祝义财归来，雨润食品和中央商场股价双双上涨。然而这并不能掩盖雨润在经营和财务上存在的问题。曾经靠低价甚至零对价收购国企起家并顺风顺水走到上市的雨润食品，四处疯狂圈地扩大屠宰产能，却经历了营收腰斩、政府补贴快速下降、亏损加速的局面，实际产能利用率仅为25%。百亿不透明的销售成本，债务违约，资产冻结，雨润食品的至暗时代该如何拯救？
　　靠多元化？收入规模达到雨润集团70%的房地产业务，却因喜囤偏僻地段低价地，屡屡被爆烂尾、空置，甚至要用火腿肠抵债。营收百亿的利安人寿，从成立以来就持续亏损，眼下雨润不得不忍痛割爱。在中央商场上雨润虽一度上演了10倍的收割传奇，但自2015年以来一样盈利下滑、股价暴跌。
　　靠白衣骑士？融创和碧桂园纷纷路过，但截至目前，雨润的重组方案尚未有实质性推进。
　　靠祝义财家族？2019年3月，祝义财32岁的女儿祝媛接手雨润食品，她能否带领危机四伏的雨润集团走出泥潭？
　　2019，己亥猪年，伴随A股市场开门红，生猪养殖及加工板块表现突出，年后第一个交易日就整体大涨6%，多家相关个股涨势喜人，而雨润食品（01068.HK）股价也创下了3年以来的新高。
　　年初，雨润实控人祝义财刚回到公众视线。2019年1月22日，雨润食品和中央商场（600280）各自发布公告，称收到祝义财家属通知，雨润食品名誉主席兼董事会高级顾问、中央商场实际控制人祝义财已回到家中。这个曾经响当当的江苏商界风云人物，结束了3年多被羁押监视的生活状态，整个市场都在期待他能够带领风雨飘摇的“雨润系”，走出债台高筑、惯性亏损的泥潭。然而两个月后，伴随着2018年年报公布亏损47亿港元，公司元老级人物董事会主席俞章礼、CEO李世保离职，祝义财的女儿祝媛接班上任，担任执行董事、董事会主席、CEO，重大的人事变动又让雨润的未来发展更加扑朔迷离。

爱改名的江苏首富风光无限的财富之路突然中断

　　“从3月23日至今，祝总已经连续多天没有在公司出现了。”
　　2015年3月30日，雨润食品在公告中披露，自2015年3月23日起，检察机关对祝义财在中国境内指定居所进行监视居住。
　　被监视居住，一般而言意味着其涉嫌的案件已经处于立案侦查状态。2015年4月8日雨润食品发布公告，回应称公司对此事并不知情，该措施只针对祝义财个人，祝义财并未参与公司日常管理，也未提供财务资助，公司的贷款合规等。

表1：雨润食品2005-2011年营收情况（单位：亿港元）

表2：雨润食品2012-2017年营收情况（单位：亿港元）

　　外界对于祝义财“被带走”，也有颇多议论和猜测，流言四起，时值江苏政界多位高官“落马”，而祝义财与地方政府的关系，也一向很亲密。
　　1993年，祝义财创立雨润，带领其从一家地方性的肉食品生产厂家，逐渐成长为全国知名肉制品品牌，在这一过程中，雨润主要是通过频繁低价收购各地国企扩大规模。
　　1996年5月，南京雨润零对价收购南京罐头厂，此后，其收购网络全面撒开，北至黑龙江哈尔滨，南达四川都江堰，东覆盖江苏连云港，祝义财也因此被称为“收购王”。20世纪90年代，在国企改制重组的大环境下，各地政府为促进经济发展，带动就业，往往以低于净资产的方式出售旗下国有企业，这正给了祝义财“南征北战”低价收购国企的机会，雨润的收入和利润也由此走上快车道。
　　2005年雨润食品成功上市，其营业收入为44.55亿港元，同比增长71.73%，收入规模虽与行业龙头双汇发展（000895）的134.6亿元相差较大，但增速却超过双汇的两倍。
　　上市初期的雨润食品如同一匹黑马，颇有改变肉制品行业竞争格局的气势（表1），2005-2011年，其营业收入从44.55亿港元涨了近5倍至262.38亿港元，7年间年复合增长率达到了28.84%。
　　2011年，雨润食品毛利率大幅下降，主要是因为生猪的价格受到供求和猪饲料的影响大幅上涨，而成本难以向客戶转嫁，此后，其毛利率一路下滑。如今雨润食品的收入规模已不及当年，近年来更是连年亏损，2015-2018年间累计净亏损达到了119.92亿港元（表2）。
　　如果关注过祝义财或者是雨润集团的人，应该会观察到一个现象，祝义财的名字总会被“写错”，祝义才、祝义材、祝义财，傻傻分不清楚，是失误带来的错别字吗？不，是因为他真的改了好多次名字。
　　2007年以前，他叫做祝义才，2007年后改名为祝义材，2013年又更名为祝义财，有人开玩笑说，他的改名史象征了他对人生追求的变化。将“财”放入名字的祝义财，确实获得了不菲财富。
　　雨润食品在2010年排在中国企业500强第135名，祝义财本人在2014年新财富500富人榜中，坐拥200亿元财富，排名第34。但随着雨润的连年巨亏，祝义财也从富人榜上销声匿迹了许久，2019年，归来后的祝义财又一次以47.4亿元财富回归富人榜，虽然排名仅为483位，但却给整个公司带来了积极的信号。

