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摘 要 随着各国市场经济发展到一定水平，证券市场应运而生。证券市场以其在调剂资金供求关系和资本流动性方面的显著作用，推动着整个社会生产力高速发展。众所周知，证券市场也是一把双刃剑，有效监管举措的缺失会对证券市场乃至整个社会经济发展产生严重后果。信息披露是证券市场的核心制度之一，如何对证券市场有效监管，特别是强化对证券市场信息披露制度的管理，进而避免信息披露不完整、迟延和虚假现象的发生，越来越引起人们的关注。首先，笔者阐述了我国证券市场信息披露中存在的不完整、迟延和虚假的现状，然后，在分析问题背后的原因基础之上，浅析了证券市场信息披露监管中对不完整、迟延和虚假问题的监管举措。
关键词 管理 证券市场 信息披露制度 监管举措
证券市场是以资讯化或信息化为特征的市场。根据尤金·法玛提出的“有效市场假设理论”的观点，在每一个时点上的证券价格都是对有关资讯或信息的体现，即资讯或信息的变化会引起证券价格的变动。因各证券市场参与方身份和利益的不同，使得资讯和信息的不完整、迟延、虚假等问题的时有出现，损害了有关参与方，特别是中小投资者的利益。针对信息披露中不完整、迟延和虚假问题，须要完善相关信息披露具体制度，以此加强对证券信息披露中不完整、迟延和虚假的管理。
一、信息披露的理论概述
所谓信息披露制度是指证券发行人无论是在证券发行时还是在上市后（简称“信息披露方”），都应当将与证券发行、交易有联系的一切信息资料真实、准确、充分地公开，以便于证券投资者在分析和评析证券风险及收益的基础上做出投资决策的法律制度。信息披露要求披露信息的完整、及时和真实，严禁信息披露的不完整、迟延和不真实。
信息披露具有公开性、强制性和持续性的特点。1998年我国首次公布《证券法》第三条就规定了“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”，“三公原则”确定了我国证券信息披露制度的立法宗旨。我国《证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。除了《证券法》的规定，我国证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》对如何落实《证券法》中的信息披露制度规定了实施细则。根据前述法律规定可知，信息披露的完整、及时和公开是发行人、上市公司的法定的强制的义务，即是“应当”为之，而非“可以”。除了公开和强制，信息披露还具有持续性特征，是指发行人、上市公司除了在发行上市时进行信息披露外，还应当在上市后对可能影响投资者投资决策的信息或情况，例如经营业务变化、管理层的变动、投资情况、财务状况、签署的重大合同等等，不间断地公布出来。由此可知，信息披露是公开的、强制的和持续的。
二、我国证券市场信息披露中的不完整、迟延和虚假问题
我国证券市场近年来快速发展，不仅仅是具有上海证券交易所和深圳证券交易所，我国证券市场还有多层次、系统化的发行和交易体系。目前，包括主板、创业板和中小板在内的各个板块快速发展并不断壮大。在证券市场中，通常情况下，投资者不可能完全了解发行人、上市公司募集资金的实际用途，而发行人、上市公司期望募集更多的资金用于投资牟利，对于如何使用这些资金，以及投资项目、投资收益、风险系数等问题显然比投资者更为了解。但是，问题也随之而来。作为证券市场核心制度之一的信息披露屡屡出现不完整、迟延和虚假问题，尤其值得关注。
（一）信息披露不完整
信息披露不完整性，简言之，就是应当披露的信息没有被完全披露。举例来说，2013年10月8日，中国证券监督委员会四川监督局向水井坊送达了《行政监管措施决定书》和《关于对四川水井坊股份有限公司采取责令改正措施的决定》。根据该决定书，2011年1月21日，水井坊向上海糖业烟酒（集团）有限公司转让了四川全兴酒业有限公司40%股权之前，在2010年12月23日已经与全兴酒业、四川成都全兴集团有限公司及上海烟糖签订合作框架协议和备忘录（框架协议约定了在转让40%股权之后的竞争条款等内容）。对此，水井坊仅对股权转让事宜作了信息披露，却未对框架协议和备忘录披露。证监会认定水井坊信息披露不完整，要求水井坊对框架协议和备忘录也应当予以披露。水井坊事件随是个例，但如果这种个例在我国证券市场上时有出现，那么，就须我们认真思考该如何让信息披露的不完整问题不再出现。
