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摘要:企业的R&D的水平，往往体现出该企业的治理水平。在介绍企业R&D项目实物期权特性的基础上，本文首先介绍了R&D项目的实物期权特性，在此基础上从R&D项目多阶段、不同市场环境应对问题、项目组合问题等方面进行了详细分析；最后，针对现有研究成果的不足，本文认为企业R&D项目中实物期权方法的应用研究应在解决现有参数估计困难、深化R&D项目投资的战略实物期权分析方法、强化实物期权方法在企业R&D项目组合投资方向上的作用、与行为金融理论的结合等方面得到进一步的研究。
关键词:实物期权 R&D项目 项目
中图分类号：F830 文献标识码：A
一、引言
随着经济全球化以及市场竞争的不断加剧，为了保持竞争优势和持续增长，企业的研发(R&D)项目日益增多。一个企业R&D的水平。往往体现出该企业的治理水平和竞争力，决定着企业的兴衰。因此，如何对企业R&D项目进行科学决策至关重要。然而，在当今新技术飞速发展的时代背景下，企业R&D项目具有期限长、不确定性因素多、变化程度剧烈的特点，因而具有极高的不确定性。传统的DCF评价方法由于无法考虑投资弹性和经营决策的灵活性，已无法胜任对R&D项目价值的评价，将实物期权方法运用于R&D项目决策之中就成为了必然选择。
二、基本的企业R&D项目实物期权方法研究
1977年，Stewart Myers首先提出“实物期权”的概念，此后借助于大量的金融期权定价技术，实物期权在不同情景下的定价技术获得了重大的进展。基本的R&D项目实物期权模型是将R&D模型化为一个标准的欧式看涨期权，假定R&D支出能够被立即计算，并以此作为期权的购买成本。但这种模型存在缺陷，即其到期日和执行价格为固定不变的，这与R&D项目时间跨度长，执行价格很不确定等现实情况是不符的。针对该缺陷，学者们尝试将R&D项目实物期权模型化为美式看涨期权而加以克服，Bjerksund和Stensland在欧式转换期权上进行了拓展性的工作，为有限美式互换实物期权进行了建模。而由于对于到期日有限的美式期权价值不大可能找到闭式解析表达式，因此，数值技术通常被运用(如二叉树或三叉树格子气法，有限差分方法或积分方法)，Bjerksun和Stensland对期权价值就采用了解析式近似值方法。
以上基本的实物期权方法对R&D项目投资决策起到了一定作用，但都有其局限性，并且忽略了一些R&D实物期权的复杂性，如通过使用金融期权的框架，学者们假定波动性和相关性在整个期权的生命周期中为静态的，而这与“在R&D项目的情景中，学习、竞争和管理决策等都能对标的项目和投资成本的波动性及其相关性产生显著性的影响”事实并不相符。
三、拓展的企业R&D项目实物期权方法
针对基本的R&D项目实物期权方法所存在的缺陷，学者们从R&D项目多阶段、不同市场环境应对问题、项目组合问题等侧重点对其进行了进一步的拓展研究。
（一）企业R&D项目实物期权方法的多阶段模型研究。
Weitzman首次研究了R&D项目实物期权的不同阶段，其模型舍弃了项目价值波动性在期权生命周期中不变的假定，将项目价值波动性作为R&D项目投资支出的一个确定性方程。Lint和Pennings则将R&D项目划分为不同的阶段，认为每个阶段有着根本区别：模型的第一阶段是初始研究，第二阶段是产品开发；为了方便分析，模型中将产品开发期权假定为永久性的，并认为在这个R&D项目的两个阶段中，项目波动性在每一个阶段都是不同的。朱玉旭等对科研生产项目进行了研究，探讨了序列投资期权价值评估的一般办法，将具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目评估之中，并证明传统方法忽略了序列投资项目经营柔性价值。
（二）企业R&D项目实物期权方法的市场环境应对问题研究。
企业所处的市场环境的不同，学者从市场和技术不确定环境、不完全竞争的市场结构环境、非对称结构和不完全信息环境等不同情形对R&D项目实物期权方法进行了相关研究。Lambrecht和Perraudin则考虑了有竞争企业进入战略市场的情形。Reiss用战略实物期权方法对企业采用技术创新、专利申请以及最大的R&D费用等相关问题做了研究，他把竞争对手的到达时间外生地设为服从泊松过程，结果显示企业的最优投资策略完全依靠竞争对手的到达时间和专利申请费用。
