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中国企业“走出去”、让全球刮起“中国风”是政策制定者和实践者的豪言壮语。蓦然回首，过往20年的中国企业海外并购历程跌宕起伏、胜少败多。尽管其中不乏“成功”案例，但也有不少是盲目跟风的铩羽者。
中国海外并购20年历程
纵观中国海外并购的发展历史，大体可以分为三个阶段。首先是上世纪90年代初期至2000年的探索和发展，继而是2000年到2008年的“政府指导海外并购”时代，从2008年至今，则可谓是金融危机及其余波引发的海外并购“抄底”时代。
（一）中国海外并购的三个主要阶段
1992年底，趁着秘鲁铁矿公司私有化的机会，首钢集团收购了其98.4％的股权并取得了670.7平方公里矿区内所有矿产资源的永久开发和使用权，我国企业由此完成了改革开放以来的第一次海外并购。或许是出于走出国门“淘金”带来的新鲜刺激感，在随后的几年里，大型国有企业实施的海外并购不断。但是令人失望的是，由于缺乏经验及完善的法律支持，当年海外并购的践行者承受的风险和竞争压力远远大于其在中国境内养尊处优的生存和经营状态。也是由于竞争力不足、资金有限等短板，当年的中国企业往往采取“人弃我取”的小规模并购方式，收购的境外企业盈利能力不强。比如，万向集团便陆续收购了39家小规模的境外企业。
2001年底加入世贸组织使中国进一步向国际市场开放，中国政府出台了一系列政策法规鼓励、规划中国企业的海外投资活动。同年，“走出去”战略作为重要建议被写入了《“十五”计划纲要》，十六大又进一步指出“走出去”战略是对外开放新阶段的重大举措。在这一阶段里，海外并购的政策环境逐渐改进，试图从“粗放式”管理走向有序竞争。2004年，国家发改委发布了《境外投资项目核准暂行办法》，进一步规范了对外投资的程序和内容。上述一系列鼓励政策使我国海外并购数量和交易金额激增：根据商务部的统计，2002年中国企业以并购方式对外投资的额度还只有2亿美元，而到了2005年，该数字已经达到了65亿美元。当然，这一数字大部分由当年轰动一时的中石油收购哈萨克斯坦石油公司（PK公司）贡献，该笔交易金额高达41.8亿美元。
进入新世纪后中国企业的大型海外并购项目层出不穷，其中不乏鼓舞人心的案例，如2005年联想收购了世界顶级电脑品牌IBM的个人电脑业务、2008年中联重科收购意大利CIFA公司、以及2006年中国蓝星收购法国罗地亚公司和安迪苏集团，上述案例不仅成功完成了交割，且在通过并购实现企业国际化、开拓国内外新的细分市场、打破技术封锁等方面颇具可圈可点之处；但是，中国企业海外并购之旅中更常见的似乎是雙方不欢而散，如2005年中海油对美国优尼科发出了高达130亿美元的竞购邀约，信心满满却最终由于美国方面政策调查和政治审查不敌出价较低的雪佛兰，铩羽而归；另一些企业虽完成交割，却在并购之后在目标企业的整合及运营过程中承受了巨额损失。比如2004年TCL收购汤姆逊一案，TCL在收购后连续亏损两年，2010年财务预报表中预计了1000万欧元的负债。又如2007年平安保险以198亿元投资荷兰富通，成为其最大单一股东。但在2008年金融危机期间，富通遭受巨额亏损，导致平安投资亏掉了95％。
2008年底爆发的全球金融危机在另一方面却为中国投资者开启了海外并购的第三阶段的序幕。2009年，中国商务部出台的《境外投资管理办法》为海外并购提供了更明确的指导，加之人民币在全球金融危机的态势下持续坚挺，刺激了大批中国企业趁势“抄底”。据国际数据提供商Dealogic统计，2009年中国企业发起的海外并购达到了460亿美元，是2005年的4.6倍。而全年高达38起的公开并购交易，已经超过此前中国商业史上全部并购的总和。因此，有人说2009年是“中国海外并购元年”，这种说法不无依据，该年至少应该被视为中国企业底气最足、在海外并购中耀武扬威的一年。在接下来的2010年，这股并购热潮依旧汹涌。据统计，2010年全年内，中国企业完成了57起海外并购，比2009年的纪录又增长了50％，披露成交金额则达294.19亿美元。
在该股并购浪潮中，许多举世瞩目的大型交易不断涌现。其中，最引人注目的自然是2010年吉利完成对富豪汽车（沃尔沃）100％股权的“蛇吞象”式收购，该交易耗资约18亿美元，创下我国汽车行业海外并购新高。吉利许诺通过给予原有经营团队极大自主权的方式，到目前为止维持了沃尔沃的高端市场定位，以此达到交易和经营双赢的目的。而由于中国企业（尤其是民营企业）大多缺乏对海外并购中政治、环保、员工等方面风险的了解，未完成交易的案例也比比皆是。典型的如2009年由于未通过发改委审批而宣告失败的腾中重工收购通用悍马一案、以及2012年年初苏格兰皇家银行拒绝国家开发银行以2.4亿美元高价收购其飞机租赁业务一案等。
（二）中国海外并购的趋势分析
回顾中国海外并购的发展历程，从2000年交易总额约为17.76亿美元到2011年的429亿美元，无论交易数量还是金额的迅猛增长都令人叹为观止。另外，并购主体也经历了从国企“独霸天下”到民企异军突起过程。