雨润食品的衰败

　　从1997到2012年，在长达15年的时间里，雨润食品都保持了在低温肉制品最高的市场占有率。雨润业务范围涉及上游屠宰业务和下游肉制品加工，上游屠宰业务的产品有冷鲜肉和冷冻肉，2018年其上游业务收入106.94亿港元，收入占总比达84.6%，其中冷鲜肉在上游收入中占比90%。不过，其2018年上游屠宰业务整体毛利率仅为4.8%；下游深加工肉制品2018年销售额为21.76亿港元，收入占比不到18%，但毛利率可达20.7%。
　　相比之下，双汇2018年屠宰业务毛利率为9.95%，比雨润高出了5.15个百分点；而其肉制品业务毛利率达30.29%，比雨润同板块高出了近9个点。此外，双汇的业务占比也更为合理，低毛利的屠宰业务贡献收入占比60%，而高毛利的肉制品贡献收入占比40%。
　　在低附加值、高投入的上游领域投入过多，主营业务毛利率过低，这是雨润的主要症结。2012年后，雨润食品险象环生，主业亏损、负债增加、集团多元化“吸血”，再叠加政府补贴的大幅下降，雨润的经营水平与日俱下，在几乎来自四面八方的负面压力下，终于一步步走到变卖资产、寻求白衣骑士和政府指导债务重组的境地。

百亿销售成本不明，产能利用率低下，食品安全导火索后无法弥补的主业亏损

　　雨润的第一个滑坡转折点出现在2012年。
　　2012年以前，雨润食品的净利润增长较为稳定，2011年净利润虽然同比下降，但还有14.59亿港元，然而2012年，其净利润陡然降至-6.05亿港元。

　　亏损的原因首先是，雨润高举着“食品工业是道德工业”的经营旗帜，食品安全事故却频发。2011年，安徽五星级酒店爆出雨润的火腿中出现了铝卡和包装膜，疑为过期肉制品回收再利用，雨润方面坚决否定此猜测，但此后将相关产品召回；同年，陕西渭南的部分鲜肉代理商表示，雨润配送给他们的猪肉中，发现未摘除干净三腺（含有激素及致病微生物）的问题猪肉；2012年，在河北等多地，雨润遭举报产品有瘦肉精残留。
　　在食品行业“口碑即市场”，食品安全是最大风险因素，随着这些问题连续爆出，雨润被动采取了降价销售的措施，然而，当年生猪价格又出现了比较明显的波动，产品售价下降与原料成本上升吞噬了当年的利润，与此同时，雨润还需要加大推广和铺货力度，以应对舆论带来的冲击，销售成本也随之提高。2012年，其营收为267.8亿港元，而销售成本却高达263亿港元！再算上各种费用及税收，已然是难逃亏损命运，此后数年，其营收一路下滑，但销售成本一直居高不下，与营收的占比始终在90%以上（表3）。
　　雨润招股书显示，其销售成本包括原材料成本、直接劳工成本、辅料成本、生产所用物业厂房及设备的折旧等，其中大头为原材料和人工成本，且主要来源于冷冻肉和冷鲜肉业务分部。
　　但雨润食品的年报并未披露详细的成本明细，以2012年为例，其人事开支为9.69亿港元，折旧4.63亿港元，其他经营费用3.32亿港元，预付租赁款摊销0.76亿港元，这就是雨润食品在“销售成本”项目下单独明确列出的细分成本，合计18.4亿港元，然而，当年的销售成本为263.84亿港元，也就是说有245.44亿港元的成本不知去向何处（表4）。
　　并且，有趣的是，在2012年雨润食品的年报中“销售成本”只出现了两次，后文的财务报表附注中数字相同，科目却变成了“存货成本”。可以推断，这两个名词应该指向同一个科目，但为何更换称呼，年报中并没有相关的注释。这令人非常疑惑，难道雨润食品做报表如此随心所欲吗？这种含糊不透明的财务细节，也令人十分迷惑其销售成本到底包括了哪些开支。

