论文部分内容阅读
源于企业盈利的大幅提升、资产负债表及流动性的大幅改善，偿债能力处于高位，银行短期内大量爆发不良的可能性较小。如果银行不良较为严重，则必然对应企业盈利能力、资产负债表和流动性的大幅恶化，而且是远超预期的恶化，市场对此需有正确预期。
整体而言，当前阶段的中国银行业更多属于弱周期行业。从驱动因素方面看，不良的周期性表现可能小于传统认识，而规模在一定程度上甚至表现出逆周期特征，只有息差具有一定的周期性。由于较大的调节空间，经营成本某种程度上也具有逆周期平滑的作用。
从撬动宏观风险的角度看，中国银行业更多属于低杠杆行业。由于贷款集中在几乎1%的大客户群中，且大量贷款的抵质押率只有60%左右，银行对于宏观风险存在极大的缓冲。这也是为什么在实体部门业绩大幅下滑的2005年和2008年，都没看到银行不良的大量生成和业绩的大幅波动。
我们无法回避的问题是：1.为什么境外银行爆发如此大危机的情况下境内银行却能安然无恙？2.上世纪90年代中后期曾经发生过的事情，难道不正是中国银行业高风险的一个佐证吗？
对于第一个问题，我们的结论是，简单的拿境内银行和美国银行进行比较，不论是估值水平，还是风险水平，可能都是不合适的。下面将就第二个问题，提供一些我们的理解。
1997年，亚洲金融危机爆发，备受推崇的亚洲经济神话被打破。货币贬值与资本流出相互加强，各国金融体系与实体经济都遭受了重创。普遍的理解是，由于资本市场没有开放，中国金融系统侥幸躲过了一劫。即便如此，当时中国的银行体系技术上也已经破产。
根据披露，1998年银行贷款不良率达到30%以上，而日本上世纪90年代资产泡沫破灭之后，不良率也远没这么高。
由于危机只发生在亚洲新兴经济体，对于美国和其他OECD经济体的冲击有限。结果是发展中国家大量的剩余产能得以向发达经济体输出，导致1997年和1998年中国外贸顺差的大幅提升。而2008年的情况则是，危机爆发于全球经济的心脏——美国，迅速向其他OECD经济体蔓延，进而演化为全球性危机。
这次我们无法再像1997年那样，将大量过剩产能出口给OECD经济体。所以，中国的贸易数据，不论是净出口还是进出口，都面临着远比1997年严重的压力。换言之，此次金融危机，无论是本身的严重程度，还是对中国外贸的影响程度，都远甚于1997年。
既然1997年亚洲金融危机导致如此严重的银行资产质量问题，为什么2008年规模更大、影响更广的全球金融危机，中国银行业却可以幸免于难？
一种看法是，银行业隐瞒了大量的不良贷款，而且风险正在以更快的速度积累。虽然现在看似风平浪静，但平静下面可能隐藏着巨大的危机，只是爆发的时间还未到来。
如果1998年巨额的不良贷款确实来自于1997年金融危机，那么这种担忧显然是合理的，毕竟2008年的危机远甚于1997年的那次。问题的关键是，始于1997年的亚洲金融危机，究竟是不是中国银行业巨额不良贷款的罪魁祸首？
我们对此持保留态度：1997年金融危机对于中国银行业的资产质量问题，或许仅仅只是导火线，或许算不上不良爆发的导火线，而只是引起大家正视不良贷款问题的导火线。
事实上，银行业的大量不良贷款并非始于1998年，也不是1997年。在1993年《金融企业会计制度》发布以后，1994年首次公布的贷款不良率便已达到20%。实际上中国银行业1994年便已技术性破产，远非一些专家所说的1998年。1997年的金融危机，只是通过亚洲许多国家金融体系的崩溃和国民经济的重创，让我们不得不开始正视这个问题。
对于过往几年银行业不良贷款率的持续下降，不少人认为主要得益于经济的持续改善，而与银行自身经营和风险管理的提升无关。
对于前半部分，我们是赞同的，资产质量的持续改善确实极大受益于经济的向好；对于后半部分，我们则持保留意见。事实上，1994年中国经济的增速同样很高，可为什么贷款不良率却达到了20%？
