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摘要：本文通过分析现代经济和金融体系发展过程中资产价格波动与宏观经济波动之间的关联性质，从政策建议的角度对这一典型现象的相关理论研究进行全面综述，以期对认识当今经济发展模式下经济波动的特点和应对政策提供研究基础。
关键词：资产价格泡沫；宏观经济波动；研究综述
中图分类号：F123；F830
一、现象分析及问题的提出
资产价格波动的现象，可以描述为金融和各种投机性实物资产价格的上涨直至出现泡沫和随后的泡沫破灭、价格急剧下降的过程，20世纪30年代的大危机、80年代末西方国家的金融和经济危机以及随后带来的经济衰退均证实了这一点。近20多年来，无论在发达国家，还是在新兴工业化国家，均出现了以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，随后出现金融体系不稳定和实际经济严重衰退；2007年发生在美国的次贷危机而引发的金融危机和经济危机，也是一次资产价格泡沫破灭的危机，而且资产价格泡沫的形成与破灭对于宏观经济的影响已扩展到更加广阔的世界范围。在中国经济快速增长的过程中，资产市场尤其是房地产市场近几年也出现了急剧的价格波动，而且这种波动与经济波动呈现相伴性特征。不难看出，当代经济社会发展过程中，世界范围内宏观经济波动的特点越来越明显地表现为源于金融体系的不稳定，而资产价格的异常波动是金融不稳定引发经济波动最为显著的体现。
同时我们还注意到，上述伴随金融波动和资产价格泡沫的经济波动现象，在金融体系高度发达的国家和进行市场化推进的新兴工业化国家表现的更为明显。这说明市场经济体系演变和发展过程伴随着金融进而资产规模和种类的不断扩大，因而金融体系的波动对于宏观经济波动的影响加大。随着经济增长和收入的提高，一方面，大规模资本积累和经济增长越来越需要借助高度发达的金融体系来实现；另一方面，人们持有投资类资产的规模也在不断增多，投资收益成为人们的主要收入来源。因而，资产价格波动会通过对投融资成本和收益及市场价格信号的传导，快速影响经济主体的投资、消费规模和资本的流向。虽然资产价格泡沫事件在历史上早已屡见不鲜，但是，只有在资本主义经济发展到一定规模，现代金融体系加入并对资本形成起到关键作用之后，资产价格泡沫事件才更多地与宏观经济波动相联系。因为，现代经济模式为资产价格泡沫的形成提供了更加便利的金融渠道，而泡沫产生并快速膨胀过程往往伴随经济的非理性繁荣，价格上涨的逆转和泡沫的崩溃又会通过金融市场危机的传导对经济形成灾难性的收缩作用，使经济陷入深度和漫长的衰退和复苏过程中。
资产价格波动现象在近20多年更加周而复始地出现，并对经济稳定增长产生严重伤害，这对于传统的更多关注实体经济增长和周期变化研究的宏观经济理论体系、主要关注实现实体经济增长和实物价格稳定的宏观政策目标的宏观政策体系提出了挑战。资产价格波动与宏观经济波动的关系问题，不断引起国内外学者和经济政策部门的高度关注和重视。资产价格泡沫形成、膨胀和崩溃与宏观经济波动的联系机制，是否应对资产价格泡沫加以控制，及能否得到控制，如何避免资产价格泡沫过渡膨胀以及崩溃对宏观经波动的影响，继而在现代经济和金融体系发展过程中保证经济持续稳定运行，成为宏观经济调控的一项重要任务。
二、相关理论和研究综述
（一）经济增长过程中资产价格泡沫形成的可能性
第一，新古典增长理论和内生经济增长理论下资产价格泡沫形成的可能。Tirole （1985）通过戴蒙德模型（时代交叠模型）阐述了内在无值资产和内在有值资产泡沫产生的机制。他假设一个经济体的增长率超过了资本回报率，因此，产生储蓄流向资本市场，使资产价格升值率高于资本回报率——泡沫自身可以创造它自身的需求。此时泡沫吸收经济中的部分储蓄，挤出投资，减少资本存量和产出；同时，由于资产收益而增加了消费。Noriyuki Yanagawa和Gene M.Grossman（1992）同样通过戴蒙德模型阐述了内生经济增长模型下资产价格泡沫形成的可能性，他们认为泡沫只可以在无泡沫经济中均衡增长率超过利率时存在。同时，他们还研究了生产性和非生产性储蓄之间的相互作用，在内生经济增长模型中，泡沫将金融资产中占用的储蓄从生产性用途转变为非生产性价值储备，因而加剧了现有市场均衡的扭曲。由于非生产性资产也产生金融回报，但不构成实际产出，对于经济增长是有害的。
第二，投机性经济增长泡沫。Ricardo J.Caballero和 Mohamad L Hammour（2002）通过分析20世纪80年代日本和20世纪90年代的美国出现的情况提出一个解释框架：一个建立在未来投资资金乐观基础上，拥有低效率资本成本的高估均衡。这个均衡得以持续的关键是从增强的增长反馈到资金供应的增加。其重要背景是新经济部门和高端产业出现所带来的持续财务盈余的乐观预期的支持。与非生产性资产的泡沫不同，模型中的泡沫通过持有资产价格上涨的高收益和融资成本的降低，推动长期储蓄和投资。