高投入扩建屠宰产能，实为圈地？

　　从2006年到2013年，雨润在固定资产上的投入非常高，2006年，雨润的物业、厂房及设备资产仅为9.3亿港元，而到了2013年，这块固定资产就达到了159亿港元，7年间增加了足足150亿港元，且主要是在2008-2011年的3年间，增长了100亿港元（表5）。
　　从2006年到2012年，雨润食品物业、厂房及设备增长14.61倍，根据年报，主要是因为其屠宰业务的增长需求。从2004年起，雨润食品在全国范围内兴建生猪屠宰厂，生猪屠宰业务产能也在不断提升，然而，2006-2012年，其屠宰产能仅扩张4.67倍，相比同一时段物业、厂房及设备14.61倍的增长低很多，这意味着其新建的物业、厂房等或许并未形成相应的产能（表6）。
　　从一些新闻报道中这也可以得到佐证。《中国企业家》曾经有過一篇报道，在黑龙江兰西县这个国家级贫困县，雨润食品2010年的一个屠宰项目在此建设落地，总投资3.5亿元，然而，直到2015年祝义财“出事”，这个崭新宽敞的厂房仍没有丝毫动工的痕迹。并且这不是个例，在天津宁河县潘庄工业园区、哈尔滨巴彦县的雨润生猪屠宰加工项目也存在建成未投产的现象。这部分解释了为何物业厂房设备的成本开支增幅远超屠宰产能的增幅。
　　雨润在这些县城建设屠宰项目，通常都会得到当地政府的补贴，以雨润在辽宁黑山县的项目为例，首先当地县政府在收到雨润的土地款后，会以财政补贴的方式奖励给雨润，相当于无偿拿地。另外，辽宁黑山县还有农业产业化扶持资金4000万元，雨润建厂后除了免费拿地，还能拿到政府的特殊补贴，躺着也能赚钱。但只建厂不开工，既无法带来就业，也没创造后续税收，给当地并未带来任何实际好处，也辜负了地方政府补贴的初衷。
　　新扩张的土地没有建设、新建设的厂房没有投入生产，那已经投入生产的产能，得到充分利用了吗？ 　　根据我国农业部公布的生猪屠宰业状况，2012年，全国定点屠宰企业全年实际生猪屠宰量3.55亿头，占当年设计产能的42%。当年，双汇、雨润、金锣是我国屠宰企业的前三强，但市场占有率仅为10%。也就是说，双汇、雨润、金锣2012年实际屠宰量共约3550万头。
　　由于雨润并未公布当年实际屠宰数量，所以不妨根据双汇年报中披露的数据粗略估量。2012年，双汇屠宰生猪1141.86万头，其冷冻肉和低温肉制品营业收入164.04亿元；雨润冷冻肉和低温肉制品营业收入247.87亿港元，约合人民币210.69亿元。由于生猪屠宰主要与上游冷冻肉和冷鲜肉业务相关，按收入与屠宰头数的比例大致接近来推断，雨润2012年实际生猪屠宰数量约为1470万头，占当年雨润生猪屠宰产能5665万头的25.95%，低于整个行业的产能利用率。

表3：雨润食品的营业收入和销售成本（单位：亿港元）

表4：雨润食品销售成本（单位：亿港元）

表5：雨润食品固定资产（单位：亿港元）

表6：雨润食品生猪屠宰产能

　　在已建成产能仅利用26%的情形下，雨润还四处扩厂，此举意味深长。
　　增加了厂房设备却未实现屠宰产能的同速提升，意味着沉淀了大量资金却“不务正业”，有圈地之嫌；已建成的产能却只有25%在实际工作，意味着大量固定资产躺着折旧，却无法给公司带来令人满意的收入。

