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内容提要 本文以企业国有骰比例、企业资产负债率以及企业第一大股东是否国有性质为自变量，以企业短期财务风险为因变量，利用Z值模型方法，就金融危机期间中国制造业A股上市公司之国有化与短期财务风险的关系进行了实证研究。研究结果表明，在金融危机期间，就应对企业短期财务风险而言，行业中非’国有企业的平均状况或表现要好于国有企业，“国进民退”并非金然现象，而企业国有股比例及企业第一大股东是否国有性质对企业短期财务风检的影响则均系随着金融危机的深化才逐渐显现。本文的政策含义在于，对于非国有企业而言，适当降低国有股比例能够在一定程度上降低短期财务风险，而对于国有企业而言，保证国有性质股东的第一大股东地位有助于其平稳度过金融危机。
关键词 金融危机 国有化 短期财务风险 Z值模型 经验证据
[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]0447-662X1(2010)05-0086-05
因美国次贷危机升级而致的全球性金融危机引发了一股国有化浪潮，美国大幅度国有化其诸多金融企业以及中国民营航空企业逐一消失等事件均是其中显化与生动的例证。国有化真的能够立竿见影地解决金融危机中的企业危机吗?针对此问，本文拟基于中国的相关经验证据，从国有化与企业短期财务风险的关系这一层面展开实遥研究，以期深入探讨。
一、研究设计
1.研究假设
当多数企业因各种因素例如金融危机的影响而濒临破产时，得以国有化的企业因拥有雄厚的国有资本作为后盾，其偿债能力更强。特别是，当企业第一大股东为国有性质股东时，企业面临的短期财务风险可能会更低，因为国家为了在金融危机中稳定经济，并防止或减缓因企业倒闭而致的诸如就业等系列社会问题，其必然会运用某种政治力量来保护这些企业。据此，本文提出两个假设，亦即：
假设1：企业的国有化程度越高，则企业面临的短期财务风险越低。
假设2：第一大股东为国有性质股东的企业所面临的短期财务风险比第一大股东为非国有性质股东的企业所面临的短期财务风险要低。
2.变量定义
(1)Z指标，即企业Z值模型的数值。为了探讨企业财务破产风险，艾特曼(Altman，1968)提出了具有广泛影响力的Z值模型；斯科特(sCott，1981)则通过比较诸多企业破产风险预警实证模型而论证了Z值模型的优越性；陈静(1999)、张玲(2000)、向德伟(2002)等的诸多相关研究亦证实了Z值模型在反映企业短期财务风险方面的有效性。有鉴于此，本文亦采用Z值来反映企业短期财务风险，且本文采用Altman的Z值计算方法，即Z=1.2X1,＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5，其中，X1=营运资金／资产总额，X2=留存收益／资产总额，X3=息税前利润／资产总额，X4=(每股市价×流通股数＋每股净资产×非流通股数)／负债总额，X5=主营业务收入／资产总额。
(2)SOS指标，即企业国有股比例指标。本文用此指标来描述企业的国有化程度，企业国有股比例越高，则企业的国有化程度越高。
(3)DBRTRT指标，即企业资产负债率。在本文中，企业资产负债率指标是一个控制变量，因为企业资产负债率亦会影响到企业短期财务风险，且企业资产负债率越高，企业短期财务风险亦越高。
(4)CONTROL指标，是为了表示企业第一大股东是否国有性质而定义的虚拟变量。当企业第一大股东为国有性质股东时，该虚拟变量定义为1，反之则为0。当国有性质股东为企业第一大股东时，相比其非企业第一大股东而言，其对企业的控制程度相对更高，且其相对更可能关注企业财务风险。
在本文中，企业国有化的内涵重点体现在两个方面：其一，企业国有股比例，其二，企业第一大股东为国有性质股东。
3.回归方程
本文以Z指标为因变量，以SOS指标、DBRTRT指标以及CONTROL指标为自变量，建立回归方程如下：
Z=α0＋α1SOS＋α2DBRTRT＋α3CONTROL＋μ
其中，α0、α1、α2、α3为常数项，μ是误差项或干扰项。
4.样本选取