以上理论解释了经济增长中，一部分储蓄形成资产投入，而使现实资产价格上升脱离基本面而产生泡沫的机制。说明现实经济增长过程中，伴随一定资产泡沫的可能性，同时对于资产泡沫对经济增长的作用还存在分歧，但有一点是明确的，即现代经济增长模式下资产价格泡沫是一种客观现象。
（二）宏观经济波动对资产价格泡沫形成的影响机制
第一，预期是资产价格泡沫形成的内在驱动力。Cars Hommes、Joep Sonnemans、Jan Tuinstra等 （2002）通过给出一个实验环境，证明在大多数试验中，资产价格同基准的基本价值偏离，泡沫内生的出现。这些泡沫源于对未来经济前景的良好预期以及足够的信心是促成竞买资产的关键，这说明宏观经济基本面的正反馈预期机制是产生泡沫的一个基本因素。
Minsky（1971，1986）从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，他认为各经济主体的行为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。
金融市场交易是面向未来的交易，未来是不确定的；因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。因为金融市场波动大多与资金借贷有关，他将资金借方的理财分三种类型，划分的标准是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“庞氏（Ponzi）理财”， 偿债现金流超出生产活动带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。
景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时，金融债务增多，资产价格暴涨。在景气崩溃及金融缩水过程中，由套期保值向“庞氏理财”转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者在提供贷款时变得十分谨慎，使资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人增多。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。此时，很容易陷入“金融危机”之中。
Charles Kindleberger（1978）对“金融危机”的形成过程作了如下概括。第一个阶段，宏观经济体系的外部冲击改变了获利机会，使预期发生变化，部分经济主体开始大量投资。第二个阶段，经济活动达到顶峰，设备投资、金融投资一直持续扩张。第三个阶段，出现资产过度交易及投机行为，资产价格暴涨。为了达到上述目的而必需的资金不能完全到位时，往往采用信用交易或分期付款的形式。第四个阶段，市场行情异常狂热，出现投机过旺 （即“泡沫经济”）。第五个阶段，资金需求显著增大，货币的流通速度增加，利率上升。企业资金周转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷抛售实物资产或金融资产。资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。第六个阶段，如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策，则会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。我们下面所考察的日本“泡沫经济”的形成和破灭就符合这一逻辑框架。
第二，一些学者认为信贷扩张是资产价格泡沫形成的不可缺少的因素。Allen和Gale（2000）提出了一个全新的思路，来解释资产价格泡沫，他们认为传统的资产定价模型有一个隐含的假设，即投资者是用自己的资金进行投资的。他们将由此形成的价格称为“基础价格”，超过这一水平的价格则是“泡沫”，它是由借款购买风险资产所引起的。该模型基本思想集中在资产价格泡沫和信贷扩张的关系上。认为在借贷繁荣期，由于对私人部门信贷快速上升引起更高的资产价格。Barry Eichengreen 和Kris Mitchener （2003）给出宏观经济循环的信贷-膨胀机制。认为在经济高涨时期，金融机构信贷扩张，为投资者提供更宽松的融资环境。当过多的流动性追逐有限的投资机会，就自然造成了资产价格虚拟膨胀，产生泡沫。
