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摘 要：兴起于英国的PPP模式，随着我国经济新常态化下，国家治理结构的改变，为提升公共产品和公共服务水平，PPP模式热潮再次兴起。然而，PPP项目融资难成为PPP发展的巨大阻力。因此，研究PPP项目资本结构是解决当前PPP项目融资难得关键所在，本文在分析了影响PPP项目资本结构的因素的基础上，提出了PPP项目资本结构决策模型及模型的不足和改进方向。
关键词：PPP项目；决策；资本结构
一、前言
PPP是Public-Private-Partnership的缩写，是指政府和社会资本为社会提供公共服务，以特许经营权为核心而建立的长期合作关系，政府方与社会资本方发挥各自优势，共担风险、共享收益。
本文主要研究PPP项目资本结构的影响因素，合理确定PPP项目股权比例和债权比例等关系。PPP项目资金的来源于股权资金和债权资金，前者由投资人或者投资人和政府联合投入，后者由银行、保险公司、信托公司、基金公司等提供金融支持。本文对搜集到的样本案例研究发现，在我国目前实践的PPP项目案例中，东、中、西部地区的PPP项目普遍运用 “贷款”这一融资模式，运用基金、股票、债权、信托和其他金融工具作为融资工具的PPP项目不多。贷款类的金融投资类型在东、中、西部地区的PPP项目中占比分别为83.4%、70.1%、60.3%，而在各个PPP项目领域内，贷款类金融投资类型的所占比例都超过了50%。但各个区域在适用领域方面出现细微分化：东部地区较多地采用了股权、债权等融资手段，中部地区则是较多地采用债权和股权。东部地区采用股权融资较多的在交通、环保和市政领域，中部地区采用债权融资较多的行业则为市政、环保和交通领域，西部地区采用贷款融资较多的则是环境保护、市政和水利领域。“贷款”是当前PPP模式融资的主要形式。
二、影响PPP项目资本结构决策的因素
（一）PPP项目收益情况及投资者的特点。（1）PPP项目未来的收益与风险。PPP项目的投入比率越高，对PPP项目的回报率要求就越高。在PPP项目风险满足投资人的风险需求下，当投资者对PPP项目未来现金流有很好的预期情况下，投资者投入更大的股本资金意愿更为强烈。相反，当PPP项目风险较大时，投资者就会减少股本金的投入来控制风险，与此同时，PPP项目对债权投资者的吸引力也会大大打折。此时，PPP项目投资人为了维持PPP项目需提高权益投资的比例，被动接受项目风险。（2）PPP项目规模。PPP项目的投资规模一般都超过亿元。当PPP项目规模相对比较小，PPP项目投资者有充足的资金，且对投资PPP项目的投资回报率有良好预期时，投资者会投入较大比率的权益资金。对于一些大型的投资PPP项目，则受制于投资人自有资金的限制，极大的依赖于债券融资，并且所在的比例较大。（3）投资人的资信条件和募集资金的能力。PPP项目的资本既可以由投资者直接投入，也可以通过外部（如：私募基金、信托、保险、产业基金等方式）筹集，投资者应当结合自身资信情况和募集能力，保障权益资金能够及时到位，防止PPP项目因为股本金而失败。（4）PPP项目所在行业的资本结构比例。根据以往融资案例表明，不同的行业对资本结构的要求比例也有所不同，如表1所示，虽然不能完全依据历史经验来判断行业对资本结构的要求，但历史数据至少在一定程度上能够揭示此行业内PPP项目的风险和收益水平，具有一定的参考价值。
（二）资本市场环境。（1）资本市场的供求关系。当资本市场货币资金供给大于需求时，PPP项目筹集资金就相对比较容易，由于贷款机构之间的竞争关系，资金成本也会下降，则在PPP项目资本结构中债务资金的比例会上升。相反，当资本市场资金相对比较短缺时，债务筹资难度加大，成本上升，则投资者更偏向于权益资金。（2）贷款金融机构风险偏好。不同贷款金融机构对风险的偏好也不同，当金融机构抗风险能力较低时，就会要求投资者增加自有资金的投资比例，当贷款金融机构抗风险能力较强时，则对投资者自有资金的比例要求也会降低。
（三）融资成本的考虑。相比于传统融资， PPP项目具有投资额大，投资周期长等特点， PPP项目融资也具有其特殊性，如融资涉及面广、融资所需时间较长，资本成本相对较高。由于资金来源不同，成本和风险也就不同，因此考虑PPP项目资本结构时需要考虑这一因素。
