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摘要：2009年12月始于希腊的债务危机，从2010年起开始蔓延至欧洲其他国家，整个欧元区正面临前所未有的挑战。从表面上看，这次欧债危机是由于希腊等“欧猪五国”公共部门预算赤字规模过大，公共部门债务占GDP的比例过高，导致政府偿债能力出现问题。实际上，它在很大程度上是欧元区内部经济和国际收支发展不平衡的产物。本文试图从最优货币区域理论的角度来剖析此次欧债危机的深层次原因。
关键词：欧债危机 三难 最优货币区域
2009年12月始于希腊的债务危机，从2010年起开始蔓延至欧洲其他国家，整个欧元区正面临前所未有的挑战。从表面上看，这次欧债危机是由于希腊等“欧猪五国”公共部门预算赤字规模过大，超过了马斯特里赫特条约（以下简称马约）规定的预算赤字/GDP的3%的警戒水平，公共部门债务占GDP的比例过高，导致政府偿债能力出现问题，使得这些国家即将到期的政府债券有潜在的违约风险。
实际上从欧元区整体来看，2005年以前预算赤字/GDP一直徘徊在3%的水平，在2006-2007年全球經济繁荣时期这一比例有所下降，而受到全球危机的影响后，预算赤字/GDP下降到6%。同样，债务/GDP也显示出相同趋势，从75%上升到目前的100%左右。可以看出，欧元区整体的表现要好于美日等发达国家。因此，我们不能简单地把此次危机理解为一次主权债务危机，它在很大程度上是欧元区内部经济和国际收支发展不平衡的产物。本文将试图从最优货币区域理论的角度来剖析此次欧债危机的深层次原因。
一、Mundell最优货币区域理论
Mundell（1961）指出，单一货币区域意味着货币区域里有一家单独的、拥有货币发行权的央行，它可以提供弹性的国际支付手段供给。但在一个包含多种货币的货币区域里，国际支付手段的供给取决于多家央行的合作。如果一家央行的负债扩张速度超过了其他央行，则会造成储备流失，并损害央行的可信性。这意味着使用单一货币和包含多种货币的货币区域内的调整存在很大的差异。
（一）使用本国货币的情况
考虑一个包含两个经济体（A国和B国）的简单模型。起初处两个经济体于充分就业和国际收支均衡状态。假定需求从B国产品转向A国产品，货币工资和价格在短期内不会下降，央行会采取行动干预通货膨胀。如果两国各自使用本国的货币，则需求从B国产品转向A国产品会导致B国的失业或A国的通胀。若A国的价格在一定范围内可以上升，则贸易条件的改变会减轻B国调整的负担。但若A国央行紧缩信用以阻止价格上升，则所有的调整负担都将落在B国身上，导致B国产出和就业下降。因此，贸易盈余国的限制价格的政策会给世界经济或货币区域造成衰退趋势。
（二）使用单一货币的情况
在封闭经济中，假定两国政府执行充分就业的政策，需求从B国转向A国会导致B国失业和A国通胀压力，以及A国的国际收支盈余（或B国国际收支赤字）。为修正B国的失业，货币当局会增加该国货币供给，但货币扩张会增加A国的通胀压力。或者，为阻止A国的通货膨胀，货币当局可以紧缩货币供给，但这又会造成B国产出和就业的进一步下降。因此，只有以通胀为代价才能同时修正两国的失业，或者以失业为代价抑制两国的通胀。实际上，赤字国货币当局利用货币政策修正失业的主要方式应当是提高盈余国的价格水平，以改变两国彼此间贸易条件。因此，在使用单一货币的货币区域里，政府的充分就业导向的政策会造成通胀传递效应。
在使用本国货币的货币区域里，赤字国的就业情况是由盈余国的对待通胀的态度决定的。但在使用单一货币的货币区域里，货币当局按自己的意愿设定的通胀率将使赤字国存在失业。
