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内容提要：当前，对人民币升值的主流看法是“小步快跑”。笔者主张先稳定汇率，在快速实施资源性产品和要素价格改革以后，再实质性地加大人民币汇率波动幅度。
关键词：宏观调控 汇率改革 资源 要素 价格改革
中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)04-008-03
在宏观调控政策的作用下，固定资产投资由“过快”向“过热”转化的势头得以扭转，实体经济运行重新转入平稳较快发展的轨道。但是，随着外贸顺差的持续扩大，流动性过剩问题日益凸现。受投资调控政策的影响，大量的资金改变流动方向，迅速向资本市场（特别是股市和房地产市场）集结。虚拟经济高速增长和实体经济暂时调头回稳的势头形成了鲜明的对比，下一步宏观调控的重点应转向控制虚拟经济由“过快”向“过热”或“泡沫”转化。
1月CPI同比增长2.2%，较上月同比增幅回落0.6个百分点。考虑到2006年基数较高， CPI还略高。主要原因是当月粮食价格上涨依然明显，增幅达到了6.9%。其他食品价格也同步上升，其中油脂价格上涨16.7%，肉禽及其制品价格上涨13.5%。就粮食本身的供求情况来看，尽管是紧运行，但是目前供需总量基本平衡，预计不会成为持续影响物价上涨的因素。抛开食品涨价因素，核心通货膨胀仅上涨0.7%，仍维持在较低水平，这从一个侧面也反映了实体经济的平稳。
单从消费品方面来讲，供大于求是大背景，资产价格虽然上涨较快，却不直接计入CPI，因此，过多的流动性使物价具备上涨的诱因，但尚未形成直接的推动力量。考虑到国际市场原材料价格和石油价格的逐步回落，以及本币升值后进口产品价格会相对下降，CPI近期大幅上升的可能性较小，应该更多的关注资产价格的波动。
从货币情况看，1月M1继续拉大了与M2的增速差距。M1同比增长20.2%，而M2同比增长15.9%，大量的银行资金从定期改为活期，社会资金正在快速“活化”。1月新增储蓄存款249亿元，同比少增6716亿元，为1999年以来同期最低水平。储蓄存款的大量减少与近期股市的火爆行情有直接关系。除了A股市场，新股申购、基金申购等因素也分流了大量储蓄资金。与此形成鲜明对比的是，2007年1月新增中长期贷款2500亿元，几乎相当于去年前两个月的总和。其中，个人消费贷款同比多增209亿元，占中长期贷款同比多增额的一半。就最近在银行业贷款情况清理过程中所反映出的情况来看，许多贷款，包括个人消费贷款、房地产开发商贷款、证券公司贷款，都在以各种渠道在进入股市。
资金从银行流入股市，符合长期以来减少储蓄存款、增加直接融资的政策导向，但是，虚拟经济的快速发展也应引起监管层的注意，应避免“泡沫”化，毕竟当前国内流动性的盘子很大。从总量上看，截至2006年底，我国M2与GDP比率约为1.654，而美国约为0.55，基本是三比一。之所以拿美国作对比，是因为美元是国际货币，大量的美元被世界各国所储备，因此其国内实际流通的还达不到这个数；从增长速度上看，2000年以后M2的平均年增长率高出GDP增长率约7个百分点。无论是“形”，还是“势”，流动性的增长和GDP的增长均有较大的差距。国际收支失衡和国内流动性过剩问题应该引起高度重视。
从逻辑上讲，国际收支失衡是国内流动性过剩的主要原因，因此，调整收支结构是根本；但是从治理顺序上讲，两者必须同时进行，否则，资产泡沫化很可能会发生在国际收支被改善之前。换句话说，调收支是“本”，紧缩流动性是“标”，之所以“标”“本”兼治，是因为治“标”可以争取到治“本”的宝贵时间。
我国的国际收支失衡主要表现在一般贸易帐户和资本帐户的“双顺差”。从一般贸易顺差来看，根本原因在于我国的商品便宜，具有市场竞争力，否则，无论国际产业如何转移，产品加工基地也不会选在我国。造成我国商品价格低的主要原因有两个：一个是我国商品的生产成本较低，包括劳动力、土地等生产要素价格低、资源性产品和能源的价格低，以及资金的价格（利率）低等等；另一个原因是人民币的币值被低估。即由于我国长期实施钉住美元战略，人为地扭曲国际货币比价导致我国商品在国际市场上相对便宜。
解决国际收支失衡问题的最终目的是要维持国际贸易的基本平衡，对此，许多人开出的药方是让人民币大幅度升值，但是，如果在国内要素价格不能反映其真实成本的情况下，猛然升值的后果是，在继续用国内资源无偿补偿国外消费者的同时，主动通过汇率调整削弱了本国商品的市场竞争力。因此，单独大幅升值不可取。
另一种方案是在人民币小幅度升值的同时，进行资源和要素价格改革，把我国商品的生产成本从而商品价格提高到一个相对合理的市场水平。当然，这个“相对合理”是针对我国的资源禀赋状况和发展阶段水平而言的。最终结果是，我国商品本身的生产成本提高了，并且由于货币比值的变化，产品总体价格也会上升，市场竞争力下降，最终也达到了平衡外贸收支的结果。
