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摘 要：近日，某公司股权之争尚未平息，x与y基集团也开启了收购与反收购对垒战。上市公司面对“野蛮人”敌意收购入侵，如不未雨绸缪，则将被迫束手就擒或背水一战。资本市场如同战场，身处其中的上市公司均有被收购的风险，尤其对那些股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司更是如此。因此，建立反收购的自我保护意识，设计并构建一套合法、有效的反收购措施已成为上市公司的重中之重。
关键词：收购；反收购；《公司法》；《上市公司收购管理办法》
一、上市公司并购相关立法
目前，中国上市公司并购相关立法主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等，其为境内外收购者收购中国上市公司以及上市公司反收购提供了基本的法律框架和操作规范。然而，相比在西方国家成熟发达的资本市场条件下形成的多种反收购措施，中国上市公司的反收购经验相对贫乏。对此，借鉴西方国家完善的反收购措施并进而研究其在中国法律环境下的适用性，不仅可以为中国上市公司进行反收购提供参考，而且可以更好地推动监管层与时俱进，及时修缮相应法律法规。
作为目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的反制性措施，可将反收购战略分为以下三个层面：1.提高收购者收购目标公司的难度和成本，其战术包括“驱鲨剂”条款、“毒丸”计划、“金降落伞”条款等；2.降低目标公司价值，从而减少对收购者的吸引力，其战术包括“焦土”政策等；3.通过对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程，其战术包括“白衣骑士”、“白衣护卫”、“反噬防御”、提起控告或诉讼等。以上不同战略对应的反收购战术主要起源于西方发达的资本主义国家。与此同时，为促进并购发挥上市公司外部治理和竞争机制的作用，破除市场壁垒和行业分割，实现资本市场资源的优化配置，西方国家均对反收购措施设定了一系列的限制规定以免其对并购市场造成损害。因此，西方国家上市公司采取反收购措施也必须遵循一系列法律原则和规定。如在美国，其主要是通过判例法确立的董事注意義务、忠诚义务和商业判断规则对反收购措施进行限定。在中国，虽没有专门的反收购立法，但相关规定对反收购实际上也有所限制。如《上市公司收购管理办法》第八条第二款规定：被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。第三十三条规定：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
因此，在将西方成熟的反收购战术运用于中国上市公司时，首先要确定其在中国法律环境下的适用性与可行性，否则不仅可能会遭到监管层的反对，还可能被公司股东、债权人、收购人等起诉要求撤销甚至赔偿，从而无法起到有效的反收购目的。
二、反收购战术实践分析
从目标公司提高收购者收购难度和成本的反收购战略来看，“驱鲨剂”条款战术指目标公司为防御收购人敌意收购而采取的一些正式的反接管手段，目标公司可以通过预先在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度，从而使其即使取得目标公司的控制性股份，但不能实现对目标公司的实际控制。实践中常用的“驱鲨剂”条款有如下：
“分期分级董事会条款”，也称为“交错选举董事条款”，通常在章程中规定董事的更换每年只能改选一部分董事（如最多只能改选1/3），收购者即使收购到足量的股权，在短期之内也无法依仗持股优势对董事会做出实质性改组，从而入主董事会控制目标公司。这不仅大大降低了敌意收购者的收购意向，并提高其获得财务支持的难度。在某公司股权之争的前车之鉴下，中国宝安于今年6月底将该条款写入公司章程，即在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一的限制。此外，为了保证分期分级董事会条款的实施，公司章程往往还同时规定董事在任职期间不得被无故解任。对此，我国旧《公司法》第115条第2款明确规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”2005年《公司法》删除了该规定。但2014年修订的《上市公司章程指引》仍保留了此条，第九十六规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。由于《章程指引》事实上构成所有上市公司必须遵循的规范，因此其实际上构成收购者控制目标公司董事会的法律障碍，故此条款在中国法律环境下对上市公司反收购而言意义有限。
