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摘 要:中国股票市场出现非理性的剧烈波动,其中一个重要原因就是政府调控股市的缺乏效率。在建设市场经济过程中,政府适当的干预是维护股票市场正常发展的必要条件,而股市平准基金作为一种有效的政府宏观调控工具,将对我国股票市场的健康发展发挥作用。鉴于目前日益严重的国际国内金融形势下,通过借鉴各国目前维护股票市场稳定的经验,建议通过选择合理时机及合理点位,建立股市平准基金,以抑制市场中的过度投机,从而构建一个股市指数稳定的资金长城,传达给投资者政府捍卫市场稳定的形象,以提振市场信心,保护投资者利益。
关键词:平准基金;股票市场;非理性波动
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)05-0171-02
1 关于中国股票市场的非理性波动
对于中国股票市场近二十年的走势来说,用“命运多舛”一词来形容恐怕并不为过。自2001年6月14日上证综指创出2245高点以来,我国A股市场便开始走上了漫漫“熊路”,演义成为一个逐级下跌的长篇悲剧。在4年当中,A股市场的重心屡屡破位下移,其间虽曾出现过短暂的反弹甚至“井喷”行情,但随后的结果均是更深程度的回落,并未形成实质性的逆转,筑底的迹象迟迟未现。时至2005年6月6日,沪市综合指数跌破1000点,创自2001以来5年来新低。按照美国股市理论,从高点连续下跌20%即可称为熊市,而单日跌幅超过5%可谓股灾。指数持续下跌导致市值大量蒸发,从2001年到2004年底,A股市场上市公司的数量从1100家增加到1377家,总股本从3868.15亿股上升到7142 .60亿股,而总市值却从48497.99亿元下降到了39458 .96亿元。上市公司数量增长了25%市值却下降了18%由此带给广大投资者的是巨额的财富损失。随后股权分置改革的推出,中国股市又展开了一轮波澜壮阔的行情,市场出现超常规的非理性上涨,到2007年7月更是创下6124点的历史新高。然而仅仅十八个月过后指数便从6124点跌至1664点,而后又从2008年十月的1664涨至2009年七月的3478点。面对市场的这种非理性波动,从而引发了笔者对建立市场平准基金的思考。
在正常情况下,股票市场的整体走势是有章可循的,其中存在着一个价值中枢,股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡,除非宏观经济基本面发生根本变化,或是有突发性事件出现,股市的波动性一般不会太剧烈。在美国股市历史上波动最剧烈的1932年和1933年间,道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有45 .7%和50.7%,近几十年来很少超过20%,自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。而2007年10月至2008年9月间,我国股市的波动幅度为73%,成倍地高于当今世界主要股市,甚至大大高于一些新兴的证券市场。
股市长期的非理性巨幅波动,特别是向下波动,其危害性是十分巨大的,尤其是对于尚处在成长阶段的中国股市。首先,由于我国股市目前还没有做空机制,行情下跌会给各个股票投资者群体造成不同程度的经济损失。有关资料显示,从2008年1月以来,包括基金户在内的证券账户,平均每户亏损超过五万元,损失超过60%。涉及近一亿城镇家庭。其次,股市持续低靡致使市场投资信心严重不足,股市融资功能衰退,证券流动性变差,长此以往将会对国民经济产生严重的负面影响。。
2 政府调控股市波动的必要性及其作用
笔者认为造成我国股市强波动性的因素比较复杂,其中既有历史遗留的困扰,也有新近产生的矛盾;既有制度设计的欠缺,也有微观主体的弊病。笔者认为,除了已形成的共识,诸如上市公司质量不高、市场发育不完善、管理机制不健全等之外,我国政府针对股市调控缺乏效率也是一个至关重要的原因。因此,强化政府针对股市非正常波动的调控功能,完善调控机制和手段就成为一段时期内推动股市改革开放和稳定发展的关键任务之一。