第三，另有一些学者认为货币政策在资产价格泡沫形成中起着重要作用。Allan H.Meltzer（1995）用货币主义模型阐述了资产价格对货币政策的传导机制：改变基础货币和改变证券存量，对利率和资产价格水平产生不同的影响。基础货币的增加没有降低利率，但是资产价格将提高。通过这种机制，当中央银行实施宽松的货币政策时，很可能通过资产价格的上升影响到经济，严重时会产生资产价格泡沫。此外，20世纪20年代奥地利经济学家和最近由国际清算银行的经济学家论证，资产价格膨胀更可能在低的、稳定的通货膨胀环境中出现。且认为，货币政策简单地通过可信的稳定价格水平，可以激发资产价格的繁荣。为此一些经济学家还进行了实际研究。如：Kent and Lowe （1997）比较了澳大利亚20世纪70年代初和20世纪80年代末两次房地产泡沫发现,尽管这两次资产价格实际跌幅相近,但是后者通胀水平较低,因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通胀时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期都能看到。
（三）资产价格泡沫对宏观经济波动的影响
第一，更多研究集中在资产价格泡沫和货币政策关系问题，即以稳定金融为目标的货币当局，是否应在关注物价的同时将资产价格泡沫作为干预的对象，应如何实施干预？
货币政策是否和如何应对资产价格的异常波动在很大程度上取决于中央银行如何看待资产价格所带来的信息内涵，即资产价格是否应该包括在稳定货币的货币政策目标中。由于“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架，因此，研究从货币政策的传导机制入手，分析资产价格对宏观经济波动的影响。
Mishkin（1995）应美国《经济学展望》杂志之邀编辑的一期专辑，归纳了货币政策传导机制的三种渠道迄今仍然有代表意义。其一，Taylor(1995)介绍的传统凯恩斯主义观点或者说“利率渠道”。主要强调利率的作用，由于存在一定的价格刚性,短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化,进而影响长期投资成本(及其耐用品消费投资等),最终影响总需求。其二，Melzer（1995）介绍了“货币渠道”或“货币主义观点”。基本逻辑是,货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的，货币政策的变化，引起资产收益（货币利率、股票、债券收益等等）的重新调整,资产价格因而发生变化，一方面通过类似“托宾Q”效应影响投资，另一方面，通过“财富效应”影响消费，最终影响总需求。其三是Bernanke and Gertler（1995）介绍了的“信贷渠道”。其中“广义的信贷观点”，强调资产价格的变化会影响企业的净值,或者说影响“资产负债”状况，通过影响融资成本，影响投资需求。
从上述三种传导机制看，在第一种渠道中，看不到资产价格对经济的直接影响；在第二种和第三种渠道中，则显然存在这种影响。尤其是随着金融体系的变化,和资本市场的发展，资产价格变化对实体经济的影响是日渐增加的（瞿强，2006）
总之，资产价格泡沫主要通过消费和投资向宏观经济传导。资产价格泡沫产生的财富效应，使消费和投资需求扩张。长期来看，如果泡沫不崩溃，过量的消费和投资迟早会引起物价上涨。若汇率也有泡沫，一旦汇率泡沫破灭，汇率贬值将引起严重的通货膨胀（袁秀明，2006）。
第二，资产价格泡沫破灭对经济与金融体系的影响。James D. Hamilton和Gang lin（1996）的研究指出：资产价格泡沫容易在宏观经济已转向衰退时走向破灭。
正如20世纪30年代Fisher的“负债—通缩”理论解释的那样，资产价格泡沫崩溃会通过一系列的传导机制从金融体系传播到实体经济，使经济急剧恶化。此外，很多研究都指出，资产价格破灭后，是否对经济与金融体系造成不利影响，还要具体依赖很多条件,不可一概而论。国际货币基金组织的Collyns and Senhadji（2002）比较了亚洲金融危机中各国的不同表现，得出结论，一个国家或地区的金融体系的性质、发展阶段、特别是银行体系本身是否稳健等等，对危机的后果影响很大。例如中国香港特别行政区和新加坡虽然也经历了泡沫和投机冲击，但是这些地方银行体系监管严格、资本充足，泡沫的实际影响并不大。
另有学者指出资产价格泡沫是经济周期的重要指示器。William Schwert（1997）实证研究了股票市场波动随时间变化的情况。他发现，金融资产价格波动在预测未来宏观经济波动方面是很强的。IMF的一项研究还比较了股票市场和房地产市场泡沫的影响。其结论是，从历史上看，房地产价格下跌的幅度虽然稍小一点，但是延续的时间较长，对产出造成的损失更大。一次典型的房地产价格破灭造成的产出损失大约是GDP的8%，比股市破灭的损失大一倍。原因在于两者对银行体系造成的风险大小不一样。从这个角度看，如果出现了房地产价格暴跌，以银行为主导的金融体系将会比以金融市场为主导的金融体系出现更大的损失，而股票市场的情况恰好相反。在战后工业化国家几乎所有的银行危机都是与房地产价格暴跌同时出现的（IMF，2002）。