“董事任职资格条款”，即在公司章程中规定比《公司法》更严格的董事任职条件，从而增加敌意收购者选送合适人选出任公司董事进而控制董事会的难度。对此，中国著名的反收购案例有1998年5月爱使股份（现已经更名游久游戏）通过修改公司章程，成功抵挡了敌意收购人大港。其在章程里明确要求股东必须要持股半年以上才能够提名董事，因此大港虽然取得了控制股权，但无法马上入主董事会并控制公司。但是，值得注意的是，虽然《公司法》第146条规定的公司董事、监事、高级管理人员的任职资格应为董事任职资格的法定最低要求，对于能否在《公司法》规定的基础上对董事任职条件作出更为严格的规定，除金融等特殊行业的公司外，现行法律、行政法规虽无明确规定，但只要对董事任职资格不存在针对不同提名股东的歧视性规定，目标公司在《公司法》的基础上根据其所在行业和自身实际情况对董事任职条件做进一步的严格和明确应不违反《公司法》及其立法本意，但目标公司仍应注意此限制董事资格条款应保证现有董事或提案方拟推选的董事候选人都能符合其所规定的董事任职资格。 “金降落伞”条款、“银降落伞”条款、“锡降落伞”条款战术指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。这给敌意收购者设置了极高的收购成本，保障目标公司管理层和员工的利益。如中国宝安除了在修订的章程中增加了“驱鲨剂”条款，同时也增加了“金降落伞”条款，即当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳务合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。就中国法律而言，现行法律、行政法规对该条款并无明确禁止或限制性规定。但就“金降落伞”而言，需要注意控制补偿金的数额。如果补偿金太少，则无法起到反收购的作用；反之，则容易被认为会损害公司及股东利益，与《上市公司收购管理办法》第八条规定的原则相冲突。对此，深交所对中国宝安就修订的章程进行了问询，明确要求其说明此次修改“是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形”。
从目标公司降低其价值，从而减少对收购者的吸引力的反收购战略来看，“焦土”政策战术作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值、对收购者最具吸引力的资产（包括分子公司或部门，业务，技术秘密，知识产权等或其组合等）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，以消除敌意收购者的收购意图。其典型案例如，1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels（舍伍德医药工业公司）卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑， 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。“虚胖战术”则通过购置低价值或无价值资产，或是提前对外偿债或放弃债权，或是对外进行长期而高风险的投资等方式使公司财务状况恶化、资产质量下降，盈利能力降低，进而消除敌意收购者的收购意图。
值得注意的是，根据《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，不管是“皇冠之珠”还是“虚胖战术”，如收购者已做出提示性公告后，目标公司管理层只有在取得股东大会同意的情况下才能采用该等“焦土政策”战术进行反收购。此外，在制定或实施“焦土政策”过程中，应尽量控制所购买、出售、置换资产的额度，从而避免因处置的资产达到《上市公司重大资产重组管理办法》中对“重大”的界定标准，进而触发复杂而耗时的核准通过程序，以保证反收购顺利实施。尽管如此，此类反并购措施由于可能使目标公司、股东利益受损害，而存在股东大会及监管部门予以反对的风险。
从目标公司对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程的反收购战略来看，对敌意收购者提起控告、申诉或诉讼的战术，即通过发现敌意收购者或收购过程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有关部门提起举报、控告、申诉甚至向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。如在近期的“某公司股权争霸”中，某公司最大自然人股东向多个监管机构举报华润和宝能涉嫌私下利益输送、一致行动人、内幕交易和资金来源不合格。一般而言，此反收购战术可起到拖延敌意收购者收购进程，甚至使收购者直接终止或中止收购行为的作用。此外，在中国法律环境下，有对收购者的主体资格（包括资质条件、实力及其认定）、收购过程的信息披露义务的要求以及相关行业监管部门对收购者及其相关行为的监管规定要求，而收购本身的合法性，如反垄断、产业准入、经济安全问题等也均有严格规定，因此收购者在此方面的违反或不合规则可能导致收购被有关监管部门暂停或停止的后果。
“反噬防御”战术，即“帕克门”战术，指在反收购中，目标公司以敌意收购者的方式来回应其对自己的收购企图。目标公司或其友好公司、关聯方向敌意收购者发起要约收购，从而实现以攻为守、以进为退、围魏救赵的效果，其攻可以收购敌意收购者，其守可以使敌意收购者迫于自卫放弃原先的收购企图。其经典案例如2005-2012年大众与保时捷的收购攻防案中，大众成功运用帕反噬防御战术，最终反被动为主动，收购保时捷公司。目前中国法律对此并无任何禁止性规定。该种反收购战术在中国法律环境下，理论上是可行的，但在实施程序上仍有一些法律限制因素。如目标公司自身发起要约收购敌意收购者股份的行为构成对外投资，其通常需要目标公司董事会的批准，而在其达到“重大”标准时，还需要股东大会及监管层的批准。
