论文部分内容阅读
摘 要：本文利用2006—2014年中国装备制造业上市公司的面板数据，运用多元回归模型对货币政策、公司内部治理与企业非效率投资之间的关系进行研究。结果表明，宽松货币政策有利于装备制造企业获取外部融资，使企业更倾向于增加投资和扩大规模，导致企业投资效率降低；宽松货币政策显著加剧了国有企业的非效率投资现象，而对非国有企业的影响并不显著；适当提高股权制衡度、增加独立董事比例和高管持股比例，有利于提高投资决策的合理性，弱化宽松货币政策对企业非效率投资的影响。在此基础上，本文针对装备制造业的发展提出了相关政策建议。
关键词：货币政策；内部治理；企业非效率投资；装备制造业
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2016）08-0044-06
一、引 言
在经济乏力、增长减速的宏观经济环境下，央行一般会实施较为宽松的货币政策，通过信贷投放鼓励企业增加投资，促进经济增长。众所周知，增加有效投资既有利于提升企业成长性，也是拉动宏观经济增长的引擎[1]；非效率投资不仅从宏观层面影响了整个经济体系的资源配置效率，同时也从微观层面降低了企业价值，阻碍企业发展[2]。2007年金融危机以来，为了应对复杂多变的经济环境，央行频繁利用存款准备金率、再贴现率和存贷款基准利率等工具调整货币政策。频繁的货币政策变动影响企业管理者的经济预期，进而调整企业投资计划来应对经济环境的变化。宽松货币政策倾向于降低企业融资成本，扩大信贷规模，但由于长期债务的易得性，会促使企业投资动机膨胀，导致企业投资效率的进一步扭曲，非效率投资现象普遍存在[3]。
货币政策的投资驱动效应和传导机制意味着宽松的货币政策有助于企业更容易获取外部融资，改善投资支出，并促进外部资本依赖性产业的成长扩张。靳庆鲁等[4]与谢军和黄志忠[5]认为宽松货币政策能够有效发挥宏观调控作用，有利于缓解企业因融资约束引起的投资紧缩，激励企业增加投资。Chen等[6]与王义中和宋敏[7]提出，宽松货币政策通常会改善企业的经济预期，使其倾向于追加投资，但企业的经营管理水平如果不能有效协调投资与企业价值之间的关系，则可能出现非效率投资和产能过剩。Giroud 和 Mueller[8]与Nguyen 等[9]认为，公司治理机制作为企业经营管理的一系列制度安排，以契约形式明确企业各方的权利与职责，能对企业不合理投资行为进行有效的监督与限制，将企业的投资维持到最优水平。李维安和姜涛[10]与李云鹤等[11]认为，应充分发挥董事会的监督作用，公司治理机制对于投资效率的影响是动态变化的，不同成长阶段的公司治理机制对企业投资效率的影响程度也不同。方红星和金玉娜[12] 对非效率投资形成机理进行分类，研究发现公司治理机制有助于抑制意愿性非效率投资。
纵观相关文献，现有研究大多倾向于从公司治理或货币政策等方面来研究企业投资行为，但把公司内部治理作为调节变量，研究货币政策对装备制造企业非效率投资影响的文献较少。本文以2006—2014年在沪深两市上市的装备制造企业为研究对象，实证检验货币政策对企业非效率投资的影响，并将公司内部治理作为调节变量，分析其对货币政策与企业非效率投资之间关系的调节效应，从而得出结论与政策建议。
二、理论回顾与研究假设
1.货币政策与企业非效率投资
货币政策作为稳定经济发展的一项十分重要的宏观经济政策，已经引起我国理论界的普遍关注。宽松货币政策主要通过货币渠道和利率渠道对企业投资行为产生影响。一方面，资金的易得性会强化管理层增加投资的冲动，降低对投资项目甄选的谨慎性，将大量资金投入到风险较大的项目中，造成企业投资效率低下；另一方面，由于存在资本市场摩擦，货币政策会降低市场利率的信号传递作用，投资项目甄选过程受到干扰，从而导致资源跨期配置偏离最优水平，错误地将资源转移到长期项目中去，降低了企业投资效率。通过以上分析，我们提出如下假设：
假设1：宽松货币政策会加剧装备制造企业非效率投资现象，进一步降低企业投资效率。
2.内部治理对货币政策与企业非效率投资的调节作用
我国与其他新兴市场国家一样，由于所有权结构相对集中、制度环境薄弱，投资者利益得不到充分的保护。一方面，较高的股权集中度使企业决策权较为集中，在做投资决策时更加高效，且大股东会加强对管理层行为的监督，因此，减少了股权分散时的搭便车行为；另一方面， Pindado和Torre[13]研究发现，企业股权结构与企业投资效率二者之间为非线性关系，认为多个大股东的制衡有助于弱化控股股东的控制权利，起到相互监督作用。在宽松的货币政策环境下，企业能相对容易地获得投资所需的资源，股权集中度适度的企业更有利于做出有效的投资决策，因此，其投资效率最高。基于以上分析，我们提出如下假设：
假设2：企业股权结构适当集中，减小了货币政策对企业非效率投资的不利影响。