这两个体系也可以由一个体制的变化更紧密地联系起来。如果央行认为盈余国应承担一部分调整国际收支的责任，则赤字国的失业是可以避免的，盈余国将会允许通胀发生直至赤字国消除失业。或者是在区域内建立一个世界性的央行，它有权力创造国际支付手段。但是任何一种货币区域都无法同时阻止其成员国的失业和通胀，这一缺陷并不取决于货币区域的种类（使用本国货币还是单一货币），而是货币区域的范围。这里的“最优性”应按照稳定一国的就业和价格水平的能力来定义。
二、欧债危机的根本原因
如果把欧元区看做一个最优货币区域，那么欧债危机的根本原因应该是货币区域内成员国国际收支不平衡造成的。
在欧债危机中，通常财政状况较好的成员国（如德、法）的经常账户为顺差，而财政困难的“欧猪五国”的经常账户往往是逆差严重。在封闭经济的国民收入核算中，一国公共部门如有预算盈余，则私人部门通常情况相反，总支出大于总收入。私人部门的过度支出要么是由商业部门推动，要么是由家庭部门推动，或两者共同作用的结果。相反，若私人部门需求萎缩，则公共部门的预算赤字将不可避免地增加，这反映了财政政策的自动稳定器的作用机制。而在开放经济中，需要考虑对外部门。从逻辑上说，一国公共部门如有预算盈余，当且仅当其私人部门及或对外部门存在过度支出时。例如，西班牙和爱尔兰在2007年以前，房地产市场过度繁荣，从而推动失业率下降，这不仅造成当时公共部门预算盈余，也使得经常账户赤字达到顶峰。而德国、芬兰、荷兰等国则依靠经常账户的持续顺差来帮助本国公共部门融资。
造成经常账户失衡的主要原因有两个，一是国家出口竞争力的失衡，二是国内需求增长率的的差异。国家竞争力的变化主要由两个因素形成，一是工资的增长快于生产力的增长速度，二是汇率因素。由于欧元区国家使用同一货币，消除了通过竞争性贬值以邻为壑的汇率风险，因此前一个因素就成为了欧元区内部失衡的首要因素。按照Mundell的最优货币区域理论，假定欧元区内只有德国和法国两个国家，对汽车的需求从法国车转向德国车，则两国间就会产生贸易失衡。解决失衡的一个简单方法就是调整汇率。但在欧元区内，这个选择被排除。因此，在货币区域内要想恢复贸易平衡就必须通过工资——价格调整机制，要么是法国对内“贬值”（工资、价格下降），要么是德国做出相反调整。但马约的最初设计就是通过ECB（欧洲央行）的价格稳定导向的货币政策，保持区域内平均通胀率在接近2%的水平，同时有合理的公共融资规模，即预算赤字/GDP不超过3%。因此，德国不会做出提高工资、价格的调整，而国际收支失衡的调整负担更多地落在赤字国身上。 一般来说，如果工资和生产率保持同比率增长，则单位劳动成本不变，一国竞争力也会和单位劳动成本保持同步增长。由于单位劳动成本的增长是通胀率的首要决定因素，因此货币当局选定的通胀目标就给名义单位劳动成本增长提供了一个标准。在一定时期内，若生产率保持不变或变化很小，则工资率就成为通胀率的主要决定因素。所以，在一个最优货币区域内，成员国应有统一的工资协议标准或采取措施保持工资率的协调。自1998年以来，德国生产率的增长并未高于欧元区的平均水平，跟法国和葡萄牙大体持平，远远低于希腊和爱尔兰。正是由于德國一直采取工资压制的措施从而保持德国在欧元区的竞争力，促进了出口繁荣。如果这一趋势持续下去，将会对成员国间竞争力对比造成更大扭曲。因此，正是德国偏离了自身的稳定标准，背弃了货币联盟的黄金规则——承诺统一的通胀率（2%），才导致了欧元区内经常账户失衡的累积。
三、德国的“三难”
虽然一国贸易的不平衡可以持续一段时间，但在某一时点，债务国未来破产的可能性会引起市场的关注，此时债务国的私人融资将会停止，甚至出现逆转。贸易不平衡可以通过官方借款来维持，但这种紧急贷款（或流动性援助）只是暂时缓解而无法从根本上解决偿债问题，未来债务国可能会需要进一步的流动性援助。因此，作为一个规律，永久性的的出口顺差只能通过政府的财政援助加以抵消。