总体而言，在并购重组热潮的推动下，将有越来越多的“野蛮人”深度介入上市公司以获得产业协同红利，以险资为代表金融资本和产业资本之间的博弈将成为资本市场“新常态”。对于目标上市公司而言，为防止控制权被夺取，公司董监高需要内外兼修，提前做好预防准备。
关键词：收购；反收购；《公司法》；《上市公司收购管理办法》
一、上市公司并购相关立法
目前，中国上市公司并购相关立法主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等，其为境内外收购者收购中国上市公司以及上市公司反收购提供了基本的法律框架和操作规范。然而，相比在西方国家成熟发达的资本市场条件下形成的多种反收购措施，中国上市公司的反收购经验相对贫乏。对此，借鉴西方国家完善的反收购措施并进而研究其在中国法律环境下的适用性，不仅可以为中国上市公司进行反收购提供参考，而且可以更好地推动监管层与时俱进，及时修缮相应法律法规。
作为目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的反制性措施，可将反收购战略分为以下三个层面：1.提高收购者收购目标公司的难度和成本，其战术包括“驱鲨剂”条款、“毒丸”计划、“金降落伞”条款等；2.降低目标公司价值，从而减少对收购者的吸引力，其战术包括“焦土”政策等；3.通过对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程，其战术包括“白衣骑士”、“白衣护卫”、“反噬防御”、提起控告或诉讼等。以上不同战略对应的反收购战术主要起源于西方发达的资本主义国家。与此同时，为促进并购发挥上市公司外部治理和竞争机制的作用，破除市场壁垒和行业分割，实现资本市场资源的优化配置，西方国家均对反收购措施设定了一系列的限制规定以免其对并购市场造成损害。因此，西方国家上市公司采取反收购措施也必须遵循一系列法律原则和规定。如在美国，其主要是通过判例法确立的董事注意義务、忠诚义务和商业判断规则对反收购措施进行限定。在中国，虽没有专门的反收购立法，但相关规定对反收购实际上也有所限制。如《上市公司收购管理办法》第八条第二款规定：被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。第三十三条规定：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
因此，在将西方成熟的反收购战术运用于中国上市公司时，首先要确定其在中国法律环境下的适用性与可行性，否则不仅可能会遭到监管层的反对，还可能被公司股东、债权人、收购人等起诉要求撤销甚至赔偿，从而无法起到有效的反收购目的。
二、反收购战术实践分析
从目标公司提高收购者收购难度和成本的反收购战略来看，“驱鲨剂”条款战术指目标公司为防御收购人敌意收购而采取的一些正式的反接管手段，目标公司可以通过预先在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度，从而使其即使取得目标公司的控制性股份，但不能实现对目标公司的实际控制。实践中常用的“驱鲨剂”条款有如下：
“分期分级董事会条款”，也称为“交错选举董事条款”，通常在章程中规定董事的更换每年只能改选一部分董事（如最多只能改选1/3），收购者即使收购到足量的股权，在短期之内也无法依仗持股优势对董事会做出实质性改组，从而入主董事会控制目标公司。这不仅大大降低了敌意收购者的收购意向，并提高其获得财务支持的难度。在某公司股权之争的前车之鉴下，中国宝安于今年6月底将该条款写入公司章程，即在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一的限制。此外，为了保证分期分级董事会条款的实施，公司章程往往还同时规定董事在任职期间不得被无故解任。对此，我国旧《公司法》第115条第2款明确规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”2005年《公司法》删除了该规定。但2014年修订的《上市公司章程指引》仍保留了此条，第九十六规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。由于《章程指引》事实上构成所有上市公司必须遵循的规范，因此其实际上构成收购者控制目标公司董事会的法律障碍，故此条款在中国法律环境下对上市公司反收购而言意义有限。