政府补贴快速下降

　　除了依靠本身的经营，雨润食品得到的政府补助也是非常可观的。在雨润食品的招股书中阐述了政府补助的来源，基本上全部来源于所得税返还，江苏雨润食品集团于2002年获评“国家级农业龙头企业”，可享受免缴企业所得税的优惠，另外集团下的部分附属公司也可享有免缴或税收减免期。
　　从2005年到2015年，雨润共获得政府补贴金额42.36亿港元，占这10年净利润总和56.21亿港元的75.36%。
　　政府补助通常是为了扶持高科技产业发展，如屏幕面板龙头京东方（000725），2016年政府补助高达19亿元，而其当年净利润只有20.45亿元。
　　但也有些完全依赖政府补贴生存，却并无多少技术含量的上市公司，如主业为大农业、教育和地产的罗牛山（000735），在2012-2017年共计收到政府补助4.31亿元，而这期间其扣非后的净利润累计约为-2.4亿元。也就是说，其能实现盈利完全靠政府补贴。令人匪夷所思的是，就在这种情形下，罗牛山还一度抛出投资278亿元豪赌海南赛马业的方案，后遭深交所问询。
　　2010-2013年间，每年雨润获得的政府补贴都高达7亿港元左右，甚至在2012年高达8.87亿港元，即使如此，当年雨润仍产生了6.05亿港元的净亏损。2014年江苏政界大幅动荡，多位高官被带走调查，雨润总部所在的南京市建邺区更是遭“塌方式”查处。在此之后，雨润获得的政府补助出现了大幅下降，2015年祝义财被监视居住，2016年雨润所获政府补助仅为3561.6万港元，2018年为5101.6万港元（表7）。
　　同样是肉制品行业的龙头企业，双汇的政府补助与雨润相比要少很多，2010年以前都不足5000万元，最多的一年为2016年3.33亿元，其中“因符合地方政府招商引资等地方性扶持政策而获得的补助”为2.25亿元，为主要政府补助来源。同为“国家级农业龙头企业”，2006年至2018年间，双汇收到的政府补助合计20.96亿元，而其净利润合计363.95亿元，政府补助在净利润中的占比仅为5.8%与雨润形成了鲜明对比（表7）。

　　主营业务毛利率跌跌不休，上游成本开支过大，产能利用率过低，再叠加政府补贴的大幅下降，对雨润日渐微薄的利润形成了围剿。

亏损后的雨润食品，存款锐减、债务违约，进入至暗时代

　　連年亏损的雨润食品，进账的现金不断减少，2012年以前，雨润食品的经营现金流净额连年上升，并于2011年达到22.72亿港元，然而2012年，这一数据降至-10.45亿港元，当年雨润亏损6.05亿港元。
　　同时，雨润食品账面上的存款也在下降，2009年到2011年，雨润食品的账面现金及等价物从24.65亿港元翻倍增长到50.69亿港元，2012年却降至28.12港元，此后一路走跌，到2018年末，其账面现金仅剩2.19亿港元，日常的经营都很难保证（表8）。
　　2012年开始，雨润食品主业经营开始恶化，并始终无法得到改善。祝义财被检察机关带走后，公司管理出现混乱，一些供应商更趁火打劫提高价格，债务问题开始显现。2012年到2018年，雨润食品的资产负债率一路走高，从39%升至79%，且其长期借款不断降低，而成本更高的短期借款却涨了1倍，这意味着其需要不停地“借短还长”勉力维持（表9）。2018年，雨润营业收入为126.51亿港元，仅高于当年总负债108.51亿港元18亿港元。 　　在雨润食品负债增加的同时，由于流动资产的减少，总资产在不断下降，导致其股东权益持续减少，2012年其净资产尚有155亿港元，2018年只有28亿港元（表10）。
　　对于雨润食品持续恶化的财务状况，2014年毕马威会计师事务所对雨润食品的财务报表表示“不作出意见”，也就是公司的持续经营和收回应收款项存在重大不确定性，再加上2015年初灵魂人物祝义财“出事”，很快雨润的现金流危机就已无法掩盖。
　　2015年3月9日，雨润食品子公司南京雨润发行了总额5亿元，期限为366天的短期融资券。2016年3月17日，雨润食品发布公告，南京雨润未能偿还短期融资券，该短期融资券产生违约，3月21日，南京雨润兑付了部分本金2.2亿元与累计利息3225万元，余下本金2.8亿元列为到期应付。3月31日，南京雨润将2.8亿元全数偿还。