因债务资金具有税盾效应，实际债务的资金成本=实际利率*（1-企业所得税税率），理论上来说当PPP项目的资金全部来自于债务融资时，其资金的成本是最低的，然而债务融资比例越大，PPP项目的财务风险就越大，从而提高PPP项目的资本成本。相反，如果PPP项目的资金全部来源于权益资金，虽然PPP项目的财务风险很低，抗风险能力很强，但大大提高了PPP项目的资本成本，所以合理安排PPP项目资本结构一个基本原则是在不会因为借债过多而使PPP项目的财务风险超出可控范围的前提下尽可能的降低PPP项目资本成本。
（四）国家政策制度。PPP项目受制于国家对知识产权的重视程度、法律法规。我国规定实行PPP项目资本金制度。PPP项目资本金比例是指投资人以自有资金占整个PPP项目的总投资比例。该政策于1996年开始实施，2015年09月09日国家发改委发布了《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定如表2所示。
三、信息不对称形式下的PPP项目资本结构决策模型
PPP项目融资过程中涉及PPP项目发起人和债券投资者，PPP项目发起人选择安排融资结构，希望通过PPP项目融资来实施PPP项目，而债券投资者期望通过投资PPP项目获得稳定的投资回报率。然而，对PPP项目的收益，PPP项目发起人和PPP项目投资者之间存在信息不对称，PPP项目发起人能够较准确的预测PPP项目收益，而PPP项目投资者并不准确知道。经验性研究表明企业价值与负债成正比，所以投资者把较高的负债看作PPP项目高回报的表现，發起人使用负债的比例向投资者传递PPP项目投资回报率的信号。 本文将PPP项目划分为两个阶段，在建设期，PPP项目融资中负债水平为L，投资者根据自身条件和市场行情的L决定PPP项目的市场价值V0 （L）；在运营期，PPP项目收益开始逐步实现。设π在区间（0，θ）上均匀分布；PPP项目投资人知道θ，但金融机构只知道θ的概率分布μ（θ）。PPP项目投资人使得PPP项目在建设期阶段的市场价值和运营期阶段的项目收益加权平均值实现最大化。即
投资人根据PPP项目负债水平上将项目属于类型θ期望值是θ（L），则PPP项目的市场价值为Vo （L）=θ（L）/2
根据博弈论，信号传递博弈所有可能的精炼贝叶斯均衡可以分为三类：一类是分离均衡、一类是混同均衡、一类是准分离均衡。定义如下：
分离均衡是指信息传送着以相同的概率选择不同的信息信号。即在分离均衡情形下，传递的信号能够准确地反映出信号类型。
混同均衡是指不同类型的发送者选择相同的信号，因此信息接收者没有获得有用的信息，因此无必要修正先验概率。
准分离均衡是指信息传送时随机地选择信号，另外一些类型的传送者选择某一特定的信号。
根据以上假定，假定为分离均衡，V0 （L）代入效用函数并对L进行一阶求导：
在均衡的条件下，投资者从L推断出θ，L（θ）是属于类型θ的项目投资人的最优选择。
对PPP项目融资的资本结构决策时，可通过此式求得PPP项目资本结构。通过对风险分析结合相关投资理论，可以认为θ=α （风险超额报酬率）。
四、对模型的说明及改进方向
信号博弈模型在信息不对称的情况下定量分析了PPP项目如何进行资本结构决策。从理论上讲企业存在最优资本结构，但最优资本结构的存在基于企业平稳运行的情况下，而PPP项目从投产到运营是在不断的调整之中的，所以最优资本结构目标也需要随着PPP项目不断进行调整。
同时，由于权益资金和债务资金筹资渠道不一样，两者承担的成本与风险也不同，合理的安排债务融资的比例可以给PPP项目带来节税的好处。并且在PPP项目融资时每个PPP项目面临的具体情况不同，如何选择PPP项目资本结构是必须结合PPP项目的具体情况进行具体分析，灵活应用模型，如对PPP项目发起人自身经验是否充足，融资渠道是否足够，对税负的考虑及国家相关政策是否具有稳定性等因素的考虑，都会影响到PPP项目的资本结構决策。因此，当实际应用资本结构模型时，应将上述因素考虑进去，这也是今后需要进一步研究的问题。
参考文献：
[1]王守清，柯永建.特许经营PPP项目融资（BOT、PFI 和 PPP）[M].北京：清华大学出版社，2008.
