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饱受争议的中国证券市场新股发行制度，被重新推至风口浪尖。
6月7日下午，例行的证监会新闻通气会压轴环节，证监会发行部主任刘春旭宣读了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。刘春旭略带调侃地解释，这一意见稿是当天中午2点55分才新鲜出炉的版本。
新的发行方案强调并加重了发行人、股东、保荐人、承销机构等市场参与主体的责任，而且还在新股发行端的节奏上、价格上进一步放松了管制，特别是引入了运用于香港市场等成熟市场的“主承销商自主配售机制”，使业界颇为意外。
中信证券投资银行部张欣亮评价，此次新股发行改革的关键词是“市场化”，即在发行的每一步环节力推“市场化”，证监会的新股发行改革的步伐已经“远超业界预期”。
但另一位不愿具名的投行人士，却对新的发行改革方案表示冷淡，他认为基于监管层的“发行审核体制”的大框架并未有根本性突破，基于一些发行询价细节的修修补补让人觉得失望。
《财经》记者通过电话采访了多家券商投行部门负责人，他们均对新的征求意见稿讳莫如深，只简单表示将通过公司的邮件系统向投行相关部门的中层以上人员统一征求意见后，以书面的形式一并反馈给证监会。
证监会称正在为新股发行注册制改革创造条件。
中国证监会副主席姚刚在6月18日的内部会议上表示，这次反馈意见很多，类似证监会没有下发审核权、发行条件未变、发审委制度未变等，上诉三条如要修改都涉及《证券法》的修改，一定要有顶层设计，并经过人大相应的立法程序。
6月25日，证监会办公厅副主任江向阳称，证监会正在研究新股发行注册制改革，实行这一改革还需要创造进一步的条件。
随着财务专项核查的临近尾声，以及新的发行体制改革的进一步完善落实，暂停IPO将没有理由继续拖延。
不过，离IPO正式开闸重启还尚需时日。据《财经》记者从多家券商调查了解，目前尚未有一家企业正式获得证监会核准发行的批文。
刘春旭表示，要等征求意见稿确实完善并出台正式的新股发行体制改革方案之后，同时，相关企业需要按照新的规则要求，将相关的“会后事项”补充完整，最后，证监会才能正式给予核准发行。
自主配售权的引入，成为此次新股发行制度改革为数不多的亮点。
目前，A股市场发行一直采用的是“网下发行”和“网上发行”相结合的方式。即网下向机构投资者询价配售，网上向社会公众投资者定价发行的方式。新规则出台前，网下发行主要对机构投资者进行累计投标询价，是“价高者得”的竞价过程。
新规则赋予承销商自主配售权，在网下发行新股时，在提供有效报价的机构投资者中，主承销商将有一定的自主权选择配售给哪家机构以及配售多少，这样避免了询价中“价高者得”的弊端。
自主配售权所强调的是投行、承销商、投资人和发行人的一种博弈。赋予主承销商一定的自主配售权，一方面可以给予那些真正看好发行人发展前景、愿意长期持有公司股票的投资者以更多的股票，另一方面，可以强化主承销商与投资者的合作，形成长期共存的伙伴关系，有助于主承销商逐步建立、培养起自己的客户群体。
“随着新规则中的新股发行自主配售权的放开，以前以分食IPO业务来排定座次的投行业务格局将彻底被打破。”一位资深保荐人表示。
“未来投行竞争力的最关键因素将是券商能否培养一批忠实于自己的投资人，这将会对券商能否争取到自己的市场份额产生举足轻重的作用。而自主配售权的放开就为此提供了充分的条件。” 该人士进一步表示。
在国内市场，自主配售权一旦完全放开，又没有相应的约束机制，那么，券商为了平衡各方利益，可能导致券商和机构投资者之间的利益输送和潜规则也在所难免，一位资深投行人士表示。
“这种自主配售的形式无外乎是，机构投资者与券商达成默契，当券商主承销的项目是质地较好的上市公司时，券商能灵活地多配售股份给机构；反之，当券商主承销质地较差的上市公司时，机构也可以适当认购一些。”
证监会发行监管部主任刘春旭在6月12日公开表示，从现阶段来看境内完全放开自主配售权的条件尚不成熟，要逐步创造条件。前几阶段改革措施中适度扩大网下询价机构的范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、有长期投资取向的机构投资者和个人投资者参与网下询价和配售，是为未来打基础的重要一步。
有关自主配售权的另一个争议点在于，由询价转为自主配售权后，能够多大程度影响发行价格，以及是否可以避免新股发行价格过高的问题却引起多方质疑。