为了增强Z值计算的有效性，本研究选取所有在中国沪深两市上市的中国制造业A股上市公司作为样本，考查时间为2008年1月1日至2009年6月30日(处于金融危机期间)，选择每半年取一截面数据，亦即，截面数据分别取自2008年6月30日、2008年12月31日2009年6月30日三个时点。数据来源于国泰安研究服务中心数据库以及中国制造业各A股上市公司的公开财务报表。本文将三个截面数据按时点分成三个普通组分别进行分析。此外，本文还将选取前十大股东中没有国有性质股东的中国制造业A股上市公司作为参照组，并将参照组按与普通组相同的三个时点进行分组，籍此与普通组进行相关比较分析。
三个时点共有2761个中国制造业A股上市公司的样本财务数据，在剔除其中因财务数据不全而无法计算Z值的样本财务数据之后，经计算，三个时点共获得2460个有效Z值，其中，企业前十大股东中有国有性质股东的有1357个，企业前十大股东中没有国有性质股东的则有1103个。将这些样本Z值按三个时点分成六组之后，普通A组共有482个观测值，普通B组共有506个观测值，普通C组共有369个观测值，参照A组共有317个观测值，参照B组共有350个观测值，参照C组共有436个观测值。样本Z值分组具体见表1所示：
1.描述性统计分析利用统计软件SPSSl7.0对六组Z值进行描述性统计分析，得到的结果见表2所示：
表2显示，无论是普通组还是参照组，三个时点的Z值平均值均很高。Airman认为，只要Z值高于2.675，则说明企业的财务状况十分健康，且企业毫无破产风险。在表2所示的六组数据中，仅有普通A组的Z值平均值低于这条警戒线，但其离Altman设定的Z值1.81的破产警戒线亦尚有较大的差距，这说明，在金融危机期间，中国制造业A股上市公司受到的冲击或影响并非很大，大范围破产的事件并未发生。表2尚显示，参照组的Z值平均值高于普通组的Z值平均值，这说明，就应对企业短期财务风险而言，行业中非国有企业在金融危机期间的状况或表现要好于国有企业。此外，从表2可以看出，参照组的Z值标准差大多数比普通组的Z值标准差要高，特别是参照C组，其Z值标准差几乎是同时点普通C组Z值标准差的6倍，这说明，就应对企业短期财务风险而言，尽管行业中非国有企业的平均状况或表现好于国有企业，但其状况或 表现的离散程度更高，亦即两极分化现象严重。
另外，利用统计软件SPSS17.0对三个普通组的企业国有股比例进行描述性统计，得到的结果见表3所示：
表3显示，企业国有股比例三个时点的平均值与标准差的差异均不大，但在2009年6月，前十大股东中有国有性质股东的企业的数量出现了大幅度的降低，这说明，国有资产亦在退出一些风险较大的企业，因此一味地说金融危机期间中国普遍存在“国进民退”的现象并不准确，抑或，在金融危机期间，“国进民退”并非全然现象。此外，表3尚显示，企业国有股比例的标准差在2009年6月略有上升，这从某种程度上亦反映了中国国有资产在金融危机期间退出高风险企业进而向低风险企业集中的趋势。
2.相关分析
利用统计软件SPSSl7.0对三个普通组的四个变量进行双变量相关分析，得到的结果见表4所示：著性检验为双尾检验。
表4显示，无论2008年还是2009年，企业资产负债率均与Z值具有极为显著的负相关关系，这符合我们对企业财务的一般认识，亦即，企业负债越多，则其财务风险会越高。表4同时显示，在2008年的两个时点或整个2008年，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的相关关系并未明显体现出来，直到2009年6月，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的负相关关系才逐渐体现出来，且体现的尚是一种微弱负相关关系。表4尚显示，企业国有股比例越高，Z值越低，企业面临的短期财务风险越高，之所以会出现这样的结果，其成因可能在于，2008年金融危机尚未对中国经济造成深远的影响，加上股权变动或提高国有股比例需要相对较长的时间，因此，直到2009年6月，企业国有股比例才影响到企业短期财务风险。此外，表4的相关分析结果亦表明，在整个考察期，企业第一大股东是否国有性质对企业短期财务风险的影响关系体现得均不显著，但这种影响关系可以在下文的回归分析中看得比较清楚。
3.回归分析
根据同样的数据并使用同样的统计软件，对三个普通组的数据进行线性回归分析。为了避免变量之间的多重共线性问题，本文对变量进人模型采取逐步筛选策略，以F统计量的概率P值判定解释变量能否进入或是否剔除出回归方程，进入概率P值默认为0.05，剔除概率P值则设为0.10。得到的结果见表5所