虽然无法证明银行业的风险管理是否已经提高到了一流水平（当然，我们也不敢抱有这样的奢望），但我们至少可以看到银行业过去10年所做的努力及取得的进步。
制度转型的必然产物
上述1994年贷款不良率20%，这是我们所能找到的关于贷款不良率的最早数据。事实上，直到1993年发布的《金融企业会计制度》，才开始明确定义了逾期贷款。
也就是说，直到90年代早中期，管理当局才意识到需要了解银行贷款的质量问题。不是监管，也不是稽查，只是简单的给出了定义。而且“逾期贷款可单独设置会计科目进行核算，也可在有关贷款科目下进行明细核算”，规定相当宽松。
这也可以理解，在更早的时候，财政、银行、企业其实都是一家，大家都在国家的统一计划下运作。国家就像一个巨大的清算中心，互相往来都在这里进行扎差，剩下的国家支付。国家作为一个巨大的信用体，支撑着整个体系的运行。在这种体制下，所有交易都是以国家信用作为支撑，无所谓个体信用。
随着企业、银行与财政的逐渐分开，国家信用慢慢淡出，企业开始作为独立的信用主体出现。亦即国家信用逐渐向着个体信用转变，这时信用风险不可避免开始出现。
说起信用风险，我们大多想到的是90年代后期的银行信用风险问题，其实，早在90年代初期，中国信用风险的爆发，当时主要是发生在企业之间，即非常著名的企业“三角债”问题。
财政、银行、企业一家，其结果就是企业对于信用和银行对于风险的漠视。如果这种大一统的机制继续运行，那么银行的资产质量也不会是个问题。不过，随着政府对于经济市场化改革的逐步深入，这种情况在90年代初期逐渐被打破。
在转型的过渡期，政府一方面要求企业和银行独立承担风险；另一方面则对于银行贷款的干预不断。事实上，上面提到的“三角债”问题，最后一个很重要的办法，就是通过银行注资解决。
不可避免的结果便是，那时企业和银行自身（当然，还有各地的政府官员，甚至是普通的民众），都习惯把银行继续当作财政，而银行贷款则是财政拨款。企业根本没想到借款要还，而银行也不曾考虑贷款是否可以收回。
当时的储户和银行或许更像这样的关系：居民将钱借给政府（对于许多人来说，至少理解中是这样，存到银行无异于借给政府），政府任意使用这些钱，或者用于清还“三角债”，或者用于亏损企业的工资发放。
我们最终看到的这些银行不良贷款，从更普遍的意义上说，或许更像是财政赤字。政府将大量居民的钱进行经常转移，导致了大量无法归还的赤字。更进一步的，1999年之后政府对于银行大量不良资产的剥离，与其说是政府为银行买单，不如说是政府归还原有的赤字更准确一些。
当然，我们并不认为那时的银行管理没有问题，但当时银行的问题是当时背景下企业普遍存在的问题。
此时与彼时已不同
我们可以重点考察实体部门的一些变化，包括盈利能力、经营效率、资产负债表及流动性。之所以考察产业部门的这些变化，是因为它们将直接决定着企业的偿债能力，进而决定着银行的资产质量。
我们发现：1.90年代企业税前ROE长期大幅低于贷款利率，其结果是，巨额不良贷款的生成不可避免；2.2000年以后，企业盈利能力、资产负债表及流动性均大幅改善，目前偿债能力处于高位，短期大幅出现不良的可能性较小，即使业绩回落明显。
受限于数据，我们的盈利能力及经营效率的分析，主要选取了工业企业数据。不过，制造业贷款构成了银行贷款的很大一部分，而且也是风险的主要来源。因此，将工业企业作为代表，应该大致上是合适的。
90年代中后期，工业企业税前利润占工业增加值的比例，大概只有10%，其中最高的1993年只有12.5%，最低的1998年则只有7.5%。
值得一提的是，我们之所以选取工业增加值而不是销售收入作为利润率的分母，主要是为了剔除交叉销售的影响，更好地考察增加值在政府、居民和企业之间的分配关系。