主营毛利率下跌，上游成本开支过大，政府补贴大幅下降，雨润的利润遭到围剿。

表7：雨润食品与双汇发展各自获得的政府补贴

　　2016年5月13日，南京雨润又一次产生了违约，未能如期偿还2013年5月6日发行的10亿元三年期中期票据。2016年雨润食品的现金及等价物仅为2.92亿港元，应付日常的生产经营和投资已然很难，偿债几乎是不可能的事情。5月17日其公告显示，公司即时清偿未还借款的可能性不高。至今，雨润食品未披露是否清偿该中期票据的公告。
　　雨润业绩的大幅波动，也让其市值如过山车一般上天入地。在业绩良好的年份，雨润食品的股价表现非常不错，2010年11月3日其创下了历史最高价37港元/股（后复权），当年雨润食品的营业收入为215.39亿港元，同比增长54.4%，净利润27.28亿港元，同比增长56.32%。2012年，雨润食品经营拐点出现，中报公布营收和净利均下滑后更是加速下跌，2012年8月1日跌至5港元/股，相比最高点跌幅达到86.48%，市值蒸发629.55亿港元。此后雨润食品的股价受经营影响，始终保持在低位，并步步下挫。2015年3月23日祝义财被监视居住，4天后股价下跌7.01%，到后来连1港元/股都成了雨润食品无法企及的高度，曾经的牛股沦为仙股（图1）。
　　到2019年1月，转折点终于出现，祝义财回到家中，23日当天雨润食品的股价就上涨28.92%收至1.07港元/股，1月24日盘中一度继续飙升21.5%至1.3港元/股，最终有所回落收至1.09港元/股，两天市值就增加4.73亿港元。年后伴随着猪肉板块的上涨，雨润食品2月12日大涨17.24%，2月15日最高价涨至1.75港元/股，创下3年来的新高。

雨润集团：陷入泥潭的多元化

　　从雨润食品发家的祝义财，视野逐渐拓宽，动起了多元化的心思。而这其中重要的一环，就是房地产业。根据中银国际对融创中国（01918.HK）并购雨润食品的电话会议纪要，雨润集团的房地产相关业务实际上占到了70%以上，即房地产而非肉制品行业才是雨润集团的主业，这点曾鲜为人知。
　　早期雨润食品规模的扩大主要就是通过低价收购国企来实现的，这些国企通常都会自带大面积的低价土地。雨润集团可以通过这些土地，拿到大量的银行贷款，并且随着城市化的进程，部分工业用地得以转为商业用地，再加上房地产行业的“暴利”，祝义财的地产野心开始萌芽。

表8：雨润食品现金及等价物（亿港元）

表9：雨润食品负债情况（亿港元）

表10：雨润食品所有者权益（亿港元）

　　2002年祝义财注册了江苏地华房地产发展有限公司，迈入房地产行业，2004年11月29日，江苏地华进入中央商场（600280）前十大股东，后者主营业务为商业地产。2005年末，江苏地华持有中央商场25.29%股份，祝义财成为实控人。此后，祝仍一路增持。2009年底，江苏地华持有中央商场29.49%的股份，祝义财直接（此时名为祝义材）持股17.95%。而截至2018年10月8日，祝义财本人直接持股41.51%，通过江苏地华持股14.5%（图2），合计持股达到了56%。
　　然而，无论是商业地产还是住宅地产，雨润都暴露出了经营上的问题。与雨润食品相比，中央商场虽没有连年亏损，但近几年其净利润亦持续下滑，2013年其净利润尚有5.7亿元，但2018年已亏损3.4亿元（表11）。
　　中央商场是上市公司，财务还相对透明。相比而言，雨润旗下庞大的非上市地产业务就有点云笼雾罩了。从过往新闻来看，其发展并不顺畅，开发楼盘出现不同程度的烂尾：2015年6月，杭州的星雨华府项目因销售不理想，以4.4亿元的价格贱卖；2016年海南计划投资35亿元的旅游度假区项目停工；2016年1月14日，黄山雨润地华置业有限公司因涉合同纠纷4500多万元标额，在建项目黄山星雨华府209套房子被法院裁定查封，致黄山雨润地华已售、待售房子及其在建工程“烂尾”。 　　以旅游地产黄山项目为例，2003年初，雨润集团以1.6亿元收购黄山松柏高尔夫乡村俱乐部8000余亩用地，该高尔夫球场不仅没有盈利，反而极度亏损。雨润集团低价收购主要是为扩充项目用地，捆绑地产商业寻求利润空间。但该地区临近黄山机场，无法建高层建筑，成本相对增大，而且随着全国的高尔夫球场业绩下滑，黄山该项目也未能幸免。
　　建设过程中除了不确定的前景，不断增大的维护投资，还有劳务合同、供货、工程建设、借贷等一系列纠纷，雨润集团经司法立案审结、待审的案件多达数55起（次）之多，均被列入全国失信被执行人“黑名单”中。雨润集团深陷财务和信用困境之中。
　　黄山的项目不是个例。雨润集团延续曾经雨润食品扩张的策略，低价收购土地资源，待时机成熟再进行商业开发，但低价收购的土地本身存在着地理位置不佳等不利因素，收购后大量投入却得到烂尾的结局，大量资金打了水漂。再加上祝义财被监视居住，雨润集团的信用问题引起了银行等金融机构的关注，资金链问题加重。