这里首先需要明确一个问题,即政府对股票市场实施调控是必需的。在现代金融市场中,股票市场作为其一个重要组成部分应当受到各国政府的密切关注,同时也以当处于政府的控制之下.世界主要发达经济体的经验启示我们有必要建立这样一直由政府控制运作的基金.在现实社会中,当出现股市非理性大幅下跌的特殊情形时,对其进行特别的干预已经成了一种国际惯例。比如,美国政府在“9.11”事件后,就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。日本于1964年投入5127亿日元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.9%和9%,随后一年股市上涨50%韩国于1990年投入100亿美元设立平准基金,占总市值和年交易量8.9%和8.4%,基本稳定了股市;中国香港于1998年投入1200亿港元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.2%和4.2%,也使股市大幅反转。从境外经验看,平准基金对稳定股市效果的确明显。更具代表性的是1998年8月中下旬,为了对抗国际炒家对港股的恶意打压,香港特别行政区政府于1998年投入1200亿港元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.2%和4.2%,并且果断动用基金入市干预股票、期货和外汇市场,将股指推高18%,从而维护了香港金融市场的稳定,避免了不可想象的严重危机的发生。从境外经验看,平准基金对稳定股市效果的确明显。
我国证券市场只有短短二十年的发展历史,与发达国家的证券市场相比,历史还很短。另一方面,我国证券市场是在经济体制转轨过程中建立和发展起来的,具有“新兴加转轨”的双重特征。由于市场建立与发展初期经验不足、改革不配套和制度设计上的局限,目前,还存在不少问题和结构性矛盾,市场的自我修正和调节能力有限,“看不见的手”还显得非常柔弱无力。这时如果政府这只“看得见的手”再放松的话,则中国证券市场健康发展将受到影响。因此,对于股票市场,我国政府重点考虑的不是该不该调控,而是如何调控的问题。而政府行为遵循的基本依据就是实现公共利益最大化,一旦其可能受到损害,政府就有必要采取相应的措施。
其实我国政府对于股票市场的调控一直都在进行着,但关键的问题是调控的效果并不理想,整体上尚处于一种低效运行的状态,其主要表现为四个方面。第一,主动调控意识不强。长期以来,我国政府在干预股市的主动性方面表现得一直不尽人意,加之缺乏科学可靠的风险预警机制,往往是在股市波动程度已经超出正常范围,风险和损失累积已经很大时,迫于形势的压力才被动地采取一些补救措施,防患于未然的理念淡漠。第二,调控机制不健全。尽管我国股市的波动性很大,波动发生的频率也比较高,但自从股市建立的十九年以来,在股市制度基础领域仍未形成健全的波动预防和熨平机制。第三,缺乏有效的调控工具。政府除了改变印花税率和调整券商佣金的比例的手段之外,似乎乏善可陈。更为糟糕的是,经过十几年的历练,中国的股市对政府惯用的三板斧已经了然在胸,反应越来越迟钝。第四,对股市的调控缺乏统一性。我国政府系统中涉及证券业务的行政部门主要包括国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行,部门之间权力重叠、令出多门,缺乏独立的专职调控机构。
证券市场的健康发展离不开政府的调控,而要对目前政府调控的低效性加以改善,必要的金融创新又是必不可少的,而设立股市平准基金正是这一思路的具体体现和大胆尝试。
3 我国股市平准基金的基本框架设计
3.1 股市平准基金的内涵
股市平准基金,也称股市干预基金,是政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金,通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动,其基本的运作原理类似于中央银行的公开市场操作。
3.2 设立股市平准基金的目的
我国设立股市平准基金的主要目的可以归纳为三点。首先是丰富政府平抑股市波动性的手段,提高政府针对证券市场的宏观调控能力,从而增强我国股市的稳定程度,促进我国股市健康、稳定发展。其次要夯实我国股票市场的制度性基础,增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力,提高风险管理水平。这一点在我国未来全面对外开放资本市场的情况下显得尤为重要。最后通过股市平准基金的运作,体现国家的产业政策,调整市场资金的流向,促进重点产业的发展。
3.3 股市平准基金的资金来源