该比例在1998年－2000年有比较明显的抬升，而之后持续走高，最高达到2007年的23.2%。2008年相比2007年虽有所回落，但仍保持在20％的较高水平。1998年-2000年的突然抬升，主要来自当时实行的国有企业3年脱困政策，而之后的持续走高，我们在后面将有更为详细的分析。
与工业企业增加值利润率大幅抬升对应的，是企业税前ROE的大幅提高，从整个90年代平均的6%，提高到了2000年以后13%的水平。最高的2007年到了18％，2008年虽有所回落，但仍为16％。
在企业利润水平大幅抬升的同时，银行贷款利率的中枢水平则出现了比较明显的下降。90年代贷款利率的平均值为9.5%，2000年以后的平均值则下降为5.9%。
由于贷款利率处于较高水平，而工业企业盈利能力较弱，1993年-1999年，企业税前ROE均低于贷款利率，1995年-1997年，差距甚至在500BP以上，而在最高的1996年，差距达630BP。
在这样的情况下，我们怎么能期望资产质量的稳定呢？
更甚的是，在这种情况下，企业仍然保持着旺盛的贷款需求，而银行贷款积极性也一直居高不下（我们无法获得当时贷款的具体数据，但从货币存量增加2.5倍的情况判断，贷款增长大致应在2倍以上）。
究其原因，是当时企业信用的缺乏，借钱也是为了给工人发工资，而未必是利益导向。而银行对于风险也相当的漠视，可能更多把自己当成财政了。
而当前的情况是，随着ROE的持续走高和贷款利率的持续下降，ROE与贷款利率的差，由90年代中期的-500BP上升到了近1000BP。换言之，抛开信用因素，单从企业盈利角度考察，90年代的巨额不良也是顺理成章的事，而当前的情况则是企业的盈利对银行的不良形成了较大的缓冲。
这也是我们从2008年就一直反复强调的，即这一波的经济波动，对于不良的影响可能将小于预期。市场需要有充分的预期：如果银行不良大量爆发，对应企业盈利的下滑应该到了什么幅度。企业盈利下滑50%，银行不良可能也不会有太大幅度的爆发。而考虑到银行本身盈利能力的大幅提升，不良即使爆发，影响也未必有想像的大。
另外，企业盈利改变的根本原因是什么，短期因素还是长期因素？银行利率中枢水平会否再次回到90年代的高度？毕竟，这些因素将决定企业ROE与银行贷款利率之差，进而对银行资产质量起着关键的作用。
利润率和周转率双重影响
我们将ROE分解为ROA和负债率，以便考察ROE上升的原因，更多是承担风险的提高，还是盈利能力的增强。根据统计，在1993年-2008年的15年中，企业ROE的上升更多是真实盈利能力的提高，与此同时，风险杠杆实际上持续降低。
ROA从1998年的1.3%上升到了2008年的6.5%，或者说从90年代的2.1%上升到了2000年以后的5.4%。与此同时，资产负债率则从1993年的67%下降到了2008年的58%，下降了将近10个百分点，或者说15％。
进一步的问题是，ROA提高的原因又是什么？
数据显示，企业利润率在1998年-2000年有了比较明显的抬升，从2.3%上升到了5.2%。主要原因应该是当时政府推行的企业3年脱困计划，即帮企业甩掉历史包袱。在2000年之后，利润率的提升则缓慢得多，ROA的上升更多来自资产周转率的提高，从1999年的60%上升到了2008年的109%，几乎翻了一番。
相比利润率，周转率的上升是我们更乐于见到的，原因是这更多体现企业营运效率的提高。利润率的提高，更多是对于过往不正常的低利润水平的纠正，而在回到正常水平之后，进一步的大幅提高显然也不合理，体现的是GDP盈余向企业的过度倾斜。
1997年之前的20年里，中国存货增加值占GDP的比例平均为6.9%，虽然波动明显，但基本都在5%以上——从这我们可以进一步看到中国工业体系营运效率提高的证据。