“董事任职资格条款”，即在公司章程中规定比《公司法》更严格的董事任职条件，从而增加敌意收购者选送合适人选出任公司董事进而控制董事会的难度。对此，中国著名的反收购案例有1998年5月爱使股份（现已经更名游久游戏）通过修改公司章程，成功抵挡了敌意收购人大港。其在章程里明确要求股东必须要持股半年以上才能够提名董事，因此大港虽然取得了控制股权，但无法马上入主董事会并控制公司。但是，值得注意的是，虽然《公司法》第146条规定的公司董事、监事、高级管理人员的任职资格应为董事任职资格的法定最低要求，对于能否在《公司法》规定的基础上对董事任职条件作出更为严格的规定，除金融等特殊行业的公司外，现行法律、行政法规虽无明确规定，但只要对董事任职资格不存在针对不同提名股东的歧视性规定，目标公司在《公司法》的基础上根据其所在行业和自身实际情况对董事任职条件做进一步的严格和明确应不违反《公司法》及其立法本意，但目标公司仍应注意此限制董事资格条款应保证现有董事或提案方拟推选的董事候选人都能符合其所规定的董事任职资格。 “金降落伞”条款、“银降落伞”条款、“锡降落伞”条款战术指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。这给敌意收购者设置了极高的收购成本，保障目标公司管理层和员工的利益。如中国宝安除了在修订的章程中增加了“驱鲨剂”条款，同时也增加了“金降落伞”条款，即当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳务合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。就中国法律而言，现行法律、行政法规对该条款并无明确禁止或限制性规定。但就“金降落伞”而言，需要注意控制补偿金的数额。如果补偿金太少，则无法起到反收购的作用；反之，则容易被认为会损害公司及股东利益，与《上市公司收购管理办法》第八条规定的原则相冲突。对此，深交所对中国宝安就修订的章程进行了问询，明确要求其说明此次修改“是否存在限制股东权利、损害股东基本权益的情形”。
从目标公司降低其价值，从而减少对收购者的吸引力的反收购战略来看，“焦土”政策战术作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值、对收购者最具吸引力的资产（包括分子公司或部门，业务，技术秘密，知识产权等或其组合等）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，以消除敌意收购者的收购意图。其典型案例如，1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels（舍伍德医药工业公司）卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑， 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。“虚胖战术”则通过购置低价值或无价值资产，或是提前对外偿债或放弃债权，或是对外进行长期而高风险的投资等方式使公司财务状况恶化、资产质量下降，盈利能力降低，进而消除敌意收购者的收购意图。
值得注意的是，根据《上市公司收购管理办法》第三十三条规定，不管是“皇冠之珠”还是“虚胖战术”，如收购者已做出提示性公告后，目标公司管理层只有在取得股东大会同意的情况下才能采用该等“焦土政策”战术进行反收购。此外，在制定或实施“焦土政策”过程中，应尽量控制所购买、出售、置换资产的额度，从而避免因处置的资产达到《上市公司重大资产重组管理办法》中对“重大”的界定标准，进而触发复杂而耗时的核准通过程序，以保证反收购顺利实施。尽管如此，此类反并购措施由于可能使目标公司、股东利益受损害，而存在股东大会及监管部门予以反对的风险。
从目标公司对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程的反收购战略来看，对敌意收购者提起控告、申诉或诉讼的战术，即通过发现敌意收购者或收购过程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有关部门提起举报、控告、申诉甚至向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。如在近期的“某公司股权争霸”中，某公司最大自然人股东向多个监管机构举报华润和宝能涉嫌私下利益输送、一致行动人、内幕交易和资金来源不合格。一般而言，此反收购战术可起到拖延敌意收购者收购进程，甚至使收购者直接终止或中止收购行为的作用。此外，在中国法律环境下，有对收购者的主体资格（包括资质条件、实力及其认定）、收购过程的信息披露义务的要求以及相关行业监管部门对收购者及其相关行为的监管规定要求，而收购本身的合法性，如反垄断、产业准入、经济安全问题等也均有严格规定，因此收购者在此方面的违反或不合规则可能导致收购被有关监管部门暂停或停止的后果。
“反噬防御”战术，即“帕克门”战术，指在反收购中，目标公司以敌意收购者的方式来回应其对自己的收购企图。目标公司或其友好公司、关聯方向敌意收购者发起要约收购，从而实现以攻为守、以进为退、围魏救赵的效果，其攻可以收购敌意收购者，其守可以使敌意收购者迫于自卫放弃原先的收购企图。其经典案例如2005-2012年大众与保时捷的收购攻防案中，大众成功运用帕反噬防御战术，最终反被动为主动，收购保时捷公司。目前中国法律对此并无任何禁止性规定。该种反收购战术在中国法律环境下，理论上是可行的，但在实施程序上仍有一些法律限制因素。如目标公司自身发起要约收购敌意收购者股份的行为构成对外投资，其通常需要目标公司董事会的批准，而在其达到“重大”标准时，还需要股东大会及监管层的批准。
总体而言，在并购重组热潮的推动下，将有越来越多的“野蛮人”深度介入上市公司以获得产业协同红利，以险资为代表金融资本和产业资本之间的博弈将成为资本市场“新常态”。对于目标上市公司而言，为防止控制权被夺取，公司董监高需要内外兼修，提前做好预防准备。