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摘要：美国Snap上市再一次引发了人们对于上市公司不平等投票权的讨论。Snap采用的三层股权结构本质上与双层股权结构极为相似，这引发了作者对于双层股权结构的研究，在理清双层股权结构的起源与发展的基础上，本文重点剖析了双层股权结构的利弊。作者认为，为了我国资本市场的现代化和国际化，在认清我国现状的基础上，我国相关法律法规可以在不失谨慎的情况下为双重股权制度留出一定空间。
关键词：Snap 双层股权结构 利弊分析
一、问题之提出—以Snap上市为切入点
2017年3月2日，美国著名社交网站Snapchat的母公司Snap在美国纽交所上市，这成为了自阿里巴巴上市以来美国科技产业规模最大的IPO。Snap的IPO发行价为17美元，而上市当天，Snap 的股价就飙升了44%。Snap的上市，引人注目的除了其规模，还有它所采用的三层股权结构。Snap发行了三类股票：没有投票权的A类股票，每股一份投票权的B类股票，每股十份投票权的C类股票。在这样的股权结构中，Snap的两位联合创始人拥有43.6%的A股和全部的C股，这使得两人的投票权高达88.6%，完全控制了公司的经营决策权。无权股的发行使得创始人四两拨千“金”，在控制权毫发无损的情况下融入了资金。三层股权结构就是对双层股权结构在控制权方面的进一步强化。所谓双层股权结构，就是将股票分为两类，一股一权的A类股票和一股多权的B类股票，且B型股一般为公司创始人和管理层持有，不会公开交易。作为首个公众股权没有投票权的案例，Snap的上市也遭到了美国证券交易委员会（以下简称SEC）和一些外部投资者的质疑。他们担心管理层会滥用职权，以损害股东利益为代价谋求自身利益。SEC委员卡拉·斯坦（Kara Stein）在SEC的投资者顾问委员会会议上说，“不平等的投票权代表了一些需要理解和解决的复杂而新颖的问题，我们还必须认真观察已经出现的先例。”股东权益问题无疑成了这次IPO中被热点关注的问题。然而，对比美国，还不敢大方接受双层股权结构的中国资本市场就显得过于保守了。近年来，越来越多的中国互联网科技企业选择通过双层股权结构在海外上市，尤其是在美国的资本市场。2014年9月，阿里巴巴成功在美国纽交所上市，在此之前，我国一些大型的互联网科技公司，如百度，腾讯，京东等几乎全部选择了海外资本市场。2015年下半年，万科的股权之争在中国的资本市场掀起了不小的波澜。宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华在持股比例达到5%后，通过连续4次举牌，在AH股方面同时操作，总共持有万科约22.45%的股份，成功抢夺了华润第一大股东的位置。万科股权之争汹涌，国内标杆民营企业出走，尽管这些事件背后的原因纷繁复杂，但不可否认，它们都与我国资本市场对于股权结构的约束有着千丝万缕的联系。然而，是否允许上市公司采取双层股权结构在我国仍然是个颇具争议的话题，支持者与反对者之间各持一词，不分伯仲。
二、双层股权结构的产生与发展
双层股权结构成形于二十世纪的美国，当时美国一些家族企业和银行为了稳定控制权就开始试着发行无表决权的股票。直到到20世纪80年代，双层股权结构成为了一个抵御恶意收购的有效手段，并开始在美国流行。时至今日，双层股权结构已经不再是一个新兴事物，但真正允许各国企业采用双层股权结构上市的，主要是美国和加拿大。就中国而言，根据2013年修订的《公司法》第四十二条对有限责任公司规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”可见，此条并没有完全否定双层股权结构。而对于股份有限公司，《公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，實行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。” 同种类股份同权的规定，意味着法律并不禁止非普通股的发行。但是，第一百三十一条：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。” 因此，关于股份有限公司的股权结构，最终的话语权还是握在国务院手里。总体而言，我国对双层股权结构的态度还是相当审慎的，并且，目前我国资本市场上也没有相关案例出现。
三、双层股权结构利弊分析
（一）双层股权结构的优势分析
1、减轻股权融资的控制权稀释效应，保持控制权相对稳定，提升公司价值