第三，资产价格泡沫可放大经济波动的幅度。Bernanke等人（1999）提出“金融加速因子”和著名经济学家Kiyotakiand Moore（1997）的“信贷周期”理论，其核心思想是：信贷市场条件的变化放大和传播了最初的实际或货币冲击的影响。
在信贷市场上，面临相对高的代理成本的借款人将承受经济下降的冲击；减少的支出和投资通过高代理成本的借款者，将加剧衰退的影响。“金融加速因子”理论对于解释有时来自相对小的推动而导致大的经济波动的经济现象具有一定的说服力。
（四）关于宏观经济政策对于资产价格泡沫反应的争论
对于资产价格泡沫与宏观经济关系的不同解释是产生政策干预争论的主要原因。目前主要存在 “不干预论”和“干预论”两种观点。“不干预论”主流的看法是,货币政策应坚持传统的物价稳定目标,其代表人物为美联储主席伯南克。伯南克在近十年来一系列的论文与讲话中不断宣扬这一主张。例如,在1999年夏季联储堪萨斯会议上提交的论文（该论文不久正式发表于堪萨斯分行的《经济评论》上，Bernanke and Gertler，1999）。此外,美联储的前主席格林斯潘和目前的一些副行长也持基本相同的观点（Greenspan，2002；Kohn，2006；Ferguson，2005等），他们主张在实践中，采用经常被中央银行当作反应函数使用的“泰勒规则”。其基本思想是,作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离 （Taylor，1993）。“干预论”的主要代表是欧洲中央银行的一些经济学家，如Borio、Jeanne、Lowe和美国经济学家Cecchetti等人。具体说来，主张干预的观点可以根据干预的程度分为两类：一类是温和的干预，“逆泡沫行事”他们认为中央银行宏观目标变量中应该考虑到资产价格变化，并且做出相应的反应；此外，中央银行还应该温和地引导资产价格,使其偏离泡沫路径。更激进的干预政策是要求中央银行事先即采取严厉、主动的政策刺破“泡沫”，甚至要求中央银行的政策“防患于未然”，抑制潜在的“泡沫”（IMF，2002）。
以上争论的背后主要因政策干预的种种困境而存在。如.泡沫的界定与识别的困难、传统货币政策目标与资产价格的关系的明确等。为了避免上述困境, 多数人对于传统货币政策不应直接、主动干预资产价格有较多的共识,对于利用金融监管手段预防性地维持金融体系的稳定有更大的共识。很多人建议采取反周期或动态的监管政策，例如在资产价格上升时期,金融机构必须增加更多的损失拨备，以满足下跌时期的监管要求；金融机构必须进行压力测试,监管部门也要将金融机构的资产负债状况置于意外冲击下，评估其稳健性。
三、综论及建议
国际上这一领域的研究迄今虽然已有不少进展，但是大多集中在政策、对策领域，更严格和系统的理论研究还比较缺乏，多数观点的提出还停留在探讨阶段，目前，还有很多问题值得进一步研究。
其一，资产价格泡沫通常是经济与金融体系的“综合症”，是由多种因素在一定时期共同推动的，它的形成、发展以及对经济与金融本身的影响，也会因为不同的金融体系、经济发展阶段而不同。目前无论在理论上还是政策建议上，有一个值得肯定的进展是强调银行信贷及由此形成的流动性过剩在推动泡沫形成中的作用，不少监管政策正是从这一点出发的。但是，这些理论与政策对于在当代金融制度下银行信贷怎样通过金融和货币渠道形成资产泡沫，进而影响宏观经济缺乏更深入的研究，未能把货币、信贷、金融资产及宏观经济联系起来，形成一个统一的、解释力较强的分析框架。因此，应对资产价格泡沫还很难找到统一的政策模式，对这个问题在理论上还不存在系统的有说服力的解释。
其二,多数人反对货币政策干预资产泡沫的理由是认为应该让资本市场自行发挥作用，认为中央银行并不比“市场”更聪明、更有信息优势。但是这样的讨论过于笼统。实际上在其他领域中几乎所有的对市场的政策干预都会遇到相同的问题。事实表明，如果中央银行对于“泡沫”采取漠视的态度，泡沫确实会畸形地发展,进而危害实体经济和金融稳定。所以,核心问题是市场的“非理性”是否需要有一个利益比较超然的中央银行代表“集体理性”来进行调节，单纯的监管政策能否发挥作用，迄今还没有得到实际和理论检验。（虽然，已经有很多人指责美国金融监管的失误是引发2007年的次贷危机的主要原因。）
其三，目前国内的研究大多还停留在对国外研究的综述，或利用国外研究的成果对国内资产价格泡沫形成和影响做出简单判断的较浅层面。对于中国经济结构下资产价格泡沫与宏观经济波动的关系的深入研究还很不足，因此也无法提出具有说服力政策建议。
鉴于以上分析，笔者在该领域的研究还有很大空间，同时研究的成果将具有很强的理论价值和政策指导意义。
参考文献：
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[20]袁秀明.金融与经济危机深解资产价格泡沫与宏观经济波动[M]. 北京：知识产权出版社，2009.
