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摘要：基于资本资产定价模型理论，本文选取上海A股股票市场180指数股票为研究对象，采用最小二乘法，研究系统风险与风险收益的对应关系以及资本资产定价模型在上海股票市场中的有效性。结果表明：上海股票市场的系统风险不能解释上海股票市场的风险收益，上海股票市场不满足CAPM模型的应用假设条件。
关键词：CAPM;风险;上海股票市场;检验
中图分类号：F83
Abstract：Base on the theory of capital assert pricing model（CAPM），with least square method，this article conducts an empirical test by randomly selecting 180 sample stocks from Shanghai A-share stock market between December 24th 2015 and December 21st 2018 to find out the correlation between systematic risk and expected stock returns and test the efficacy of CAPM in Shanghai stock market.The results show that the systemic risk does not significantly impact the expected stock returns，and that CAPM is not fit for Shanghai stock market.
Key Words：CAPM;risk;Shanghai stock market;test
引言
CAPM模型，即资本资产定价模型，广泛用于资本主义市场的股票价格预测、投资资产选择和公司财务分析。该模型是否在中国股票市场有效？早在1998年，杨朝军和邢靖利用上海股票市场中数据进行了实证研究，结果表明上海股票市场系统性风险与收益率之间不存在明显的线性关系。2013年，邹舟和楼百均也利用该模型对上证市场进行研究，得出同样结论。2015年，武超选取60只深证A股为数据样本，验证CAPM对深证的有效性，发现资本资产定价模型在深证股票市场不具有有效性。近年来中国股票市场的不断开放与中国股票市场的制度不断完善，其基本面发生了变化，用上述研究结论解释目前中国股票市场，是否存在数据样本小、数据陈旧的问题？本文选取上证180指数成分股作为投资组合，对2015年12月24日到2018年12月21日时段内每个交易日的数据进行实证研究，检验CAPM模型在当今上海股票市场的有效性。
1 CAPM模型和数据选取
1.1 CAPM模型简介
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAMP）是美国学者威廉·夏普1946年提出来的，夏普发展了马科维兹的证券组合理论，认为资产资本价格由无风险收益和风险收益决定。资本资产定价模型现已成为当代投资学三大理论之一。
资本资产定价模型的数学表达式：
其中 代表资产i的预期收益率， 代表无风险收益率， 代表该类资产品市场的平均收益率。
资本资产定价模型建立的假设条件是：1）市场上存在大量投资者，每个投资者相对于所有财富的总和是微不足道的;2）所有投资者投资期相同;3）投资者投资仅限于市场上公开交易的金融产品;4）不存在证券交易费用及税赋;5）所有投资者都是理性的，都追求资产风险的最小化;6）所有投资者采用相同的方法对证券进行分析且对市场前景看法相同。
该模型认为股票的实际收益由无风险收益 和风险收益 构成，当投资者投资的股票面临越大的风险时，投资者会对该股票回报率有更高的期望。
1.2 指标选取与数据说明
1.2.1 样本选取
本文以上海股票市场为研究对象，以2015年12月24日到2018年12月21日为研究时间段，实证分析CAPM 模型在上海股票市场是否有效。为使所选股票有足够的代表力，本文选取上证180指数成分股作为投资组合，该指数成分股具有无明显人为操作特点，可避免人为操纵的干扰。本研究中所有数据均来自国泰君安数据库。
1.2.2 时间距
对时间距的选择，国内外研究多采用月、周作为时间间隔。为保证样本的容量，本文选择日作为数据间的时间间隔。
1.2.3 股票收益率
将估计残差平方和 主要是为了检验上海股票市场是否对个股的非系风险进行了溢价补偿，为了进一步检验超额收益是否存在非线性关系而将相关系数的平方项 加入方程中。如果CAPM模型成立，则个股平均收益率可以被系统风险解释，非系统风险 对股票平均收益率影响不显著，且系统风险与超额收益率应满足线性关系。方程（3） 在显著性检验中，其不显著等于零，拒绝原假设;以及对 、 进行显著性检验系数显著为零，接受原假设，则CAPM模型在上海股票市场有效。
3 实证检验