但是，问题没有这么简单，因为人民币升值“小步快跑”的政策导向本身就是导致国际游资进入的主要症结。2003～2006年，我国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2％，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8％，为4429.4亿美元，在我国利用外资增速持续下降的情况下，这些外汇相当一部分是热钱。央行为此需要投入超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是我国货币流动性过剩的重要原因。与此同时，快速的经济增长所带来的要素租金溢价并没有使国内的要素所有者得到好处，劳动力工资上不去，矿产品开采导致的污染等实际社会成本远高于企业会计成本，最终结果是，国内消费启动不起来，资源依赖型经济增长方式转换不了。
很明显，“小步快跑”的升值策略从出发点来讲是好的，但后果并不理想。因为大量的套利资金所形成的人民币升值压力已经大大超过了人民币实际的升值空间。在这种情况下，人民币升值很可能会大大过头，然后会随着国际游资的迅速撤离，转而大幅贬值，并且就当前我国的货币存量与GDP比例水平来看，人民币大幅贬值的空间还非常大。
第三种对策是稳定汇率，加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，在我国商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度会更加科学合理。
改革开放近30年来，一般商品市场化改革基本到位，但是，部分资源性产品和要素价格改革却严重滞后。人为压低生产投资成本的国家发展战略，尽管可以在特定历史时期迅速把国内产品推向国际市场，但是，当汇率压力增大，并且贸易顺差在事实上引起国内流动性过剩风险之后，“两害相权取其轻”，主动提高资源性产品和要素价格不失为上策。
事实上，由于当前紧缩导向货币政策的回旋余地已大大减小，央票的发行成本越来越高，法定存款准备金率继续上调的空间也越来越小。从战略的角度看，随着我国经济的高速增长，人民币肯定要升值，这也是既定的前提；但是从战术的角度来看，要先稳住汇率，让资源性产品和要素价格改革充分到位以后，然后再考虑实质性升值。从这个角度讲，政策性稳定汇率的时间，也就是我国资源性产品和要素价格改革的最后时间，同时也是国内产业结构升级和增长方式转变的宝贵时间。换句话说，与其让本币升值提高我国商品的成本价格，不如让国内的要素所有者得到这块利润，最终同样能够达到倒逼企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。
从我国当前资产价格的上涨势头来看，虚拟资产出现泡沫的端倪已经开始显现，在治“本”的同时必须治“标”，当务之急是实施有效的货币政策，全面紧缩流动性。当前央行主要使用三种货币政策工具：利率、法定存款准备金率和央行票据。利率是价格工具，它可以直接影响市场对货币的需求，从而对经济景气的调控更有针对性；法定存款准备金率和央行票据属于数量工具，可以直接控制货币数量，在流动性比较宽松的情况下，他们对企业信贷需求的直接影响非常小，但对货币数量的影响比较大。
在当前投资和物价走势尚未严重偏离预期轨道的情况下，特别是考虑到中外利差变动对人民币升值的影响因素，没有必要过早地动利率。等投资和物价的过热苗头明显以后，再动利率也不迟。但是，流动性过剩已经成为一个不争的事实，因此不论实体经济增长向上还是向下调头，在当前，必须频繁地交叉搭配使用法定存款准备金率和央行票据。下一步继续提高准备金率和继续大规模发行央票的政策操作空间都已大大缩小，政策性维持人民币币值浮动黏性的时间有限，资源性产品和要素价格改革已经刻不容缓。
建议今后在汇率浮动的政策性主流宣传导向上，不再宣传“小步快跑”，而是实质性加强浮动黏性，弱化升值预期。当前，成品油、天然气、水（包括污水处理）、电等领域的价格改革已经纳入了国家有关部门的改革日程，“资源税”、“环保税”和“燃油税”也应迅速纳入日程，此外，政府应加大对最低工资制度和小时最低工资标准执行情况的检查和监督力度。“民工荒”的实质不是可用农民工总量的减少，而是农民工工资谈判“话语权”的缺失，这里反映了政府职责的缺位。当前的改革形势刻不容缓，政策出台的速度要快，这样才能争取主动权。
此外，我国的股市规模与国外相比，还比较小，下一步要稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。通过大力发展资本市场，多层次、多方面吸收流动性。