一个值得关注的特点是，存货波动通常与GDP波动反向，即GDP上行的时候存货增加值显著下降，而GDP下行的时候存货增加值显著上升。一种解释是，当时的企业并不是主要以效益为导向，更多是为了生产而生产。在恒定的生产计划下，经济下行则存货持续增加，而经济上行则存货持续减少。
另一种解释则并不是企业不愿调整存货，而是存货调整的步伐太慢，而当时的经济波动又太过频繁，结果是企业看到需求下降之后，经过很长时间才开始下调生产，而刚开始下调生产的时候，经济已经好转。这样周而复始，每次的决定总是导致错误的结果，也就导致了我们看到的存货增加值和经济波动明显反向波动的关系。
就像农民的种植决策一样，今年的丰收会导致粮食价格的下跌，从而影响之后的种植积极性，进而影响明年的粮食产量，使得明年的价格上涨，而这又会刺激明年的种植积极性。周而复始，它们并不是不愿调整自己的决策，只是这种调整老是导致更坏的结果。
不管是哪一种原因，起码反映的都不算是好事。第一种解释反映的是当时整个经营导向的扭曲，而第二种解释反映的则是经营决策和经营效率的低下。在这种情况下，当时的负债率则在80％甚至更高，对于银行信贷资金的安全，实在是极高的考验。
从1997年开始，这种情况得到了明显的改善。一是存货增加值占GDP的比例大幅下降，平均值由1997年之前6.9%下降到2000年之后的1.9%。二是比较典型的逆周期现象也得到比较显著的改变。这些变化或多或少表明了企业经营意识和经营效率的提高。
实体部门流动性改善明显
1993年-2008年的15年中，银行贷存比从1993年的86%下降到2008年的66%，下降了20个百分点，或者说四分之一。贷存比的大幅下降，从狭义上讲，是银行流动性的大幅改善，银行贷款投放能力的增加；从广义上讲，是社会整体流动性的提高，实体部门（包括企业和居民户）资产负债表的改善和偿债能力的增强。
另一个含义是，大幅增加的流动性将导致利率中枢的长期下降。亦即在未来很长一段时间，我们或许将难以再看到90年代早中期的高利率水平。
抛开居民户，企业的情况又怎样呢？数据显示，对公存款与贷款之比，由1999年的45%上升到了当前的71%，而对公存款与GDP之比，大致也经历了相似的变化。表明企业流动性改善也十分明显。
不过，这可能不足以表明企业流动性改善的真正程度。当前的贷款构成中，对公贷款占比大概82%，如果抛开票据业务，则只有72%。换言之，如果将对公存款与主要用于对公业务的贷款相比，大概是100%，即如果抛开账上存款，作为一个整体，企业的银行负债几乎为零。
与贷存比大幅上升相对应的，是企业定期存款的大幅增加，也就是说，企业相对闲置的资金大量增加。1999年，企业定期存款占比为23%，2009年，该比例上升到了42%。该比例的大幅提高，同样表明了企业流动性的改善。
企业流动性改善的同时，居民户的流动性状况并没有显著恶化。究其原因，可能主要是大量顺差带来的流动性。贸易顺差在2000年之前的整体中枢较低，而在2000年之后持续走高。2000年之前的平均值为0.8%，2000年之后的平均值则为5.8%。
外贸带来的大量储备，可以有两种处理方法：一是用于境外资产的投资，在这种情况下，对应的是境外资产的增加，而对于境内流动性不会有太大的改变；二是将外汇最终卖给央行，即用于结汇，结果是本币存款和流动性的大量增加。从外汇储备变动和外贸顺差相互关系的情况看，大部分顺差偏向于第二种选择。结果是，企业存款与贷款之比大幅度提高，而同时居民户的资产负债表并没有显著恶化。
关于外贸顺差的结汇，可以换一个角度理解，看作是央行向境外客户发放了贷款，而这些贷款被用于购买境内商品和服务。由于贷款的发放方是央行，不是境内商业银行，所以我们看到商业银行贷存比的下降（贷款没变，存款上升），即商业银行流动性的改善；贷款的客户不是境内企业，所以我们也看到企业存款与贷款之比持续走高（同样是贷款没变，存款上升），表明企业流动性也同样大幅改善。