表5显示，在2008年的两个时点或整个2008年，企业国有股比例以及国有性质股东是否为企业第一大股东并不会对企业短期财务风险产生影响，所有变量中仅有企业资产负债率对企业短期财务风险具有影响，亦即，企业资产负债率越高，企业短期财务风险亦越高，这说明，在金融危机刚开始的阶段，企业国有化程度并未对企业短期财务风险产生影响，其成因可能在于，股权变动或提高国有股比例在时间上相对滞后，因此，在数据上并未有体现出企业国有化程度与企业短期财务风险二者关系的统计意义。表5同时显示，进入2009年之后，金融危机的影响开始加深，此时，企业国有股比例以及国有性质股东的控制权开始对企业短期财务风险产生作用，亦即，企业国有股比例越高，则企业短期财务风险亦越高。表5上显示，相比第一大股东为非国有性质股东的企业而言，第一大股东为国有性质股东的企业的财务更为安全，企业国有股比例与企业第一大股东是否国有性质之间的关系为正相关关系，但企业国有股比例对企业短期财务风险的影响却是反向关系，其成因可能在于，在金融危机期间，相比国有性质股东并非第一大股东的企业而言，国有资产管理部门更倾向于将有限的资源投入到国有性质股东为第一大股东的企业中，以降低其短期财务风险。
三、结论与政策含义
本文以企业国有股比例、企业资产负债率以及企业第一大股东是否国有性质为自变量，以企业短期财务风险为因变量，利用Z值模型方法，就中国制造业A股上市公司2008年1月1日至2009年6月30日之国有化与短期财务风险的关系进行了实证研究。研究结果表明：(1)在金融危机期间，国有资产同样会退出一些短期财务风险较大的企业，随着金融危机的影响逐渐加深，国有企业的数量甚至出现了减少的现象，因此，金融危机期间并不存在一味或全然的“国进民退”；(2)在金融危机的开始阶段，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的相关关系并不明显，但随着金融危机的深化，其间的相关关系开始逐渐显现，亦即，企业国有股比例越高，则企业短期财务风险亦越高；(3)在金融危机的开始阶段，企业第一大股东是否为国有性质对企业短期财务风险并未产生明显的影响，但随着金融危机的深化，企业第一大股东是否为国有性质对企业短期财务风险的影响亦开始逐渐显现，亦即，如若企业的第一大股东为国有性质股东，则相较于第一大股东为非国有性质股东的企业而言，其将面临更低的短期财务风险。
本文实证研究的结果为中国企业如何在金融危机期间降低短期财务风险提供了经验证据，其中的政策含义在于，对于非国有企业而言，适当降低国有股比例能够在一定程度上降低短期财务风险，而对于国有企业而言，保证国有性质股东的第一大股东地位有助于其平稳度过金融危机。
责任编辑：心 远
关键词 金融危机 国有化 短期财务风险 Z值模型 经验证据
[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]0447-662X1(2010)05-0086-05
因美国次贷危机升级而致的全球性金融危机引发了一股国有化浪潮，美国大幅度国有化其诸多金融企业以及中国民营航空企业逐一消失等事件均是其中显化与生动的例证。国有化真的能够立竿见影地解决金融危机中的企业危机吗?针对此问，本文拟基于中国的相关经验证据，从国有化与企业短期财务风险的关系这一层面展开实遥研究，以期深入探讨。
一、研究设计
1.研究假设
当多数企业因各种因素例如金融危机的影响而濒临破产时，得以国有化的企业因拥有雄厚的国有资本作为后盾，其偿债能力更强。特别是，当企业第一大股东为国有性质股东时，企业面临的短期财务风险可能会更低，因为国家为了在金融危机中稳定经济，并防止或减缓因企业倒闭而致的诸如就业等系列社会问题，其必然会运用某种政治力量来保护这些企业。据此，本文提出两个假设，亦即：
假设1：企业的国有化程度越高，则企业面临的短期财务风险越低。
假设2：第一大股东为国有性质股东的企业所面临的短期财务风险比第一大股东为非国有性质股东的企业所面临的短期财务风险要低。
2.变量定义