就行业而言，中国企业海外并购的目标以自然资源为主，集中在石油，天然气、矿产等领域。根据商务部研究显示，2002年至2007年，自然资源并购占海外并购总额的比例平均达到二分之一以上。而2000年尤其是入世之后，中国海外并购的行业分布越来越广泛，涉及到能源、汽车、电信、电子设备、机械设备等。在能源和采矿业为主导的同时，对制造业和其他行业的并购规模在近年来也呈现上升趋势。统计显示，2010年完成的海外并购案例中，能源行业、制造业和IT居前三位。
同时，中国企业进行海外并购的战略目标也发生着重大变化。初期，中国企业海外并购主要看中的是“资产”本身，比如，中石油、中石化等公司海外并购都是为了获取石油等战略性资源。而近年来中国企业海外并购的战略目标开始呈现多元化趋势，比如为了获取核心技术、开拓海外市场等。
最后，中国海外并购的重心越来越偏向发达和成熟的市场。以往，中国企业进行并购的热门区域包括非洲、港台及东南亚洲，但近年来，欧洲和北美正逐步成为中国企业海外并购最为活跃的区域。根据商务部发布的《2010年度中国对外直接投资统计公报》，我国企业对欧盟直接投资为59.63亿美元，同比增长101％；对美国直接投资为13.08亿美元，同比增长44％。
中日海外并购比较
历史前进的车轮永不停休，但却充满周而复始的重复，时有惊人的相似之处。环顾左右邻国，会发现我国的海外并购与日本具有惊人的相似性。十年前，笔者曾提出多研究日本的经验，然后出海也不迟，但这声音在当时日渐高涨的出海大潮中未曾激起一点点浪花。
日本企业的海外并购是在1985年“广场协议”达成后逐渐增多的。在1985年到1990年间，日本企业超过500亿日元以上的海外并购案达到21起。但是，据专业人士统计，日本上世纪80年代的并购成功率不足30％，其中15桩规模较大的并购案只有4桩取得了成功，而其他大多数都没能收回成本。而上世纪80年代失败的海外并购也成了把日本经济拖进此后十年低迷的重要原因。
（一）中日海外并购浪潮的相似处
首先，两国并购浪潮均产生于国际经济全球化的大环境之下。经济全球化是现在人们所津津乐道的词汇，企业的经营更必须在世界范围内寻找最佳的经营组合，这就意味着经济竞争、企业分工以及经营资源的世界性视野，不管是上世纪80年代的日本，还是之后的中国，都面临着将经营战略纳入经济国际化的轨道，在全球范围内优化资源配置，尤其是发挥经营资源跨国转移的“异地效应”。与直接在海外设立新企业相比，并购使得被购并的企业长期经营累积而成的销售渠道得以沿袭，新技术、新产品等潜在经济价值和投资者的资源水乳交融，不仅能够节约时间，还能利用现成的劳动力，因此，海外并购成为了推动企业全球化最为重要的手段。
其次，货币升值成为推动中日两国企业大举进行海外并购的主要动因。1985年“广场协议”的签订带来了大幅度的日元被动升值，日元汇率快速由1美元兑240日元升至120日元，在随后的10年间，日元兑换美元的比率更攀升至87∶1，这一结果导致了日本经济结构由商品输出开始转为资本输出。日本的对外直接投资额从1986年的220亿美元迅速上升到顶峰时期1989年的675亿美元，这令日本成为当时全球最大的对外直接投资国，而在1986年到1991年的五年时间里，日本的海外投资总额达到了4000亿美元。中国也在经历了经济高速增长和长期贸易顺差之后，于2005年7月21日改变人民币管理制度，此后，尽管中国政府不断顶住美国政府要求人民币大幅升值的压力，但人民币对美汇率一路小步上扬。货币升值同样为中国企业进行海外并购打了一剂强心针。
第三，并购行业由初期的资源、制造业向第三产业过渡。日本由于自身条件限制，对资源的渴求自是毋庸置疑，综观日本1985年到1990年的重大海外并购，最初主要集中在能源和制造业，而后向金融、娱乐等第三产业发展。而正如前文所述，中国企业海外并购在2000年前后主要集中在石油、天然气等自然资源行业，以及汽车、机械设备等制造业，2006年电子信息产业并购开始崭露头角，2007年金融业并购兴起，第三产业并购比例迅猛上升。
（二）日本海外并购的前车之鉴
1983年，日本知名的饮料商三得利收购了法国波尔多的三级酒庄拉格喜酒庄，法国社会当时的普遍反应是“不敢想象竟然把酒庄卖给亚洲人”。之后，三得利注入大量资金引进设备，整合葡萄园，让拉格喜酒庄升格为二级酒庄。日本国内掀起了品味法国高端红酒文化的热潮。可是好景不长，上世纪90年代初日本本土的经济萧条、国内消费模式趋向平民化及本土酒业的崛起都使三得利的这桩并购沦为鸡肋。可见，企业海外并购更需要顺应本土的发展变化，适时做出调整，让历史沉淀下来的经典不断适应日新月异的现实。
与三得利的案例相比，是1989年日本三菱地产公司以13.73亿美元的高价收购被誉为“美国国家历史地标”的洛克菲勒中心14栋办公楼的案例可谓惨败。收购完成之后，由于地产不景气加之日元继续大幅升值造成汇兑损失，到1995年，三菱公司的亏损高达880亿日元，最后，三菱不得不于1996宣布洛克菲勒中心收购项目破产，以3.08亿美元的价格加之8亿美元的债务，将洛克菲勒中心卖回给美国，整个并购损失1500亿日元，以当时汇率计算，超过10亿美元。这一浮华的破灭似乎正应验哈佛商学院教授塔伦·赫纳的那句“胜利者的诅咒”，即真正竞得并购机会的公司没获得什么好处。又如沃伦·巴菲特所说，并购应该把自己的目标限定在自己真正懂得的领域。当时的三菱认为其在日本本土的不动产行业经营得好，在国外也能做得好，正是抱着一种盲目的冲动和错觉，三菱忽视了洛克菲勒中心曾经为两家房地产公司出面担保融资13亿美元的秘密，也忽视了美国早于日本进入经济泡沫、房地产业投资风险与日俱增的事实。