作者简介：
李军杰经济学博士 国家发改委经济研究所
关键词：宏观调控 汇率改革 资源 要素 价格改革
中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)04-008-03
在宏观调控政策的作用下，固定资产投资由“过快”向“过热”转化的势头得以扭转，实体经济运行重新转入平稳较快发展的轨道。但是，随着外贸顺差的持续扩大，流动性过剩问题日益凸现。受投资调控政策的影响，大量的资金改变流动方向，迅速向资本市场（特别是股市和房地产市场）集结。虚拟经济高速增长和实体经济暂时调头回稳的势头形成了鲜明的对比，下一步宏观调控的重点应转向控制虚拟经济由“过快”向“过热”或“泡沫”转化。
1月CPI同比增长2.2%，较上月同比增幅回落0.6个百分点。考虑到2006年基数较高， CPI还略高。主要原因是当月粮食价格上涨依然明显，增幅达到了6.9%。其他食品价格也同步上升，其中油脂价格上涨16.7%，肉禽及其制品价格上涨13.5%。就粮食本身的供求情况来看，尽管是紧运行，但是目前供需总量基本平衡，预计不会成为持续影响物价上涨的因素。抛开食品涨价因素，核心通货膨胀仅上涨0.7%，仍维持在较低水平，这从一个侧面也反映了实体经济的平稳。
单从消费品方面来讲，供大于求是大背景，资产价格虽然上涨较快，却不直接计入CPI，因此，过多的流动性使物价具备上涨的诱因，但尚未形成直接的推动力量。考虑到国际市场原材料价格和石油价格的逐步回落，以及本币升值后进口产品价格会相对下降，CPI近期大幅上升的可能性较小，应该更多的关注资产价格的波动。
从货币情况看，1月M1继续拉大了与M2的增速差距。M1同比增长20.2%，而M2同比增长15.9%，大量的银行资金从定期改为活期，社会资金正在快速“活化”。1月新增储蓄存款249亿元，同比少增6716亿元，为1999年以来同期最低水平。储蓄存款的大量减少与近期股市的火爆行情有直接关系。除了A股市场，新股申购、基金申购等因素也分流了大量储蓄资金。与此形成鲜明对比的是，2007年1月新增中长期贷款2500亿元，几乎相当于去年前两个月的总和。其中，个人消费贷款同比多增209亿元，占中长期贷款同比多增额的一半。就最近在银行业贷款情况清理过程中所反映出的情况来看，许多贷款，包括个人消费贷款、房地产开发商贷款、证券公司贷款，都在以各种渠道在进入股市。
资金从银行流入股市，符合长期以来减少储蓄存款、增加直接融资的政策导向，但是，虚拟经济的快速发展也应引起监管层的注意，应避免“泡沫”化，毕竟当前国内流动性的盘子很大。从总量上看，截至2006年底，我国M2与GDP比率约为1.654，而美国约为0.55，基本是三比一。之所以拿美国作对比，是因为美元是国际货币，大量的美元被世界各国所储备，因此其国内实际流通的还达不到这个数；从增长速度上看，2000年以后M2的平均年增长率高出GDP增长率约7个百分点。无论是“形”，还是“势”，流动性的增长和GDP的增长均有较大的差距。国际收支失衡和国内流动性过剩问题应该引起高度重视。
从逻辑上讲，国际收支失衡是国内流动性过剩的主要原因，因此，调整收支结构是根本；但是从治理顺序上讲，两者必须同时进行，否则，资产泡沫化很可能会发生在国际收支被改善之前。换句话说，调收支是“本”，紧缩流动性是“标”，之所以“标”“本”兼治，是因为治“标”可以争取到治“本”的宝贵时间。
我国的国际收支失衡主要表现在一般贸易帐户和资本帐户的“双顺差”。从一般贸易顺差来看，根本原因在于我国的商品便宜，具有市场竞争力，否则，无论国际产业如何转移，产品加工基地也不会选在我国。造成我国商品价格低的主要原因有两个：一个是我国商品的生产成本较低，包括劳动力、土地等生产要素价格低、资源性产品和能源的价格低，以及资金的价格（利率）低等等；另一个原因是人民币的币值被低估。即由于我国长期实施钉住美元战略，人为地扭曲国际货币比价导致我国商品在国际市场上相对便宜。
解决国际收支失衡问题的最终目的是要维持国际贸易的基本平衡，对此，许多人开出的药方是让人民币大幅度升值，但是，如果在国内要素价格不能反映其真实成本的情况下，猛然升值的后果是，在继续用国内资源无偿补偿国外消费者的同时，主动通过汇率调整削弱了本国商品的市场竞争力。因此，单独大幅升值不可取。
另一种方案是在人民币小幅度升值的同时，进行资源和要素价格改革，把我国商品的生产成本从而商品价格提高到一个相对合理的市场水平。当然，这个“相对合理”是针对我国的资源禀赋状况和发展阶段水平而言的。最终结果是，我国商品本身的生产成本提高了，并且由于货币比值的变化，产品总体价格也会上升，市场竞争力下降，最终也达到了平衡外贸收支的结果。