（编辑：俞晓兰）
关键词：资产价格泡沫；宏观经济波动；研究综述
中图分类号：F123；F830
一、现象分析及问题的提出
资产价格波动的现象，可以描述为金融和各种投机性实物资产价格的上涨直至出现泡沫和随后的泡沫破灭、价格急剧下降的过程，20世纪30年代的大危机、80年代末西方国家的金融和经济危机以及随后带来的经济衰退均证实了这一点。近20多年来，无论在发达国家，还是在新兴工业化国家，均出现了以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，随后出现金融体系不稳定和实际经济严重衰退；2007年发生在美国的次贷危机而引发的金融危机和经济危机，也是一次资产价格泡沫破灭的危机，而且资产价格泡沫的形成与破灭对于宏观经济的影响已扩展到更加广阔的世界范围。在中国经济快速增长的过程中，资产市场尤其是房地产市场近几年也出现了急剧的价格波动，而且这种波动与经济波动呈现相伴性特征。不难看出，当代经济社会发展过程中，世界范围内宏观经济波动的特点越来越明显地表现为源于金融体系的不稳定，而资产价格的异常波动是金融不稳定引发经济波动最为显著的体现。
同时我们还注意到，上述伴随金融波动和资产价格泡沫的经济波动现象，在金融体系高度发达的国家和进行市场化推进的新兴工业化国家表现的更为明显。这说明市场经济体系演变和发展过程伴随着金融进而资产规模和种类的不断扩大，因而金融体系的波动对于宏观经济波动的影响加大。随着经济增长和收入的提高，一方面，大规模资本积累和经济增长越来越需要借助高度发达的金融体系来实现；另一方面，人们持有投资类资产的规模也在不断增多，投资收益成为人们的主要收入来源。因而，资产价格波动会通过对投融资成本和收益及市场价格信号的传导，快速影响经济主体的投资、消费规模和资本的流向。虽然资产价格泡沫事件在历史上早已屡见不鲜，但是，只有在资本主义经济发展到一定规模，现代金融体系加入并对资本形成起到关键作用之后，资产价格泡沫事件才更多地与宏观经济波动相联系。因为，现代经济模式为资产价格泡沫的形成提供了更加便利的金融渠道，而泡沫产生并快速膨胀过程往往伴随经济的非理性繁荣，价格上涨的逆转和泡沫的崩溃又会通过金融市场危机的传导对经济形成灾难性的收缩作用，使经济陷入深度和漫长的衰退和复苏过程中。
资产价格波动现象在近20多年更加周而复始地出现，并对经济稳定增长产生严重伤害，这对于传统的更多关注实体经济增长和周期变化研究的宏观经济理论体系、主要关注实现实体经济增长和实物价格稳定的宏观政策目标的宏观政策体系提出了挑战。资产价格波动与宏观经济波动的关系问题，不断引起国内外学者和经济政策部门的高度关注和重视。资产价格泡沫形成、膨胀和崩溃与宏观经济波动的联系机制，是否应对资产价格泡沫加以控制，及能否得到控制，如何避免资产价格泡沫过渡膨胀以及崩溃对宏观经波动的影响，继而在现代经济和金融体系发展过程中保证经济持续稳定运行，成为宏观经济调控的一项重要任务。
二、相关理论和研究综述
（一）经济增长过程中资产价格泡沫形成的可能性
第一，新古典增长理论和内生经济增长理论下资产价格泡沫形成的可能。Tirole （1985）通过戴蒙德模型（时代交叠模型）阐述了内在无值资产和内在有值资产泡沫产生的机制。他假设一个经济体的增长率超过了资本回报率，因此，产生储蓄流向资本市场，使资产价格升值率高于资本回报率——泡沫自身可以创造它自身的需求。此时泡沫吸收经济中的部分储蓄，挤出投资，减少资本存量和产出；同时，由于资产收益而增加了消费。Noriyuki Yanagawa和Gene M.Grossman（1992）同样通过戴蒙德模型阐述了内生经济增长模型下资产价格泡沫形成的可能性，他们认为泡沫只可以在无泡沫经济中均衡增长率超过利率时存在。同时，他们还研究了生产性和非生产性储蓄之间的相互作用，在内生经济增长模型中，泡沫将金融资产中占用的储蓄从生产性用途转变为非生产性价值储备，因而加剧了现有市场均衡的扭曲。由于非生产性资产也产生金融回报，但不构成实际产出，对于经济增长是有害的。
第二，投机性经济增长泡沫。Ricardo J.Caballero和 Mohamad L Hammour（2002）通过分析20世纪80年代日本和20世纪90年代的美国出现的情况提出一个解释框架：一个建立在未来投资资金乐观基础上，拥有低效率资本成本的高估均衡。这个均衡得以持续的关键是从增强的增长反馈到资金供应的增加。其重要背景是新经济部门和高端产业出现所带来的持续财务盈余的乐观预期的支持。与非生产性资产的泡沫不同，模型中的泡沫通过持有资产价格上涨的高收益和融资成本的降低，推动长期储蓄和投资。
以上理论解释了经济增长中，一部分储蓄形成资产投入，而使现实资产价格上升脱离基本面而产生泡沫的机制。说明现实经济增长过程中，伴随一定资产泡沫的可能性，同时对于资产泡沫对经济增长的作用还存在分歧，但有一点是明确的，即现代经济增长模式下资产价格泡沫是一种客观现象。