图1：雨润食品重要时间节点对应股价变动（港元/股，后復权价格）

图2：雨润集团股权结构

利安人寿连年亏损，关联交易受限，雨润无奈出让大股东之位

　　在雨润食品和地产业务之外，雨润集团的其他业务能否救局呢？
　　2011年，雨润集团联合远东控股、江苏国际信托、南京紫金投资、江苏交通控股、江苏汇鸿投资等成立利安人寿，涉足保险业务，其中，雨润集团以20%股权为第一大股东。成立至今，利安人寿的营业收入从5.16亿元增长到101.16亿元，增长了20倍，但这些年，除了2014年利安人寿略微盈利了750万元，其他年份均为亏损状况，2018年扭亏为盈，净利润达到0.87亿元（表12）。
　　持续的亏损已让利安人寿不堪重负，为大股东雨润集团不断“输血”又进一步加大了其经营压力。2016年和2017年，利安人寿在年报中披露与雨润集团的关联交易（表13），涉及的资金为14.2亿元。主要是通过信托计划，帮助雨润集团“输血”，补充其日常的营运。
　　对于利安人寿的频繁关联交易，保监会对其的监管意见是：现有的关联交易存在损害保险公司利益的风险，违反了《保险公司关联交易管理暂行办法》第四条等有关规定。同时，在监管函中还指出，自本监管函下发之日起，至利安人寿投资关联方的信托项目完全收回本息之日止，禁止利安人寿直接或间接与关联方开展相关交易，包括提供借款或其他形式的财务资助，除存量关联交易的终止行为（如到期、赎回、转让等）以外，开展资金运用类关联交易（包括现有金融产品的续期，以及已经签署协议但未实际支付的交易）。
　　无法继续开展关联交易的利安人寿，在2018年被雨润集团“狠心抛弃”。2018年10月18日，利安人寿发布公告，银保监会下发了《中国银保监会关于利安人寿保险股份有限公司变更股东的批复》，这意味着利安人寿股东变更已经获得了银保监会的通过。公告显示，此次转让后，江苏省国际信托有限责任公司将取代雨润集团，成为利安人寿第一大股东。

雨润集团内部的关联交易黑洞

　　除了利安人寿在向雨润集团“输血”，作为雨润集团旗下利润积累最为雄厚的雨润食品，对雨润集团的贡献也非常大。在整个雨润集团内部，“拆东墙补西墙”的情况都屡见不鲜。
　　如在江苏地华收购中央商场的过程中，雨润食品就是主要的收购资金来源。2004年11月29日，江苏地华开始购入中央商场（彼时为南京中商）的股份；到2005年2月22日，江苏地华公布收购报告书摘要；2005年8月18日，南京中商公布收购报告书全文。
　　报告书显示，江苏地华累计购入南京中商流通股33265787股，占总股本的23.17%，总价款为2.66亿元。而截至2004年年末，江苏地华账面的货币资金为1349.91万元，当年净利润147.68万元。
　　仅有1000万存款的江苏地华，如何吞下接近3亿元的南京中商的股份？只能向股东借。

表11：中央商场财务状况（亿元）

表12：利安人寿财务状况（亿元）

表13：利安人寿关联交易（亿元）

　　收购书显示，自2004年5月至2005年1月底，公司控股股东雨润集团陆续投入江苏地华2.7亿元资金，专项用于收购南京中商流通股，该款项计做其他应付款（股东借款）。而在江苏地华其他应付款的明细披露中，对雨润食品及其子公司的应付款合计达到4.47亿元（表14）。
　　当然，雨润集团向外出借的款项并不止是这4.47亿元。在2005年雨润食品的招股书中，投资活动流出现金项目内，向关联方提供垫款14.47亿元。
　　直到2009年，祝义财本人仍在收购中央商场的股份。与此同时，雨润集团还涉足地产，如“星雨华府”住宅品牌、“雨润 水视界”旅游项目和商业地产三大项目都在之后几年进行开发投资。地产开发前期都需要大量的资金投入，作为业务唯一成型的雨润食品，极有可能成为集团整体的现金奶牛。