制衡型股权结构意味着企业内部有多个大股东，而不存在“一股独大”的现象。Bennedsen 和 Wolfenzon[14]提出在企业不存在单一大股东的情况下，重大投资行为的决策就需要形成多个股东的一致意见才能得以通过。大股东之间相互牵制，限制了企业内部无效率的投资行为，提高了企业投资决策的谨慎性，有利于提高投资决策的合理性，尤其能够改善宽松货币政策时期的企业投资效率。同时，合理的股权结构有助于减小中小股东采取搭便车等消极治理行为，加强对投资决策的监督力度，提高企业投资效率。基于以上分析，我们提出如下假设：
假设3：制衡型股权结构有助于减小宽松货币政策对企业非效率投资的不利影响。
独立董事受到人力资本市场声誉机制的激励与约束，出于对职业生涯发展的关注，具有较高的监督积极性。引入独立董事制度将有助于提高董事会内部结构的合理性及其监督的有效性，在提高投资效率方面发挥重要的作用。这是由于独立董事不是企业内部人员，不受管理层或大股东的控制，能够尽职地监督管理层对投资项目的甄选过程，遏制管理层的偷懒行为和机会主义动机。基于此，我们预计适当增加独立董事比例能够通过加强对管理层的监督力度，减小货币政策对非效率投资的影响，进而提出如下假设： 假设4：增加独立董事比例有助于减小货币政策对企业非效率投资的不利影响。
委托代理理论认为，代理问题来源于控制权与所有权的分离，管理层缺乏足够的激励追求公司价值的最大化，倾向于进行非效率投资以及牟取过多的工资和福利。宽松货币政策引起的经济波动会加剧管理层的败德行为和侵占动机，长期债务的易得性降低了融资难度，为管理层谋求各种物质和非物质利益为目的的投资行为提供了便利。Hall 和 Liebman[15]研究发现，管理层持有股票和期权搭建了管理层私人利益与企业价值之间的桥梁，使得管理层与所有者利益共享、风险同担，协调了两者之间的利益冲突，使其做出合理的决策。随着我国股权分置改革的进行和证监会有关股权激励文件的颁布，股权分置改革改善了管理层股权激励的治理效应，减少了过度投资，管理层股权激励效应影响显著，缓解了公司代理问题，但是对非国有企业没有显著影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设5：提高高管持股比例有助于减小货币政策对企业非效率投资的不利影响。
三、研究设计及数据来源
1.非效率投资（InefInv）的衡量
借鉴国内外学者的研究方法，本文构建模型（1）来估计样本公司的期望投资水平，用模型估计得到的残差绝对值来衡量企业非效率投资水平，模型构建如下：
其中，Inv为投资水平，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差值除以当年的总资产来衡量；Size为企业规模，用总资产的自然对数衡量；Age为公司的上市年限；Level为资产负债率；Re为考虑现金红利再投资的股票年收益率；TobinQ表示企业投资机会，用企业市场价值/账面价值来衡量；Cash为现金持有，用经营活动产生的现金流量净额除以当年总资产来衡量；行业（Industry）和年度（Year）为虚拟变量。
参照相关学者的研究，我们用模型（1）回归得到的残差绝对值来表示非效率投资（InefInv），用模型（1）回归得到的为正的残差绝对值来表示投资过度（OverInv），用模型（1）回归得到的负的残差绝对值来表示投资不足（UnderInv）。
2.模型构建与变量说明
借鉴相关学者的研究，本文构建多元回归模型来分析货币政策、内部治理与非效率投资的关系，构建模型如下：
其中，α为常数项，β为变量回归系数，ε为残差项。其余变量说明如下：
（1）货币政策（MP），用广义货币供应量M2增长率来表示。（2）公司内部治理，选取股权集中度、股权制衡度、董事会独立性以及高管持股比例作为代理变量。股权集中度（CR）采用前五大股东持股比例之和来表示；股权制衡度（EBD）采用第三到第五大股东持股比例与第一、第二大股东持股比例和之比来衡量；独立董事比例（Ind）采用独立董事人数占董事会人数的比例来表示；高管持股比例（Ex_Share）采用高管持股股数占公司股份总数的比例来表示。（3）其他控制变量。基于以往研究，本文选取总资产周转率（Turnover）、企业规模（Size）、现金持有（Cash）以及资产负债率（Level）作为控制变量，尽可能地控制其他因素对研究结果的影响。
3.样本选择与数据来源
本文选取中国装备制造业2006年以前上市的公司作为主要研究对象，剔除数据严重缺失或存在异常的值，最后获得189家公司2006—2014年共9年的数据，总样本数量为1 701个。有关公司治理与公司财务方面的数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），部分数据通过手工翻阅公司年报补充整理，货币政策数据来源于中国人民银行官方网站。数据分析使用Stata13版软件完成。
四、实证分析
1.描述性统计
为了分析样本数据的基本特征，我们对这189家样本公司各变量进行了描述性统计分析，结果如表1所示。