（二）宏观经济波动对资产价格泡沫形成的影响机制
第一，预期是资产价格泡沫形成的内在驱动力。Cars Hommes、Joep Sonnemans、Jan Tuinstra等 （2002）通过给出一个实验环境，证明在大多数试验中，资产价格同基准的基本价值偏离，泡沫内生的出现。这些泡沫源于对未来经济前景的良好预期以及足够的信心是促成竞买资产的关键，这说明宏观经济基本面的正反馈预期机制是产生泡沫的一个基本因素。
Minsky（1971，1986）从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，他认为各经济主体的行为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。
金融市场交易是面向未来的交易，未来是不确定的；因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。因为金融市场波动大多与资金借贷有关，他将资金借方的理财分三种类型，划分的标准是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“庞氏（Ponzi）理财”， 偿债现金流超出生产活动带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。
景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时，金融债务增多，资产价格暴涨。在景气崩溃及金融缩水过程中，由套期保值向“庞氏理财”转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者在提供贷款时变得十分谨慎，使资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人增多。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。此时，很容易陷入“金融危机”之中。
Charles Kindleberger（1978）对“金融危机”的形成过程作了如下概括。第一个阶段，宏观经济体系的外部冲击改变了获利机会，使预期发生变化，部分经济主体开始大量投资。第二个阶段，经济活动达到顶峰，设备投资、金融投资一直持续扩张。第三个阶段，出现资产过度交易及投机行为，资产价格暴涨。为了达到上述目的而必需的资金不能完全到位时，往往采用信用交易或分期付款的形式。第四个阶段，市场行情异常狂热，出现投机过旺 （即“泡沫经济”）。第五个阶段，资金需求显著增大，货币的流通速度增加，利率上升。企业资金周转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷抛售实物资产或金融资产。资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。第六个阶段，如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策，则会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。我们下面所考察的日本“泡沫经济”的形成和破灭就符合这一逻辑框架。
第二，一些学者认为信贷扩张是资产价格泡沫形成的不可缺少的因素。Allen和Gale（2000）提出了一个全新的思路，来解释资产价格泡沫，他们认为传统的资产定价模型有一个隐含的假设，即投资者是用自己的资金进行投资的。他们将由此形成的价格称为“基础价格”，超过这一水平的价格则是“泡沫”，它是由借款购买风险资产所引起的。该模型基本思想集中在资产价格泡沫和信贷扩张的关系上。认为在借贷繁荣期，由于对私人部门信贷快速上升引起更高的资产价格。Barry Eichengreen 和Kris Mitchener （2003）给出宏观经济循环的信贷-膨胀机制。认为在经济高涨时期，金融机构信贷扩张，为投资者提供更宽松的融资环境。当过多的流动性追逐有限的投资机会，就自然造成了资产价格虚拟膨胀，产生泡沫。