就信息披露制度而言，我国《证券法》第六十三条和《上市公司信息披露管理办法》第三条、三十条，都对信息披露的完整性做出了要求。虽然对此已有法律规定，实务中，仍有部分证券市场参与者铤而走险，通过公布部分信息的方式逃避法定的义务。
（二）信息披露的迟延
信息披露迟延，是指信息披露方未及时将重要信息及时进行披露。信息披露迟延常常致使某些投资者无法根据最新的披露资讯或信息进行投资决策，进而引发投资者的利益受损。实务中，不乏有信息披露方假借对是否到信息披露的时间节点判断困难为由，拖延对信息的披露。例如，2012年5月份，中福实业（000592）和永安林业（000663）被媒体爆出，两家公司发现稀土矿藏，两家上市公司对此相继发表公告（永安林业前后发表两次公告，第二次否认了在第一次公告中所称的林区发现稀土矿藏的事实），对是否发现稀土矿藏进行说明。即使这样，两家公司的股价依然涨停的情况却未能避免。有投资者对此提出疑问，为何两家上市公司没有在发现稀土矿藏时及时信息披露，而是在媒体曝出后才将该信息披露？
更有甚者，ST天润（002113）2010年10月9日将8850万元募集资金用于归还子公司天润农资公司欠银行到期借款，直至2010年11月30日ST天润才对此事公告。证监会除了对该公司予以警告外，还处以30万元罚款；对该公司高管赖淦锋等人分别给予警告并处以罚款。该等处罚为何没能避免信息披露迟延问题的再次出现，值得深思。
（三）信息披露虚假 信息披露虚假是指上市公司披露的资讯或信息并未真实发生过或存在过。根据我国反欺诈理论，因投资者与上市公司之间的信息不对称性，在证券交易内幕中，信息欺诈现象时有发生。2014年11月21日，恒立实业（000662）发布公告，称公司因为披露不真实违法行为被证券会予以处罚，对公司予以警告，并处30万元罚款，对公司董事长苏文予以警告，并处5万元罚款。事情源于2013年3月15日恒立实业发布的《恒立实业非公开发行股票董事会会议决议及股票复牌公告》，该公告称2013年3月14日，恒立实业与鹤峰县国资局、溇水公司共同签署《增资框架协议》。然而，经查，恒立实业与鹤峰县国资委、溇水公司并没有签署过该《增资框架协议》。在此之前，亚星化学（600319）在2009年1月至2010年11月直接向亚星集团划转资金累计13亿余元，亚星集团直接向亚星化学划转资金累计13亿余元。亚星化学对如此大额资金的往来未作账务处理，也未按照证券法律法规规定履行临时信息披露，更没有在相应定期报告中披露。证监会责令亚星化学改正，给予警告，并处以50万元罚款，对董事长陈华森、董事张福涛等人及独立董事韩俊生等人分别予以警告，并处以罚款。信息披露虚假问题阻碍着证券市场的健康发展。
三、 浅析强化信息披露中对不完整、迟延和虚假问题的监管措施
证券市场需要资讯或信息披露的完整、及时和真实。如何提高证券市场信息披露管理水准，一直是信息披露方、监管者和其他证券交易方关注的热点。下面，笔者对此应对该问题的举措进行分析。
（一）首先，建立代表利益受损中小投资者通过诉讼挽回其损失的机构
证券市场上部分上市公司违法信息披露制度，拖延信息披露或直接披露虚假的信息内容，使部分投资者在不知道真实信息的情况下或者在知悉错误信息的情况下，进行投资决策，最终致使部分投资者的利益受损。因为持有份额小、证券市场的高流动性等因素，部分投资者无法通过有效的诉讼制度安排维护自己的权利。因此，需要设立代表机构，为利益受损的小股东之利益提起诉讼，帮他们挽回受损利益。虽然，我国2013年《证券法》第7条规定了国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，但是，我国证监会在监管信息披露问题的过程中，仍缺乏代表不特定的投资者向违反信息披露的上市公司要求民事赔偿的权力。
（二）其次，细化关于信息披露时间节点的规定