整体而言，当前阶段的中国银行业更多属于弱周期行业。从驱动因素方面看，不良的周期性表现可能小于传统认识，而规模在一定程度上甚至表现出逆周期特征，只有息差具有一定的周期性。由于较大的调节空间，经营成本某种程度上也具有逆周期平滑的作用。
从撬动宏观风险的角度看，中国银行业更多属于低杠杆行业。由于贷款集中在几乎1%的大客户群中，且大量贷款的抵质押率只有60%左右，银行对于宏观风险存在极大的缓冲。这也是为什么在实体部门业绩大幅下滑的2005年和2008年，都没看到银行不良的大量生成和业绩的大幅波动。
我们无法回避的问题是：1.为什么境外银行爆发如此大危机的情况下境内银行却能安然无恙？2.上世纪90年代中后期曾经发生过的事情，难道不正是中国银行业高风险的一个佐证吗？
对于第一个问题，我们的结论是，简单的拿境内银行和美国银行进行比较，不论是估值水平，还是风险水平，可能都是不合适的。下面将就第二个问题，提供一些我们的理解。
1997年，亚洲金融危机爆发，备受推崇的亚洲经济神话被打破。货币贬值与资本流出相互加强，各国金融体系与实体经济都遭受了重创。普遍的理解是，由于资本市场没有开放，中国金融系统侥幸躲过了一劫。即便如此，当时中国的银行体系技术上也已经破产。
根据披露，1998年银行贷款不良率达到30%以上，而日本上世纪90年代资产泡沫破灭之后，不良率也远没这么高。
由于危机只发生在亚洲新兴经济体，对于美国和其他OECD经济体的冲击有限。结果是发展中国家大量的剩余产能得以向发达经济体输出，导致1997年和1998年中国外贸顺差的大幅提升。而2008年的情况则是，危机爆发于全球经济的心脏——美国，迅速向其他OECD经济体蔓延，进而演化为全球性危机。
这次我们无法再像1997年那样，将大量过剩产能出口给OECD经济体。所以，中国的贸易数据，不论是净出口还是进出口，都面临着远比1997年严重的压力。换言之，此次金融危机，无论是本身的严重程度，还是对中国外贸的影响程度，都远甚于1997年。
既然1997年亚洲金融危机导致如此严重的银行资产质量问题，为什么2008年规模更大、影响更广的全球金融危机，中国银行业却可以幸免于难？
一种看法是，银行业隐瞒了大量的不良贷款，而且风险正在以更快的速度积累。虽然现在看似风平浪静，但平静下面可能隐藏着巨大的危机，只是爆发的时间还未到来。
如果1998年巨额的不良贷款确实来自于1997年金融危机，那么这种担忧显然是合理的，毕竟2008年的危机远甚于1997年的那次。问题的关键是，始于1997年的亚洲金融危机，究竟是不是中国银行业巨额不良贷款的罪魁祸首？
我们对此持保留态度：1997年金融危机对于中国银行业的资产质量问题，或许仅仅只是导火线，或许算不上不良爆发的导火线，而只是引起大家正视不良贷款问题的导火线。
事实上，银行业的大量不良贷款并非始于1998年，也不是1997年。在1993年《金融企业会计制度》发布以后，1994年首次公布的贷款不良率便已达到20%。实际上中国银行业1994年便已技术性破产，远非一些专家所说的1998年。1997年的金融危机，只是通过亚洲许多国家金融体系的崩溃和国民经济的重创，让我们不得不开始正视这个问题。
对于过往几年银行业不良贷款率的持续下降，不少人认为主要得益于经济的持续改善，而与银行自身经营和风险管理的提升无关。
对于前半部分，我们是赞同的，资产质量的持续改善确实极大受益于经济的向好；对于后半部分，我们则持保留意见。事实上，1994年中国经济的增速同样很高，可为什么贷款不良率却达到了20%？