本文从国泰君安数据库中直接下载复权后的上证180个股的收益率和上证指数，通过MATLAB2014b中regress函數对于方程（1）进行时间序列回归得到估计的 并计算个股平均收益率，得到表1。将 和个股平均收益率导入Eviews8.0，根据方程（2）并对其做OLS回归，得到表2。
如表2所示，在选取统计显著水平95%作为显著水平下，可知 、 接受原假设， 显著为零，说明上海股票市场上无明显投机行为，符合CAMP模型的假设。 显著为0，这与假设收益率与系统风险相关，说明上海股票市场没有对系统风险进行风险补偿。将残差平方和和个股数据导入Eviews8.0，根据方程（3）并对其做OLS回归，得到表3： 如表3所示 只有非系统风险所表示 的p值是小于0.05，说明 、 和 不拒绝原假设，但 回归系数小于零，说明系统风险与股票收益負相关，这与CAPM理论不相符合; 显著为零，说明对超额收益率没有解释作用; 没有通过t检验，但其值显然不等于零，说明其非系统性风险对超额收益造成影响。综上所述，CAPM模型在上海股票市场不适用。
4 结论
上海股票市场所得数据检验结果不满足CAPM模型的理论假设，系统风险不能完全解释收益变动，两者之间相关性不高，非系统风险因素在股票收益中的作用不能忽视。我国股票市场发行制度与规章的欠完善、政府干预市场能力强、成熟大型机构投资者缺少等因素都影响了CAPM在上海股票市场的有效性。
参考文献：
[1] Fama E F，French K R.The Cross-Section of Expected Stock Returns [J].Journal of Finance，2012，47（2）：427-465.
[2] Sharpe W F.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk [J].Journal of Finance，2012，19（3）：425-442.
[3] 武超.资本资产定价模型（CAPM）在深证A股市场的有效性检验[J].贵州商业高等专科学校学报，2014，27（04）：19-22.
[4] 魏婷.基于CAPM模型的上海股票市场有效性研究[J].中南财经政法大学研究生学报，2016（4）.：19-22.
[5] 杨朝军，邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998（3）：59-64.
[6] 邹舟，楼百均.CAPM模型在上海股票市场的有效性检验[J].企业经济，2013（1）：173-175.
作者简介：
牛子昂（1998-），男，汉族，江西永新人，中南林业科技大学，研究方向：量化投资。肖伟（1970-），男，汉族，湖南怀化人，湖南师范大学，副教授，博士，硕士研究生导师，研究方向：智能计算
（作者单位：1中南林业科技大学;2.湖南师范大学）
关键词：CAPM;风险;上海股票市场;检验
中图分类号：F83
Abstract：Base on the theory of capital assert pricing model（CAPM），with least square method，this article conducts an empirical test by randomly selecting 180 sample stocks from Shanghai A-share stock market between December 24th 2015 and December 21st 2018 to find out the correlation between systematic risk and expected stock returns and test the efficacy of CAPM in Shanghai stock market.The results show that the systemic risk does not significantly impact the expected stock returns，and that CAPM is not fit for Shanghai stock market.
Key Words：CAPM;risk;Shanghai stock market;test
引言
CAPM模型，即资本资产定价模型，广泛用于资本主义市场的股票价格预测、投资资产选择和公司财务分析。该模型是否在中国股票市场有效？早在1998年，杨朝军和邢靖利用上海股票市场中数据进行了实证研究，结果表明上海股票市场系统性风险与收益率之间不存在明显的线性关系。2013年，邹舟和楼百均也利用该模型对上证市场进行研究，得出同样结论。2015年，武超选取60只深证A股为数据样本，验证CAPM对深证的有效性，发现资本资产定价模型在深证股票市场不具有有效性。近年来中国股票市场的不断开放与中国股票市场的制度不断完善，其基本面发生了变化，用上述研究结论解释目前中国股票市场，是否存在数据样本小、数据陈旧的问题？本文选取上证180指数成分股作为投资组合，对2015年12月24日到2018年12月21日时段内每个交易日的数据进行实证研究，检验CAPM模型在当今上海股票市场的有效性。