表1提供了样本数据按非效率投资类型分组的主要变量描述性统计结果。通过表1可以看出：（1）投资不足样本个数远大于过度投资样本个数，说明我国装备制造业以有效投资不足为主；但过度投资平均值为0.03，投资不足平均值为0.02，过度投资的程度比投资不足程度严重。（2）股权集中度的均值为0.47和0.48，两组当中的最大值分别高达0.89和0.93，表明样本公司的股权相对集中；股权制衡度平均值为0.16和0.15，表明样本公司的股权制衡度较低。（3）独立董事比例最小值分别为0.09和0.14，最大值为0.60和0.57，总体差异较大，而且尚存在一定的样本公司独立董事比例未达到《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求的1/3；（4）高管持股比例平均值为0.01，从行业整体水平来看，高管持股水平不高。
2.货币政策与企业非效率投资的回归分析
笔者利用模型（2）对货币政策与装备制造企业非效率投资进行回归分析，结果如表2所示。模型I为全样本的回归结果，模型II—模型V分别为国有企业样本、非国有企业样本、过度投资样本以及投资不足样本的回归结果。
由表2可以看出，模型Ⅰ中货币政策与企业非效率投资在5%的水平下显著正相关，表明宽松的货币政策会加剧装备制造企业非效率投资现象，支持了假设1。模型Ⅱ和模型Ⅲ检验了宽松货币政策对国有和非国有企业非效率投资的影响，笔者发现，宽松货币政策显著加剧了国有企业的非效率投资现象，而对非国有企业影响并不显著。这可能是由于国有企业相对于非国有企业拥有更不合理的治理结构，受到过多的行政干预，投资决策往往不以经济利益最大化为目标；而非国有企业在宽松货币政策缓解其融资约束的同时，又面临国有企业对其信贷资源的挤出效应，因此，宽松货币政策对其投资效率影响不显著。模型Ⅳ和模型V检验了宽松货币政策对过度投资和投资不足的影响，笔者发现过度投资样本的货币政策回归系数（0.22）大于投资不足样本的货币政策回归系数（0.11），这是因为货币政策宽松化主要通过改善企业外部融资环境，降低了资本市场的融资约束，长期债务的易得性使得装备制造企业更倾向于追加投资和扩张规模。 3.内部治理对货币政策与企业非效率投资调节作用的回归分析
笔者利用模型（3）检验公司内部治理对宽松货币政策和装备制造企业非效率投资关系的调节作用，模型I—模型IV是内部治理与货币政策交互项进行回归的结果，如表3所示。
从表3可以看出，总体上来说，良好的内部治理结构在一定程度上缓解了宽松的货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响。模型Ⅰ检验了股权集中度对货币政策与装备制造企业非效率投资关系的调节作用，可以看出，股权集中度与货币政策的交互项MP×CR系数为正但不显著，说明股权集中度较高，强化了宽松货币政策对企业非效率投资的不利影响，假设2没有得到验证。由模型Ⅱ可以看出，股权制衡度与货币政策的交互项MP×EBD系数在5%的水平下显著为负，说明股权制衡度越高，越有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，从而验证了假设3。这是因为在制衡型的股权结构中，各大股东为达成正确投资决策的一致性意见，会对投资项目进行更加谨慎的分析，这有利于提高投资决策的合理性。模型Ⅲ验证了独立董事比例对货币政策与企业非效率投资关系的调节作用，可以看出，独立董事比例与货币政策的交互项MP×Ind系数显著为负，说明适当提高独立董事比例，将有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，这表明独立董事能较好地监督管理层对投资项目的甄选决策，验证了假设4。从模型Ⅳ可以看出，高管持股比例与货币政策的交互项MP×Ex_Share系数为负，且在1%的水平下显著，说明增加高管持股比例，提高报酬激励机制中对高管的长期激励比例，有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，从而验证了假设5。
五、结论及政策建议
本文以2006—2014年的189家装备制造业上市公司为研究样本，考察了货币政策对企业非效率投资的影响。研究结果显示：（1）宽松货币政策降低了企业投资效率，且这种影响主要集中于国有装备制造企业，而对非国有企业影响并不显著。这是因为国有企业受到过多的行政干预，投资决策往往不以经济利益最大化为目标，货币政策宽松化进一步降低了企业的投资效率。（2）按非效率投资类型分类发现，宽松货币政策对过度投资的影响比对投资不足的影响更大。这是由于货币政策宽松化，主要通过改善企业外部融资环境，降低企业的融资约束，使装备制造企业倾向于追加投资，加剧了企业的过度投资。（3）完善企业内部治理机制能显著降低宽松货币政策导致的企业非效率投资。具体来说，提高股权制衡度有利于形成大股东之间的相互牵制，增强企业投资决策的审慎性和合理性；适当增加独立董事比例，确保独立董事对投资项目的甄选决策形成有效监督；增加高管持股比例在一定程度上缓解了企业内部管理松弛、投资效率低下的现象。