一位投资港股的基金经理介绍，以自主配售为主的香港市场，新股发行认购环节通常把机构投资者分为三类，基石投资者、长期投资者和交易型投资者，主承销商对于不同类型的机构投资者给出的价格和数量都不同。
“通过询价还是通过自主配售，只是一种形式。在香港市场，自主配售权的这种方式并不是决定新股发行价格的关键因素，而是公司本身的质量。质地好的首发上市公司自然受到机构投资者的追捧，认购量自然很大而且价格高。”上述基金经理表示。
“此次证监会在新股发行的后端环节改革上，确实动了一番心思。”一位资深保荐代表人表示。
根据新的征求意见稿，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。”投行人士解读为，证监会意图放开对发行节奏的控制，并交由市场自行决定，以减少新股发行时点对股票市场的影响。 这就意味着，IPO重启后，只要保荐机构和发行人出具相关的说明函，在不影响发行条件和发行价格的判断下，通过“会后事项”补充完整后，证监会就立刻能够给出核准发行的批文。
根据Wind资讯数据计算，目前83家已过会企业的预计募集资金总规模将超过500亿元。其中，绝大多数企业的预计发行规模在10亿元以下。而发行规模在百亿元左右的仅有两家，分别是由中信证券主承销的中邮速递，以及由中银国际和中金公司共同承销的陕西煤业，预计募集资金规模分别在99亿元、172.5亿元。
“IPO一旦开闸，最有可能优先放行的是这83家已经过会的企业，但是考虑到IPO开闸后对A股市场的影响，拟上市企业的发行规模也将成为放行核准的重要考虑因素。”一位中资券商的投行负责人表示。
一旦IPO重启，证监会不再人为控制发行节奏，在一个月内将可能会放出很多发行批文。
在此之前，虽然在发行人拿到证监会核准批文后六个月内有效，但是惯常做法是拿到批文后一周之内，就必须立刻发行。
虽然自去年底的财务专项核查以来，已经过滤掉了269家企业，但目前IPO排队企业数仍定格在665家，其中沪市主板156家，深市主板（含中小板）284家，创业板226家。预计新一轮IPO融资潮的总规模估计将超过千亿元。
未来即使拟上市企业拿到发行批文，也将依据市场环境自行选择发行时间点。如果市场不理想，企业IPO发行定价过低，企业和主承销商将会自动后延发行时点，自然减少了证监会因控制发行节奏对A股市场的影响。
某投行项目负责人向《财经》记者表示，看似市场化的方式，本质仍受到监管约束，虽然发行时间的有效期将延长到一年，证监会仍控制着发行起点的前提条件，即拿到核准批文。
另一方面，对于缓解IPO堰塞湖中部分企业融资需要，新规则中还规定，“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。”
“该项仅对已过会但一直没有给发行批文的大型企业比较有利。”一位保荐人表示。由于《证券法》中规定，公司债的累计债券余额不超过公司净资产的40%，比如创业板、中小板企业多数只有2亿-3亿元资产规模，能够发行公司债的规模估计也就只有4000万-5000万元左右，发行起来相对困难。
“多重的政策目标使证监会的整个发行新规则，时常出现前后矛盾，左右不一的情况。”一位业内人士评价，“新规中体现的是，既希望发行价格市场化，又不希望发行价格过高；既希望企业能有优质的股东，又希望持有股东都是长期价值投资者等等。”
比如网下配售的细则中进一步向公募基金和机构投资者倾斜，“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和社保基金配售”。此外，新规定中还改变了原有网上网下配售“五五开”的格局，而是以4亿元公司股本为临界点，低于4亿元的网上网下“四六开”，高于4亿元的“三七开”等。
中信证券的张欣亮认为，提高机构投资者的网下配售比例，监管层主要意图是看中机构投资者相对散户而言，有更加专业的定价能力。机构投资者对于新股发行的报价也相对较低，利于稳定发行价格。
但一位券商营业部的总经理却指出，向公募以及机构投资者配售40%这种标准，并不是一个特别公平的规定，强制配售有可能会导致定价的不公允。另外，公募在报价上不一定低，有的甚至更高。有些公募原本就是券商的关系户，这只是增加了“抬轿子”或者“输送利益”的可能性。反之，如果认购不足，又使得主承销商强制压低价格卖给公募基金。
另一个前后矛盾的条款是减持条款。在新规中要求，“所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后六个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后六个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少六个月。”