另一个案例是，索尼创始人盛田昭夫在索尼的发展如日中天的1989年以34亿美元现金收购了美国哥伦比亚电影公司，创下日本海外并购之最。而如今，这场收购行为被专家评价为“简单且草率”。由于索尼美国使用“全球本地化”战略，聘请美国管理人员沿用原来的管理模式，自己却置身事外，对经营无从插手，更无法决策。仅在收购之后的第五年，索尼的投资亏损已达到27亿美元。这个案例不禁令人思考，跨国并购之后的整合如何使收购方和被收购方二者水乳交融，真正发挥1+1>2的功效？
（三）日本海外并购的后果
上述个案分析之于盲目并购浪潮给日本经济带来的严重后果，可谓小巫见大巫。一方面，海外并购泛滥导致了日本国内产业的“空洞化”。许多企业为了降低成本而将生产基地移向國外，对国内的就业率及技术水平均造成了冲击，甚至造成“国内”和“国际”两个市场的不平衡，最终影响本国经济的长远发展。另一方面，日元的升值背景下进行的一系列错误的海外并购更加剧日本当时的金融泡沫。货币供应量大幅增加，出现“过剩的流动”，这些过剩的资本无从投入实体经济部门，只能涌向资产市场。如此一来，进行海外收购“不差钱”，尤其是以美元计算的美国资产更是便宜得令人咋舌，许多企业在并购时显得“财大气粗”，不计价格，不仅没能正确评估购并资产的价值，更是以一种居高临下的姿态盲目扩张，这样就更加剧了金融泡沫的风险。
上述日本海外并购的前车之鉴是，大规模的海外并购的一大潜在威胁便是国内市场和国外市场的平衡问题，确保国内产业的发展和核心技术的保留，扩大“内需”，保障就业不容忽视。海外并购，企业更需立足国内市场，关注本国金融稳定即经济形势，这才是发展壮大的根基所在。
海外并购的成败案例与衡量标准
以上对中日海外并购的比较探讨并非毫无意义，事实上，发生在日本海外投资者身上的一幕幕已然在中国买家身上重演。
（一）冰火未必两重天
一向以来，以中日为代表的亚洲人具有严谨、周密、理性的性格特点，但在某些时候却很难抵挡扩张和趋利心态带来的好大喜功和短视。2007年，在全球铁矿石价格一路飙升的态势下，中钢集团潇洒地展开了对澳大利亚中西部矿业公司的要约收购，在随后与竞争对手默奇森公司的几轮厮杀后，终于在2008年9月完成收购，并在同年年底取得了中西部矿业公司100％控股权。中钢在这一交易中采取了畅通的沟通机制及法律、公关等有力手段，使该交易无论从过程到结果都堪称完美，更被外国权威媒体盛赞为“2008年度最佳并购交易”。
但到2011年6月，中钢却不得不对该项目“喊停”并对在建项目收尾，在这之前的同年5月，一手操盘收购澳洲铁矿项目的中钢集团“掌门人”黄天文也遭到提前“下课”。距交易完成不到三年，这场当初被比喻为“与象共舞谋双赢”的跨国并购就变成了“鸡肋”，究其原因则不是单纯能够归咎于单方面或者个人的。“收购容易开采难”是许多矿业公司买家在交易后共同患上的心病，中钢在面临东道国基础设施不健全导致的运输问题和开发成本等先天不足的同时，金融危机后全球铁矿石价格暴跌无疑使本不乐观的情形雪上加霜。最终，在项目诸多不确定的局面下，中钢只能放弃原来的计划，使其投入的13亿澳元变成了沉睡于西澳地区地下的近10亿吨铁矿石。
中钢的境遇在诸过往的海外并购案例中绝非罕见。遭遇同样命运的还有中信泰富。自2006年收购澳洲Sino-Iron项目“成功”以来，几年间，这个澳大利亚历史上最大的磁铁矿开发项目就像一个吞钱的机器，其项目投入从最初预计的25亿美元到目前已投入的71亿美元，仍有继续攀升的趋势，使中信泰富深陷“成本黑洞”。
上述案例充分说明，海外并购中并购文件签字成功和并购目标交割成功不意味着“收购成功”。有人统计过，近年来的完成交易的海外并购中，被收购资产升值的仅占约25％，而剩下的大部分从收益角度判断对于投资者来说至今都是白辛苦甚至赔本。比起惯常的境内并购交易，海外并购中投资者在政治、法律、运营、财务、市场、劳工等诸多方面要面临更多的风险，而对这些方面的调研和风险防控恰恰是多数中国企业的软肋。盲目投资的后果除了使投资者深陷东道国的各种陷阱、面临目标公司失控、贬值及亏损外，还可能被牵涉进纠纷及巨额索赔。比如，2008年中石化以约38.64亿元从AED石油有限公司手中收购帝汶海（TimorSea）Puddin油田60％权益，却因2009年与该油田钻井平台商在生产方面的安全纠纷而停产至今，并遭钻井平台生产商索赔。与上述风险和损失相比，腾中重工收购悍马等在交易阶段即流产的所谓的“失败”似乎不算是真正意义的失败。
相反，“塞翁失马，焉知非福”，未能达成的海外并购交易对中国投资者而言未必就是失败。比如2010年9月沸沸扬扬的光明拟以208亿元收购英国联合饼干一案，虽然有很多美好的愿景，但在发现英国养老金制度“无法承受之重”后，光明最终选择忍痛退出。发现问题、理性分析、及时止损，这种被外界评价为“失败”的交易对于投资者来说何尝不是一种老辣甚至成就？
（二）怎样衡量跨国并购是否成功