基于以上研究结论，结合我国装备制造企业的行业背景，笔者提出以下政策建议：（1）完善货币政策传导机制，提高企业投资效率。宽松货币政策会降低企业融资难度，使企业投资冲动增强，市场信号传递机制可能发生扭曲，降低资本配置效率。因此，我国在调整货币政策时，应进一步完善货币政策传导机制，针对不同类型企业具体分析，利用货币政策调整改善投资效率的偏差，提高企业投资效率。（2）减少政府对资源配置的干预，消除市场对非国有企业的信贷歧视。装备制造企业投资规模应以市场绩效为导向，以效率优先来优化货币政策的信贷效果。国有企业应尽可能地从整体利益出发，减少出于政治目标和社会目标而盲目加大投资的规模；另一方面，应消除市场对非国有企业的信贷歧视，确保信贷资源自由流动，以防止国有企业独占资源，提高企业投资效率。（3）完善公司内部治理机制，提高投资决策的合理性，弱化宽松货币政策对企业非效率投资的影响。从股权结构出发，提高股权制衡度，加强股东之间的相互约束程度，使投资决策过程更加谨慎合理；在董事会结构方面，适当增加独立董事比例，充分发挥独立董事对投资项目甄选过程的监督作用；在高管激励方面，提高高管持股比例，增强管理层的主人翁意识，提高企业投资效率。
参考文献：
[1] Modigliani， F.， Miller，M.H.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review， 1958，48（3）： 261-297.
[2] 卞江， 李鑫.非理性状态下的企业投资决策——行为公司金融对非效率投资行为的解释[J].中国工业经济， 2009 ，（7）： 152-160.
[3] Bernanke， B.S.，Gertler， M.Inside the Black Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives， 1995， 9（4） ： 27-48.
[4] 靳庆鲁， 孔祥， 侯青川.货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究， 2012， （5）： 96-106.
[5] 谢军， 黄志忠.宏观货币政策和区域金融发展程度对企业投资及其融资约束的影响[J].金融研究， 2014， （11）： 64-78.
[6] Chen， S.， Sun， Z.， Tang， S.， Wu， D.Government Intervention and Investment Efficiency： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance， 2011， 17 （2）： 259-271.
[7] 王义中， 宋敏.宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J].经济研究， 2014， （2）：4-17. [8] Giroud， X.， Mueller， H.M.Corporate Governance， Product Market Competition and Equity Prices[J].The Journal of Finance， 2011， 66（2）： 563-600.
[9] Nguyen， T.， Nguyen， H.G.， Yin， X.Corporate Governance and Corporate Financing and Investment during the 2007—2008 Financial Crisis[J].Financial Management， 2015， 44（1）： 115-146.
[10] 李维安， 姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究——来自中国上市公司的证据[J].财贸经济， 2007， （12）：56-61.
[11] 李云鹤， 李湛， 唐松莲.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率[J].南开管理评论， 2011， （3）：110-121.
[12] 方红星， 金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据[J].会计研究， 2013， （7）：63-69.
[13] Pindado， J.， Torre， C.L.The Role of Investment， Financing and Dividend Decisions in Explaining Corporate Ownership Structure： Empirical Evidence from Spain[J].European Financial Management， 2006，12，（5）：661-687.
