西班牙正处在欧洲主权债务危机的前沿，市场关注的焦点主要集中在公共债务方面。然而，我们认为西班牙的根本问题是过度举借外债所积累的对外债务。
　　虽然欧洲债务危机经历了多个阶段，但最充分的体现是在各国对外债务水平上面，而不是别的单项指标。研究表明，主权债收益率较金融危机前与国家对外负债的关联度超过了与公共债务水平的关联度。
　　目前，西班牙对外净负债（包括债务和权益）相当于GDP的90%，对外总负债为GDP的200%，对外债务总额为GDP的160%。这一水平与已寻求援助的国家（希腊、爱尔兰和葡萄牙）相近，也大大高于基准值。根据IMF的标准，外债总额达到GDP的40%即标志着发生债务危机的风险“显著加大”；欧盟设定的对外净负债临界值则为35%。
　　西班牙外债的累积反映出与需求有关的“拉动”因素和与供给有关的“推动”因素。一方面，内需强劲增长（尤其是住房市场需求）、生产率增速乏力导致一国经济的可贸易领域被挤出，非贸易领域的相对价格由此上升；另一方面，货币联盟将西班牙名义利率推至较低水平，而开放的资本账户持续快速增长，由此导致大量失衡，这又反映在过度投资上（资金过度投入“效益低下”的住房市场），也或多或少地体现于储蓄不足。
　　如果在经济快速增长阶段完全依靠国内储蓄为需求融资，那么居民、企业和国内银行面临的实际利率会大幅上升，由此可放慢增长速度并缓和经济过热现象。然而，在开放环境下，这些推动和拉动因素结合在一起令西班牙实际汇率升值，并导致该国丧失竞争力。大量的对外净负债（尤其是债务）由此积聚，并令西班牙容易遭受市场信心变化的冲击。
　　与此同时，西班牙的资产负债结构的变化也加大了风险。就资产而言，得益于金融全球化和货币联盟。危机前的五年里，西班牙扩大了对外资产规模但构成变化甚小；危机爆发以来，海外资产总体水平虽保持稳定但构成发生了变化，西班牙的对外投资从债券（持有量已减少一半）转向权益类投资。就负债而言，西班牙的对外负债更偏向于债券而非权益，据测算，外国投资者所持西班牙债券相当于西班牙年度GDP的三分之二，大致是外国投资者所持西班牙权益的两倍。
　　这加大了西班牙国家资产负债表的总体风险，也意味着过去西班牙在股票表现长期领先于债券之时其资产负债表受到了负面“估值效应”的影响。但这一走势可能已随着其持有海外资产从债券转为权益类投资而终结。
　　我们的研究表明，在基本情景假设下，西班牙外债将稳定于当前水平，但是，如果私营领域持有西班牙资产的意愿仍不高，那欧洲央行和欧洲金融稳定机制（EFSF）就有必要进一步施以援手来弥补缺失的私营领域资金，西班牙外债才能在当前的水平企稳；外债规模的稳定大多通过抑制内需而实现，西班牙仍有必要提升其竞争力才能同时实现低外债和经济增长。
　　我们认为，西班牙对外债务问题的严重程度加之结构刚性问题意味着该国“协助去杠杆化”过程在未来几个季度需要扩大其范围。具体而言， EFSF可能会被用来在一级市场上购买西班牙债务。在这种情况下，西班牙不必参与全面的“troika”计划，但当前安排可能会被延长。
　　欧元区几个边缘国家都曾在危机期间经历过对外债务问题，当时希腊、爱尔兰和葡萄牙都采取了将公共债务吸收到外部官方部门资产负债表上的应对措施。西班牙经济体的规模比这几个国家要大得多，给这种方式带来了局限性。我们的分析显示，西班牙需要进一步的外部支持，但鉴于这些制约因素以及该国经济体的较大规模，外部支持的形式需要更加灵活。
　　作者为高盛全球宏观市场研究主管 刘林译