[2] Grimsey D，K.Lewis M.济邦咨询公司，译.公司合作伙伴关系：基础设施供给和PPP项目融资的全球革命[M].北京：中国人民大学出版社，2008.
关键词：PPP项目；决策；资本结构
一、前言
PPP是Public-Private-Partnership的缩写，是指政府和社会资本为社会提供公共服务，以特许经营权为核心而建立的长期合作关系，政府方与社会资本方发挥各自优势，共担风险、共享收益。
本文主要研究PPP项目资本结构的影响因素，合理确定PPP项目股权比例和债权比例等关系。PPP项目资金的来源于股权资金和债权资金，前者由投资人或者投资人和政府联合投入，后者由银行、保险公司、信托公司、基金公司等提供金融支持。本文对搜集到的样本案例研究发现，在我国目前实践的PPP项目案例中，东、中、西部地区的PPP项目普遍运用 “贷款”这一融资模式，运用基金、股票、债权、信托和其他金融工具作为融资工具的PPP项目不多。贷款类的金融投资类型在东、中、西部地区的PPP项目中占比分别为83.4%、70.1%、60.3%，而在各个PPP项目领域内，贷款类金融投资类型的所占比例都超过了50%。但各个区域在适用领域方面出现细微分化：东部地区较多地采用了股权、债权等融资手段，中部地区则是较多地采用债权和股权。东部地区采用股权融资较多的在交通、环保和市政领域，中部地区采用债权融资较多的行业则为市政、环保和交通领域，西部地区采用贷款融资较多的则是环境保护、市政和水利领域。“贷款”是当前PPP模式融资的主要形式。
二、影响PPP项目资本结构决策的因素
（一）PPP项目收益情况及投资者的特点。（1）PPP项目未来的收益与风险。PPP项目的投入比率越高，对PPP项目的回报率要求就越高。在PPP项目风险满足投资人的风险需求下，当投资者对PPP项目未来现金流有很好的预期情况下，投资者投入更大的股本资金意愿更为强烈。相反，当PPP项目风险较大时，投资者就会减少股本金的投入来控制风险，与此同时，PPP项目对债权投资者的吸引力也会大大打折。此时，PPP项目投资人为了维持PPP项目需提高权益投资的比例，被动接受项目风险。（2）PPP项目规模。PPP项目的投资规模一般都超过亿元。当PPP项目规模相对比较小，PPP项目投资者有充足的资金，且对投资PPP项目的投资回报率有良好预期时，投资者会投入较大比率的权益资金。对于一些大型的投资PPP项目，则受制于投资人自有资金的限制，极大的依赖于债券融资，并且所在的比例较大。（3）投资人的资信条件和募集资金的能力。PPP项目的资本既可以由投资者直接投入，也可以通过外部（如：私募基金、信托、保险、产业基金等方式）筹集，投资者应当结合自身资信情况和募集能力，保障权益资金能够及时到位，防止PPP项目因为股本金而失败。（4）PPP项目所在行业的资本结构比例。根据以往融资案例表明，不同的行业对资本结构的要求比例也有所不同，如表1所示，虽然不能完全依据历史经验来判断行业对资本结构的要求，但历史数据至少在一定程度上能够揭示此行业内PPP项目的风险和收益水平，具有一定的参考价值。
（二）资本市场环境。（1）资本市场的供求关系。当资本市场货币资金供给大于需求时，PPP项目筹集资金就相对比较容易，由于贷款机构之间的竞争关系，资金成本也会下降，则在PPP项目资本结构中债务资金的比例会上升。相反，当资本市场资金相对比较短缺时，债务筹资难度加大，成本上升，则投资者更偏向于权益资金。（2）贷款金融机构风险偏好。不同贷款金融机构对风险的偏好也不同，当金融机构抗风险能力较低时，就会要求投资者增加自有资金的投资比例，当贷款金融机构抗风险能力较强时，则对投资者自有资金的比例要求也会降低。
（三）融资成本的考虑。相比于传统融资， PPP项目具有投资额大，投资周期长等特点， PPP项目融资也具有其特殊性，如融资涉及面广、融资所需时间较长，资本成本相对较高。由于资金来源不同，成本和风险也就不同，因此考虑PPP项目资本结构时需要考虑这一因素。