[14] Bennedsen， M.， Wolfenzon， D.The Balance of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financial Economics， 2000， 58 （1）：113-139.
[15] Hall， B.， Liebman， J.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].Quarterly Journal of Economics， 1998，113，（3）：653-691.
（责任编辑：巴红静）
关键词：货币政策；内部治理；企业非效率投资；装备制造业
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2016）08-0044-06
一、引 言
在经济乏力、增长减速的宏观经济环境下，央行一般会实施较为宽松的货币政策，通过信贷投放鼓励企业增加投资，促进经济增长。众所周知，增加有效投资既有利于提升企业成长性，也是拉动宏观经济增长的引擎[1]；非效率投资不仅从宏观层面影响了整个经济体系的资源配置效率，同时也从微观层面降低了企业价值，阻碍企业发展[2]。2007年金融危机以来，为了应对复杂多变的经济环境，央行频繁利用存款准备金率、再贴现率和存贷款基准利率等工具调整货币政策。频繁的货币政策变动影响企业管理者的经济预期，进而调整企业投资计划来应对经济环境的变化。宽松货币政策倾向于降低企业融资成本，扩大信贷规模，但由于长期债务的易得性，会促使企业投资动机膨胀，导致企业投资效率的进一步扭曲，非效率投资现象普遍存在[3]。
货币政策的投资驱动效应和传导机制意味着宽松的货币政策有助于企业更容易获取外部融资，改善投资支出，并促进外部资本依赖性产业的成长扩张。靳庆鲁等[4]与谢军和黄志忠[5]认为宽松货币政策能够有效发挥宏观调控作用，有利于缓解企业因融资约束引起的投资紧缩，激励企业增加投资。Chen等[6]与王义中和宋敏[7]提出，宽松货币政策通常会改善企业的经济预期，使其倾向于追加投资，但企业的经营管理水平如果不能有效协调投资与企业价值之间的关系，则可能出现非效率投资和产能过剩。Giroud 和 Mueller[8]与Nguyen 等[9]认为，公司治理机制作为企业经营管理的一系列制度安排，以契约形式明确企业各方的权利与职责，能对企业不合理投资行为进行有效的监督与限制，将企业的投资维持到最优水平。李维安和姜涛[10]与李云鹤等[11]认为，应充分发挥董事会的监督作用，公司治理机制对于投资效率的影响是动态变化的，不同成长阶段的公司治理机制对企业投资效率的影响程度也不同。方红星和金玉娜[12] 对非效率投资形成机理进行分类，研究发现公司治理机制有助于抑制意愿性非效率投资。
纵观相关文献，现有研究大多倾向于从公司治理或货币政策等方面来研究企业投资行为，但把公司内部治理作为调节变量，研究货币政策对装备制造企业非效率投资影响的文献较少。本文以2006—2014年在沪深两市上市的装备制造企业为研究对象，实证检验货币政策对企业非效率投资的影响，并将公司内部治理作为调节变量，分析其对货币政策与企业非效率投资之间关系的调节效应，从而得出结论与政策建议。
二、理论回顾与研究假设
1.货币政策与企业非效率投资
货币政策作为稳定经济发展的一项十分重要的宏观经济政策，已经引起我国理论界的普遍关注。宽松货币政策主要通过货币渠道和利率渠道对企业投资行为产生影响。一方面，资金的易得性会强化管理层增加投资的冲动，降低对投资项目甄选的谨慎性，将大量资金投入到风险较大的项目中，造成企业投资效率低下；另一方面，由于存在资本市场摩擦，货币政策会降低市场利率的信号传递作用，投资项目甄选过程受到干扰，从而导致资源跨期配置偏离最优水平，错误地将资源转移到长期项目中去，降低了企业投资效率。通过以上分析，我们提出如下假设：
假设1：宽松货币政策会加剧装备制造企业非效率投资现象，进一步降低企业投资效率。
2.内部治理对货币政策与企业非效率投资的调节作用
我国与其他新兴市场国家一样，由于所有权结构相对集中、制度环境薄弱，投资者利益得不到充分的保护。一方面，较高的股权集中度使企业决策权较为集中，在做投资决策时更加高效，且大股东会加强对管理层行为的监督，因此，减少了股权分散时的搭便车行为；另一方面， Pindado和Torre[13]研究发现，企业股权结构与企业投资效率二者之间为非线性关系，认为多个大股东的制衡有助于弱化控股股东的控制权利，起到相互监督作用。在宽松的货币政策环境下，企业能相对容易地获得投资所需的资源，股权集中度适度的企业更有利于做出有效的投资决策，因此，其投资效率最高。基于以上分析，我们提出如下假设：
假设2：企业股权结构适当集中，减小了货币政策对企业非效率投资的不利影响。
制衡型股权结构意味着企业内部有多个大股东，而不存在“一股独大”的现象。Bennedsen 和 Wolfenzon[14]提出在企业不存在单一大股东的情况下，重大投资行为的决策就需要形成多个股东的一致意见才能得以通过。大股东之间相互牵制，限制了企业内部无效率的投资行为，提高了企业投资决策的谨慎性，有利于提高投资决策的合理性，尤其能够改善宽松货币政策时期的企业投资效率。同时，合理的股权结构有助于减小中小股东采取搭便车等消极治理行为，加强对投资决策的监督力度，提高企业投资效率。基于以上分析，我们提出如下假设：