作者认为，海外并购不能好大喜功，更不能只看短期的得失。贪大、图快都是被诸多案例反复证实的误区。从这一角度而言，有些貌似成功完成的海外并购交易从一开始便应被扣插败笔的标签。一个典型案例就是前面提到的改革开放以来跨境并购第一单——首钢集团收购秘鲁铁矿公司项目，由于缺乏调查，首钢开出的1.2亿美元的價格远远高出秘鲁政府的标底和其他竞争对手的出价，加上偿还收购融资贷款本息的资金，使这一本应有盈余的项目在之后十年里都难以盈利。因此，抛开“海外并购第一单”的历史光环和当年即抛出1.2亿美元的“气魄”，从投资角度分析，这次投资应属一项极其失败的并购案例。
那么，衡量海外并购成功与否是不是有统一标准呢？答案是否定的。因为严格来讲，每个海外并购项目无论从并购目的、交易细节、到并购完成后对并购标的的运营和整合措施都是不同的。但虽然没有统一标准，毋庸置疑，衡量并购行为是否成功，应将判断的标尺更多对准并购协议达成之后（当然存在并购协议达成时就“失败”的案例，如上述并购价格奇高的例子，但随着国际化进程及中国投资者视野的开阔及经验累积，这种“冤大头”投资者将越来越少）。
对于中国投资者而言，成功海外并购的概念不应仅仅局限于被并购目标是否实现资产升值和达到特定财务运营指标，更应在整个动态过程中满足投资者进行并购的初衷和远景战略目的。比如，2004年联想集团收购IBM的全球个人电脑业务及收购后展开的一系列整合攻势，不仅在世界范围内提升了联想品牌的知名度，更被专业人士认为通过并购实现了“无形资源的转移”。正如联想总裁柳传志所说，联想用17.5亿美元（包括承担5亿美元债务）买到了“能解决自己问题的业务”，用更短的时间满足了其实现国际化在人力资源、企业文化、品牌资源、研发能力、客户关系、完整渠道及供应链等多方面的所需的提升。虽然联想在此次海外并购后经历了海外市场销量下滑、国内市场竞争愈烈的动荡，但这些都不能构成否定该海外并购行为的理由。又以被溢美之词频频堆砌的吉利收购沃尔沃为例，对于吉利而言，这个之前貌似名不见经传的中国本土民营企业通过对拥有82年历史、号称“世界上最安全的汽车”沃尔沃的收购而一时名声大噪，但是，正如冷静人士分析的，“蛇吞象”的难点实际在于“吞下后如何消化”。特别是在当时沃尔沃正面临亏损、品牌美誉度和市场占有率面临下滑态势的背景下，并购完成后怎样使其具有持续盈利能力并确保高端品牌地位、并购后双方如何逾越国别、品牌、技术、管理水平等诸多方面的鸿沟，实现真正的融合与共赢，都是吉利需要考虑的问题。从上述方面看，在完成收购后还不到两年的当下就把这宗交易评论为成功经典，为时尚早。
与仁者见仁、智者见智的“成败论”相比，能更明显判断某海外并购项目是否合算的方法，就是对并购各项成本（包括风险因素）与所得进行比较。需注意的是，这种方法不能绝对用来判断某个海外并购项目是否“成功”，因为如上所述，中国投资者从海外并购中得到的未必都是可以折合成货币符号的“真金白银”，还有许多买不来的无形资源。但进行比较的作用在于能够有效识别某些投入和产出明显失衡的案例及其幕后的非理性成因。比如，2008年金融危机发生，许多民营企业家出于“贪便宜”的心态以低价去抄底境外企业或资产，但却因为缺乏明确的并购动机和整合、营运能力，或者对东道国政治、法律、环保、劳工等各方面风险预计不足，从而深陷投资陷阱。一桩桩貌似“便宜”的交易导致了无穷的后患和投入，最终投资者不仅未占到便宜，反而付出惨重的代价。
即使对于具有并购目标及知识的投资者，并购后所采取的具体整合策略及整合成本也是因具体并购项目而存在差异的。比如，有国外学者提出，较之传统跨国并购后对被收购公司随即采取的整合策略，新型的跨国并购应采取“伙伴策略”，即保留被收购企业的独立性并允许其自主经营，以渐进的方式实现融合与共赢。与着眼于尽快降低成本，实现资源一体化的整合策略相比，伙伴策略更适合与收购方资源互补、拥有更优或者独特资源（如品牌和技术）的被收购方。另外，许多收购案达不到预期目标的原因之一，是因为选择的收购对象与交易的战略目的不符。具体而言是买方没有搞清其想要买的是究竟什么。被诸多纷繁因素包装的跨国并购更加容易使不明就里的投资者迷失。比如，同样是进行海外并购，出于提升公司业绩或重塑商业模式两个不同战略目的而进行并购的投资者应在交易对象的选择、目标公司整合、运营等方面采取不同的具体措施，才有可能达到预计的效果。而如果收购方没有明确收购目的及厘清收购对象的价值所在，十有八九导致整合不当甚至并购失败。
前路漫漫多上“必修课”
通过对上述中国海外并购的回顾及分析可以看出，中国企业“走出去”并没有特定的模式或特定的套路可以遵循，重点应在企业对其本身能力的客观估量及对并购目的、并购战略的准确定位和有效实施。
虽然衡量成功没有标尺，但失败的教训却不难总结。首先，中国企业走出去，切忌“一口吃成胖子”，因为这样往往导致消化不良，即对收购目标整合不利甚至失去控制。海外并购要循序渐进，多调研少冒进。收购者可考虑先持有收购目标少数股权，借此机会多多了解海外市场和投资环境、政策等各方面知识并积累经验。其次，“在家千日好，出门一时难”，纵有“走出去”的雄心和胆魄，中国投资者更需要把海外并购的困难估计得更多、更复杂一些，客观分析自身的能力，避免被“看上去很美”、实则险象环生的收购目标蛊惑。