马约排除了政府援助的机制，因为财政援助意味着预算盈余国对预算赤字国的救助或补贴，这违反了公平原则。但我们不能忽略一个事实，德国永久性的贸易顺差会使其伙伴国破产，并且使得财政援助这一禁条变得不可避免。当然，最初设计马约的机制也是为了保护央行系统不受公共部门债务的影响，以保持央行的独立性。但是，不援助债务国政府也会恶化商业银行的状况，因为本国商业银行也持有大量欧元政府债券。在这种情况下，ECB必须发挥其作为银行系统最终贷款人的作用，向货币市场注入紧急的流动性。因此，德国面临的选择是要么实施财政援助，要么让EMU的伙伴国或本国银行破产，两者的命运相互交织，不援助债务国会恶化本国商业银行的资产负债表，而本国商业银行状况的恶化反过来也会限制其对政府的援助。
因此目前，德国正面临着一个“三难”的选择，即德国不可能同时取得如下三个目标：永久性的出口盈余、没有财政援助的货币联盟以及一个“清洁的”、独立的中央银行（Bibow 2012a）。单纯地把此次欧债危机归结为主权债务危机，而一味否认德国的欧元“三难”，无助于危机的解决，而且还会由于盲目推行紧缩、节约的政策使得“欧猪五国”的经济情况进一步恶化，债务遗留问题也很难克服。未来，欧元区应进行改革，逐步实现从货币联盟向财政联盟的过渡。
参考文献：
[1]Mundell， R.A. 1961. “A Theory of Optimum Currency Areas.”American Economic Review 51（4）： 657–675
[2]Bibow，J.2012a. “To Make or Break the Euro： Germany’s Euro Trilemma.” Eurointelligence， February 24
[3] Bibow， J.2012. “The Euro Debt Crisis and Germany’s Euro Trilemma.”Levy Economics Institute， Working Papers No.721
关键词：欧债危机 三难 最优货币区域
2009年12月始于希腊的债务危机，从2010年起开始蔓延至欧洲其他国家，整个欧元区正面临前所未有的挑战。从表面上看，这次欧债危机是由于希腊等“欧猪五国”公共部门预算赤字规模过大，超过了马斯特里赫特条约（以下简称马约）规定的预算赤字/GDP的3%的警戒水平，公共部门债务占GDP的比例过高，导致政府偿债能力出现问题，使得这些国家即将到期的政府债券有潜在的违约风险。
实际上从欧元区整体来看，2005年以前预算赤字/GDP一直徘徊在3%的水平，在2006-2007年全球經济繁荣时期这一比例有所下降，而受到全球危机的影响后，预算赤字/GDP下降到6%。同样，债务/GDP也显示出相同趋势，从75%上升到目前的100%左右。可以看出，欧元区整体的表现要好于美日等发达国家。因此，我们不能简单地把此次危机理解为一次主权债务危机，它在很大程度上是欧元区内部经济和国际收支发展不平衡的产物。本文将试图从最优货币区域理论的角度来剖析此次欧债危机的深层次原因。
一、Mundell最优货币区域理论
Mundell（1961）指出，单一货币区域意味着货币区域里有一家单独的、拥有货币发行权的央行，它可以提供弹性的国际支付手段供给。但在一个包含多种货币的货币区域里，国际支付手段的供给取决于多家央行的合作。如果一家央行的负债扩张速度超过了其他央行，则会造成储备流失，并损害央行的可信性。这意味着使用单一货币和包含多种货币的货币区域内的调整存在很大的差异。
（一）使用本国货币的情况
