当美国等西方国家遭遇次贷危机时,国内也经历了股指大幅下挫的熊市,但对证券公司而言,却是喜忧参半。
　　喜的是,2008年证券公司业绩虽与大牛市的2007年相比大幅下降,但总体仍维持一定的利润(西方投行动辄数十亿、上百亿美元的亏损)。忧的是,证券公司业绩随市场的大幅波动而波动,即人们常说的“靠天吃饭”现象依然没有改变。甚至出现了东方证券与太平洋证券由于自营业务导致的巨额亏损,以及当年海通证券及东北证券面临的投行业务包销尴尬。
　　“靠天吃饭”在一定程度上与目前国内证券公司的商业模式相关,比如传统经纪业务与投行业务贡献业绩的占比较大,而经纪业务与证券市场高度相关,投行业务与监管层政策亦步亦趋。
　　单一的商业模式导致证券公司同质化竞争日益激烈,这从经纪业务佣金率的变化上可见一斑。根据笔者对上市券商的统计,2009年平均净佣金水平为0.1161%,2010年1季度已降至0.095%,比2009年平均水平下滑18.15%,佣金下滑趋势进一步加大。
　　从这种角度上看,上半年上市券商成为跌幅最大的板块也在情理之中了。
　　事实上,券商面临三种挑战,一是宏观经济不确定性,二是传统经纪与自营业务难以继续增长,三是创新业务规模及所贡献业绩有限。
　　创新业务的缺乏也是导致目前证券公司业绩波动与同质化竞争的原因之一。
　　于是,2010年伊始,当股指期货与融资融券业务试点呼之欲出时,投资者满怀期待。截至10月22日,两个交易所融资融券总额愈60亿元,周环比增幅为17.02%,尽管环比高速增长,但与A股市场的流通市值17.23万亿元相比,仍微乎其微。
　　同时,融资融券业务结构上失衡明显,与融资额相比,融券余额1518.19万元几乎可以忽略不计。而在融资融券业务开展比较成熟的国家,信用交易量占总交易量的比重能达到20%的水平。
　　目前融资融券交易持续处于低位的原因多种多样,既有试点因素,亦有监管层严格准入的原因,还与投资者的认知等相关。
　　应该说,证券公司受益于创新业务是一个渐进的过程,需要经历试点初期、试点扩大期与常规业务期等多个阶段,而前述同质化竞争及市场波动的影响却是即时的与加速的。这种创新业务拓展与传统业务受困的不同步性,导致2010年证券公司业绩难以提升,甚至维持2009年度业绩已属于小概率事件。
　　根据上市证券公司三季报,传统业务仍贡献大部分业绩。以上市龙头券商中信证券为例,2010年前三季度净利润40.23亿元,同比减少近四成。
　　与其他金融领域上市龙头企业相比,无论是业绩规模还是增长情况,抑或收益率情况,中信证券都远远不及。2010年三季报数据显示,工商银行与中国人寿归属母公司股东的净利润分别为1272.16亿元、249.45亿元,净资产收益率分别为16.88%与12.07%。中信证券前三季度净资产收益率却仅为6.33%。
　　不过中长期看,证券行业在金融领域最具创新与成长空间,存在超常发展机遇。中国未来金融创新空间广阔,目前已试点的融资融券与股指期货将在深度与广度上拓展,其他金融衍生品亦将陆续登场。
　　证券公司将成为金融创新的最大赢家,从目前股指期货试点初期,券商系期货公司异军突起上便可见端倪。股指期货推出之后,券商系期货公司大放异彩,大有后来居上的趋势。
　　按照2009年大连商品交易所公布的会员排名,成交量与成交金额均排名前三位均属传统期货公司,无券商背景。
　　但是,股指期货上线后,从中金所每日公布的成交量排名情况来看,股指期货合约成交量前二十名90%以上的期货公司均是券商控股公司或券商全资子公司,传统期货公司鲜有上前二十名榜单。排名前五位基本被国泰君安期货、海通期货、长城伟业、广发期货以及银河期货所统占。
　　至于融资融券业务,不仅能够改变目前券商资金过剩的局面,改善券商业务结构,而且在提升业绩的同时,亦可弥补佣金率下滑的负面影响。我们估算,未来融资融券在中型以上券商大范围推广之后,或提升证券公司净资产收益率平均近5个百分点。
　　(作者为西南证券首席研究员)