虽然无法证明银行业的风险管理是否已经提高到了一流水平（当然，我们也不敢抱有这样的奢望），但我们至少可以看到银行业过去10年所做的努力及取得的进步。
制度转型的必然产物
上述1994年贷款不良率20%，这是我们所能找到的关于贷款不良率的最早数据。事实上，直到1993年发布的《金融企业会计制度》，才开始明确定义了逾期贷款。
也就是说，直到90年代早中期，管理当局才意识到需要了解银行贷款的质量问题。不是监管，也不是稽查，只是简单的给出了定义。而且“逾期贷款可单独设置会计科目进行核算，也可在有关贷款科目下进行明细核算”，规定相当宽松。
这也可以理解，在更早的时候，财政、银行、企业其实都是一家，大家都在国家的统一计划下运作。国家就像一个巨大的清算中心，互相往来都在这里进行扎差，剩下的国家支付。国家作为一个巨大的信用体，支撑着整个体系的运行。在这种体制下，所有交易都是以国家信用作为支撑，无所谓个体信用。
随着企业、银行与财政的逐渐分开，国家信用慢慢淡出，企业开始作为独立的信用主体出现。亦即国家信用逐渐向着个体信用转变，这时信用风险不可避免开始出现。
说起信用风险，我们大多想到的是90年代后期的银行信用风险问题，其实，早在90年代初期，中国信用风险的爆发，当时主要是发生在企业之间，即非常著名的企业“三角债”问题。
财政、银行、企业一家，其结果就是企业对于信用和银行对于风险的漠视。如果这种大一统的机制继续运行，那么银行的资产质量也不会是个问题。不过，随着政府对于经济市场化改革的逐步深入，这种情况在90年代初期逐渐被打破。
在转型的过渡期，政府一方面要求企业和银行独立承担风险；另一方面则对于银行贷款的干预不断。事实上，上面提到的“三角债”问题，最后一个很重要的办法，就是通过银行注资解决。
不可避免的结果便是，那时企业和银行自身（当然，还有各地的政府官员，甚至是普通的民众），都习惯把银行继续当作财政，而银行贷款则是财政拨款。企业根本没想到借款要还，而银行也不曾考虑贷款是否可以收回。
当时的储户和银行或许更像这样的关系：居民将钱借给政府（对于许多人来说，至少理解中是这样，存到银行无异于借给政府），政府任意使用这些钱，或者用于清还“三角债”，或者用于亏损企业的工资发放。
我们最终看到的这些银行不良贷款，从更普遍的意义上说，或许更像是财政赤字。政府将大量居民的钱进行经常转移，导致了大量无法归还的赤字。更进一步的，1999年之后政府对于银行大量不良资产的剥离，与其说是政府为银行买单，不如说是政府归还原有的赤字更准确一些。
当然，我们并不认为那时的银行管理没有问题，但当时银行的问题是当时背景下企业普遍存在的问题。
此时与彼时已不同
我们可以重点考察实体部门的一些变化，包括盈利能力、经营效率、资产负债表及流动性。之所以考察产业部门的这些变化，是因为它们将直接决定着企业的偿债能力，进而决定着银行的资产质量。
我们发现：1.90年代企业税前ROE长期大幅低于贷款利率，其结果是，巨额不良贷款的生成不可避免；2.2000年以后，企业盈利能力、资产负债表及流动性均大幅改善，目前偿债能力处于高位，短期大幅出现不良的可能性较小，即使业绩回落明显。
受限于数据，我们的盈利能力及经营效率的分析，主要选取了工业企业数据。不过，制造业贷款构成了银行贷款的很大一部分，而且也是风险的主要来源。因此，将工业企业作为代表，应该大致上是合适的。
90年代中后期，工业企业税前利润占工业增加值的比例，大概只有10%，其中最高的1993年只有12.5%，最低的1998年则只有7.5%。
值得一提的是，我们之所以选取工业增加值而不是销售收入作为利润率的分母，主要是为了剔除交叉销售的影响，更好地考察增加值在政府、居民和企业之间的分配关系。