(1)Z指标，即企业Z值模型的数值。为了探讨企业财务破产风险，艾特曼(Altman，1968)提出了具有广泛影响力的Z值模型；斯科特(sCott，1981)则通过比较诸多企业破产风险预警实证模型而论证了Z值模型的优越性；陈静(1999)、张玲(2000)、向德伟(2002)等的诸多相关研究亦证实了Z值模型在反映企业短期财务风险方面的有效性。有鉴于此，本文亦采用Z值来反映企业短期财务风险，且本文采用Altman的Z值计算方法，即Z=1.2X1,＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5，其中，X1=营运资金／资产总额，X2=留存收益／资产总额，X3=息税前利润／资产总额，X4=(每股市价×流通股数＋每股净资产×非流通股数)／负债总额，X5=主营业务收入／资产总额。
(2)SOS指标，即企业国有股比例指标。本文用此指标来描述企业的国有化程度，企业国有股比例越高，则企业的国有化程度越高。
(3)DBRTRT指标，即企业资产负债率。在本文中，企业资产负债率指标是一个控制变量，因为企业资产负债率亦会影响到企业短期财务风险，且企业资产负债率越高，企业短期财务风险亦越高。
(4)CONTROL指标，是为了表示企业第一大股东是否国有性质而定义的虚拟变量。当企业第一大股东为国有性质股东时，该虚拟变量定义为1，反之则为0。当国有性质股东为企业第一大股东时，相比其非企业第一大股东而言，其对企业的控制程度相对更高，且其相对更可能关注企业财务风险。
在本文中，企业国有化的内涵重点体现在两个方面：其一，企业国有股比例，其二，企业第一大股东为国有性质股东。
3.回归方程
本文以Z指标为因变量，以SOS指标、DBRTRT指标以及CONTROL指标为自变量，建立回归方程如下：
Z=α0＋α1SOS＋α2DBRTRT＋α3CONTROL＋μ
其中，α0、α1、α2、α3为常数项，μ是误差项或干扰项。
4.样本选取
为了增强Z值计算的有效性，本研究选取所有在中国沪深两市上市的中国制造业A股上市公司作为样本，考查时间为2008年1月1日至2009年6月30日(处于金融危机期间)，选择每半年取一截面数据，亦即，截面数据分别取自2008年6月30日、2008年12月31日2009年6月30日三个时点。数据来源于国泰安研究服务中心数据库以及中国制造业各A股上市公司的公开财务报表。本文将三个截面数据按时点分成三个普通组分别进行分析。此外，本文还将选取前十大股东中没有国有性质股东的中国制造业A股上市公司作为参照组，并将参照组按与普通组相同的三个时点进行分组，籍此与普通组进行相关比较分析。
三个时点共有2761个中国制造业A股上市公司的样本财务数据，在剔除其中因财务数据不全而无法计算Z值的样本财务数据之后，经计算，三个时点共获得2460个有效Z值，其中，企业前十大股东中有国有性质股东的有1357个，企业前十大股东中没有国有性质股东的则有1103个。将这些样本Z值按三个时点分成六组之后，普通A组共有482个观测值，普通B组共有506个观测值，普通C组共有369个观测值，参照A组共有317个观测值，参照B组共有350个观测值，参照C组共有436个观测值。样本Z值分组具体见表1所示：
1.描述性统计分析利用统计软件SPSSl7.0对六组Z值进行描述性统计分析，得到的结果见表2所示：
表2显示，无论是普通组还是参照组，三个时点的Z值平均值均很高。Airman认为，只要Z值高于2.675，则说明企业的财务状况十分健康，且企业毫无破产风险。在表2所示的六组数据中，仅有普通A组的Z值平均值低于这条警戒线，但其离Altman设定的Z值1.81的破产警戒线亦尚有较大的差距，这说明，在金融危机期间，中国制造业A股上市公司受到的冲击或影响并非很大，大范围破产的事件并未发生。表2尚显示，参照组的Z值平均值高于普通组的Z值平均值，这说明，就应对企业短期财务风险而言，行业中非国有企业在金融危机期间的状况或表现要好于国有企业。此外，从表2可以看出，参照组的Z值标准差大多数比普通组的Z值标准差要高，特别是参照C组，其Z值标准差几乎是同时点普通C组Z值标准差的6倍，这说明，就应对企业短期财务风险而言，尽管行业中非国有企业的平均状况或表现好于国有企业，但其状况或 表现的离散程度更高，亦即两极分化现象严重。
另外，利用统计软件SPSS17.0对三个普通组的企业国有股比例进行描述性统计，得到的结果见表3所示：
表3显示，企业国有股比例三个时点的平均值与标准差的差异均不大，但在2009年6月，前十大股东中有国有性质股东的企业的数量出现了大幅度的降低，这说明，国有资产亦在退出一些风险较大的企业，因此一味地说金融危机期间中国普遍存在“国进民退”的现象并不准确，抑或，在金融危机期间，“国进民退”并非全然现象。此外，表3尚显示，企业国有股比例的标准差在2009年6月略有上升，这从某种程度上亦反映了中国国有资产在金融危机期间退出高风险企业进而向低风险企业集中的趋势。