前路漫漫，中国企业在实施海外并购前要完成的“必修课”还有很多。
作者为国际贸易、仲裁和公司法律业务专家
中国海外并购20年历程
纵观中国海外并购的发展历史，大体可以分为三个阶段。首先是上世纪90年代初期至2000年的探索和发展，继而是2000年到2008年的“政府指导海外并购”时代，从2008年至今，则可谓是金融危机及其余波引发的海外并购“抄底”时代。
（一）中国海外并购的三个主要阶段
1992年底，趁着秘鲁铁矿公司私有化的机会，首钢集团收购了其98.4％的股权并取得了670.7平方公里矿区内所有矿产资源的永久开发和使用权，我国企业由此完成了改革开放以来的第一次海外并购。或许是出于走出国门“淘金”带来的新鲜刺激感，在随后的几年里，大型国有企业实施的海外并购不断。但是令人失望的是，由于缺乏经验及完善的法律支持，当年海外并购的践行者承受的风险和竞争压力远远大于其在中国境内养尊处优的生存和经营状态。也是由于竞争力不足、资金有限等短板，当年的中国企业往往采取“人弃我取”的小规模并购方式，收购的境外企业盈利能力不强。比如，万向集团便陆续收购了39家小规模的境外企业。
2001年底加入世贸组织使中国进一步向国际市场开放，中国政府出台了一系列政策法规鼓励、规划中国企业的海外投资活动。同年，“走出去”战略作为重要建议被写入了《“十五”计划纲要》，十六大又进一步指出“走出去”战略是对外开放新阶段的重大举措。在这一阶段里，海外并购的政策环境逐渐改进，试图从“粗放式”管理走向有序竞争。2004年，国家发改委发布了《境外投资项目核准暂行办法》，进一步规范了对外投资的程序和内容。上述一系列鼓励政策使我国海外并购数量和交易金额激增：根据商务部的统计，2002年中国企业以并购方式对外投资的额度还只有2亿美元，而到了2005年，该数字已经达到了65亿美元。当然，这一数字大部分由当年轰动一时的中石油收购哈萨克斯坦石油公司（PK公司）贡献，该笔交易金额高达41.8亿美元。
进入新世纪后中国企业的大型海外并购项目层出不穷，其中不乏鼓舞人心的案例，如2005年联想收购了世界顶级电脑品牌IBM的个人电脑业务、2008年中联重科收购意大利CIFA公司、以及2006年中国蓝星收购法国罗地亚公司和安迪苏集团，上述案例不仅成功完成了交割，且在通过并购实现企业国际化、开拓国内外新的细分市场、打破技术封锁等方面颇具可圈可点之处；但是，中国企业海外并购之旅中更常见的似乎是雙方不欢而散，如2005年中海油对美国优尼科发出了高达130亿美元的竞购邀约，信心满满却最终由于美国方面政策调查和政治审查不敌出价较低的雪佛兰，铩羽而归；另一些企业虽完成交割，却在并购之后在目标企业的整合及运营过程中承受了巨额损失。比如2004年TCL收购汤姆逊一案，TCL在收购后连续亏损两年，2010年财务预报表中预计了1000万欧元的负债。又如2007年平安保险以198亿元投资荷兰富通，成为其最大单一股东。但在2008年金融危机期间，富通遭受巨额亏损，导致平安投资亏掉了95％。
2008年底爆发的全球金融危机在另一方面却为中国投资者开启了海外并购的第三阶段的序幕。2009年，中国商务部出台的《境外投资管理办法》为海外并购提供了更明确的指导，加之人民币在全球金融危机的态势下持续坚挺，刺激了大批中国企业趁势“抄底”。据国际数据提供商Dealogic统计，2009年中国企业发起的海外并购达到了460亿美元，是2005年的4.6倍。而全年高达38起的公开并购交易，已经超过此前中国商业史上全部并购的总和。因此，有人说2009年是“中国海外并购元年”，这种说法不无依据，该年至少应该被视为中国企业底气最足、在海外并购中耀武扬威的一年。在接下来的2010年，这股并购热潮依旧汹涌。据统计，2010年全年内，中国企业完成了57起海外并购，比2009年的纪录又增长了50％，披露成交金额则达294.19亿美元。
在该股并购浪潮中，许多举世瞩目的大型交易不断涌现。其中，最引人注目的自然是2010年吉利完成对富豪汽车（沃尔沃）100％股权的“蛇吞象”式收购，该交易耗资约18亿美元，创下我国汽车行业海外并购新高。吉利许诺通过给予原有经营团队极大自主权的方式，到目前为止维持了沃尔沃的高端市场定位，以此达到交易和经营双赢的目的。而由于中国企业（尤其是民营企业）大多缺乏对海外并购中政治、环保、员工等方面风险的了解，未完成交易的案例也比比皆是。典型的如2009年由于未通过发改委审批而宣告失败的腾中重工收购通用悍马一案、以及2012年年初苏格兰皇家银行拒绝国家开发银行以2.4亿美元高价收购其飞机租赁业务一案等。
（二）中国海外并购的趋势分析
回顾中国海外并购的发展历程，从2000年交易总额约为17.76亿美元到2011年的429亿美元，无论交易数量还是金额的迅猛增长都令人叹为观止。另外，并购主体也经历了从国企“独霸天下”到民企异军突起过程。
就行业而言，中国企业海外并购的目标以自然资源为主，集中在石油，天然气、矿产等领域。根据商务部研究显示，2002年至2007年，自然资源并购占海外并购总额的比例平均达到二分之一以上。而2000年尤其是入世之后，中国海外并购的行业分布越来越广泛，涉及到能源、汽车、电信、电子设备、机械设备等。在能源和采矿业为主导的同时，对制造业和其他行业的并购规模在近年来也呈现上升趋势。统计显示，2010年完成的海外并购案例中，能源行业、制造业和IT居前三位。