该比例在1998年－2000年有比较明显的抬升，而之后持续走高，最高达到2007年的23.2%。2008年相比2007年虽有所回落，但仍保持在20％的较高水平。1998年-2000年的突然抬升，主要来自当时实行的国有企业3年脱困政策，而之后的持续走高，我们在后面将有更为详细的分析。
与工业企业增加值利润率大幅抬升对应的，是企业税前ROE的大幅提高，从整个90年代平均的6%，提高到了2000年以后13%的水平。最高的2007年到了18％，2008年虽有所回落，但仍为16％。
在企业利润水平大幅抬升的同时，银行贷款利率的中枢水平则出现了比较明显的下降。90年代贷款利率的平均值为9.5%，2000年以后的平均值则下降为5.9%。
由于贷款利率处于较高水平，而工业企业盈利能力较弱，1993年-1999年，企业税前ROE均低于贷款利率，1995年-1997年，差距甚至在500BP以上，而在最高的1996年，差距达630BP。
在这样的情况下，我们怎么能期望资产质量的稳定呢？
更甚的是，在这种情况下，企业仍然保持着旺盛的贷款需求，而银行贷款积极性也一直居高不下（我们无法获得当时贷款的具体数据，但从货币存量增加2.5倍的情况判断，贷款增长大致应在2倍以上）。
究其原因，是当时企业信用的缺乏，借钱也是为了给工人发工资，而未必是利益导向。而银行对于风险也相当的漠视，可能更多把自己当成财政了。
而当前的情况是，随着ROE的持续走高和贷款利率的持续下降，ROE与贷款利率的差，由90年代中期的-500BP上升到了近1000BP。换言之，抛开信用因素，单从企业盈利角度考察，90年代的巨额不良也是顺理成章的事，而当前的情况则是企业的盈利对银行的不良形成了较大的缓冲。
这也是我们从2008年就一直反复强调的，即这一波的经济波动，对于不良的影响可能将小于预期。市场需要有充分的预期：如果银行不良大量爆发，对应企业盈利的下滑应该到了什么幅度。企业盈利下滑50%，银行不良可能也不会有太大幅度的爆发。而考虑到银行本身盈利能力的大幅提升，不良即使爆发，影响也未必有想像的大。
另外，企业盈利改变的根本原因是什么，短期因素还是长期因素？银行利率中枢水平会否再次回到90年代的高度？毕竟，这些因素将决定企业ROE与银行贷款利率之差，进而对银行资产质量起着关键的作用。
利润率和周转率双重影响
我们将ROE分解为ROA和负债率，以便考察ROE上升的原因，更多是承担风险的提高，还是盈利能力的增强。根据统计，在1993年-2008年的15年中，企业ROE的上升更多是真实盈利能力的提高，与此同时，风险杠杆实际上持续降低。
ROA从1998年的1.3%上升到了2008年的6.5%，或者说从90年代的2.1%上升到了2000年以后的5.4%。与此同时，资产负债率则从1993年的67%下降到了2008年的58%，下降了将近10个百分点，或者说15％。
进一步的问题是，ROA提高的原因又是什么？
数据显示，企业利润率在1998年-2000年有了比较明显的抬升，从2.3%上升到了5.2%。主要原因应该是当时政府推行的企业3年脱困计划，即帮企业甩掉历史包袱。在2000年之后，利润率的提升则缓慢得多，ROA的上升更多来自资产周转率的提高，从1999年的60%上升到了2008年的109%，几乎翻了一番。
相比利润率，周转率的上升是我们更乐于见到的，原因是这更多体现企业营运效率的提高。利润率的提高，更多是对于过往不正常的低利润水平的纠正，而在回到正常水平之后，进一步的大幅提高显然也不合理，体现的是GDP盈余向企业的过度倾斜。
1997年之前的20年里，中国存货增加值占GDP的比例平均为6.9%，虽然波动明显，但基本都在5%以上——从这我们可以进一步看到中国工业体系营运效率提高的证据。