（三）企业R&D项目实物期权方法的项目组合问题研究。
郭鹏等认为R&D项目组合是指在R&D项目主体的可控范围内，具有增加收益和降低风险等统一战略目标的一组项目，且项目之间具有收益依赖、资源依赖、技术依赖和风险依赖等相互依赖关系，为了使技术和资金等资源得到有效配置与利用，组织就需要把各种类型的R&D项目进行有机结合，合理进行项目组合。因此，如何将实物期权方法应用于R&D项目组合管理之中成为新的研究方向。管曙荣等将实物期权理论与动态规划相结合构建了一套新的模型，其能得出在资本预算限制下公司可以投资的具有内在期权价值的项目组合，为公司进行战略决策提供了科学的方法。
四、实物期权方法在企业R&D项目中应用的改进研究
由于可以对企业R&D项目投资决策的灵活性和互动性等进行合理分析，实物期权方法在企业R&D项目投资决策中的应用发展很快，并应用中逐渐与博弈理论、信息经济学等理论相结合，将R&D项目的投资决策上升到了企业发展和竞争战略的高度，表明其发展已日趋成熟。不过，由于上述现有研究成果本身所带有的局限性及企业R&D项目实践中出现的新挑战，本文认为企业R&D项目中实物期权方法的应用研究将在如下方面得到改进：
（一）R&D项目实物期权方法中的参数估计困难的解决。
目前，R&D项目投资实物期权模型的参数估计仍存在着很多的困难，如计算实物期权的参数受到较大的主观因素的影响。另外，在实践中存在缺乏可获取数据的限制，原因是：首先，企业厌烦提供获取自己企业数据的途径，因此，对一个新的模型进行实证检验通常是困难的。第二，对于试图应用实物期权模型对一个新的R&D项目进行价值评估的企业来讲，在缺少R&D项目市场价值数据的情况下，准确测量关键参数(特别是波动率)通常是困难的。诸如此类的因素所造成的参数估计困难需要得到进一步研究。
（二）R&D项目投资的战略实物期权分析方法的深化。
目前，战略实物期权分析方法可从以下方面进一步研究：（1）可以借鉴微观决策理论的分析方法，把信息获得模型与学习模型合并入战略实物期权分析模型，从而研究跟随者的这种信息获得能力和学习行为如何影响领导者的投资时机；（2）在不完全竞争环境下，企业之间战略决策的互动关系是一个动态的过程，而如何用战略实物期权分析方法在不完全信息的条件下动态地考察不对称企业技术创新投资决策问题，无疑是战略实物期权分析方法研究的方向之一；（3）有关战略实物期权模型，以及能区分影响从新技术诞生到商业化应用之间滞后期的不同因素的实证研究还很缺乏，特别缺少针对中国企业技术创新投资时机的实证研究。
（三）实物期权方法在企业R&D项目组合投资方向上的作用的强化。
由于R&D项目投资决策的灵活性和战略属性，基于实物期权的收益度量方法能更为有效评价项目所蕴含的价值，亦使得对于R&D项目的战略实物期權以及结合博弈论的思想和建模方法来进行投资决策的研究显得更加重要；另外，在对R&D项目的风险度量研究中，已有文献多以项目的未来收益等参数分布为已知条件，与R&D项目的创新等特有属性所导致的项目过程信息具有模糊不确定性不相一致，R&D项目的风险可根据其模糊不确定性使用实物期权方法进行度量。
（四）企业R&D项目投资决策中的实物期权方法和行为金融理论相结合。
现有的研究均基于投资行为是完全理性的假设，这也是经典微观经济学的基础假设（理性经济人）。然而，现实中的投资决策并非是完全理性的。
五、研究结论
为解决传统的DCF评价方法所存在的固有局限性，实物期权方法被运用于R&D项目投资决策之中，并在理论上得到长足发展。本文首先介绍了R&D项目的的实物期权特性，在此基础上从R&D项目多阶段、不同市场环境应对问题、项目组合问题等方面进行了详细分析。最后，针对现有研究成果的不足，本文认为企业R&D项目中实物期权方法的应用研究应在解决现有参数估计困难、深化R&D项目投资的战略实物期权分析方法、强化实物期权方法在企业R&D项目组合投资方向上的作用、与行为金融理论的结合等方面得到进一步的研究。
（作者：陕西省汉中市勉县镇川乡茅草梁汉中八一锌业有限责任公司副总经理）
参考文献：
[1] Aaker, Tyebjee. A model for the selection of interdependent R&D project.IEEE Transactions on Engineering management, 1978, 25(1).