这一系列规定体现出证监会意图约束发行人，主动迫使发行人不要追求过高的发行价格。但是这种行为却容易被误读成证监会为市场“背书”的行为：即发行人隐形承诺未来几年内的股价将不会低于发行价格，反而容易导致投资者去“炒新”的冲动。
某大型券商金融业分析师表示，该细则完全走的是行政干预老路，这与市场化思路相背离，既然发行价格和时点都能够市场化，那么减持也应该秉持自主自愿的原则。
自1990年上海和深圳证券交易所建立以来，短短20年间围绕新股如何发行上市的问题，新股发行制度已经历十次修修补补式的改革。
然而，中国资本市场上的一些老问题，比如上市公司财务造假、上市公司圈钱冲动、新股发行“三高”等等，一直没有得到实质性解决。
此次证监会新股发行改革引人关注，特别是在国务院“放权”的大背景下，按照《国务院机构改革和职能转变方案》，职能转变的第一项就是“减少和下放投资审批事项”。
姚刚也在证监会内部会议中表示，希望未来的监管是“宽进严管”，前置政府审批放宽，增强市场活力，后续加强过程监管的目标。
新一届证监会主席肖钢曾在公开讲话中谈到，希望中国证券市场能够成为“中国梦”的载体，但是目前而言资本市场却承载了太多原本不属于市场化的东西。
在一家企业上市过程中，有无数只“有形的手”在干扰着资本市场。从企业上市本身的意愿到背后地方政府的默默助力，到地方政府的“政绩工程”；从早年的蓝田股份到现在的万福生科，从各方利益体的博弈到上市公司系统性造假等等。
就在讨论目前新股发行改革之时，各家券商、保荐机构集体失语，究其原因只是“臣服于证监会的巨大发行审批权力”之下，面有难色。
管中窥豹，资本市场的新股发行暴露的一系列问题，不简单只是一个技术性问题，而是系统性多元化的问题。
此次改革试图推进新股发行各个环节的市场化，提高透明度，强化对信息披露的要求，加大对中介机构责任的追究，对上市公司高管以及控股股东也有新的约束性安排，这都算是在现有框架下的重大进步。
在投资界人士看来，新股发行改革应确保后续执行力度，并进一步下放权力，使得新股发行更加顺畅，从而不断提高新股发行的供应量，遏制新股发行怪圈。
6月7日下午，例行的证监会新闻通气会压轴环节，证监会发行部主任刘春旭宣读了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》公开征求意见的通知。刘春旭略带调侃地解释，这一意见稿是当天中午2点55分才新鲜出炉的版本。
新的发行方案强调并加重了发行人、股东、保荐人、承销机构等市场参与主体的责任，而且还在新股发行端的节奏上、价格上进一步放松了管制，特别是引入了运用于香港市场等成熟市场的“主承销商自主配售机制”，使业界颇为意外。
中信证券投资银行部张欣亮评价，此次新股发行改革的关键词是“市场化”，即在发行的每一步环节力推“市场化”，证监会的新股发行改革的步伐已经“远超业界预期”。
但另一位不愿具名的投行人士，却对新的发行改革方案表示冷淡，他认为基于监管层的“发行审核体制”的大框架并未有根本性突破，基于一些发行询价细节的修修补补让人觉得失望。
《财经》记者通过电话采访了多家券商投行部门负责人，他们均对新的征求意见稿讳莫如深，只简单表示将通过公司的邮件系统向投行相关部门的中层以上人员统一征求意见后，以书面的形式一并反馈给证监会。
中国证监会副主席姚刚在6月18日的内部会议上表示，这次反馈意见很多，类似证监会没有下发审核权、发行条件未变、发审委制度未变等，上诉三条如要修改都涉及《证券法》的修改，一定要有顶层设计，并经过人大相应的立法程序。
6月25日，证监会办公厅副主任江向阳称，证监会正在研究新股发行注册制改革，实行这一改革还需要创造进一步的条件。
随着财务专项核查的临近尾声，以及新的发行体制改革的进一步完善落实，暂停IPO将没有理由继续拖延。
不过，离IPO正式开闸重启还尚需时日。据《财经》记者从多家券商调查了解，目前尚未有一家企业正式获得证监会核准发行的批文。
刘春旭表示，要等征求意见稿确实完善并出台正式的新股发行体制改革方案之后，同时，相关企业需要按照新的规则要求，将相关的“会后事项”补充完整，最后，证监会才能正式给予核准发行。
引入自主配售权
自主配售权的引入，成为此次新股发行制度改革为数不多的亮点。