假设3：制衡型股权结构有助于减小宽松货币政策对企业非效率投资的不利影响。
独立董事受到人力资本市场声誉机制的激励与约束，出于对职业生涯发展的关注，具有较高的监督积极性。引入独立董事制度将有助于提高董事会内部结构的合理性及其监督的有效性，在提高投资效率方面发挥重要的作用。这是由于独立董事不是企业内部人员，不受管理层或大股东的控制，能够尽职地监督管理层对投资项目的甄选过程，遏制管理层的偷懒行为和机会主义动机。基于此，我们预计适当增加独立董事比例能够通过加强对管理层的监督力度，减小货币政策对非效率投资的影响，进而提出如下假设： 假设4：增加独立董事比例有助于减小货币政策对企业非效率投资的不利影响。
委托代理理论认为，代理问题来源于控制权与所有权的分离，管理层缺乏足够的激励追求公司价值的最大化，倾向于进行非效率投资以及牟取过多的工资和福利。宽松货币政策引起的经济波动会加剧管理层的败德行为和侵占动机，长期债务的易得性降低了融资难度，为管理层谋求各种物质和非物质利益为目的的投资行为提供了便利。Hall 和 Liebman[15]研究发现，管理层持有股票和期权搭建了管理层私人利益与企业价值之间的桥梁，使得管理层与所有者利益共享、风险同担，协调了两者之间的利益冲突，使其做出合理的决策。随着我国股权分置改革的进行和证监会有关股权激励文件的颁布，股权分置改革改善了管理层股权激励的治理效应，减少了过度投资，管理层股权激励效应影响显著，缓解了公司代理问题，但是对非国有企业没有显著影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设5：提高高管持股比例有助于减小货币政策对企业非效率投资的不利影响。
三、研究设计及数据来源
1.非效率投资（InefInv）的衡量
借鉴国内外学者的研究方法，本文构建模型（1）来估计样本公司的期望投资水平，用模型估计得到的残差绝对值来衡量企业非效率投资水平，模型构建如下：
其中，Inv为投资水平，用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差值除以当年的总资产来衡量；Size为企业规模，用总资产的自然对数衡量；Age为公司的上市年限；Level为资产负债率；Re为考虑现金红利再投资的股票年收益率；TobinQ表示企业投资机会，用企业市场价值/账面价值来衡量；Cash为现金持有，用经营活动产生的现金流量净额除以当年总资产来衡量；行业（Industry）和年度（Year）为虚拟变量。
参照相关学者的研究，我们用模型（1）回归得到的残差绝对值来表示非效率投资（InefInv），用模型（1）回归得到的为正的残差绝对值来表示投资过度（OverInv），用模型（1）回归得到的负的残差绝对值来表示投资不足（UnderInv）。
2.模型构建与变量说明
借鉴相关学者的研究，本文构建多元回归模型来分析货币政策、内部治理与非效率投资的关系，构建模型如下：
其中，α为常数项，β为变量回归系数，ε为残差项。其余变量说明如下：
（1）货币政策（MP），用广义货币供应量M2增长率来表示。（2）公司内部治理，选取股权集中度、股权制衡度、董事会独立性以及高管持股比例作为代理变量。股权集中度（CR）采用前五大股东持股比例之和来表示；股权制衡度（EBD）采用第三到第五大股东持股比例与第一、第二大股东持股比例和之比来衡量；独立董事比例（Ind）采用独立董事人数占董事会人数的比例来表示；高管持股比例（Ex_Share）采用高管持股股数占公司股份总数的比例来表示。（3）其他控制变量。基于以往研究，本文选取总资产周转率（Turnover）、企业规模（Size）、现金持有（Cash）以及资产负债率（Level）作为控制变量，尽可能地控制其他因素对研究结果的影响。
3.样本选择与数据来源
本文选取中国装备制造业2006年以前上市的公司作为主要研究对象，剔除数据严重缺失或存在异常的值，最后获得189家公司2006—2014年共9年的数据，总样本数量为1 701个。有关公司治理与公司财务方面的数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），部分数据通过手工翻阅公司年报补充整理，货币政策数据来源于中国人民银行官方网站。数据分析使用Stata13版软件完成。
四、实证分析
1.描述性统计
为了分析样本数据的基本特征，我们对这189家样本公司各变量进行了描述性统计分析，结果如表1所示。