第三，另有一些学者认为货币政策在资产价格泡沫形成中起着重要作用。Allan H.Meltzer（1995）用货币主义模型阐述了资产价格对货币政策的传导机制：改变基础货币和改变证券存量，对利率和资产价格水平产生不同的影响。基础货币的增加没有降低利率，但是资产价格将提高。通过这种机制，当中央银行实施宽松的货币政策时，很可能通过资产价格的上升影响到经济，严重时会产生资产价格泡沫。此外，20世纪20年代奥地利经济学家和最近由国际清算银行的经济学家论证，资产价格膨胀更可能在低的、稳定的通货膨胀环境中出现。且认为，货币政策简单地通过可信的稳定价格水平，可以激发资产价格的繁荣。为此一些经济学家还进行了实际研究。如：Kent and Lowe （1997）比较了澳大利亚20世纪70年代初和20世纪80年代末两次房地产泡沫发现,尽管这两次资产价格实际跌幅相近,但是后者通胀水平较低,因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通胀时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期都能看到。
（三）资产价格泡沫对宏观经济波动的影响
第一，更多研究集中在资产价格泡沫和货币政策关系问题，即以稳定金融为目标的货币当局，是否应在关注物价的同时将资产价格泡沫作为干预的对象，应如何实施干预？
货币政策是否和如何应对资产价格的异常波动在很大程度上取决于中央银行如何看待资产价格所带来的信息内涵，即资产价格是否应该包括在稳定货币的货币政策目标中。由于“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架，因此，研究从货币政策的传导机制入手，分析资产价格对宏观经济波动的影响。
Mishkin（1995）应美国《经济学展望》杂志之邀编辑的一期专辑，归纳了货币政策传导机制的三种渠道迄今仍然有代表意义。其一，Taylor(1995)介绍的传统凯恩斯主义观点或者说“利率渠道”。主要强调利率的作用，由于存在一定的价格刚性,短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化,进而影响长期投资成本(及其耐用品消费投资等),最终影响总需求。其二，Melzer（1995）介绍了“货币渠道”或“货币主义观点”。基本逻辑是,货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的，货币政策的变化，引起资产收益（货币利率、股票、债券收益等等）的重新调整,资产价格因而发生变化，一方面通过类似“托宾Q”效应影响投资，另一方面，通过“财富效应”影响消费，最终影响总需求。其三是Bernanke and Gertler（1995）介绍了的“信贷渠道”。其中“广义的信贷观点”，强调资产价格的变化会影响企业的净值,或者说影响“资产负债”状况，通过影响融资成本，影响投资需求。
从上述三种传导机制看，在第一种渠道中，看不到资产价格对经济的直接影响；在第二种和第三种渠道中，则显然存在这种影响。尤其是随着金融体系的变化,和资本市场的发展，资产价格变化对实体经济的影响是日渐增加的（瞿强，2006）
总之，资产价格泡沫主要通过消费和投资向宏观经济传导。资产价格泡沫产生的财富效应，使消费和投资需求扩张。长期来看，如果泡沫不崩溃，过量的消费和投资迟早会引起物价上涨。若汇率也有泡沫，一旦汇率泡沫破灭，汇率贬值将引起严重的通货膨胀（袁秀明，2006）。
第二，资产价格泡沫破灭对经济与金融体系的影响。James D. Hamilton和Gang lin（1996）的研究指出：资产价格泡沫容易在宏观经济已转向衰退时走向破灭。
正如20世纪30年代Fisher的“负债—通缩”理论解释的那样，资产价格泡沫崩溃会通过一系列的传导机制从金融体系传播到实体经济，使经济急剧恶化。此外，很多研究都指出，资产价格破灭后，是否对经济与金融体系造成不利影响，还要具体依赖很多条件,不可一概而论。国际货币基金组织的Collyns and Senhadji（2002）比较了亚洲金融危机中各国的不同表现，得出结论，一个国家或地区的金融体系的性质、发展阶段、特别是银行体系本身是否稳健等等，对危机的后果影响很大。例如中国香港特别行政区和新加坡虽然也经历了泡沫和投机冲击，但是这些地方银行体系监管严格、资本充足，泡沫的实际影响并不大。
另有学者指出资产价格泡沫是经济周期的重要指示器。William Schwert（1997）实证研究了股票市场波动随时间变化的情况。他发现，金融资产价格波动在预测未来宏观经济波动方面是很强的。IMF的一项研究还比较了股票市场和房地产市场泡沫的影响。其结论是，从历史上看，房地产价格下跌的幅度虽然稍小一点，但是延续的时间较长，对产出造成的损失更大。一次典型的房地产价格破灭造成的产出损失大约是GDP的8%，比股市破灭的损失大一倍。原因在于两者对银行体系造成的风险大小不一样。从这个角度看，如果出现了房地产价格暴跌，以银行为主导的金融体系将会比以金融市场为主导的金融体系出现更大的损失，而股票市场的情况恰好相反。在战后工业化国家几乎所有的银行危机都是与房地产价格暴跌同时出现的（IMF，2002）。