[2] 贾晓东.期权定价理论在风险投资决策中的应用.控制工程，2003，10(3).
[3] Myers S. Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977, 5(2).
[4] Newton D.P., Pearson A.Application of options pricing to R&D.R&D Management, 1994, 24.
[5] Bjerksund P., Stensland G.American exchange options and put~call transformation：a note.Journal of Business Finance and Accounting, 1993, 20(5).
[6] Roberts K, Weitzman M.L..Funding criteria for research, development and exploration projects.Econometrica, 1981, 49(5).
[7] Lint O., Pennings E..An option approach to the new product development process： experience from Philips Electronics. In Paxson, D.A.(ed.), Real R&D Options. Oxford： Butterworth~Heinemann, 2003.
[8] 朱玉旭，黃洁纲，吴冲锋.序列投资决策的期权分析方法.决策与决策支持系统，1997，7(2).
[9] Lambrecht B.M.Strategic sequential investments and sleeping patents.In Brennan, M.and Trigeorgis, L.(eds), Project Flexibility, Agency and Competition. Oxford： Oxford University Press, 2000.
[10] Reiss A. Investment in innovations and competition： An option pricing approach. The Quarterly Review of Economic and Finance, 1998, 38(3).
[11] 郭鹏，梁俊俊，杜涛.R&D项目组合：概念、产生范式及分类.科学学与科学技术管理，2008， (6).
[12] 管曙荣,史云,聂红梅,等.实物期权方法在多项目预算决策中的应用.东北大学学报(自然科学版)，2003，24（7）.
关键词:实物期权 R&D项目 项目
中图分类号：F830 文献标识码：A
一、引言
随着经济全球化以及市场竞争的不断加剧，为了保持竞争优势和持续增长，企业的研发(R&D)项目日益增多。一个企业R&D的水平。往往体现出该企业的治理水平和竞争力，决定着企业的兴衰。因此，如何对企业R&D项目进行科学决策至关重要。然而，在当今新技术飞速发展的时代背景下，企业R&D项目具有期限长、不确定性因素多、变化程度剧烈的特点，因而具有极高的不确定性。传统的DCF评价方法由于无法考虑投资弹性和经营决策的灵活性，已无法胜任对R&D项目价值的评价，将实物期权方法运用于R&D项目决策之中就成为了必然选择。
二、基本的企业R&D项目实物期权方法研究
1977年，Stewart Myers首先提出“实物期权”的概念，此后借助于大量的金融期权定价技术，实物期权在不同情景下的定价技术获得了重大的进展。基本的R&D项目实物期权模型是将R&D模型化为一个标准的欧式看涨期权，假定R&D支出能够被立即计算，并以此作为期权的购买成本。但这种模型存在缺陷，即其到期日和执行价格为固定不变的，这与R&D项目时间跨度长，执行价格很不确定等现实情况是不符的。针对该缺陷，学者们尝试将R&D项目实物期权模型化为美式看涨期权而加以克服，Bjerksund和Stensland在欧式转换期权上进行了拓展性的工作，为有限美式互换实物期权进行了建模。而由于对于到期日有限的美式期权价值不大可能找到闭式解析表达式，因此，数值技术通常被运用(如二叉树或三叉树格子气法，有限差分方法或积分方法)，Bjerksun和Stensland对期权价值就采用了解析式近似值方法。