首先，企业在发展壮大、扩大规模的过程中离不开资金的支持，尤其在初创阶段和成长阶段，企业需要大量的资金支持，而此时企业通常处于净亏损状态，所以外部融资在此时显得尤为必要。对于一个盈利能力不佳的企业来说，由于缺乏债务担保，股权融资成为首要选择。在一股一权的模式下，股权融资势必会伴随着控制权稀释效应。而双层股权结构的应用，通过采用一股多权的方式，既帮助公司融入了资金，也保证了创始人及管理层的控制权，有效降低了公司被收购的风险。其次，稳定的控制权往往向资本市场传递了积极的信号，暗示了公司稳定的治理结构，提升了投资者对公司的信心，保证股价维持在一定水平 。反之，频繁的控制权变更会引起投资者的恐慌，造成股价大幅波动。最后，创始团队能长期保证对公司的控制，有利于公司发展战略的贯彻实施，减少管理层的短视行为，从长远的层面提升公司价值。
2、更好地激励创始人及其管理团队，提升公司的治理效率
企业是一系列资源按照一定的契约集合在一起的经济实体。创始人的人力资本就是其中不可或缺的一部分，其价值具有独特性，不可替代性，难以复制。当企业进行大量股权融资时，外部投资者的入侵势必会影响创始团队人力资本对公司的投入，但是外部投资者无法弥补这部分人力资源的缺失。在双层股权结构下，投资者以获取剩余收益为目的提供资金，而控制权仍由创始团队掌握，双方互惠互利，合作共赢。并且，随着市场竞争越来越专业化，决策者自身的人力资源变得尤为重要。正所谓“千金易得，良将难求”，让有能力的股东拥有较高的表决权，实现“专家治理”，“能者多劳”，势必能减少公司治理不必要的浪费，提高治理效率。 3、提升我国资本市场在全球竞争中的地位
随着经济全球化，资本市场国际化的进程不断加快，我国资本市场关于股权结构的制度不应落后于市场发展的要求。双层股权结构可以说是从激烈的市场竞争中脱颖而出的佼佼者。把握住它，就等于在市场竞争中抢占了先机。也就是说，双层股权结构制度的引进在一定程度上可能会推动我国资本市场在全球范围的竞争。目前由于我国严守同股同权原则，对上市公司股权结构方面有一定限制，越来越多的企业携带着国家的优质资产和重要经济信息逃向海外，造成我国重大价值流失。
（二）双层股权结构劣势分析
双层股权结构也是有它的弊端的。首先，双层股权结构削弱了对投资者最基本权利的保障。美国哈佛大学教授William Ripley 认为，双层股权结构设计剥夺了公众投资者的最基本权利，是对他们的极大伤害（蒋学跃，2014）。其次，由于表决权与现金流权不配比，代理成本增加。与债权人、公司雇员不同，股东是剩余索取者，是最不确定、最后受偿的利益主体，与公司的命运紧紧相连，所以他们会慎重对待手中的权利。一旦绝大部分控制权转移到了雇员及管理层手中，由于工作固定缺乏激励，他们可能会怠于行使权利，造成权利的浪费。最后，双层股权结构忽略了理性人假说，创始人及其团队不会一直代表股东利益，他们也是经济人，也会偏向自身利益的追求。在双层股权结构中，公司所有权与控制权分离，股东的利益诉求趋向异质化。创始人及管理层主要关注控制权或管理利益，而其他股东则更多关注剩余利益。在主要控制人持股比例不高的情况下，他们分享较少的剩余收益，所以实际情况下他们更倾向谋取更多控制权利益，而忽视其他股东的利益诉求，进而导致不利于公司价值最大化的行为发生。从某种意义上说，双层股权结构破坏了传统的公司分权制衡模式，使公司彻底转变成了一个集权机构，增加了冒进、懈怠错误发生的风险。
四、结束语
双层股权结构在国外市场已发展良久，对它的评价各国也是褒贬不一，没有定论。但是从Snap的上市，京东、阿里巴巴等优质民营企业的出走，以及万科的股权之争我们不难看出市场对于双层股权结构制度的呼唤。尽管双层股权结构可能会对投资者的利益造成损害，但是它是长期商业实践的产物，是市场博弈的结果，它所创造的价值也是我们不容忽视的。总之，双层股权结构在中国的发展存在可能性，只要相关的法律法规能及时完善，配套的监督体系及时跟进，相信它能为我国的资本市场注入一股新兴力量。
参考文献
[1]柯宇晨.由阿里巴巴上市事件再看双层股权结构的利与弊[J].工程经济，2015，（01）：113-116
[2]刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例[J].中国工商管理研究，2013，（12）：35-38
[3]户盼盼.双层股权结构制度及其立法引介[J].商业经济研究，2016，（22）：116-117
[4]李靖，王金兰.双层股权结构下的公司治理问题探析——以阿里巴巴集团为例[J].商业会计，2015，（16）：15-17
[5]商鹏.双层股权结构的制度价值阐释与本土化路径探讨——以阿里巴巴集团的“合伙人制度”为切入点[J].河北法学，2016，（05）：166-174
[6]张舫. 美国“一股一权”制度的兴衰及其启示[J].现代法学，2012，（02）：152-163.