同时，中国企业进行海外并购的战略目标也发生着重大变化。初期，中国企业海外并购主要看中的是“资产”本身，比如，中石油、中石化等公司海外并购都是为了获取石油等战略性资源。而近年来中国企业海外并购的战略目标开始呈现多元化趋势，比如为了获取核心技术、开拓海外市场等。
最后，中国海外并购的重心越来越偏向发达和成熟的市场。以往，中国企业进行并购的热门区域包括非洲、港台及东南亚洲，但近年来，欧洲和北美正逐步成为中国企业海外并购最为活跃的区域。根据商务部发布的《2010年度中国对外直接投资统计公报》，我国企业对欧盟直接投资为59.63亿美元，同比增长101％；对美国直接投资为13.08亿美元，同比增长44％。
中日海外并购比较
历史前进的车轮永不停休，但却充满周而复始的重复，时有惊人的相似之处。环顾左右邻国，会发现我国的海外并购与日本具有惊人的相似性。十年前，笔者曾提出多研究日本的经验，然后出海也不迟，但这声音在当时日渐高涨的出海大潮中未曾激起一点点浪花。
日本企业的海外并购是在1985年“广场协议”达成后逐渐增多的。在1985年到1990年间，日本企业超过500亿日元以上的海外并购案达到21起。但是，据专业人士统计，日本上世纪80年代的并购成功率不足30％，其中15桩规模较大的并购案只有4桩取得了成功，而其他大多数都没能收回成本。而上世纪80年代失败的海外并购也成了把日本经济拖进此后十年低迷的重要原因。
（一）中日海外并购浪潮的相似处
首先，两国并购浪潮均产生于国际经济全球化的大环境之下。经济全球化是现在人们所津津乐道的词汇，企业的经营更必须在世界范围内寻找最佳的经营组合，这就意味着经济竞争、企业分工以及经营资源的世界性视野，不管是上世纪80年代的日本，还是之后的中国，都面临着将经营战略纳入经济国际化的轨道，在全球范围内优化资源配置，尤其是发挥经营资源跨国转移的“异地效应”。与直接在海外设立新企业相比，并购使得被购并的企业长期经营累积而成的销售渠道得以沿袭，新技术、新产品等潜在经济价值和投资者的资源水乳交融，不仅能够节约时间，还能利用现成的劳动力，因此，海外并购成为了推动企业全球化最为重要的手段。
其次，货币升值成为推动中日两国企业大举进行海外并购的主要动因。1985年“广场协议”的签订带来了大幅度的日元被动升值，日元汇率快速由1美元兑240日元升至120日元，在随后的10年间，日元兑换美元的比率更攀升至87∶1，这一结果导致了日本经济结构由商品输出开始转为资本输出。日本的对外直接投资额从1986年的220亿美元迅速上升到顶峰时期1989年的675亿美元，这令日本成为当时全球最大的对外直接投资国，而在1986年到1991年的五年时间里，日本的海外投资总额达到了4000亿美元。中国也在经历了经济高速增长和长期贸易顺差之后，于2005年7月21日改变人民币管理制度，此后，尽管中国政府不断顶住美国政府要求人民币大幅升值的压力，但人民币对美汇率一路小步上扬。货币升值同样为中国企业进行海外并购打了一剂强心针。
第三，并购行业由初期的资源、制造业向第三产业过渡。日本由于自身条件限制，对资源的渴求自是毋庸置疑，综观日本1985年到1990年的重大海外并购，最初主要集中在能源和制造业，而后向金融、娱乐等第三产业发展。而正如前文所述，中国企业海外并购在2000年前后主要集中在石油、天然气等自然资源行业，以及汽车、机械设备等制造业，2006年电子信息产业并购开始崭露头角，2007年金融业并购兴起，第三产业并购比例迅猛上升。
（二）日本海外并购的前车之鉴
1983年，日本知名的饮料商三得利收购了法国波尔多的三级酒庄拉格喜酒庄，法国社会当时的普遍反应是“不敢想象竟然把酒庄卖给亚洲人”。之后，三得利注入大量资金引进设备，整合葡萄园，让拉格喜酒庄升格为二级酒庄。日本国内掀起了品味法国高端红酒文化的热潮。可是好景不长，上世纪90年代初日本本土的经济萧条、国内消费模式趋向平民化及本土酒业的崛起都使三得利的这桩并购沦为鸡肋。可见，企业海外并购更需要顺应本土的发展变化，适时做出调整，让历史沉淀下来的经典不断适应日新月异的现实。
与三得利的案例相比，是1989年日本三菱地产公司以13.73亿美元的高价收购被誉为“美国国家历史地标”的洛克菲勒中心14栋办公楼的案例可谓惨败。收购完成之后，由于地产不景气加之日元继续大幅升值造成汇兑损失，到1995年，三菱公司的亏损高达880亿日元，最后，三菱不得不于1996宣布洛克菲勒中心收购项目破产，以3.08亿美元的价格加之8亿美元的债务，将洛克菲勒中心卖回给美国，整个并购损失1500亿日元，以当时汇率计算，超过10亿美元。这一浮华的破灭似乎正应验哈佛商学院教授塔伦·赫纳的那句“胜利者的诅咒”，即真正竞得并购机会的公司没获得什么好处。又如沃伦·巴菲特所说，并购应该把自己的目标限定在自己真正懂得的领域。当时的三菱认为其在日本本土的不动产行业经营得好，在国外也能做得好，正是抱着一种盲目的冲动和错觉，三菱忽视了洛克菲勒中心曾经为两家房地产公司出面担保融资13亿美元的秘密，也忽视了美国早于日本进入经济泡沫、房地产业投资风险与日俱增的事实。