雨润本为利安人寿第一大股东，除了2014年利安人寿略微盈利了750万元，其他年份皆为亏损，2018年才扭亏。

　　2015年8月，部分媒体报道，江蘇地华上亿元的商业承兑汇票无法兑现，商票持有人将商票拿到银行兑付时，银行拒绝付款，理由是“付款人余额不足”。因此，大批无法兑现的商票持有人到江苏地华公司门口讨说法。然而，江苏地华表示，“要钱没有，要火腿肠管够”，“实在拒绝火腿肠抵充的，可以选择房产来抵”。商票持有人来自各行各业，强行用火腿肠抵债，没有人愿意接受，房产还有考虑的余地，但这些房产又是位置差、卖不掉的房子。
　　报道发出后，雨润食品及雨润集团并未作出解释，几日后雨润食品相关负责人表示，雨润食品与江苏地华业务上不交叉，不存在用火腿肠抵债的事。
　　而在2015年祝义财被监视居住后，雨润系风雨飘摇，雨润食品发债求生，而股价尚可的中央商场则成了雨润的套现主场（表15）。
　　2004年到2006年，江苏地华持续买入中央商场，此时中央商场的股价在10元/股（后复权）以下，到2006年末持股稳定4232.9万股，持股比例29.49%，共投入3.58亿元。此后，经过2013年两次送转，这4232.9万股变成了16931.56万股。
　　此后，江苏地华持股一直保持稳定，中央商场的股价在波动中上涨，在2009年11月祝义财本人进入时，股价已升至20元/股附近（后复权），随着祝义财陆续买入，中央商场的股价一飞冲天。2015年，祝义财被监视居住，中央商场仍跟随大盘疯狂上涨，4月27日由于收购事宜，中央商场停牌，5月12日开盘后两天居然封住了涨停，市值7天就增加107.79亿元，到6月12日，更是创下了历史最高价247.83元/股，相对祝义财2009年进入时已经上涨了10倍（图3）。这异常火爆的股价上涨以大股东减持做了结尾，江苏地华于2015年5月19日、25日合计减持中央商场2860万股，共套现8.27亿元。
　　1个月后，江苏地华通过大宗交易陆续转让5330万股，又套现了7.39亿元，也就是说，当初投入中央商场3.58亿元的成本，江苏地华在2015年股价高点套现了合计15.66亿元之后，还剩余了8741万股（后送转为17483万股）。
　　等到江苏地华大量减持完成，中央商场的股价在当年7月极速腰斩到120元/股，并稳步下跌。2018年9月中央商场与多个意向方洽谈重组事宜，可能涉及股权变更，同时淮安地产项目出表也在洽谈中，可能是受到相关影响，9月4、5、6日均跌停，9月17日已跌至46.92元/股，相对于历史最高价已经下跌了8成。
　　此后，中央商场股价也一直长期低迷，直到2019年1月，在祝义财“归来”的影响下，中央商场在1月23日和24日均直接封至涨停，24日收至56.68元/股，迎来了可观的上涨，但与2015年高点相比仍是遥不可及。

表14：2004年江苏地华其他应付款

表15：江苏地华对中央商场的持股变动

　　相对于江苏地华的大额减持，祝义财本人由于资产冻结的原因，在2009年进入中央商场，到2015年股权数量稳定在4.77亿股后就没有发生过变动。
　　然而，江苏地华超高的炒股能力，也没有能挽救雨润于水火。相反，雨润食品不被审计机构认可的财务状况，存款的快速蒸发、债务违约，集团地产开发所需的巨额资金与烂尾项目，危机时分大举套现中央商场股票等等迹象，都无不暗示着雨润集团内部错综复杂的资金联系。

寻找“接盘侠”

　　2015年祝义财被监视居住后，雨润集团陷入了混乱，债务问题迫在眉睫，寻找有实力的接盘侠成了当务之急。然而，曾经无限风光的帝国如今变成了廉价吆喝都没人愿意接手的烟蒂。
　　2015年9月8日，融创中国宣布，公司和雨润控股集团订立战略合作协议，双方凭借各自优势，提升双方价值；双方与雨润集团债权人共同商讨雨润集团相关债务问题的解决方案；双方努力确保雨润集团各项业务正常运转，并在满足相应条件的前提下，融创中国向雨润集团提供全面支持。
　　公告一出，市场对雨润集团的未来抱了一点希望，然而，这次合作未能如愿。
　　2015年9月18日，融创中国又表示，由于完成潜在交易，尚需冗长且费时的审批程序，为此需准备的复杂文件，将花费融创中国大量的时间。因此，经双方友好协商后，已决定不继续进行潜在交易。 　　融创之后，碧桂园（02007.HK）也表示有意接手，并将一些人员派驻到雨润地产业务担任高管，不过最终合作也不了了之。
　　错失与融创碧桂园这两大巨头的合作，雨润仍在艰难求生。2017年6月，蓝光发展（600466）发布公告，其控股子公司南京蓝光和骏置业有限公司拟以25.6亿元总对价，收购江苏地华持有的扬州雨润房地产开发有限公司100%股权及其在建项目，但此后并未见蓝光发展后续公告，这次收购计划又一次流产。