[7]刘宗锦.互联网科技企业海外上市双层股权结构分析——以京东为例[J].财会通讯，2015，（34）：14-16
[8]方翼飞.万科股权之争：双层股权结构的契机[J].北方经贸，2017，（01）：115-116.
[9]李勇.以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题[J].财经界（学术版），2016，（04）：99.
[10]胡學文.“双层股权结构”距离 A 股有多远[N].证券时报，2014-05-28（A11）
关键词：Snap 双层股权结构 利弊分析
一、问题之提出—以Snap上市为切入点
2017年3月2日，美国著名社交网站Snapchat的母公司Snap在美国纽交所上市，这成为了自阿里巴巴上市以来美国科技产业规模最大的IPO。Snap的IPO发行价为17美元，而上市当天，Snap 的股价就飙升了44%。Snap的上市，引人注目的除了其规模，还有它所采用的三层股权结构。Snap发行了三类股票：没有投票权的A类股票，每股一份投票权的B类股票，每股十份投票权的C类股票。在这样的股权结构中，Snap的两位联合创始人拥有43.6%的A股和全部的C股，这使得两人的投票权高达88.6%，完全控制了公司的经营决策权。无权股的发行使得创始人四两拨千“金”，在控制权毫发无损的情况下融入了资金。三层股权结构就是对双层股权结构在控制权方面的进一步强化。所谓双层股权结构，就是将股票分为两类，一股一权的A类股票和一股多权的B类股票，且B型股一般为公司创始人和管理层持有，不会公开交易。作为首个公众股权没有投票权的案例，Snap的上市也遭到了美国证券交易委员会（以下简称SEC）和一些外部投资者的质疑。他们担心管理层会滥用职权，以损害股东利益为代价谋求自身利益。SEC委员卡拉·斯坦（Kara Stein）在SEC的投资者顾问委员会会议上说，“不平等的投票权代表了一些需要理解和解决的复杂而新颖的问题，我们还必须认真观察已经出现的先例。”股东权益问题无疑成了这次IPO中被热点关注的问题。然而，对比美国，还不敢大方接受双层股权结构的中国资本市场就显得过于保守了。近年来，越来越多的中国互联网科技企业选择通过双层股权结构在海外上市，尤其是在美国的资本市场。2014年9月，阿里巴巴成功在美国纽交所上市，在此之前，我国一些大型的互联网科技公司，如百度，腾讯，京东等几乎全部选择了海外资本市场。2015年下半年，万科的股权之争在中国的资本市场掀起了不小的波澜。宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华在持股比例达到5%后，通过连续4次举牌，在AH股方面同时操作，总共持有万科约22.45%的股份，成功抢夺了华润第一大股东的位置。万科股权之争汹涌，国内标杆民营企业出走，尽管这些事件背后的原因纷繁复杂，但不可否认，它们都与我国资本市场对于股权结构的约束有着千丝万缕的联系。然而，是否允许上市公司采取双层股权结构在我国仍然是个颇具争议的话题，支持者与反对者之间各持一词，不分伯仲。
二、双层股权结构的产生与发展
双层股权结构成形于二十世纪的美国，当时美国一些家族企业和银行为了稳定控制权就开始试着发行无表决权的股票。直到到20世纪80年代，双层股权结构成为了一个抵御恶意收购的有效手段，并开始在美国流行。时至今日，双层股权结构已经不再是一个新兴事物，但真正允许各国企业采用双层股权结构上市的，主要是美国和加拿大。就中国而言，根据2013年修订的《公司法》第四十二条对有限责任公司规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”可见，此条并没有完全否定双层股权结构。而对于股份有限公司，《公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，實行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。” 同种类股份同权的规定，意味着法律并不禁止非普通股的发行。但是，第一百三十一条：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。” 因此，关于股份有限公司的股权结构，最终的话语权还是握在国务院手里。总体而言，我国对双层股权结构的态度还是相当审慎的，并且，目前我国资本市场上也没有相关案例出现。
三、双层股权结构利弊分析
（一）双层股权结构的优势分析
1、减轻股权融资的控制权稀释效应，保持控制权相对稳定，提升公司价值