另一个案例是，索尼创始人盛田昭夫在索尼的发展如日中天的1989年以34亿美元现金收购了美国哥伦比亚电影公司，创下日本海外并购之最。而如今，这场收购行为被专家评价为“简单且草率”。由于索尼美国使用“全球本地化”战略，聘请美国管理人员沿用原来的管理模式，自己却置身事外，对经营无从插手，更无法决策。仅在收购之后的第五年，索尼的投资亏损已达到27亿美元。这个案例不禁令人思考，跨国并购之后的整合如何使收购方和被收购方二者水乳交融，真正发挥1+1>2的功效？
（三）日本海外并购的后果
上述个案分析之于盲目并购浪潮给日本经济带来的严重后果，可谓小巫见大巫。一方面，海外并购泛滥导致了日本国内产业的“空洞化”。许多企业为了降低成本而将生产基地移向國外，对国内的就业率及技术水平均造成了冲击，甚至造成“国内”和“国际”两个市场的不平衡，最终影响本国经济的长远发展。另一方面，日元的升值背景下进行的一系列错误的海外并购更加剧日本当时的金融泡沫。货币供应量大幅增加，出现“过剩的流动”，这些过剩的资本无从投入实体经济部门，只能涌向资产市场。如此一来，进行海外收购“不差钱”，尤其是以美元计算的美国资产更是便宜得令人咋舌，许多企业在并购时显得“财大气粗”，不计价格，不仅没能正确评估购并资产的价值，更是以一种居高临下的姿态盲目扩张，这样就更加剧了金融泡沫的风险。
上述日本海外并购的前车之鉴是，大规模的海外并购的一大潜在威胁便是国内市场和国外市场的平衡问题，确保国内产业的发展和核心技术的保留，扩大“内需”，保障就业不容忽视。海外并购，企业更需立足国内市场，关注本国金融稳定即经济形势，这才是发展壮大的根基所在。
海外并购的成败案例与衡量标准
以上对中日海外并购的比较探讨并非毫无意义，事实上，发生在日本海外投资者身上的一幕幕已然在中国买家身上重演。
（一）冰火未必两重天
一向以来，以中日为代表的亚洲人具有严谨、周密、理性的性格特点，但在某些时候却很难抵挡扩张和趋利心态带来的好大喜功和短视。2007年，在全球铁矿石价格一路飙升的态势下，中钢集团潇洒地展开了对澳大利亚中西部矿业公司的要约收购，在随后与竞争对手默奇森公司的几轮厮杀后，终于在2008年9月完成收购，并在同年年底取得了中西部矿业公司100％控股权。中钢在这一交易中采取了畅通的沟通机制及法律、公关等有力手段，使该交易无论从过程到结果都堪称完美，更被外国权威媒体盛赞为“2008年度最佳并购交易”。
但到2011年6月，中钢却不得不对该项目“喊停”并对在建项目收尾，在这之前的同年5月，一手操盘收购澳洲铁矿项目的中钢集团“掌门人”黄天文也遭到提前“下课”。距交易完成不到三年，这场当初被比喻为“与象共舞谋双赢”的跨国并购就变成了“鸡肋”，究其原因则不是单纯能够归咎于单方面或者个人的。“收购容易开采难”是许多矿业公司买家在交易后共同患上的心病，中钢在面临东道国基础设施不健全导致的运输问题和开发成本等先天不足的同时，金融危机后全球铁矿石价格暴跌无疑使本不乐观的情形雪上加霜。最终，在项目诸多不确定的局面下，中钢只能放弃原来的计划，使其投入的13亿澳元变成了沉睡于西澳地区地下的近10亿吨铁矿石。
中钢的境遇在诸过往的海外并购案例中绝非罕见。遭遇同样命运的还有中信泰富。自2006年收购澳洲Sino-Iron项目“成功”以来，几年间，这个澳大利亚历史上最大的磁铁矿开发项目就像一个吞钱的机器，其项目投入从最初预计的25亿美元到目前已投入的71亿美元，仍有继续攀升的趋势，使中信泰富深陷“成本黑洞”。
上述案例充分说明，海外并购中并购文件签字成功和并购目标交割成功不意味着“收购成功”。有人统计过，近年来的完成交易的海外并购中，被收购资产升值的仅占约25％，而剩下的大部分从收益角度判断对于投资者来说至今都是白辛苦甚至赔本。比起惯常的境内并购交易，海外并购中投资者在政治、法律、运营、财务、市场、劳工等诸多方面要面临更多的风险，而对这些方面的调研和风险防控恰恰是多数中国企业的软肋。盲目投资的后果除了使投资者深陷东道国的各种陷阱、面临目标公司失控、贬值及亏损外，还可能被牵涉进纠纷及巨额索赔。比如，2008年中石化以约38.64亿元从AED石油有限公司手中收购帝汶海（TimorSea）Puddin油田60％权益，却因2009年与该油田钻井平台商在生产方面的安全纠纷而停产至今，并遭钻井平台生产商索赔。与上述风险和损失相比，腾中重工收购悍马等在交易阶段即流产的所谓的“失败”似乎不算是真正意义的失败。
相反，“塞翁失马，焉知非福”，未能达成的海外并购交易对中国投资者而言未必就是失败。比如2010年9月沸沸扬扬的光明拟以208亿元收购英国联合饼干一案，虽然有很多美好的愿景，但在发现英国养老金制度“无法承受之重”后，光明最终选择忍痛退出。发现问题、理性分析、及时止损，这种被外界评价为“失败”的交易对于投资者来说何尝不是一种老辣甚至成就？
（二）怎样衡量跨国并购是否成功