但是，问题没有这么简单，因为人民币升值“小步快跑”的政策导向本身就是导致国际游资进入的主要症结。2003～2006年，我国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2％，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8％，为4429.4亿美元，在我国利用外资增速持续下降的情况下，这些外汇相当一部分是热钱。央行为此需要投入超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是我国货币流动性过剩的重要原因。与此同时，快速的经济增长所带来的要素租金溢价并没有使国内的要素所有者得到好处，劳动力工资上不去，矿产品开采导致的污染等实际社会成本远高于企业会计成本，最终结果是，国内消费启动不起来，资源依赖型经济增长方式转换不了。
很明显，“小步快跑”的升值策略从出发点来讲是好的，但后果并不理想。因为大量的套利资金所形成的人民币升值压力已经大大超过了人民币实际的升值空间。在这种情况下，人民币升值很可能会大大过头，然后会随着国际游资的迅速撤离，转而大幅贬值，并且就当前我国的货币存量与GDP比例水平来看，人民币大幅贬值的空间还非常大。
第三种对策是稳定汇率，加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，在我国商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度会更加科学合理。
改革开放近30年来，一般商品市场化改革基本到位，但是，部分资源性产品和要素价格改革却严重滞后。人为压低生产投资成本的国家发展战略，尽管可以在特定历史时期迅速把国内产品推向国际市场，但是，当汇率压力增大，并且贸易顺差在事实上引起国内流动性过剩风险之后，“两害相权取其轻”，主动提高资源性产品和要素价格不失为上策。
事实上，由于当前紧缩导向货币政策的回旋余地已大大减小，央票的发行成本越来越高，法定存款准备金率继续上调的空间也越来越小。从战略的角度看，随着我国经济的高速增长，人民币肯定要升值，这也是既定的前提；但是从战术的角度来看，要先稳住汇率，让资源性产品和要素价格改革充分到位以后，然后再考虑实质性升值。从这个角度讲，政策性稳定汇率的时间，也就是我国资源性产品和要素价格改革的最后时间，同时也是国内产业结构升级和增长方式转变的宝贵时间。换句话说，与其让本币升值提高我国商品的成本价格，不如让国内的要素所有者得到这块利润，最终同样能够达到倒逼企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。
从我国当前资产价格的上涨势头来看，虚拟资产出现泡沫的端倪已经开始显现，在治“本”的同时必须治“标”，当务之急是实施有效的货币政策，全面紧缩流动性。当前央行主要使用三种货币政策工具：利率、法定存款准备金率和央行票据。利率是价格工具，它可以直接影响市场对货币的需求，从而对经济景气的调控更有针对性；法定存款准备金率和央行票据属于数量工具，可以直接控制货币数量，在流动性比较宽松的情况下，他们对企业信贷需求的直接影响非常小，但对货币数量的影响比较大。
在当前投资和物价走势尚未严重偏离预期轨道的情况下，特别是考虑到中外利差变动对人民币升值的影响因素，没有必要过早地动利率。等投资和物价的过热苗头明显以后，再动利率也不迟。但是，流动性过剩已经成为一个不争的事实，因此不论实体经济增长向上还是向下调头，在当前，必须频繁地交叉搭配使用法定存款准备金率和央行票据。下一步继续提高准备金率和继续大规模发行央票的政策操作空间都已大大缩小，政策性维持人民币币值浮动黏性的时间有限，资源性产品和要素价格改革已经刻不容缓。
建议今后在汇率浮动的政策性主流宣传导向上，不再宣传“小步快跑”，而是实质性加强浮动黏性，弱化升值预期。当前，成品油、天然气、水（包括污水处理）、电等领域的价格改革已经纳入了国家有关部门的改革日程，“资源税”、“环保税”和“燃油税”也应迅速纳入日程，此外，政府应加大对最低工资制度和小时最低工资标准执行情况的检查和监督力度。“民工荒”的实质不是可用农民工总量的减少，而是农民工工资谈判“话语权”的缺失，这里反映了政府职责的缺位。当前的改革形势刻不容缓，政策出台的速度要快，这样才能争取主动权。
此外，我国的股市规模与国外相比，还比较小，下一步要稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。通过大力发展资本市场，多层次、多方面吸收流动性。
作者简介：
李军杰经济学博士 国家发改委经济研究所