按照有关专家的估计,通常情况下我国股市平准基金的规模应保持在6000亿-8000亿元左右,这么大的一笔钱如何筹措确实是一个难题。根据国外的经验,提取保证金的做法在许多国家都有采用。如德国的经纪商须交5万德国马克,经纪商兼自营商为20万德国马克。德国、意大利、比利时等国由交易所建立保证基金,我国的香港、台湾等地区在证券法规中明确规定,券商必须提存保证金。如台湾《证券交易法》规定,自营商按开业时的实收资本额提取20%,专业经纪商按实收资本额提取15%,若资本额超过1000万元,则只交150万元保证金。日本则实行所谓的“证券商资产国家保存制度”,即按其《证券交易法》第5条规定:“大藏大臣为保护公益和投资者利益,有必要且适当时,得命令证券公司将其财产按政令规定的部分,于国家保存之”。与此相类似,美国采用了证券投资保险制度。根据《1970年证券投资者保护法》,美国成立了证券投资保护公司,所有登记的券商必须按其营业额的千分之五缴纳保险金,直到满1.5亿美元为止。结合我国的现实情况,笔者认为可行的资金来源方面应主要由外汇储备基金划拨,财政部特别拨款,深沪两家证券交易所或者发行特别国债等方式筹集。
3.4 股票市场平准基金的运作
平准基金组织体系由三大部分组成:由证监会、财政部和中国人民银行任命的专员,上交所或深交所委派的专家,以及特聘的资深经济学家和证券业协会代表组成委员会,负责入市的时机、交易的规模、基金发展战略等重大事项的决策;由具备丰富证券交易经验的优秀专业人员组成基金管理公司,遵照决策委员会的指令,制定实施计划,从事具体的股票买卖操作;基金的运作过程总体上统一受证监会监控,这样就形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。基金管理公司平时的工作以筹集和管理资金为主,当股市运行平稳或波动幅度不大时,不采取任何干预行动。只有股市指数出现年50%以上6个月30%以上的波动时,平准基金才入市用逆向操作的方法平抑波动性。根据国泰安数据库的显示,截止2008年10月27日上证指数为1723点上海交易所40只权重股票流通市值为1.3432亿,深圳交易所10只权重股市值为1904亿。50只股票市值共1.536万亿左右根据以往数据推断流通市值中由30%左右为基金,保险,社保,中投等机构投资者持有。因此如果以目前点位托市假设在目标股流通盘全部买下(假设假设基金,保险资金不卖出),约需资金1.07万亿。因此我建议政府设立6000-8000亿的平准基金并且在1500-2000点之间对50只股票完全托市,显示政府维持市场稳定的决心和信心。同时要求国有控股企业的解禁流通股在该区间不得减持。基金保险社保中投的资金不得砸盘。保证指数能稳定在合理水平范围内。
参考文献
[1]道格拉斯•诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海:上海三联书店,1999.
[2]严武.证券市场管理国际比较[M].北京:中国财政经济出版社,2008.
[3]章康虎.让股票平准基金走上前台[J].浙江金融,2007,(3).
关键词:平准基金;股票市场;非理性波动
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)05-0171-02
1 关于中国股票市场的非理性波动
对于中国股票市场近二十年的走势来说,用“命运多舛”一词来形容恐怕并不为过。自2001年6月14日上证综指创出2245高点以来,我国A股市场便开始走上了漫漫“熊路”,演义成为一个逐级下跌的长篇悲剧。在4年当中,A股市场的重心屡屡破位下移,其间虽曾出现过短暂的反弹甚至“井喷”行情,但随后的结果均是更深程度的回落,并未形成实质性的逆转,筑底的迹象迟迟未现。时至2005年6月6日,沪市综合指数跌破1000点,创自2001以来5年来新低。按照美国股市理论,从高点连续下跌20%即可称为熊市,而单日跌幅超过5%可谓股灾。指数持续下跌导致市值大量蒸发,从2001年到2004年底,A股市场上市公司的数量从1100家增加到1377家,总股本从3868.15亿股上升到7142 .60亿股,而总市值却从48497.99亿元下降到了39458 .96亿元。上市公司数量增长了25%市值却下降了18%由此带给广大投资者的是巨额的财富损失。随后股权分置改革的推出,中国股市又展开了一轮波澜壮阔的行情,市场出现超常规的非理性上涨,到2007年7月更是创下6124点的历史新高。然而仅仅十八个月过后指数便从6124点跌至1664点,而后又从2008年十月的1664涨至2009年七月的3478点。面对市场的这种非理性波动,从而引发了笔者对建立市场平准基金的思考。
