论文部分内容阅读
MBO融资现状概览
管理层收购（ManagementBuy－outs，简称MBO）是杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。近年来，我国已有许多企业开始涉足MBO，同时债转股办法的实施又为MBO的成长准备了土壤，融资体制的改革（二板市场、风险投资）也为MBO的发展提供了条件。但我国资本市场各种法规尚不健全，投资者融资渠道狭窄，与西方发达国家相比，我国MBO融资方式方面还存在着许多问题，主要表现在：
1.目前国内银行和非银行金融机构尚不能对MBO提供全面直接的融资支持。一方面由于我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆购并在我国的出现；另一方面尽管企业应收帐款等资产流动性很高，但在我国由于信用体制的不健全，企业间普遍存在着三角债问题，以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险，加之商业银行的改革正处于攻坚阶段，对风险厌恶程度较高，所以通常不愿意提供此类贷款，同时不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。
2.企业发行债券限制过多。从发行的主体来看，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。这样，许多民营企业、集体企业便被剥夺了债券融资的权力；从发行方式来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40％，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外，同时使企业发行高风险、高利率的垃圾债券成为梦想。
3.资本市场不够发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不暢。这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
4.缺乏战略投资者。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但只有在看好企业的前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份，万一企业经营失败，不光经理层受损失，战略投资者也可能血本无归。因此要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧（退出机制）。而目前我国国有股、法人股不能流通，二板市场尚未完全放开，非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于MBO中，从而进一步限制了MBO的融资方式。
MBO融资渠道及方式
虽然目前我国企业MBO的融资渠道不容乐观，但基于我国国情及许多已实行MBO的企业的实践，我们还是能够找到适合我国企业的融资方式。笔者认为目前国内企业实行MBO可选择以下两种融资方式：
1.内部融资：内部融资实际上是内部集资，这也是目前许多企业进行“中国式MBO”所采取的主要融资方式。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。成立职工持股会，由员工共同集资实现企业MBO，既可解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统心理，在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策、法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，不失为一种简练有效的解决办法。
2.信托公司的介入。由于我国对商业银行借贷资金的用途有明确的规定，禁止用于股权投资，对企业发行债券也做了很多限制，因此靠银行贷款或者发行债券完成MBO在中国是行不通的，而信托公司却可凭其资金来源的广泛性、投资手段的灵活性和多样性在企业MBO领域里大显身手。根据最近颁布的《资金信托管理暂行办法》的规定，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，也就是说，信托资金用于MBO并没有法律上的障碍。信托公司可以通过以下两种方式参与企业的MBO：（1）采用贷款方式。由参与MBO的各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层通过这笔贷款收购目标公司的股权。管理层可以自然人名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。这样，信托投资公司就为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金（即过桥贷款）。由于有了这笔资金，整个MBO才得以进行。按贷款资金来源的不同，这种方式可分为目标公司提供贷款资金委托信托公司用于MBO和信托公司直接提供贷款两种形式。（2）采用直接投资方式。此种方式下，信托公司首先以战略投资者的身份出资，与管理层共同注册成立新公司，一起收购目标公司的股权，完成MBO。一定时间后，信托公司可以通过溢价出售股权的方式或与新公司签订分期转让股权协议，取得投资收益，逐渐退出。总之，在股市持续低迷、银行存款利率8次降低、投资者手持大量资金苦无投资渠道的今天，通过信托公司发挥蓄水池的作用，汇集大量闲散资金投资企业MBO，可作为企业MBO融资的一条可选之路。（赵利光）
管理层收购（ManagementBuy－outs，简称MBO）是杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。近年来，我国已有许多企业开始涉足MBO，同时债转股办法的实施又为MBO的成长准备了土壤，融资体制的改革（二板市场、风险投资）也为MBO的发展提供了条件。但我国资本市场各种法规尚不健全，投资者融资渠道狭窄，与西方发达国家相比，我国MBO融资方式方面还存在着许多问题，主要表现在：
1.目前国内银行和非银行金融机构尚不能对MBO提供全面直接的融资支持。一方面由于我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的杠杆购并在我国的出现；另一方面尽管企业应收帐款等资产流动性很高，但在我国由于信用体制的不健全，企业间普遍存在着三角债问题，以这部分资产作为抵押往往会产生很大风险，加之商业银行的改革正处于攻坚阶段，对风险厌恶程度较高，所以通常不愿意提供此类贷款，同时不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。
2.企业发行债券限制过多。从发行的主体来看，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。这样，许多民营企业、集体企业便被剥夺了债券融资的权力；从发行方式来看，股份公司净资产不得低于人民币3000万元，有限责任公司净资产不得低于人民币6000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40％，债券利率不得超过国家规定的利率水平，这些条件将众多中小企业关在企业债券的门外，同时使企业发行高风险、高利率的垃圾债券成为梦想。
3.资本市场不够发达。西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不暢。这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
4.缺乏战略投资者。战略投资者是指投资的目的不是长期持有企业的股份，而是一定时间后退出以获取投资收益的投资者。它们可以是公司、金融机构、风险投资机构及各种基金。战略投资者可以解决MBO收购资金的问题，但只有在看好企业的前景时，才愿意贷款给管理层或购买企业的股份，万一企业经营失败，不光经理层受损失，战略投资者也可能血本无归。因此要吸引他们投资，首先要解决他们的后顾之忧（退出机制）。而目前我国国有股、法人股不能流通，二板市场尚未完全放开，非上市公司产权交易市场不完善的现状使战略投资者不敢将资金投放于MBO中，从而进一步限制了MBO的融资方式。
MBO融资渠道及方式
虽然目前我国企业MBO的融资渠道不容乐观，但基于我国国情及许多已实行MBO的企业的实践，我们还是能够找到适合我国企业的融资方式。笔者认为目前国内企业实行MBO可选择以下两种融资方式：
1.内部融资：内部融资实际上是内部集资，这也是目前许多企业进行“中国式MBO”所采取的主要融资方式。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。成立职工持股会，由员工共同集资实现企业MBO，既可解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统心理，在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策、法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，不失为一种简练有效的解决办法。
2.信托公司的介入。由于我国对商业银行借贷资金的用途有明确的规定，禁止用于股权投资，对企业发行债券也做了很多限制，因此靠银行贷款或者发行债券完成MBO在中国是行不通的，而信托公司却可凭其资金来源的广泛性、投资手段的灵活性和多样性在企业MBO领域里大显身手。根据最近颁布的《资金信托管理暂行办法》的规定，信托公司可以根据市场的需要设置信托业务品种，也就是说，信托资金用于MBO并没有法律上的障碍。信托公司可以通过以下两种方式参与企业的MBO：（1）采用贷款方式。由参与MBO的各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层通过这笔贷款收购目标公司的股权。管理层可以自然人名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。这样，信托投资公司就为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金（即过桥贷款）。由于有了这笔资金，整个MBO才得以进行。按贷款资金来源的不同，这种方式可分为目标公司提供贷款资金委托信托公司用于MBO和信托公司直接提供贷款两种形式。（2）采用直接投资方式。此种方式下，信托公司首先以战略投资者的身份出资，与管理层共同注册成立新公司，一起收购目标公司的股权，完成MBO。一定时间后，信托公司可以通过溢价出售股权的方式或与新公司签订分期转让股权协议，取得投资收益，逐渐退出。总之，在股市持续低迷、银行存款利率8次降低、投资者手持大量资金苦无投资渠道的今天，通过信托公司发挥蓄水池的作用，汇集大量闲散资金投资企业MBO，可作为企业MBO融资的一条可选之路。（赵利光）