一个值得关注的特点是，存货波动通常与GDP波动反向，即GDP上行的时候存货增加值显著下降，而GDP下行的时候存货增加值显著上升。一种解释是，当时的企业并不是主要以效益为导向，更多是为了生产而生产。在恒定的生产计划下，经济下行则存货持续增加，而经济上行则存货持续减少。
另一种解释则并不是企业不愿调整存货，而是存货调整的步伐太慢，而当时的经济波动又太过频繁，结果是企业看到需求下降之后，经过很长时间才开始下调生产，而刚开始下调生产的时候，经济已经好转。这样周而复始，每次的决定总是导致错误的结果，也就导致了我们看到的存货增加值和经济波动明显反向波动的关系。
就像农民的种植决策一样，今年的丰收会导致粮食价格的下跌，从而影响之后的种植积极性，进而影响明年的粮食产量，使得明年的价格上涨，而这又会刺激明年的种植积极性。周而复始，它们并不是不愿调整自己的决策，只是这种调整老是导致更坏的结果。
不管是哪一种原因，起码反映的都不算是好事。第一种解释反映的是当时整个经营导向的扭曲，而第二种解释反映的则是经营决策和经营效率的低下。在这种情况下，当时的负债率则在80％甚至更高，对于银行信贷资金的安全，实在是极高的考验。
从1997年开始，这种情况得到了明显的改善。一是存货增加值占GDP的比例大幅下降，平均值由1997年之前6.9%下降到2000年之后的1.9%。二是比较典型的逆周期现象也得到比较显著的改变。这些变化或多或少表明了企业经营意识和经营效率的提高。
实体部门流动性改善明显
1993年-2008年的15年中，银行贷存比从1993年的86%下降到2008年的66%，下降了20个百分点，或者说四分之一。贷存比的大幅下降，从狭义上讲，是银行流动性的大幅改善，银行贷款投放能力的增加；从广义上讲，是社会整体流动性的提高，实体部门（包括企业和居民户）资产负债表的改善和偿债能力的增强。
另一个含义是，大幅增加的流动性将导致利率中枢的长期下降。亦即在未来很长一段时间，我们或许将难以再看到90年代早中期的高利率水平。
抛开居民户，企业的情况又怎样呢？数据显示，对公存款与贷款之比，由1999年的45%上升到了当前的71%，而对公存款与GDP之比，大致也经历了相似的变化。表明企业流动性改善也十分明显。
不过，这可能不足以表明企业流动性改善的真正程度。当前的贷款构成中，对公贷款占比大概82%，如果抛开票据业务，则只有72%。换言之，如果将对公存款与主要用于对公业务的贷款相比，大概是100%，即如果抛开账上存款，作为一个整体，企业的银行负债几乎为零。
与贷存比大幅上升相对应的，是企业定期存款的大幅增加，也就是说，企业相对闲置的资金大量增加。1999年，企业定期存款占比为23%，2009年，该比例上升到了42%。该比例的大幅提高，同样表明了企业流动性的改善。
企业流动性改善的同时，居民户的流动性状况并没有显著恶化。究其原因，可能主要是大量顺差带来的流动性。贸易顺差在2000年之前的整体中枢较低，而在2000年之后持续走高。2000年之前的平均值为0.8%，2000年之后的平均值则为5.8%。
外贸带来的大量储备，可以有两种处理方法：一是用于境外资产的投资，在这种情况下，对应的是境外资产的增加，而对于境内流动性不会有太大的改变；二是将外汇最终卖给央行，即用于结汇，结果是本币存款和流动性的大量增加。从外汇储备变动和外贸顺差相互关系的情况看，大部分顺差偏向于第二种选择。结果是，企业存款与贷款之比大幅度提高，而同时居民户的资产负债表并没有显著恶化。
关于外贸顺差的结汇，可以换一个角度理解，看作是央行向境外客户发放了贷款，而这些贷款被用于购买境内商品和服务。由于贷款的发放方是央行，不是境内商业银行，所以我们看到商业银行贷存比的下降（贷款没变，存款上升），即商业银行流动性的改善；贷款的客户不是境内企业，所以我们也看到企业存款与贷款之比持续走高（同样是贷款没变，存款上升），表明企业流动性也同样大幅改善。