根据我国证券法律法规规定，上市公司在下列披露信息的时间节点披露信息：董事会或监事会就重大事件形成决议时；有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；任何一名董事、监事或者高级管理人员知悉重大事件发生并报告时。并且，无论是否到信息披露的时间节点，对于下属情况，上市公司都应及时披露，具体有：披露信息无法保密时；披露信息已经泄露或者市场传闻风传时；上市公司证券及衍生品种交易发生异常波动状况时。即便有披露信息事件节点的规定，但规定仍然过于粗略，应继续细化。
（三）再次，增加违反信息披露要求的信息披露方的惩罚
仅仅依靠行政责任并不能很好规范上市公司遵守信息披露制度。就目前因信息披露引起的损害赔偿而言，无法让相关责任人进行赔偿。证券监管机构只是对信息披露不合规的一方给予行政处罚。就处罚力度而言，远远不能制止上市公司的信息披露不完整、迟延和虚假等问题继续出现。对于信息披露不及时的上市公司，证券监管机构应当对不及时披露信息的事实作调查，确认存在不及时披露信息实情的，应当加大惩罚力度，增加违反信息披露制度代价，以此督促信息披露方加强信息披露的时间节点管理。除此之外，还应当规定详细的调查程序和责任人制度，使证券信息披露法律规定和要求落到实处。
（四）最后，增强信息披露方和其他证券市场参与者的自律管理
因为立法的滞后性和证券市场的复杂性，仅仅依靠证券监管机关的管理，无法把控证券市场信息披露的各个方面。因此，还需要强化证券市场的自主管理能力。例如可以给予证券市场的交易参与者自主的管理权利，加强他们之间的自律组织建设，督促证券市场参与者彼此规范自己的行为，增强信息披露方在证券市场运行中对信息披露的积极性和主动性。
四、结语
信息披露是为保障投资者利益，要求上市公司根据规定将经营、资产、财务等重大问题予以公开，便于投资者了解情况，做出投资决策。笔者通过案例谈到了我国信息披露方面的不完整、迟延和不真实现状和问题，浅析了加强信息披露中应对不完整、迟延和虚假的管理举措，以期完善我国证券信息披露制度。
参考文献：
[1]王传丽主编.国际经济法[M].中国政法大学出版社，2003.
[2]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].法律出版社，2000.
[3]许洪臣，张利国.证券披露制度的学理研究[J].广东广播大学学报.
[4]钟志勇.美国证券集团诉讼与我国证券民事诉讼形式完善[J].现代财经，2011.
（作者单位：华东政法大学）
关键词 管理 证券市场 信息披露制度 监管举措
证券市场是以资讯化或信息化为特征的市场。根据尤金·法玛提出的“有效市场假设理论”的观点，在每一个时点上的证券价格都是对有关资讯或信息的体现，即资讯或信息的变化会引起证券价格的变动。因各证券市场参与方身份和利益的不同，使得资讯和信息的不完整、迟延、虚假等问题的时有出现，损害了有关参与方，特别是中小投资者的利益。针对信息披露中不完整、迟延和虚假问题，须要完善相关信息披露具体制度，以此加强对证券信息披露中不完整、迟延和虚假的管理。
一、信息披露的理论概述
所谓信息披露制度是指证券发行人无论是在证券发行时还是在上市后（简称“信息披露方”），都应当将与证券发行、交易有联系的一切信息资料真实、准确、充分地公开，以便于证券投资者在分析和评析证券风险及收益的基础上做出投资决策的法律制度。信息披露要求披露信息的完整、及时和真实，严禁信息披露的不完整、迟延和不真实。
信息披露具有公开性、强制性和持续性的特点。1998年我国首次公布《证券法》第三条就规定了“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”，“三公原则”确定了我国证券信息披露制度的立法宗旨。我国《证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。除了《证券法》的规定，我国证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》对如何落实《证券法》中的信息披露制度规定了实施细则。根据前述法律规定可知，信息披露的完整、及时和公开是发行人、上市公司的法定的强制的义务，即是“应当”为之，而非“可以”。除了公开和强制，信息披露还具有持续性特征，是指发行人、上市公司除了在发行上市时进行信息披露外，还应当在上市后对可能影响投资者投资决策的信息或情况，例如经营业务变化、管理层的变动、投资情况、财务状况、签署的重大合同等等，不间断地公布出来。由此可知，信息披露是公开的、强制的和持续的。