图3：中央商场重要时间节点对应股价变动（元/股，后复权价格）

　　不过，屡次被拒的雨润还是等到了转折点。2017年11月17日，佳源国际（02768.HK）发布公告称，其间接全资子公司南京港源斥资24.5亿元（约合28.91亿港元）收购扬州雨润房地产开发公司的全部股权，这好歹给了雨润一个喘息的机会。
　　除了房地产企业，江苏民营投资控股有限公司也表示对雨润集团有兴趣。
　　2017年底，在“2017苏商领袖论坛”上，苏民投董事长黄东峰公开称，“我们已经向省政府申请牵头组织省内民企重组雨润集团，化解其债务危机，目前正在等待机会，择机推进”。
　　2017年底至2018年初，江苏省委省政府批示南京市政府负责雨润集团的债务危机处理工作，南京市政府召开了多次会议，商议雨润集团的债务重组问题。
　　2018年10月，苏民投表示与雨润的合作项目正在跟进中，但关于债务问题，并没有更多信息披露。截至目前，苏民投重组雨润的方案尚未有实质性推进。

“救世主”归来，雨润前途几何？

　　2019年1月22日，“失联”近4年的祝义财回到家中，雨润食品和中央商场相继发布公告，引起市场关注，甚至引发了 “雨润系或将重振雄风”的预测。
　　市场的乐观情绪，最明显的体现是在股价上。1月23日，雨润食品的股价上涨28.92%收至每股1.07港元，1月24日盘中一度继续飙升21.5%至1.3港元，最终有所回落收至1.09港元，两天市值就增加4.73亿港元。年后伴随着生猪养殖加工板块的上涨，雨润食品2月12日大涨17.24%，上涨一直维持到3月12日，最高涨至2.58港元，创下3年来的新高，创下3年来的新高。而中央商场同样也迎来了可观的上涨，1月23日和24日均直接封至涨停，收至每股4.94元。
　　在众多市场投资者的眼中，祝义财的归来对于“雨润系”来说都具有非常强烈的正面影響。长期缺乏灵魂人物的“压阵”，雨润食品在2017年半年报中都发出了“为若干非核心资产寻找买家”的急切呼喊，现在，众多期待和渴望，都放在了祝义财一个人身上。

祝义财出事后，雨润陷入危机，融创中国和碧桂园都曾对雨润表达过兴趣，但最终还是不了了之。

　　曾经的祝义财，踏准了经济开发、国企改革的时代节奏，享受着政策的红利，带着雨润集团，从无到有，走向巅峰。2014年末，雨润食品的市值为57.42亿港元，中央商场的市值为82.66亿元。2015年，雨润集团开始由盛转衰，截至2018年12月31日，雨润食品的市值为11.85亿港元，是祝义财被监视居住前市值的1/5，中央商场的市值为37.31亿元，相比2014年末，完全腰斩。而祝义财在上市公司部分的财富，按照其持股比例来看，仅剩21.36亿元，相比2014年末，缩水了27亿元。
　　面对期待，祝义财选择站在幕后。3月27日，他32岁的女儿祝媛接班，代替父亲扛起了孱弱的雨润集团。
　　上文已经提到，2017、2018年雨润食品的经营状况并没有非常明显的改善，依旧收入下降、持续亏损，政府补贴也在下降。另外中央商场也保持着低速的收入增长，无法为雨润集团提供更多的现金流支撑，雨润集团的房地产业务除了扬州雨润项目被收购以外，并没有其他的新行动。在债务缠身的情况下，无论哪条业务线启动，看起来都困难重重。
　　另外，除了集团本身各业务的经营没有起色，雨润集团还有一个重大的困境，就是资产冻结。启信宝数据显示，从2015年至今，雨润控股集团共有317条股权冻结信息，被执行人为祝义财或雨润控股集团，涉及金额从几百万元到40亿元不等。2018年11月16日，中央商场发布公告称，祝义财持有的41.51%股权被北京市高级人民法院裁定，轮候冻结。除本次轮候冻结外，这41.51%股权尚被华润深国投信托有限公司、中航信托股份有限公司等10多家金融机构轮候冻结。另外，祝义财通过江苏地华持有中央商场14.5%的股权，也被多家金融机构轮候冻结。
　　债务问题尚未看到解决的曙光，各业务经营不利，业绩低迷，资产冻结，百废待兴并且没有任何新计划的雨润集团，等到了祝义财的归来，又等到了祝媛的上任，但真的等到复苏的可能性了吗？