以上基本的实物期权方法对R&D项目投资决策起到了一定作用，但都有其局限性，并且忽略了一些R&D实物期权的复杂性，如通过使用金融期权的框架，学者们假定波动性和相关性在整个期权的生命周期中为静态的，而这与“在R&D项目的情景中，学习、竞争和管理决策等都能对标的项目和投资成本的波动性及其相关性产生显著性的影响”事实并不相符。
三、拓展的企业R&D项目实物期权方法
针对基本的R&D项目实物期权方法所存在的缺陷，学者们从R&D项目多阶段、不同市场环境应对问题、项目组合问题等侧重点对其进行了进一步的拓展研究。
（一）企业R&D项目实物期权方法的多阶段模型研究。
Weitzman首次研究了R&D项目实物期权的不同阶段，其模型舍弃了项目价值波动性在期权生命周期中不变的假定，将项目价值波动性作为R&D项目投资支出的一个确定性方程。Lint和Pennings则将R&D项目划分为不同的阶段，认为每个阶段有着根本区别：模型的第一阶段是初始研究，第二阶段是产品开发；为了方便分析，模型中将产品开发期权假定为永久性的，并认为在这个R&D项目的两个阶段中，项目波动性在每一个阶段都是不同的。朱玉旭等对科研生产项目进行了研究，探讨了序列投资期权价值评估的一般办法，将具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目评估之中，并证明传统方法忽略了序列投资项目经营柔性价值。
（二）企业R&D项目实物期权方法的市场环境应对问题研究。
企业所处的市场环境的不同，学者从市场和技术不确定环境、不完全竞争的市场结构环境、非对称结构和不完全信息环境等不同情形对R&D项目实物期权方法进行了相关研究。Lambrecht和Perraudin则考虑了有竞争企业进入战略市场的情形。Reiss用战略实物期权方法对企业采用技术创新、专利申请以及最大的R&D费用等相关问题做了研究，他把竞争对手的到达时间外生地设为服从泊松过程，结果显示企业的最优投资策略完全依靠竞争对手的到达时间和专利申请费用。
（三）企业R&D项目实物期权方法的项目组合问题研究。
郭鹏等认为R&D项目组合是指在R&D项目主体的可控范围内，具有增加收益和降低风险等统一战略目标的一组项目，且项目之间具有收益依赖、资源依赖、技术依赖和风险依赖等相互依赖关系，为了使技术和资金等资源得到有效配置与利用，组织就需要把各种类型的R&D项目进行有机结合，合理进行项目组合。因此，如何将实物期权方法应用于R&D项目组合管理之中成为新的研究方向。管曙荣等将实物期权理论与动态规划相结合构建了一套新的模型，其能得出在资本预算限制下公司可以投资的具有内在期权价值的项目组合，为公司进行战略决策提供了科学的方法。
四、实物期权方法在企业R&D项目中应用的改进研究
由于可以对企业R&D项目投资决策的灵活性和互动性等进行合理分析，实物期权方法在企业R&D项目投资决策中的应用发展很快，并应用中逐渐与博弈理论、信息经济学等理论相结合，将R&D项目的投资决策上升到了企业发展和竞争战略的高度，表明其发展已日趋成熟。不过，由于上述现有研究成果本身所带有的局限性及企业R&D项目实践中出现的新挑战，本文认为企业R&D项目中实物期权方法的应用研究将在如下方面得到改进：
（一）R&D项目实物期权方法中的参数估计困难的解决。
目前，R&D项目投资实物期权模型的参数估计仍存在着很多的困难，如计算实物期权的参数受到较大的主观因素的影响。另外，在实践中存在缺乏可获取数据的限制，原因是：首先，企业厌烦提供获取自己企业数据的途径，因此，对一个新的模型进行实证检验通常是困难的。第二，对于试图应用实物期权模型对一个新的R&D项目进行价值评估的企业来讲，在缺少R&D项目市场价值数据的情况下，准确测量关键参数(特别是波动率)通常是困难的。诸如此类的因素所造成的参数估计困难需要得到进一步研究。
（二）R&D项目投资的战略实物期权分析方法的深化。
目前，战略实物期权分析方法可从以下方面进一步研究：（1）可以借鉴微观决策理论的分析方法，把信息获得模型与学习模型合并入战略实物期权分析模型，从而研究跟随者的这种信息获得能力和学习行为如何影响领导者的投资时机；（2）在不完全竞争环境下，企业之间战略决策的互动关系是一个动态的过程，而如何用战略实物期权分析方法在不完全信息的条件下动态地考察不对称企业技术创新投资决策问题，无疑是战略实物期权分析方法研究的方向之一；（3）有关战略实物期权模型，以及能区分影响从新技术诞生到商业化应用之间滞后期的不同因素的实证研究还很缺乏，特别缺少针对中国企业技术创新投资时机的实证研究。
（三）实物期权方法在企业R&D项目组合投资方向上的作用的强化。