因债务资金具有税盾效应，实际债务的资金成本=实际利率*（1-企业所得税税率），理论上来说当PPP项目的资金全部来自于债务融资时，其资金的成本是最低的，然而债务融资比例越大，PPP项目的财务风险就越大，从而提高PPP项目的资本成本。相反，如果PPP项目的资金全部来源于权益资金，虽然PPP项目的财务风险很低，抗风险能力很强，但大大提高了PPP项目的资本成本，所以合理安排PPP项目资本结构一个基本原则是在不会因为借债过多而使PPP项目的财务风险超出可控范围的前提下尽可能的降低PPP项目资本成本。
（四）国家政策制度。PPP项目受制于国家对知识产权的重视程度、法律法规。我国规定实行PPP项目资本金制度。PPP项目资本金比例是指投资人以自有资金占整个PPP项目的总投资比例。该政策于1996年开始实施，2015年09月09日国家发改委发布了《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定如表2所示。
三、信息不对称形式下的PPP项目资本结构决策模型
PPP项目融资过程中涉及PPP项目发起人和债券投资者，PPP项目发起人选择安排融资结构，希望通过PPP项目融资来实施PPP项目，而债券投资者期望通过投资PPP项目获得稳定的投资回报率。然而，对PPP项目的收益，PPP项目发起人和PPP项目投资者之间存在信息不对称，PPP项目发起人能够较准确的预测PPP项目收益，而PPP项目投资者并不准确知道。经验性研究表明企业价值与负债成正比，所以投资者把较高的负债看作PPP项目高回报的表现，發起人使用负债的比例向投资者传递PPP项目投资回报率的信号。 本文将PPP项目划分为两个阶段，在建设期，PPP项目融资中负债水平为L，投资者根据自身条件和市场行情的L决定PPP项目的市场价值V0 （L）；在运营期，PPP项目收益开始逐步实现。设π在区间（0，θ）上均匀分布；PPP项目投资人知道θ，但金融机构只知道θ的概率分布μ（θ）。PPP项目投资人使得PPP项目在建设期阶段的市场价值和运营期阶段的项目收益加权平均值实现最大化。即
投资人根据PPP项目负债水平上将项目属于类型θ期望值是θ（L），则PPP项目的市场价值为Vo （L）=θ（L）/2
根据博弈论，信号传递博弈所有可能的精炼贝叶斯均衡可以分为三类：一类是分离均衡、一类是混同均衡、一类是准分离均衡。定义如下：
分离均衡是指信息传送着以相同的概率选择不同的信息信号。即在分离均衡情形下，传递的信号能够准确地反映出信号类型。
混同均衡是指不同类型的发送者选择相同的信号，因此信息接收者没有获得有用的信息，因此无必要修正先验概率。
准分离均衡是指信息传送时随机地选择信号，另外一些类型的传送者选择某一特定的信号。
根据以上假定，假定为分离均衡，V0 （L）代入效用函数并对L进行一阶求导：
在均衡的条件下，投资者从L推断出θ，L（θ）是属于类型θ的项目投资人的最优选择。
对PPP项目融资的资本结构决策时，可通过此式求得PPP项目资本结构。通过对风险分析结合相关投资理论，可以认为θ=α （风险超额报酬率）。
四、对模型的说明及改进方向
信号博弈模型在信息不对称的情况下定量分析了PPP项目如何进行资本结构决策。从理论上讲企业存在最优资本结构，但最优资本结构的存在基于企业平稳运行的情况下，而PPP项目从投产到运营是在不断的调整之中的，所以最优资本结构目标也需要随着PPP项目不断进行调整。
同时，由于权益资金和债务资金筹资渠道不一样，两者承担的成本与风险也不同，合理的安排债务融资的比例可以给PPP项目带来节税的好处。并且在PPP项目融资时每个PPP项目面临的具体情况不同，如何选择PPP项目资本结构是必须结合PPP项目的具体情况进行具体分析，灵活应用模型，如对PPP项目发起人自身经验是否充足，融资渠道是否足够，对税负的考虑及国家相关政策是否具有稳定性等因素的考虑，都会影响到PPP项目的资本结構决策。因此，当实际应用资本结构模型时，应将上述因素考虑进去，这也是今后需要进一步研究的问题。
参考文献：
[1]王守清，柯永建.特许经营PPP项目融资（BOT、PFI 和 PPP）[M].北京：清华大学出版社，2008.
[2] Grimsey D，K.Lewis M.济邦咨询公司，译.公司合作伙伴关系：基础设施供给和PPP项目融资的全球革命[M].北京：中国人民大学出版社，2008.