第三，资产价格泡沫可放大经济波动的幅度。Bernanke等人（1999）提出“金融加速因子”和著名经济学家Kiyotakiand Moore（1997）的“信贷周期”理论，其核心思想是：信贷市场条件的变化放大和传播了最初的实际或货币冲击的影响。
在信贷市场上，面临相对高的代理成本的借款人将承受经济下降的冲击；减少的支出和投资通过高代理成本的借款者，将加剧衰退的影响。“金融加速因子”理论对于解释有时来自相对小的推动而导致大的经济波动的经济现象具有一定的说服力。
（四）关于宏观经济政策对于资产价格泡沫反应的争论
对于资产价格泡沫与宏观经济关系的不同解释是产生政策干预争论的主要原因。目前主要存在 “不干预论”和“干预论”两种观点。“不干预论”主流的看法是,货币政策应坚持传统的物价稳定目标,其代表人物为美联储主席伯南克。伯南克在近十年来一系列的论文与讲话中不断宣扬这一主张。例如,在1999年夏季联储堪萨斯会议上提交的论文（该论文不久正式发表于堪萨斯分行的《经济评论》上，Bernanke and Gertler，1999）。此外,美联储的前主席格林斯潘和目前的一些副行长也持基本相同的观点（Greenspan，2002；Kohn，2006；Ferguson，2005等），他们主张在实践中，采用经常被中央银行当作反应函数使用的“泰勒规则”。其基本思想是,作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离 （Taylor，1993）。“干预论”的主要代表是欧洲中央银行的一些经济学家，如Borio、Jeanne、Lowe和美国经济学家Cecchetti等人。具体说来，主张干预的观点可以根据干预的程度分为两类：一类是温和的干预，“逆泡沫行事”他们认为中央银行宏观目标变量中应该考虑到资产价格变化，并且做出相应的反应；此外，中央银行还应该温和地引导资产价格,使其偏离泡沫路径。更激进的干预政策是要求中央银行事先即采取严厉、主动的政策刺破“泡沫”，甚至要求中央银行的政策“防患于未然”，抑制潜在的“泡沫”（IMF，2002）。
以上争论的背后主要因政策干预的种种困境而存在。如.泡沫的界定与识别的困难、传统货币政策目标与资产价格的关系的明确等。为了避免上述困境, 多数人对于传统货币政策不应直接、主动干预资产价格有较多的共识,对于利用金融监管手段预防性地维持金融体系的稳定有更大的共识。很多人建议采取反周期或动态的监管政策，例如在资产价格上升时期,金融机构必须增加更多的损失拨备，以满足下跌时期的监管要求；金融机构必须进行压力测试,监管部门也要将金融机构的资产负债状况置于意外冲击下，评估其稳健性。
三、综论及建议
国际上这一领域的研究迄今虽然已有不少进展，但是大多集中在政策、对策领域，更严格和系统的理论研究还比较缺乏，多数观点的提出还停留在探讨阶段，目前，还有很多问题值得进一步研究。
其一，资产价格泡沫通常是经济与金融体系的“综合症”，是由多种因素在一定时期共同推动的，它的形成、发展以及对经济与金融本身的影响，也会因为不同的金融体系、经济发展阶段而不同。目前无论在理论上还是政策建议上，有一个值得肯定的进展是强调银行信贷及由此形成的流动性过剩在推动泡沫形成中的作用，不少监管政策正是从这一点出发的。但是，这些理论与政策对于在当代金融制度下银行信贷怎样通过金融和货币渠道形成资产泡沫，进而影响宏观经济缺乏更深入的研究，未能把货币、信贷、金融资产及宏观经济联系起来，形成一个统一的、解释力较强的分析框架。因此，应对资产价格泡沫还很难找到统一的政策模式，对这个问题在理论上还不存在系统的有说服力的解释。
其二,多数人反对货币政策干预资产泡沫的理由是认为应该让资本市场自行发挥作用，认为中央银行并不比“市场”更聪明、更有信息优势。但是这样的讨论过于笼统。实际上在其他领域中几乎所有的对市场的政策干预都会遇到相同的问题。事实表明，如果中央银行对于“泡沫”采取漠视的态度，泡沫确实会畸形地发展,进而危害实体经济和金融稳定。所以,核心问题是市场的“非理性”是否需要有一个利益比较超然的中央银行代表“集体理性”来进行调节，单纯的监管政策能否发挥作用，迄今还没有得到实际和理论检验。（虽然，已经有很多人指责美国金融监管的失误是引发2007年的次贷危机的主要原因。）
其三，目前国内的研究大多还停留在对国外研究的综述，或利用国外研究的成果对国内资产价格泡沫形成和影响做出简单判断的较浅层面。对于中国经济结构下资产价格泡沫与宏观经济波动的关系的深入研究还很不足，因此也无法提出具有说服力政策建议。
鉴于以上分析，笔者在该领域的研究还有很大空间，同时研究的成果将具有很强的理论价值和政策指导意义。
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（编辑：俞晓兰）