shaped curve relationship. A weak equity restriction， chairman and general manager of grade separation， the reasonably low Board frequencies， a good executive compensation and equity incentives， can improve the efficiency of investment while Board size and proportion of independent directors to promote the role of investment efficiency is not obvious.
Key Words： Governance structure； Investment efficiency； State-owned enterprises； Private enterprises
（责任编辑：于振荣）