由于R&D项目投资决策的灵活性和战略属性，基于实物期权的收益度量方法能更为有效评价项目所蕴含的价值，亦使得对于R&D项目的战略实物期權以及结合博弈论的思想和建模方法来进行投资决策的研究显得更加重要；另外，在对R&D项目的风险度量研究中，已有文献多以项目的未来收益等参数分布为已知条件，与R&D项目的创新等特有属性所导致的项目过程信息具有模糊不确定性不相一致，R&D项目的风险可根据其模糊不确定性使用实物期权方法进行度量。
（四）企业R&D项目投资决策中的实物期权方法和行为金融理论相结合。
现有的研究均基于投资行为是完全理性的假设，这也是经典微观经济学的基础假设（理性经济人）。然而，现实中的投资决策并非是完全理性的。
五、研究结论
为解决传统的DCF评价方法所存在的固有局限性，实物期权方法被运用于R&D项目投资决策之中，并在理论上得到长足发展。本文首先介绍了R&D项目的的实物期权特性，在此基础上从R&D项目多阶段、不同市场环境应对问题、项目组合问题等方面进行了详细分析。最后，针对现有研究成果的不足，本文认为企业R&D项目中实物期权方法的应用研究应在解决现有参数估计困难、深化R&D项目投资的战略实物期权分析方法、强化实物期权方法在企业R&D项目组合投资方向上的作用、与行为金融理论的结合等方面得到进一步的研究。
（作者：陕西省汉中市勉县镇川乡茅草梁汉中八一锌业有限责任公司副总经理）
参考文献：
[1] Aaker, Tyebjee. A model for the selection of interdependent R&D project.IEEE Transactions on Engineering management, 1978, 25(1).
[2] 贾晓东.期权定价理论在风险投资决策中的应用.控制工程，2003，10(3).
[3] Myers S. Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics, 1977, 5(2).
[4] Newton D.P., Pearson A.Application of options pricing to R&D.R&D Management, 1994, 24.
[5] Bjerksund P., Stensland G.American exchange options and put~call transformation：a note.Journal of Business Finance and Accounting, 1993, 20(5).
[6] Roberts K, Weitzman M.L..Funding criteria for research, development and exploration projects.Econometrica, 1981, 49(5).
[7] Lint O., Pennings E..An option approach to the new product development process： experience from Philips Electronics. In Paxson, D.A.(ed.), Real R&D Options. Oxford： Butterworth~Heinemann, 2003.
[8] 朱玉旭，黃洁纲，吴冲锋.序列投资决策的期权分析方法.决策与决策支持系统，1997，7(2).
[9] Lambrecht B.M.Strategic sequential investments and sleeping patents.In Brennan, M.and Trigeorgis, L.(eds), Project Flexibility, Agency and Competition. Oxford： Oxford University Press, 2000.
[10] Reiss A. Investment in innovations and competition： An option pricing approach. The Quarterly Review of Economic and Finance, 1998, 38(3).
[11] 郭鹏，梁俊俊，杜涛.R&D项目组合：概念、产生范式及分类.科学学与科学技术管理，2008， (6).
[12] 管曙荣,史云,聂红梅,等.实物期权方法在多项目预算决策中的应用.东北大学学报(自然科学版)，2003，24（7）.