表1提供了样本数据按非效率投资类型分组的主要变量描述性统计结果。通过表1可以看出：（1）投资不足样本个数远大于过度投资样本个数，说明我国装备制造业以有效投资不足为主；但过度投资平均值为0.03，投资不足平均值为0.02，过度投资的程度比投资不足程度严重。（2）股权集中度的均值为0.47和0.48，两组当中的最大值分别高达0.89和0.93，表明样本公司的股权相对集中；股权制衡度平均值为0.16和0.15，表明样本公司的股权制衡度较低。（3）独立董事比例最小值分别为0.09和0.14，最大值为0.60和0.57，总体差异较大，而且尚存在一定的样本公司独立董事比例未达到《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求的1/3；（4）高管持股比例平均值为0.01，从行业整体水平来看，高管持股水平不高。
2.货币政策与企业非效率投资的回归分析
笔者利用模型（2）对货币政策与装备制造企业非效率投资进行回归分析，结果如表2所示。模型I为全样本的回归结果，模型II—模型V分别为国有企业样本、非国有企业样本、过度投资样本以及投资不足样本的回归结果。
由表2可以看出，模型Ⅰ中货币政策与企业非效率投资在5%的水平下显著正相关，表明宽松的货币政策会加剧装备制造企业非效率投资现象，支持了假设1。模型Ⅱ和模型Ⅲ检验了宽松货币政策对国有和非国有企业非效率投资的影响，笔者发现，宽松货币政策显著加剧了国有企业的非效率投资现象，而对非国有企业影响并不显著。这可能是由于国有企业相对于非国有企业拥有更不合理的治理结构，受到过多的行政干预，投资决策往往不以经济利益最大化为目标；而非国有企业在宽松货币政策缓解其融资约束的同时，又面临国有企业对其信贷资源的挤出效应，因此，宽松货币政策对其投资效率影响不显著。模型Ⅳ和模型V检验了宽松货币政策对过度投资和投资不足的影响，笔者发现过度投资样本的货币政策回归系数（0.22）大于投资不足样本的货币政策回归系数（0.11），这是因为货币政策宽松化主要通过改善企业外部融资环境，降低了资本市场的融资约束，长期债务的易得性使得装备制造企业更倾向于追加投资和扩张规模。 3.内部治理对货币政策与企业非效率投资调节作用的回归分析
笔者利用模型（3）检验公司内部治理对宽松货币政策和装备制造企业非效率投资关系的调节作用，模型I—模型IV是内部治理与货币政策交互项进行回归的结果，如表3所示。
从表3可以看出，总体上来说，良好的内部治理结构在一定程度上缓解了宽松的货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响。模型Ⅰ检验了股权集中度对货币政策与装备制造企业非效率投资关系的调节作用，可以看出，股权集中度与货币政策的交互项MP×CR系数为正但不显著，说明股权集中度较高，强化了宽松货币政策对企业非效率投资的不利影响，假设2没有得到验证。由模型Ⅱ可以看出，股权制衡度与货币政策的交互项MP×EBD系数在5%的水平下显著为负，说明股权制衡度越高，越有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，从而验证了假设3。这是因为在制衡型的股权结构中，各大股东为达成正确投资决策的一致性意见，会对投资项目进行更加谨慎的分析，这有利于提高投资决策的合理性。模型Ⅲ验证了独立董事比例对货币政策与企业非效率投资关系的调节作用，可以看出，独立董事比例与货币政策的交互项MP×Ind系数显著为负，说明适当提高独立董事比例，将有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，这表明独立董事能较好地监督管理层对投资项目的甄选决策，验证了假设4。从模型Ⅳ可以看出，高管持股比例与货币政策的交互项MP×Ex_Share系数为负，且在1%的水平下显著，说明增加高管持股比例，提高报酬激励机制中对高管的长期激励比例，有利于降低货币政策对装备制造企业非效率投资的不利影响，从而验证了假设5。
五、结论及政策建议
本文以2006—2014年的189家装备制造业上市公司为研究样本，考察了货币政策对企业非效率投资的影响。研究结果显示：（1）宽松货币政策降低了企业投资效率，且这种影响主要集中于国有装备制造企业，而对非国有企业影响并不显著。这是因为国有企业受到过多的行政干预，投资决策往往不以经济利益最大化为目标，货币政策宽松化进一步降低了企业的投资效率。（2）按非效率投资类型分类发现，宽松货币政策对过度投资的影响比对投资不足的影响更大。这是由于货币政策宽松化，主要通过改善企业外部融资环境，降低企业的融资约束，使装备制造企业倾向于追加投资，加剧了企业的过度投资。（3）完善企业内部治理机制能显著降低宽松货币政策导致的企业非效率投资。具体来说，提高股权制衡度有利于形成大股东之间的相互牵制，增强企业投资决策的审慎性和合理性；适当增加独立董事比例，确保独立董事对投资项目的甄选决策形成有效监督；增加高管持股比例在一定程度上缓解了企业内部管理松弛、投资效率低下的现象。