在正常情况下,股票市场的整体走势是有章可循的,其中存在着一个价值中枢,股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡,除非宏观经济基本面发生根本变化,或是有突发性事件出现,股市的波动性一般不会太剧烈。在美国股市历史上波动最剧烈的1932年和1933年间,道琼斯工业平均指数的波动幅度也只有45 .7%和50.7%,近几十年来很少超过20%,自20世纪90年代之后更是经常保持在10%以下。而2007年10月至2008年9月间,我国股市的波动幅度为73%,成倍地高于当今世界主要股市,甚至大大高于一些新兴的证券市场。
股市长期的非理性巨幅波动,特别是向下波动,其危害性是十分巨大的,尤其是对于尚处在成长阶段的中国股市。首先,由于我国股市目前还没有做空机制,行情下跌会给各个股票投资者群体造成不同程度的经济损失。有关资料显示,从2008年1月以来,包括基金户在内的证券账户,平均每户亏损超过五万元,损失超过60%。涉及近一亿城镇家庭。其次,股市持续低靡致使市场投资信心严重不足,股市融资功能衰退,证券流动性变差,长此以往将会对国民经济产生严重的负面影响。。
2 政府调控股市波动的必要性及其作用
笔者认为造成我国股市强波动性的因素比较复杂,其中既有历史遗留的困扰,也有新近产生的矛盾;既有制度设计的欠缺,也有微观主体的弊病。笔者认为,除了已形成的共识,诸如上市公司质量不高、市场发育不完善、管理机制不健全等之外,我国政府针对股市调控缺乏效率也是一个至关重要的原因。因此,强化政府针对股市非正常波动的调控功能,完善调控机制和手段就成为一段时期内推动股市改革开放和稳定发展的关键任务之一。
这里首先需要明确一个问题,即政府对股票市场实施调控是必需的。在现代金融市场中,股票市场作为其一个重要组成部分应当受到各国政府的密切关注,同时也以当处于政府的控制之下.世界主要发达经济体的经验启示我们有必要建立这样一直由政府控制运作的基金.在现实社会中,当出现股市非理性大幅下跌的特殊情形时,对其进行特别的干预已经成了一种国际惯例。比如,美国政府在“9.11”事件后,就及时提出了停市、放宽公司回购的限制、降息、减税等一系列稳定股市的措施。日本于1964年投入5127亿日元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.9%和9%,随后一年股市上涨50%韩国于1990年投入100亿美元设立平准基金,占总市值和年交易量8.9%和8.4%,基本稳定了股市;中国香港于1998年投入1200亿港元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.2%和4.2%,也使股市大幅反转。从境外经验看,平准基金对稳定股市效果的确明显。更具代表性的是1998年8月中下旬,为了对抗国际炒家对港股的恶意打压,香港特别行政区政府于1998年投入1200亿港元设立平准基金,占总市值和年交易量的6.2%和4.2%,并且果断动用基金入市干预股票、期货和外汇市场,将股指推高18%,从而维护了香港金融市场的稳定,避免了不可想象的严重危机的发生。从境外经验看,平准基金对稳定股市效果的确明显。
我国证券市场只有短短二十年的发展历史,与发达国家的证券市场相比,历史还很短。另一方面,我国证券市场是在经济体制转轨过程中建立和发展起来的,具有“新兴加转轨”的双重特征。由于市场建立与发展初期经验不足、改革不配套和制度设计上的局限,目前,还存在不少问题和结构性矛盾,市场的自我修正和调节能力有限,“看不见的手”还显得非常柔弱无力。这时如果政府这只“看得见的手”再放松的话,则中国证券市场健康发展将受到影响。因此,对于股票市场,我国政府重点考虑的不是该不该调控,而是如何调控的问题。而政府行为遵循的基本依据就是实现公共利益最大化,一旦其可能受到损害,政府就有必要采取相应的措施。
其实我国政府对于股票市场的调控一直都在进行着,但关键的问题是调控的效果并不理想,整体上尚处于一种低效运行的状态,其主要表现为四个方面。第一,主动调控意识不强。长期以来,我国政府在干预股市的主动性方面表现得一直不尽人意,加之缺乏科学可靠的风险预警机制,往往是在股市波动程度已经超出正常范围,风险和损失累积已经很大时,迫于形势的压力才被动地采取一些补救措施,防患于未然的理念淡漠。第二,调控机制不健全。尽管我国股市的波动性很大,波动发生的频率也比较高,但自从股市建立的十九年以来,在股市制度基础领域仍未形成健全的波动预防和熨平机制。第三,缺乏有效的调控工具。政府除了改变印花税率和调整券商佣金的比例的手段之外,似乎乏善可陈。更为糟糕的是,经过十几年的历练,中国的股市对政府惯用的三板斧已经了然在胸,反应越来越迟钝。第四,对股市的调控缺乏统一性。我国政府系统中涉及证券业务的行政部门主要包括国家发改委、国资委、财政部、中国证监会、人民银行,部门之间权力重叠、令出多门,缺乏独立的专职调控机构。