1 CAPM模型和数据选取
1.1 CAPM模型简介
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAMP）是美国学者威廉·夏普1946年提出来的，夏普发展了马科维兹的证券组合理论，认为资产资本价格由无风险收益和风险收益决定。资本资产定价模型现已成为当代投资学三大理论之一。
资本资产定价模型的数学表达式：
其中 代表资产i的预期收益率， 代表无风险收益率， 代表该类资产品市场的平均收益率。
资本资产定价模型建立的假设条件是：1）市场上存在大量投资者，每个投资者相对于所有财富的总和是微不足道的;2）所有投资者投资期相同;3）投资者投资仅限于市场上公开交易的金融产品;4）不存在证券交易费用及税赋;5）所有投资者都是理性的，都追求资产风险的最小化;6）所有投资者采用相同的方法对证券进行分析且对市场前景看法相同。
该模型认为股票的实际收益由无风险收益 和风险收益 构成，当投资者投资的股票面临越大的风险时，投资者会对该股票回报率有更高的期望。
1.2 指标选取与数据说明
1.2.1 样本选取
本文以上海股票市场为研究对象，以2015年12月24日到2018年12月21日为研究时间段，实证分析CAPM 模型在上海股票市场是否有效。为使所选股票有足够的代表力，本文选取上证180指数成分股作为投资组合，该指数成分股具有无明显人为操作特点，可避免人为操纵的干扰。本研究中所有数据均来自国泰君安数据库。
1.2.2 时间距
对时间距的选择，国内外研究多采用月、周作为时间间隔。为保证样本的容量，本文选择日作为数据间的时间间隔。
1.2.3 股票收益率
将估计残差平方和 主要是为了检验上海股票市场是否对个股的非系风险进行了溢价补偿，为了进一步检验超额收益是否存在非线性关系而将相关系数的平方项 加入方程中。如果CAPM模型成立，则个股平均收益率可以被系统风险解释，非系统风险 对股票平均收益率影响不显著，且系统风险与超额收益率应满足线性关系。方程（3） 在显著性检验中，其不显著等于零，拒绝原假设;以及对 、 进行显著性检验系数显著为零，接受原假设，则CAPM模型在上海股票市场有效。
3 实证检验
本文从国泰君安数据库中直接下载复权后的上证180个股的收益率和上证指数，通过MATLAB2014b中regress函數对于方程（1）进行时间序列回归得到估计的 并计算个股平均收益率，得到表1。将 和个股平均收益率导入Eviews8.0，根据方程（2）并对其做OLS回归，得到表2。
如表2所示，在选取统计显著水平95%作为显著水平下，可知 、 接受原假设， 显著为零，说明上海股票市场上无明显投机行为，符合CAMP模型的假设。 显著为0，这与假设收益率与系统风险相关，说明上海股票市场没有对系统风险进行风险补偿。将残差平方和和个股数据导入Eviews8.0，根据方程（3）并对其做OLS回归，得到表3： 如表3所示 只有非系统风险所表示 的p值是小于0.05，说明 、 和 不拒绝原假设，但 回归系数小于零，说明系统风险与股票收益負相关，这与CAPM理论不相符合; 显著为零，说明对超额收益率没有解释作用; 没有通过t检验，但其值显然不等于零，说明其非系统性风险对超额收益造成影响。综上所述，CAPM模型在上海股票市场不适用。
4 结论
上海股票市场所得数据检验结果不满足CAPM模型的理论假设，系统风险不能完全解释收益变动，两者之间相关性不高，非系统风险因素在股票收益中的作用不能忽视。我国股票市场发行制度与规章的欠完善、政府干预市场能力强、成熟大型机构投资者缺少等因素都影响了CAPM在上海股票市场的有效性。
参考文献：
[1] Fama E F，French K R.The Cross-Section of Expected Stock Returns [J].Journal of Finance，2012，47（2）：427-465.
[2] Sharpe W F.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk [J].Journal of Finance，2012，19（3）：425-442.
[3] 武超.资本资产定价模型（CAPM）在深证A股市场的有效性检验[J].贵州商业高等专科学校学报，2014，27（04）：19-22.
[4] 魏婷.基于CAPM模型的上海股票市场有效性研究[J].中南财经政法大学研究生学报，2016（4）.：19-22.
[5] 杨朝军，邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报，1998（3）：59-64.
[6] 邹舟，楼百均.CAPM模型在上海股票市场的有效性检验[J].企业经济，2013（1）：173-175.
作者简介：
牛子昂（1998-），男，汉族，江西永新人，中南林业科技大学，研究方向：量化投资。肖伟（1970-），男，汉族，湖南怀化人，湖南师范大学，副教授，博士，硕士研究生导师，研究方向：智能计算
（作者单位：1中南林业科技大学;2.湖南师范大学）