【摘 要】
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2014年初几乎所有经济学家都认为美联储退出QE在即，国债利率看升。结果却是一季度经济数据远远差过预期，美联储急忙为加息预期降温，10年期国债利率由接近3.2%回落至2.5%左右。基于此，市场上有一派观点认为，美国经济的增长和通胀前景出现结构性变化，由此造成利率均衡水平的下移，美联储的政策利率会出现一个“新常态”。 的确，美国经济的潜在增长率一段时期内可能停留在2%～3%区间，而非危机前的3%～
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2014年初几乎所有经济学家都认为美联储退出QE在即，国债利率看升。结果却是一季度经济数据远远差过预期，美联储急忙为加息预期降温，10年期国债利率由接近3.2%回落至2.5%左右。基于此，市场上有一派观点认为，美国经济的增长和通胀前景出现结构性变化，由此造成利率均衡水平的下移，美联储的政策利率会出现一个“新常态”。
的确，美国经济的潜在增长率一段时期内可能停留在2%～3%区间，而非危机前的3%～4%区间，目前通胀水平属于温和状态，金融市场流动性泛滥，市场总有“不怕死”的钱无视风险。但是不要轻言“新常态”。过去数十年中所谓的新常态最终均被历史证明是无稽之谈，只是在良好愿望和滚滚热钱下制造出的泡沫。
中期经济发展，由三个P所决定，即population（人口）、participation（就业参与率）和productivity（生产率）。其中最难把握的是就业参与率。美国失业率的下降，远远快过新就业机会的产生。失业率下降的最大推力，不是来自经济复苏，而是来自部分劳工退出就业市场。
金融危机使战后婴儿潮出生的大量工人一次性提前出局，这批人在经济复苏后能否重新就业是值得怀疑的，美国劳工市场的供应状况可能比想像的要紧张。一旦年轻的失业人口被经济复苏所吸纳，低端工资上涨或许就不远了。
美国CPI的最大推力来自工资和收入上涨，万一通货膨胀升温，美联储便失去“一慢、二看、三通过”的屏障，加息速度未必如乐观人士想像的那么温和。对劳工市场的复苏热度目前还要观察，通胀大幅升温尚言之过早。“新常态”论令市场对利率上涨的风险产生错觉，这也恰恰是风险所在。（7月24日）
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