证券市场的健康发展离不开政府的调控,而要对目前政府调控的低效性加以改善,必要的金融创新又是必不可少的,而设立股市平准基金正是这一思路的具体体现和大胆尝试。
3 我国股市平准基金的基本框架设计
3.1 股市平准基金的内涵
股市平准基金,也称股市干预基金,是政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金,通过在股票市场的逆大盘指数方向操作来熨平证券市场非理性的剧烈波动,其基本的运作原理类似于中央银行的公开市场操作。
3.2 设立股市平准基金的目的
我国设立股市平准基金的主要目的可以归纳为三点。首先是丰富政府平抑股市波动性的手段,提高政府针对证券市场的宏观调控能力,从而增强我国股市的稳定程度,促进我国股市健康、稳定发展。其次要夯实我国股票市场的制度性基础,增强我国股市整体抗御系统和非系统风险的能力,提高风险管理水平。这一点在我国未来全面对外开放资本市场的情况下显得尤为重要。最后通过股市平准基金的运作,体现国家的产业政策,调整市场资金的流向,促进重点产业的发展。
3.3 股市平准基金的资金来源
按照有关专家的估计,通常情况下我国股市平准基金的规模应保持在6000亿-8000亿元左右,这么大的一笔钱如何筹措确实是一个难题。根据国外的经验,提取保证金的做法在许多国家都有采用。如德国的经纪商须交5万德国马克,经纪商兼自营商为20万德国马克。德国、意大利、比利时等国由交易所建立保证基金,我国的香港、台湾等地区在证券法规中明确规定,券商必须提存保证金。如台湾《证券交易法》规定,自营商按开业时的实收资本额提取20%,专业经纪商按实收资本额提取15%,若资本额超过1000万元,则只交150万元保证金。日本则实行所谓的“证券商资产国家保存制度”,即按其《证券交易法》第5条规定:“大藏大臣为保护公益和投资者利益,有必要且适当时,得命令证券公司将其财产按政令规定的部分,于国家保存之”。与此相类似,美国采用了证券投资保险制度。根据《1970年证券投资者保护法》,美国成立了证券投资保护公司,所有登记的券商必须按其营业额的千分之五缴纳保险金,直到满1.5亿美元为止。结合我国的现实情况,笔者认为可行的资金来源方面应主要由外汇储备基金划拨,财政部特别拨款,深沪两家证券交易所或者发行特别国债等方式筹集。
3.4 股票市场平准基金的运作
平准基金组织体系由三大部分组成:由证监会、财政部和中国人民银行任命的专员,上交所或深交所委派的专家,以及特聘的资深经济学家和证券业协会代表组成委员会,负责入市的时机、交易的规模、基金发展战略等重大事项的决策;由具备丰富证券交易经验的优秀专业人员组成基金管理公司,遵照决策委员会的指令,制定实施计划,从事具体的股票买卖操作;基金的运作过程总体上统一受证监会监控,这样就形成决策、操作、监控既相互分立又相互牵制的科学运行系统。基金管理公司平时的工作以筹集和管理资金为主,当股市运行平稳或波动幅度不大时,不采取任何干预行动。只有股市指数出现年50%以上6个月30%以上的波动时,平准基金才入市用逆向操作的方法平抑波动性。根据国泰安数据库的显示,截止2008年10月27日上证指数为1723点上海交易所40只权重股票流通市值为1.3432亿,深圳交易所10只权重股市值为1904亿。50只股票市值共1.536万亿左右根据以往数据推断流通市值中由30%左右为基金,保险,社保,中投等机构投资者持有。因此如果以目前点位托市假设在目标股流通盘全部买下(假设假设基金,保险资金不卖出),约需资金1.07万亿。因此我建议政府设立6000-8000亿的平准基金并且在1500-2000点之间对50只股票完全托市,显示政府维持市场稳定的决心和信心。同时要求国有控股企业的解禁流通股在该区间不得减持。基金保险社保中投的资金不得砸盘。保证指数能稳定在合理水平范围内。
参考文献
[1]道格拉斯•诺斯.制度、制度变迁与经济绩效[M].上海:上海三联书店,1999.
[2]严武.证券市场管理国际比较[M].北京:中国财政经济出版社,2008.
[3]章康虎.让股票平准基金走上前台[J].浙江金融,2007,(3).