考虑一个包含两个经济体（A国和B国）的简单模型。起初处两个经济体于充分就业和国际收支均衡状态。假定需求从B国产品转向A国产品，货币工资和价格在短期内不会下降，央行会采取行动干预通货膨胀。如果两国各自使用本国的货币，则需求从B国产品转向A国产品会导致B国的失业或A国的通胀。若A国的价格在一定范围内可以上升，则贸易条件的改变会减轻B国调整的负担。但若A国央行紧缩信用以阻止价格上升，则所有的调整负担都将落在B国身上，导致B国产出和就业下降。因此，贸易盈余国的限制价格的政策会给世界经济或货币区域造成衰退趋势。
（二）使用单一货币的情况
在封闭经济中，假定两国政府执行充分就业的政策，需求从B国转向A国会导致B国失业和A国通胀压力，以及A国的国际收支盈余（或B国国际收支赤字）。为修正B国的失业，货币当局会增加该国货币供给，但货币扩张会增加A国的通胀压力。或者，为阻止A国的通货膨胀，货币当局可以紧缩货币供给，但这又会造成B国产出和就业的进一步下降。因此，只有以通胀为代价才能同时修正两国的失业，或者以失业为代价抑制两国的通胀。实际上，赤字国货币当局利用货币政策修正失业的主要方式应当是提高盈余国的价格水平，以改变两国彼此间贸易条件。因此，在使用单一货币的货币区域里，政府的充分就业导向的政策会造成通胀传递效应。
在使用本国货币的货币区域里，赤字国的就业情况是由盈余国的对待通胀的态度决定的。但在使用单一货币的货币区域里，货币当局按自己的意愿设定的通胀率将使赤字国存在失业。
这两个体系也可以由一个体制的变化更紧密地联系起来。如果央行认为盈余国应承担一部分调整国际收支的责任，则赤字国的失业是可以避免的，盈余国将会允许通胀发生直至赤字国消除失业。或者是在区域内建立一个世界性的央行，它有权力创造国际支付手段。但是任何一种货币区域都无法同时阻止其成员国的失业和通胀，这一缺陷并不取决于货币区域的种类（使用本国货币还是单一货币），而是货币区域的范围。这里的“最优性”应按照稳定一国的就业和价格水平的能力来定义。
二、欧债危机的根本原因
如果把欧元区看做一个最优货币区域，那么欧债危机的根本原因应该是货币区域内成员国国际收支不平衡造成的。
在欧债危机中，通常财政状况较好的成员国（如德、法）的经常账户为顺差，而财政困难的“欧猪五国”的经常账户往往是逆差严重。在封闭经济的国民收入核算中，一国公共部门如有预算盈余，则私人部门通常情况相反，总支出大于总收入。私人部门的过度支出要么是由商业部门推动，要么是由家庭部门推动，或两者共同作用的结果。相反，若私人部门需求萎缩，则公共部门的预算赤字将不可避免地增加，这反映了财政政策的自动稳定器的作用机制。而在开放经济中，需要考虑对外部门。从逻辑上说，一国公共部门如有预算盈余，当且仅当其私人部门及或对外部门存在过度支出时。例如，西班牙和爱尔兰在2007年以前，房地产市场过度繁荣，从而推动失业率下降，这不仅造成当时公共部门预算盈余，也使得经常账户赤字达到顶峰。而德国、芬兰、荷兰等国则依靠经常账户的持续顺差来帮助本国公共部门融资。
造成经常账户失衡的主要原因有两个，一是国家出口竞争力的失衡，二是国内需求增长率的的差异。国家竞争力的变化主要由两个因素形成，一是工资的增长快于生产力的增长速度，二是汇率因素。由于欧元区国家使用同一货币，消除了通过竞争性贬值以邻为壑的汇率风险，因此前一个因素就成为了欧元区内部失衡的首要因素。按照Mundell的最优货币区域理论，假定欧元区内只有德国和法国两个国家，对汽车的需求从法国车转向德国车，则两国间就会产生贸易失衡。解决失衡的一个简单方法就是调整汇率。但在欧元区内，这个选择被排除。因此，在货币区域内要想恢复贸易平衡就必须通过工资——价格调整机制，要么是法国对内“贬值”（工资、价格下降），要么是德国做出相反调整。