二、我国证券市场信息披露中的不完整、迟延和虚假问题
我国证券市场近年来快速发展，不仅仅是具有上海证券交易所和深圳证券交易所，我国证券市场还有多层次、系统化的发行和交易体系。目前，包括主板、创业板和中小板在内的各个板块快速发展并不断壮大。在证券市场中，通常情况下，投资者不可能完全了解发行人、上市公司募集资金的实际用途，而发行人、上市公司期望募集更多的资金用于投资牟利，对于如何使用这些资金，以及投资项目、投资收益、风险系数等问题显然比投资者更为了解。但是，问题也随之而来。作为证券市场核心制度之一的信息披露屡屡出现不完整、迟延和虚假问题，尤其值得关注。
（一）信息披露不完整
信息披露不完整性，简言之，就是应当披露的信息没有被完全披露。举例来说，2013年10月8日，中国证券监督委员会四川监督局向水井坊送达了《行政监管措施决定书》和《关于对四川水井坊股份有限公司采取责令改正措施的决定》。根据该决定书，2011年1月21日，水井坊向上海糖业烟酒（集团）有限公司转让了四川全兴酒业有限公司40%股权之前，在2010年12月23日已经与全兴酒业、四川成都全兴集团有限公司及上海烟糖签订合作框架协议和备忘录（框架协议约定了在转让40%股权之后的竞争条款等内容）。对此，水井坊仅对股权转让事宜作了信息披露，却未对框架协议和备忘录披露。证监会认定水井坊信息披露不完整，要求水井坊对框架协议和备忘录也应当予以披露。水井坊事件随是个例，但如果这种个例在我国证券市场上时有出现，那么，就须我们认真思考该如何让信息披露的不完整问题不再出现。
就信息披露制度而言，我国《证券法》第六十三条和《上市公司信息披露管理办法》第三条、三十条，都对信息披露的完整性做出了要求。虽然对此已有法律规定，实务中，仍有部分证券市场参与者铤而走险，通过公布部分信息的方式逃避法定的义务。
（二）信息披露的迟延
信息披露迟延，是指信息披露方未及时将重要信息及时进行披露。信息披露迟延常常致使某些投资者无法根据最新的披露资讯或信息进行投资决策，进而引发投资者的利益受损。实务中，不乏有信息披露方假借对是否到信息披露的时间节点判断困难为由，拖延对信息的披露。例如，2012年5月份，中福实业（000592）和永安林业（000663）被媒体爆出，两家公司发现稀土矿藏，两家上市公司对此相继发表公告（永安林业前后发表两次公告，第二次否认了在第一次公告中所称的林区发现稀土矿藏的事实），对是否发现稀土矿藏进行说明。即使这样，两家公司的股价依然涨停的情况却未能避免。有投资者对此提出疑问，为何两家上市公司没有在发现稀土矿藏时及时信息披露，而是在媒体曝出后才将该信息披露？
更有甚者，ST天润（002113）2010年10月9日将8850万元募集资金用于归还子公司天润农资公司欠银行到期借款，直至2010年11月30日ST天润才对此事公告。证监会除了对该公司予以警告外，还处以30万元罚款；对该公司高管赖淦锋等人分别给予警告并处以罚款。该等处罚为何没能避免信息披露迟延问题的再次出现，值得深思。
（三）信息披露虚假 信息披露虚假是指上市公司披露的资讯或信息并未真实发生过或存在过。根据我国反欺诈理论，因投资者与上市公司之间的信息不对称性，在证券交易内幕中，信息欺诈现象时有发生。2014年11月21日，恒立实业（000662）发布公告，称公司因为披露不真实违法行为被证券会予以处罚，对公司予以警告，并处30万元罚款，对公司董事长苏文予以警告，并处5万元罚款。事情源于2013年3月15日恒立实业发布的《恒立实业非公开发行股票董事会会议决议及股票复牌公告》，该公告称2013年3月14日，恒立实业与鹤峰县国资局、溇水公司共同签署《增资框架协议》。然而，经查，恒立实业与鹤峰县国资委、溇水公司并没有签署过该《增资框架协议》。在此之前，亚星化学（600319）在2009年1月至2010年11月直接向亚星集团划转资金累计13亿余元，亚星集团直接向亚星化学划转资金累计13亿余元。亚星化学对如此大额资金的往来未作账务处理，也未按照证券法律法规规定履行临时信息披露，更没有在相应定期报告中披露。证监会责令亚星化学改正，给予警告，并处以50万元罚款，对董事长陈华森、董事张福涛等人及独立董事韩俊生等人分别予以警告，并处以罚款。信息披露虚假问题阻碍着证券市场的健康发展。