基于以上研究结论，结合我国装备制造企业的行业背景，笔者提出以下政策建议：（1）完善货币政策传导机制，提高企业投资效率。宽松货币政策会降低企业融资难度，使企业投资冲动增强，市场信号传递机制可能发生扭曲，降低资本配置效率。因此，我国在调整货币政策时，应进一步完善货币政策传导机制，针对不同类型企业具体分析，利用货币政策调整改善投资效率的偏差，提高企业投资效率。（2）减少政府对资源配置的干预，消除市场对非国有企业的信贷歧视。装备制造企业投资规模应以市场绩效为导向，以效率优先来优化货币政策的信贷效果。国有企业应尽可能地从整体利益出发，减少出于政治目标和社会目标而盲目加大投资的规模；另一方面，应消除市场对非国有企业的信贷歧视，确保信贷资源自由流动，以防止国有企业独占资源，提高企业投资效率。（3）完善公司内部治理机制，提高投资决策的合理性，弱化宽松货币政策对企业非效率投资的影响。从股权结构出发，提高股权制衡度，加强股东之间的相互约束程度，使投资决策过程更加谨慎合理；在董事会结构方面，适当增加独立董事比例，充分发挥独立董事对投资项目甄选过程的监督作用；在高管激励方面，提高高管持股比例，增强管理层的主人翁意识，提高企业投资效率。
参考文献：
[1] Modigliani， F.， Miller，M.H.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review， 1958，48（3）： 261-297.
[2] 卞江， 李鑫.非理性状态下的企业投资决策——行为公司金融对非效率投资行为的解释[J].中国工业经济， 2009 ，（7）： 152-160.
[3] Bernanke， B.S.，Gertler， M.Inside the Black Box： The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspectives， 1995， 9（4） ： 27-48.
[4] 靳庆鲁， 孔祥， 侯青川.货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究， 2012， （5）： 96-106.
[5] 谢军， 黄志忠.宏观货币政策和区域金融发展程度对企业投资及其融资约束的影响[J].金融研究， 2014， （11）： 64-78.
[6] Chen， S.， Sun， Z.， Tang， S.， Wu， D.Government Intervention and Investment Efficiency： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance， 2011， 17 （2）： 259-271.
[7] 王义中， 宋敏.宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J].经济研究， 2014， （2）：4-17. [8] Giroud， X.， Mueller， H.M.Corporate Governance， Product Market Competition and Equity Prices[J].The Journal of Finance， 2011， 66（2）： 563-600.
[9] Nguyen， T.， Nguyen， H.G.， Yin， X.Corporate Governance and Corporate Financing and Investment during the 2007—2008 Financial Crisis[J].Financial Management， 2015， 44（1）： 115-146.
[10] 李维安， 姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究——来自中国上市公司的证据[J].财贸经济， 2007， （12）：56-61.
[11] 李云鹤， 李湛， 唐松莲.企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率[J].南开管理评论， 2011， （3）：110-121.
[12] 方红星， 金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资：理论分析与经验证据[J].会计研究， 2013， （7）：63-69.
[13] Pindado， J.， Torre， C.L.The Role of Investment， Financing and Dividend Decisions in Explaining Corporate Ownership Structure： Empirical Evidence from Spain[J].European Financial Management， 2006，12，（5）：661-687.
[14] Bennedsen， M.， Wolfenzon， D.The Balance of Power in Closely Held Corporations[J].Journal of Financial Economics， 2000， 58 （1）：113-139.
[15] Hall， B.， Liebman， J.Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats[J].Quarterly Journal of Economics， 1998，113，（3）：653-691.
（责任编辑：巴红静）