但马约的最初设计就是通过ECB（欧洲央行）的价格稳定导向的货币政策，保持区域内平均通胀率在接近2%的水平，同时有合理的公共融资规模，即预算赤字/GDP不超过3%。因此，德国不会做出提高工资、价格的调整，而国际收支失衡的调整负担更多地落在赤字国身上。 一般来说，如果工资和生产率保持同比率增长，则单位劳动成本不变，一国竞争力也会和单位劳动成本保持同步增长。由于单位劳动成本的增长是通胀率的首要决定因素，因此货币当局选定的通胀目标就给名义单位劳动成本增长提供了一个标准。在一定时期内，若生产率保持不变或变化很小，则工资率就成为通胀率的主要决定因素。所以，在一个最优货币区域内，成员国应有统一的工资协议标准或采取措施保持工资率的协调。自1998年以来，德国生产率的增长并未高于欧元区的平均水平，跟法国和葡萄牙大体持平，远远低于希腊和爱尔兰。正是由于德國一直采取工资压制的措施从而保持德国在欧元区的竞争力，促进了出口繁荣。如果这一趋势持续下去，将会对成员国间竞争力对比造成更大扭曲。因此，正是德国偏离了自身的稳定标准，背弃了货币联盟的黄金规则——承诺统一的通胀率（2%），才导致了欧元区内经常账户失衡的累积。
三、德国的“三难”
虽然一国贸易的不平衡可以持续一段时间，但在某一时点，债务国未来破产的可能性会引起市场的关注，此时债务国的私人融资将会停止，甚至出现逆转。贸易不平衡可以通过官方借款来维持，但这种紧急贷款（或流动性援助）只是暂时缓解而无法从根本上解决偿债问题，未来债务国可能会需要进一步的流动性援助。因此，作为一个规律，永久性的的出口顺差只能通过政府的财政援助加以抵消。
马约排除了政府援助的机制，因为财政援助意味着预算盈余国对预算赤字国的救助或补贴，这违反了公平原则。但我们不能忽略一个事实，德国永久性的贸易顺差会使其伙伴国破产，并且使得财政援助这一禁条变得不可避免。当然，最初设计马约的机制也是为了保护央行系统不受公共部门债务的影响，以保持央行的独立性。但是，不援助债务国政府也会恶化商业银行的状况，因为本国商业银行也持有大量欧元政府债券。在这种情况下，ECB必须发挥其作为银行系统最终贷款人的作用，向货币市场注入紧急的流动性。因此，德国面临的选择是要么实施财政援助，要么让EMU的伙伴国或本国银行破产，两者的命运相互交织，不援助债务国会恶化本国商业银行的资产负债表，而本国商业银行状况的恶化反过来也会限制其对政府的援助。
因此目前，德国正面临着一个“三难”的选择，即德国不可能同时取得如下三个目标：永久性的出口盈余、没有财政援助的货币联盟以及一个“清洁的”、独立的中央银行（Bibow 2012a）。单纯地把此次欧债危机归结为主权债务危机，而一味否认德国的欧元“三难”，无助于危机的解决，而且还会由于盲目推行紧缩、节约的政策使得“欧猪五国”的经济情况进一步恶化，债务遗留问题也很难克服。未来，欧元区应进行改革，逐步实现从货币联盟向财政联盟的过渡。
参考文献：
[1]Mundell， R.A. 1961. “A Theory of Optimum Currency Areas.”American Economic Review 51（4）： 657–675
[2]Bibow，J.2012a. “To Make or Break the Euro： Germany’s Euro Trilemma.” Eurointelligence， February 24
[3] Bibow， J.2012. “The Euro Debt Crisis and Germany’s Euro Trilemma.”Levy Economics Institute， Working Papers No.721