三、 浅析强化信息披露中对不完整、迟延和虚假问题的监管措施
证券市场需要资讯或信息披露的完整、及时和真实。如何提高证券市场信息披露管理水准，一直是信息披露方、监管者和其他证券交易方关注的热点。下面，笔者对此应对该问题的举措进行分析。
（一）首先，建立代表利益受损中小投资者通过诉讼挽回其损失的机构
证券市场上部分上市公司违法信息披露制度，拖延信息披露或直接披露虚假的信息内容，使部分投资者在不知道真实信息的情况下或者在知悉错误信息的情况下，进行投资决策，最终致使部分投资者的利益受损。因为持有份额小、证券市场的高流动性等因素，部分投资者无法通过有效的诉讼制度安排维护自己的权利。因此，需要设立代表机构，为利益受损的小股东之利益提起诉讼，帮他们挽回受损利益。虽然，我国2013年《证券法》第7条规定了国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，但是，我国证监会在监管信息披露问题的过程中，仍缺乏代表不特定的投资者向违反信息披露的上市公司要求民事赔偿的权力。
（二）其次，细化关于信息披露时间节点的规定
根据我国证券法律法规规定，上市公司在下列披露信息的时间节点披露信息：董事会或监事会就重大事件形成决议时；有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；任何一名董事、监事或者高级管理人员知悉重大事件发生并报告时。并且，无论是否到信息披露的时间节点，对于下属情况，上市公司都应及时披露，具体有：披露信息无法保密时；披露信息已经泄露或者市场传闻风传时；上市公司证券及衍生品种交易发生异常波动状况时。即便有披露信息事件节点的规定，但规定仍然过于粗略，应继续细化。
（三）再次，增加违反信息披露要求的信息披露方的惩罚
仅仅依靠行政责任并不能很好规范上市公司遵守信息披露制度。就目前因信息披露引起的损害赔偿而言，无法让相关责任人进行赔偿。证券监管机构只是对信息披露不合规的一方给予行政处罚。就处罚力度而言，远远不能制止上市公司的信息披露不完整、迟延和虚假等问题继续出现。对于信息披露不及时的上市公司，证券监管机构应当对不及时披露信息的事实作调查，确认存在不及时披露信息实情的，应当加大惩罚力度，增加违反信息披露制度代价，以此督促信息披露方加强信息披露的时间节点管理。除此之外，还应当规定详细的调查程序和责任人制度，使证券信息披露法律规定和要求落到实处。
（四）最后，增强信息披露方和其他证券市场参与者的自律管理
因为立法的滞后性和证券市场的复杂性，仅仅依靠证券监管机关的管理，无法把控证券市场信息披露的各个方面。因此，还需要强化证券市场的自主管理能力。例如可以给予证券市场的交易参与者自主的管理权利，加强他们之间的自律组织建设，督促证券市场参与者彼此规范自己的行为，增强信息披露方在证券市场运行中对信息披露的积极性和主动性。
四、结语
信息披露是为保障投资者利益，要求上市公司根据规定将经营、资产、财务等重大问题予以公开，便于投资者了解情况，做出投资决策。笔者通过案例谈到了我国信息披露方面的不完整、迟延和不真实现状和问题，浅析了加强信息披露中应对不完整、迟延和虚假的管理举措，以期完善我国证券信息披露制度。
参考文献：
[1]王传丽主编.国际经济法[M].中国政法大学出版社，2003.
[2]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].法律出版社，2000.
[3]许洪臣，张利国.证券披露制度的学理研究[J].广东广播大学学报.
[4]钟志勇.美国证券集团诉讼与我国证券民事诉讼形式完善[J].现代财经，2011.
（作者单位：华东政法大学）