过去一周，欧美主权债务危机引发了全球股灾，投资者认为经济前景充满不确定性。但我们认为这会强化A股的高PE的结构性行情。
　　
　　在上证指数从2600点反弹到2800点期间，投资者对于今年夏天有三个拐点（通胀拐点、政策拐点、库存拐点）的乐观预期。时至今日，后两个拐点的预期没有完全兑现。尽管争议越来越大，但大多数投资者还是相信，今年夏天是通胀的拐点。这是当前对A股市场最强有力的支撑。
　　然而结构性行情进行得如火如荼，市场冰火两重天。高PE行业和板块的近期市场表现远远超越低PE的行业和板块。创业板指数跑赢沪深300指数大约15%。7倍市盈率的银行股已经跌破前期低点，而28倍市盈率的食品饮料行业股价却在接近历史新高。
　　我们认为结构性行情还会延续。一，指数短期内不会大幅跌破2500点。尽管欧美主权债务危机引发了投资者对经济增长前景的担忧，但沪深300指数、中证500指数的市净率已经下降到等同于2319点的位置，已经部分反映了世界经济减速的预期；二，通胀拐点预期不能被证伪，大概率看，8月、9月物价水平（同比）会持续下降；三，资本市场流动性在8月比7月相对充裕。7月央行多数时间净回笼，干扰了货币市场资金价格；而且部分国有企业集中上缴利税，财政存款增加，部分资金流出；这些因素将在8月有所缓解。但8月央票到期资金不足3800亿元，新增外汇占款可能保持在低位（不足2000亿元）。因此，8月流动性有改善，维持市场活跃，但改善有限，只能选择局部市场（消费+成长）。更重要的是，我们预计9月的流动性会明显改善。毕竟9月外汇占款会季节性上升，财政存款会季节性减少。四，支撑部分成长股的动力可能来自财政支出。今年以来中央财政收入超预期增长，而历年中央财政都是保持略微赤字，因此下半年中央财政也会出现超预期的支出。五，从目前已公布的半年报业绩来看，2011年全年盈利预测已经开始下调，但下调幅度不大。如果不出意外，2011年全年盈利预测在半年报披露结束后，只有8-10个百分点的下降，好于预期。
　　欧美主权债务危机事件可能会强化结构性行情。美国债务评级下调的背后，是投资者的双重担忧。一是政府部门的持续赤字必须得到遏制，换言之，美国政府不能在未来持续增加杠杆。2008年金融危机以来，美国政府主动接过居民部门的杠杆，并没有实施真正的痛苦紧缩。如今，政府部门也不能无限制地增加杠杆，借贷度日。二是在两次量化宽松的背景下，美国经济只能轻微复苏，未来政府部门可能降低杠杆，这更增加了经济复苏的困难，全球经济蒙上了阴影。对于A股投资者而言，那些严重依赖外部需求，或者依赖与外部需求有关投资的行业，其盈利前景堪忧。在这种情况下，高PE的消费内需股、有真正成长性的中小盘股票，会得到持续追捧。
　　当然，我们认为随着超额收益不断增加，结构性行情调整的风险也在增加，这种风险在9月可能加大。
　　一方面，我们预计进入9月之后，投资者对通胀关注焦点将从同比转向环比。而且随着QE3酝酿，通胀周期演变的预期会更加紊乱。另外接近四季度，投资者可能开始更多关注2012年上半年的通胀形势。
　　另一方面，尽管我们预计9月资本市场流动性持续好转，但这反而增加了政策调控风险。我们认为如果8、9月外汇占款顺利增加，再考虑到央票到期，存款准备金率上调的政策风险不能被完全排除；不仅如此，成长股持续活跃后，资金需求量不断上升，在流动性供给不能持续增加的情况下，可能会自我终结，比如，创业板成交量占全市场成交量不断增加。
　　一旦在通胀预期和流动性方面遭遇挑战，配置天平会再次均衡，低估值板块比较抗跌，很可能跑赢高估值板块。
　　
　　作者为瑞银证券首席证券分析师