2.相关分析
利用统计软件SPSSl7.0对三个普通组的四个变量进行双变量相关分析，得到的结果见表4所示：著性检验为双尾检验。
表4显示，无论2008年还是2009年，企业资产负债率均与Z值具有极为显著的负相关关系，这符合我们对企业财务的一般认识，亦即，企业负债越多，则其财务风险会越高。表4同时显示，在2008年的两个时点或整个2008年，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的相关关系并未明显体现出来，直到2009年6月，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的负相关关系才逐渐体现出来，且体现的尚是一种微弱负相关关系。表4尚显示，企业国有股比例越高，Z值越低，企业面临的短期财务风险越高，之所以会出现这样的结果，其成因可能在于，2008年金融危机尚未对中国经济造成深远的影响，加上股权变动或提高国有股比例需要相对较长的时间，因此，直到2009年6月，企业国有股比例才影响到企业短期财务风险。此外，表4的相关分析结果亦表明，在整个考察期，企业第一大股东是否国有性质对企业短期财务风险的影响关系体现得均不显著，但这种影响关系可以在下文的回归分析中看得比较清楚。
3.回归分析
根据同样的数据并使用同样的统计软件，对三个普通组的数据进行线性回归分析。为了避免变量之间的多重共线性问题，本文对变量进人模型采取逐步筛选策略，以F统计量的概率P值判定解释变量能否进入或是否剔除出回归方程，进入概率P值默认为0.05，剔除概率P值则设为0.10。得到的结果见表5所
表5显示，在2008年的两个时点或整个2008年，企业国有股比例以及国有性质股东是否为企业第一大股东并不会对企业短期财务风险产生影响，所有变量中仅有企业资产负债率对企业短期财务风险具有影响，亦即，企业资产负债率越高，企业短期财务风险亦越高，这说明，在金融危机刚开始的阶段，企业国有化程度并未对企业短期财务风险产生影响，其成因可能在于，股权变动或提高国有股比例在时间上相对滞后，因此，在数据上并未有体现出企业国有化程度与企业短期财务风险二者关系的统计意义。表5同时显示，进入2009年之后，金融危机的影响开始加深，此时，企业国有股比例以及国有性质股东的控制权开始对企业短期财务风险产生作用，亦即，企业国有股比例越高，则企业短期财务风险亦越高。表5上显示，相比第一大股东为非国有性质股东的企业而言，第一大股东为国有性质股东的企业的财务更为安全，企业国有股比例与企业第一大股东是否国有性质之间的关系为正相关关系，但企业国有股比例对企业短期财务风险的影响却是反向关系，其成因可能在于，在金融危机期间，相比国有性质股东并非第一大股东的企业而言，国有资产管理部门更倾向于将有限的资源投入到国有性质股东为第一大股东的企业中，以降低其短期财务风险。
三、结论与政策含义
本文以企业国有股比例、企业资产负债率以及企业第一大股东是否国有性质为自变量，以企业短期财务风险为因变量，利用Z值模型方法，就中国制造业A股上市公司2008年1月1日至2009年6月30日之国有化与短期财务风险的关系进行了实证研究。研究结果表明：(1)在金融危机期间，国有资产同样会退出一些短期财务风险较大的企业，随着金融危机的影响逐渐加深，国有企业的数量甚至出现了减少的现象，因此，金融危机期间并不存在一味或全然的“国进民退”；(2)在金融危机的开始阶段，企业国有股比例与企业短期财务风险之间的相关关系并不明显，但随着金融危机的深化，其间的相关关系开始逐渐显现，亦即，企业国有股比例越高，则企业短期财务风险亦越高；(3)在金融危机的开始阶段，企业第一大股东是否为国有性质对企业短期财务风险并未产生明显的影响，但随着金融危机的深化，企业第一大股东是否为国有性质对企业短期财务风险的影响亦开始逐渐显现，亦即，如若企业的第一大股东为国有性质股东，则相较于第一大股东为非国有性质股东的企业而言，其将面临更低的短期财务风险。
本文实证研究的结果为中国企业如何在金融危机期间降低短期财务风险提供了经验证据，其中的政策含义在于，对于非国有企业而言，适当降低国有股比例能够在一定程度上降低短期财务风险，而对于国有企业而言，保证国有性质股东的第一大股东地位有助于其平稳度过金融危机。
责任编辑：心 远