作者认为，海外并购不能好大喜功，更不能只看短期的得失。贪大、图快都是被诸多案例反复证实的误区。从这一角度而言，有些貌似成功完成的海外并购交易从一开始便应被扣插败笔的标签。一个典型案例就是前面提到的改革开放以来跨境并购第一单——首钢集团收购秘鲁铁矿公司项目，由于缺乏调查，首钢开出的1.2亿美元的價格远远高出秘鲁政府的标底和其他竞争对手的出价，加上偿还收购融资贷款本息的资金，使这一本应有盈余的项目在之后十年里都难以盈利。因此，抛开“海外并购第一单”的历史光环和当年即抛出1.2亿美元的“气魄”，从投资角度分析，这次投资应属一项极其失败的并购案例。
那么，衡量海外并购成功与否是不是有统一标准呢？答案是否定的。因为严格来讲，每个海外并购项目无论从并购目的、交易细节、到并购完成后对并购标的的运营和整合措施都是不同的。但虽然没有统一标准，毋庸置疑，衡量并购行为是否成功，应将判断的标尺更多对准并购协议达成之后（当然存在并购协议达成时就“失败”的案例，如上述并购价格奇高的例子，但随着国际化进程及中国投资者视野的开阔及经验累积，这种“冤大头”投资者将越来越少）。
对于中国投资者而言，成功海外并购的概念不应仅仅局限于被并购目标是否实现资产升值和达到特定财务运营指标，更应在整个动态过程中满足投资者进行并购的初衷和远景战略目的。比如，2004年联想集团收购IBM的全球个人电脑业务及收购后展开的一系列整合攻势，不仅在世界范围内提升了联想品牌的知名度，更被专业人士认为通过并购实现了“无形资源的转移”。正如联想总裁柳传志所说，联想用17.5亿美元（包括承担5亿美元债务）买到了“能解决自己问题的业务”，用更短的时间满足了其实现国际化在人力资源、企业文化、品牌资源、研发能力、客户关系、完整渠道及供应链等多方面的所需的提升。虽然联想在此次海外并购后经历了海外市场销量下滑、国内市场竞争愈烈的动荡，但这些都不能构成否定该海外并购行为的理由。又以被溢美之词频频堆砌的吉利收购沃尔沃为例，对于吉利而言，这个之前貌似名不见经传的中国本土民营企业通过对拥有82年历史、号称“世界上最安全的汽车”沃尔沃的收购而一时名声大噪，但是，正如冷静人士分析的，“蛇吞象”的难点实际在于“吞下后如何消化”。特别是在当时沃尔沃正面临亏损、品牌美誉度和市场占有率面临下滑态势的背景下，并购完成后怎样使其具有持续盈利能力并确保高端品牌地位、并购后双方如何逾越国别、品牌、技术、管理水平等诸多方面的鸿沟，实现真正的融合与共赢，都是吉利需要考虑的问题。从上述方面看，在完成收购后还不到两年的当下就把这宗交易评论为成功经典，为时尚早。
与仁者见仁、智者见智的“成败论”相比，能更明显判断某海外并购项目是否合算的方法，就是对并购各项成本（包括风险因素）与所得进行比较。需注意的是，这种方法不能绝对用来判断某个海外并购项目是否“成功”，因为如上所述，中国投资者从海外并购中得到的未必都是可以折合成货币符号的“真金白银”，还有许多买不来的无形资源。但进行比较的作用在于能够有效识别某些投入和产出明显失衡的案例及其幕后的非理性成因。比如，2008年金融危机发生，许多民营企业家出于“贪便宜”的心态以低价去抄底境外企业或资产，但却因为缺乏明确的并购动机和整合、营运能力，或者对东道国政治、法律、环保、劳工等各方面风险预计不足，从而深陷投资陷阱。一桩桩貌似“便宜”的交易导致了无穷的后患和投入，最终投资者不仅未占到便宜，反而付出惨重的代价。
即使对于具有并购目标及知识的投资者，并购后所采取的具体整合策略及整合成本也是因具体并购项目而存在差异的。比如，有国外学者提出，较之传统跨国并购后对被收购公司随即采取的整合策略，新型的跨国并购应采取“伙伴策略”，即保留被收购企业的独立性并允许其自主经营，以渐进的方式实现融合与共赢。与着眼于尽快降低成本，实现资源一体化的整合策略相比，伙伴策略更适合与收购方资源互补、拥有更优或者独特资源（如品牌和技术）的被收购方。另外，许多收购案达不到预期目标的原因之一，是因为选择的收购对象与交易的战略目的不符。具体而言是买方没有搞清其想要买的是究竟什么。被诸多纷繁因素包装的跨国并购更加容易使不明就里的投资者迷失。比如，同样是进行海外并购，出于提升公司业绩或重塑商业模式两个不同战略目的而进行并购的投资者应在交易对象的选择、目标公司整合、运营等方面采取不同的具体措施，才有可能达到预计的效果。而如果收购方没有明确收购目的及厘清收购对象的价值所在，十有八九导致整合不当甚至并购失败。
前路漫漫多上“必修课”
通过对上述中国海外并购的回顾及分析可以看出，中国企业“走出去”并没有特定的模式或特定的套路可以遵循，重点应在企业对其本身能力的客观估量及对并购目的、并购战略的准确定位和有效实施。
虽然衡量成功没有标尺，但失败的教训却不难总结。首先，中国企业走出去，切忌“一口吃成胖子”，因为这样往往导致消化不良，即对收购目标整合不利甚至失去控制。海外并购要循序渐进，多调研少冒进。收购者可考虑先持有收购目标少数股权，借此机会多多了解海外市场和投资环境、政策等各方面知识并积累经验。其次，“在家千日好，出门一时难”，纵有“走出去”的雄心和胆魄，中国投资者更需要把海外并购的困难估计得更多、更复杂一些，客观分析自身的能力，避免被“看上去很美”、实则险象环生的收购目标蛊惑。
前路漫漫，中国企业在实施海外并购前要完成的“必修课”还有很多。
作者为国际贸易、仲裁和公司法律业务专家