目前，A股市场发行一直采用的是“网下发行”和“网上发行”相结合的方式。即网下向机构投资者询价配售，网上向社会公众投资者定价发行的方式。新规则出台前，网下发行主要对机构投资者进行累计投标询价，是“价高者得”的竞价过程。
新规则赋予承销商自主配售权，在网下发行新股时，在提供有效报价的机构投资者中，主承销商将有一定的自主权选择配售给哪家机构以及配售多少，这样避免了询价中“价高者得”的弊端。
自主配售权所强调的是投行、承销商、投资人和发行人的一种博弈。赋予主承销商一定的自主配售权，一方面可以给予那些真正看好发行人发展前景、愿意长期持有公司股票的投资者以更多的股票，另一方面，可以强化主承销商与投资者的合作，形成长期共存的伙伴关系，有助于主承销商逐步建立、培养起自己的客户群体。
“随着新规则中的新股发行自主配售权的放开，以前以分食IPO业务来排定座次的投行业务格局将彻底被打破。”一位资深保荐人表示。
“未来投行竞争力的最关键因素将是券商能否培养一批忠实于自己的投资人，这将会对券商能否争取到自己的市场份额产生举足轻重的作用。而自主配售权的放开就为此提供了充分的条件。” 该人士进一步表示。
在国内市场，自主配售权一旦完全放开，又没有相应的约束机制，那么，券商为了平衡各方利益，可能导致券商和机构投资者之间的利益输送和潜规则也在所难免，一位资深投行人士表示。
“这种自主配售的形式无外乎是，机构投资者与券商达成默契，当券商主承销的项目是质地较好的上市公司时，券商能灵活地多配售股份给机构；反之，当券商主承销质地较差的上市公司时，机构也可以适当认购一些。”
证监会发行监管部主任刘春旭在6月12日公开表示，从现阶段来看境内完全放开自主配售权的条件尚不成熟，要逐步创造条件。前几阶段改革措施中适度扩大网下询价机构的范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、有长期投资取向的机构投资者和个人投资者参与网下询价和配售，是为未来打基础的重要一步。
有关自主配售权的另一个争议点在于，由询价转为自主配售权后，能够多大程度影响发行价格，以及是否可以避免新股发行价格过高的问题却引起多方质疑。
一位投资港股的基金经理介绍，以自主配售为主的香港市场，新股发行认购环节通常把机构投资者分为三类，基石投资者、长期投资者和交易型投资者，主承销商对于不同类型的机构投资者给出的价格和数量都不同。
“通过询价还是通过自主配售，只是一种形式。在香港市场，自主配售权的这种方式并不是决定新股发行价格的关键因素，而是公司本身的质量。质地好的首发上市公司自然受到机构投资者的追捧，认购量自然很大而且价格高。”上述基金经理表示。
放弃节奏控制
“此次证监会在新股发行的后端环节改革上，确实动了一番心思。”一位资深保荐代表人表示。
根据新的征求意见稿，“发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。”投行人士解读为，证监会意图放开对发行节奏的控制，并交由市场自行决定，以减少新股发行时点对股票市场的影响。 这就意味着，IPO重启后，只要保荐机构和发行人出具相关的说明函，在不影响发行条件和发行价格的判断下，通过“会后事项”补充完整后，证监会就立刻能够给出核准发行的批文。
根据Wind资讯数据计算，目前83家已过会企业的预计募集资金总规模将超过500亿元。其中，绝大多数企业的预计发行规模在10亿元以下。而发行规模在百亿元左右的仅有两家，分别是由中信证券主承销的中邮速递，以及由中银国际和中金公司共同承销的陕西煤业，预计募集资金规模分别在99亿元、172.5亿元。
“IPO一旦开闸，最有可能优先放行的是这83家已经过会的企业，但是考虑到IPO开闸后对A股市场的影响，拟上市企业的发行规模也将成为放行核准的重要考虑因素。”一位中资券商的投行负责人表示。
一旦IPO重启，证监会不再人为控制发行节奏，在一个月内将可能会放出很多发行批文。
在此之前，虽然在发行人拿到证监会核准批文后六个月内有效，但是惯常做法是拿到批文后一周之内，就必须立刻发行。
虽然自去年底的财务专项核查以来，已经过滤掉了269家企业，但目前IPO排队企业数仍定格在665家，其中沪市主板156家，深市主板（含中小板）284家，创业板226家。预计新一轮IPO融资潮的总规模估计将超过千亿元。
未来即使拟上市企业拿到发行批文，也将依据市场环境自行选择发行时间点。如果市场不理想，企业IPO发行定价过低，企业和主承销商将会自动后延发行时点，自然减少了证监会因控制发行节奏对A股市场的影响。