首先，企业在发展壮大、扩大规模的过程中离不开资金的支持，尤其在初创阶段和成长阶段，企业需要大量的资金支持，而此时企业通常处于净亏损状态，所以外部融资在此时显得尤为必要。对于一个盈利能力不佳的企业来说，由于缺乏债务担保，股权融资成为首要选择。在一股一权的模式下，股权融资势必会伴随着控制权稀释效应。而双层股权结构的应用，通过采用一股多权的方式，既帮助公司融入了资金，也保证了创始人及管理层的控制权，有效降低了公司被收购的风险。其次，稳定的控制权往往向资本市场传递了积极的信号，暗示了公司稳定的治理结构，提升了投资者对公司的信心，保证股价维持在一定水平 。反之，频繁的控制权变更会引起投资者的恐慌，造成股价大幅波动。最后，创始团队能长期保证对公司的控制，有利于公司发展战略的贯彻实施，减少管理层的短视行为，从长远的层面提升公司价值。
2、更好地激励创始人及其管理团队，提升公司的治理效率
企业是一系列资源按照一定的契约集合在一起的经济实体。创始人的人力资本就是其中不可或缺的一部分，其价值具有独特性，不可替代性，难以复制。当企业进行大量股权融资时，外部投资者的入侵势必会影响创始团队人力资本对公司的投入，但是外部投资者无法弥补这部分人力资源的缺失。在双层股权结构下，投资者以获取剩余收益为目的提供资金，而控制权仍由创始团队掌握，双方互惠互利，合作共赢。并且，随着市场竞争越来越专业化，决策者自身的人力资源变得尤为重要。正所谓“千金易得，良将难求”，让有能力的股东拥有较高的表决权，实现“专家治理”，“能者多劳”，势必能减少公司治理不必要的浪费，提高治理效率。 3、提升我国资本市场在全球竞争中的地位
随着经济全球化，资本市场国际化的进程不断加快，我国资本市场关于股权结构的制度不应落后于市场发展的要求。双层股权结构可以说是从激烈的市场竞争中脱颖而出的佼佼者。把握住它，就等于在市场竞争中抢占了先机。也就是说，双层股权结构制度的引进在一定程度上可能会推动我国资本市场在全球范围的竞争。目前由于我国严守同股同权原则，对上市公司股权结构方面有一定限制，越来越多的企业携带着国家的优质资产和重要经济信息逃向海外，造成我国重大价值流失。
（二）双层股权结构劣势分析
双层股权结构也是有它的弊端的。首先，双层股权结构削弱了对投资者最基本权利的保障。美国哈佛大学教授William Ripley 认为，双层股权结构设计剥夺了公众投资者的最基本权利，是对他们的极大伤害（蒋学跃，2014）。其次，由于表决权与现金流权不配比，代理成本增加。与债权人、公司雇员不同，股东是剩余索取者，是最不确定、最后受偿的利益主体，与公司的命运紧紧相连，所以他们会慎重对待手中的权利。一旦绝大部分控制权转移到了雇员及管理层手中，由于工作固定缺乏激励，他们可能会怠于行使权利，造成权利的浪费。最后，双层股权结构忽略了理性人假说，创始人及其团队不会一直代表股东利益，他们也是经济人，也会偏向自身利益的追求。在双层股权结构中，公司所有权与控制权分离，股东的利益诉求趋向异质化。创始人及管理层主要关注控制权或管理利益，而其他股东则更多关注剩余利益。在主要控制人持股比例不高的情况下，他们分享较少的剩余收益，所以实际情况下他们更倾向谋取更多控制权利益，而忽视其他股东的利益诉求，进而导致不利于公司价值最大化的行为发生。从某种意义上说，双层股权结构破坏了传统的公司分权制衡模式，使公司彻底转变成了一个集权机构，增加了冒进、懈怠错误发生的风险。
四、结束语
双层股权结构在国外市场已发展良久，对它的评价各国也是褒贬不一，没有定论。但是从Snap的上市，京东、阿里巴巴等优质民营企业的出走，以及万科的股权之争我们不难看出市场对于双层股权结构制度的呼唤。尽管双层股权结构可能会对投资者的利益造成损害，但是它是长期商业实践的产物，是市场博弈的结果，它所创造的价值也是我们不容忽视的。总之，双层股权结构在中国的发展存在可能性，只要相关的法律法规能及时完善，配套的监督体系及时跟进，相信它能为我国的资本市场注入一股新兴力量。
参考文献
[1]柯宇晨.由阿里巴巴上市事件再看双层股权结构的利与弊[J].工程经济，2015，（01）：113-116
[2]刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例[J].中国工商管理研究，2013，（12）：35-38
[3]户盼盼.双层股权结构制度及其立法引介[J].商业经济研究，2016，（22）：116-117
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[5]商鹏.双层股权结构的制度价值阐释与本土化路径探讨——以阿里巴巴集团的“合伙人制度”为切入点[J].河北法学，2016，（05）：166-174
[6]张舫. 美国“一股一权”制度的兴衰及其启示[J].现代法学，2012，（02）：152-163.
[7]刘宗锦.互联网科技企业海外上市双层股权结构分析——以京东为例[J].财会通讯，2015，（34）：14-16
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[9]李勇.以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题[J].财经界（学术版），2016，（04）：99.
[10]胡學文.“双层股权结构”距离 A 股有多远[N].证券时报，2014-05-28（A11）