某投行项目负责人向《财经》记者表示，看似市场化的方式，本质仍受到监管约束，虽然发行时间的有效期将延长到一年，证监会仍控制着发行起点的前提条件，即拿到核准批文。
另一方面，对于缓解IPO堰塞湖中部分企业融资需要，新规则中还规定，“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。”
“该项仅对已过会但一直没有给发行批文的大型企业比较有利。”一位保荐人表示。由于《证券法》中规定，公司债的累计债券余额不超过公司净资产的40%，比如创业板、中小板企业多数只有2亿-3亿元资产规模，能够发行公司债的规模估计也就只有4000万-5000万元左右，发行起来相对困难。
矫枉过正
“多重的政策目标使证监会的整个发行新规则，时常出现前后矛盾，左右不一的情况。”一位业内人士评价，“新规中体现的是，既希望发行价格市场化，又不希望发行价格过高；既希望企业能有优质的股东，又希望持有股东都是长期价值投资者等等。”
比如网下配售的细则中进一步向公募基金和机构投资者倾斜，“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和社保基金配售”。此外，新规定中还改变了原有网上网下配售“五五开”的格局，而是以4亿元公司股本为临界点，低于4亿元的网上网下“四六开”，高于4亿元的“三七开”等。
中信证券的张欣亮认为，提高机构投资者的网下配售比例，监管层主要意图是看中机构投资者相对散户而言，有更加专业的定价能力。机构投资者对于新股发行的报价也相对较低，利于稳定发行价格。
但一位券商营业部的总经理却指出，向公募以及机构投资者配售40%这种标准，并不是一个特别公平的规定，强制配售有可能会导致定价的不公允。另外，公募在报价上不一定低，有的甚至更高。有些公募原本就是券商的关系户，这只是增加了“抬轿子”或者“输送利益”的可能性。反之，如果认购不足，又使得主承销商强制压低价格卖给公募基金。
另一个前后矛盾的条款是减持条款。在新规中要求，“所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后六个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后六个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少六个月。”
这一系列规定体现出证监会意图约束发行人，主动迫使发行人不要追求过高的发行价格。但是这种行为却容易被误读成证监会为市场“背书”的行为：即发行人隐形承诺未来几年内的股价将不会低于发行价格，反而容易导致投资者去“炒新”的冲动。
某大型券商金融业分析师表示，该细则完全走的是行政干预老路，这与市场化思路相背离，既然发行价格和时点都能够市场化，那么减持也应该秉持自主自愿的原则。
改革突破不够
自1990年上海和深圳证券交易所建立以来，短短20年间围绕新股如何发行上市的问题，新股发行制度已经历十次修修补补式的改革。
然而，中国资本市场上的一些老问题，比如上市公司财务造假、上市公司圈钱冲动、新股发行“三高”等等，一直没有得到实质性解决。
此次证监会新股发行改革引人关注，特别是在国务院“放权”的大背景下，按照《国务院机构改革和职能转变方案》，职能转变的第一项就是“减少和下放投资审批事项”。
姚刚也在证监会内部会议中表示，希望未来的监管是“宽进严管”，前置政府审批放宽，增强市场活力，后续加强过程监管的目标。
新一届证监会主席肖钢曾在公开讲话中谈到，希望中国证券市场能够成为“中国梦”的载体，但是目前而言资本市场却承载了太多原本不属于市场化的东西。
在一家企业上市过程中，有无数只“有形的手”在干扰着资本市场。从企业上市本身的意愿到背后地方政府的默默助力，到地方政府的“政绩工程”；从早年的蓝田股份到现在的万福生科，从各方利益体的博弈到上市公司系统性造假等等。
就在讨论目前新股发行改革之时，各家券商、保荐机构集体失语，究其原因只是“臣服于证监会的巨大发行审批权力”之下，面有难色。
管中窥豹，资本市场的新股发行暴露的一系列问题，不简单只是一个技术性问题，而是系统性多元化的问题。
此次改革试图推进新股发行各个环节的市场化，提高透明度，强化对信息披露的要求，加大对中介机构责任的追究，对上市公司高管以及控股股东也有新的约束性安排，这都算是在现有框架下的重大进步。
在投资界人士看来，新股发行改革应确保后续执行力度，并进一步下放权力，使得新股发行更加顺畅，从而不断提高新股发行的供应量，遏制新股发行怪圈。