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这个案例，是民企境外上市迄今为止最为便捷的规避“关联并购”的手法。
正兴汽车实际控制人赖建辉为绕开政策限制，迂回取道“境外第三方收购+创始人期权回购”，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购，同时让境外第三方许诺给他一个期权，使其在5年时间内，以某一价格回购该第三方所持有的境外控股公司的所有股权……
正兴汽车因此走通了大家跃跃欲试很久，但没有人做成的缓行协议模式。
2011年上半年在海外上市占尽风头的中国公司多来自移动互联网、新媒体等行业，却还有这么一家“传统”制造业公司—正兴汽车也于2011年5月低调地在纽交所主板敲了钟。
正兴汽车境外上市过程的独特之处在于，其红筹架构搭建发生于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“十号文”）生效后的2008年。其实际控制人赖建辉，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购；同时该境外第三方许诺给了赖建辉一个期权，赖建辉可在5年时间内（所以称为“缓行”），以某一价格回购该第三方的所持有的境外控股公司的所有股权。这种模式被认为是迄今为止最为便捷的规避“关联并购”手法。
代理商“变身”
其实，正兴汽车是一家典型的传统行业转型企业，而其实际控制人赖建辉则是一个中国典型的富一代样本—家贫、初中学历、白手起家、艰苦奋斗、劳有所成。
赖建辉，福建省平和县崎岭乡人，上世纪60年代出生，80年代初中毕业后即离开家乡来到县城。他最初在一间汽车维修店里做学徒工，后来逐渐自主经营，办起了一家修补汽车轮胎的维修店。他没有安于既有现状，经过几年资金和经验积累后，赖建辉决定到更广阔的天地闯荡一番。这一闯也确实闯出了名堂，靠着生产汽车钢圈等产品，赖建辉在新世纪也迈入“胡润富豪榜”前500名，资产数十亿元。
现在赖建辉经营的正兴集团是一家以车轮生产为主，经营涉及机械制造、商贸、教育领域的民营企业集团。按其说法，正兴车轮“是世界第二大钢圈企业，也是中国车轮行业最大的钢制车轮生产企业”，那么正兴车轮是怎么发展起来的呢？
上世纪90年代初，赖建辉代理四川成都新宝钢圈厂的产品，经营着汽车配件。此时他发现福建市场上风靡起日本进口的小三菱车，但国内却没有这款车型的车轮配套生产。凭着敏锐的商业嗅觉，赖建辉委托新宝钢圈厂生产配套的车轮，投放市场后果然反响不错。但由于作为国企的新宝钢圈厂无法满足赖建辉日益严格的产品要求，结果激起了赖建辉自己建厂、买设备生产车轮的念头，自此正兴车轮正式在赖建辉脑袋里生根了。
起步阶段的正兴汽车无疑是艰辛的，面临的设备、生产和技术人员种种问题最终仍被赖建辉一步步解决了。1999年，正兴汽车启用了“正兴”商标。2003年，正兴汽车逐步实现规模化经营、品牌化发展。最让赖建辉感到底气十足的正兴车轮全国4600家售后网点，就是在此期间逐步建立起来的。
迈向海外新市场
2004年开始，正兴汽车实施对外投资，第一个收购的就是过去代理的新宝钢圈，并逐步扩张到辽宁本溪、河北廊坊、安徽合肥、江苏镇江，与总部所在的福建漳州正好呈东、南、西、北、中的格局。此种布局不仅让正兴汽车辐射全国，更突破了原材料和人力资源瓶颈，降低物流成本，整合各地优势资源。在扩张之余，正兴汽车的产品结构也逐渐发生变化，由过去的钢制车轮向轻便的铝合金车轮转变，产品外销火热，继而形成了“车轮销售+车轮代工生产”的模式。
然而需要注意的是，由于车轮行业属于资金和劳动密集型产业，非国家重点鼓励行业，技术含量相对不高，准入门槛低，并且如果不跟随整车市场需求进行扩张则极易被淘汰。所以车轮企业势必得借道资本市场求发展（如兴民钢圈、金固股份、日上集团等近年陆续在A股上市），正兴汽车走的则是海外上市之路。
对于为何在海外上市，正兴汽车的观点是：一为人才，二为事业，为了早日追赶上世界同业巨头，在海外上市是一条捷径。从以摩根士丹利为首的上市中介团队和相关高管配备来看，其上市诚意表露无遗。
从其财务表现来看，正兴汽车自2007年起也步入了高速发展阶段，收入从2007年的13亿元增长到2010年的32亿元，净利润从2007年的不到6000万增长到2010年的超过3.2亿元。这种财务业绩的增长速度，对于资本市场有足够的吸引力。
筹备红筹，境内整合
2008年初，正兴车轮集团开始正式启动境外上市计划，为此进行了一系列的境内重组。
正兴车轮集团旗下的数个控股子公司，在设立时都由赖建辉的妻子赖丽珠作为小股东持股，因为按照当时的公司法规定，有限责任公司不允许独资股东（国有独资除外）。
2008年3月，赖丽珠先后将自己持股的数家公司的股权悉数转让给正兴车轮集团（修订后的公司法允许设立独资公司），于是便形成了如图1所示的股权结构，正兴车轮集团成为控股公司，持有各地子公司的全部股权。
从股权结构图可知，正兴车轮集团依然是个纯内资企业。在十号文的限制下，要将企业股权搬出境外完成红筹架构搭建，无疑是一个不折不扣的天堑。它没有前述其他案例那样，有部分权益或者部分资产在十号文生效前已经搬出境外，或者拥有一个十号文生效前的外商投资企业壳公司。
然而，这一次律师们的智慧再次发挥，正兴车轮集团的法律顾问又创造了一种新型的红筹重组模式—缓行模式。
正兴车轮的“新模式”
正兴车轮集团要成功完成红筹重组，关键必须做到两点：第一，在境外找到出资人提供跨境收购的现金；第二，在实施跨境收购时，收购方与被收购方不得有关联关系。
第一个问题相对容易解决，境外大把的PE愿意投资有上市潜力的项目。第二个问题则相对难解决，要想实现在跨境重组时避免“关联并购”，则意味着要把股权转手或者委托给毫无关联的独立第三方，商业风险如何控制？
来看看正兴车轮集团实际控制人赖建辉是如何做的吧（如图2所示）。
赖建辉先找了一个拥有外籍身份的楚姓女士，由楚女士来完成对正兴车轮集团的跨境收购。与此同时，赖建辉又在境外物色了一家从事PE投资的资本方Richburg公司，由该PE提供跨境收购的资金。
2008年8月8日，Newrace在BVI设立，楚女士为全资持有人。
2008年8月12日， Newrace与Richburg于BVI共同投资设立“正兴汽车国际”（设立时的名称为“富轮有限公司”，后更换此名）。投资额折合人民币3.5亿元，其中Newrace占股90%，Richburg占股10%（实际上资金应该全部由PE投资人Richburg提供）。2008年9月26日，正兴汽车国际（BVI）在香港设立了一家全资子公司“中国车轮”。至此，图2中虚线右侧所示的离岸控股架构便搭建好了。
2008年12月29日，中国车轮(HK)通过现金收购的方式，完成对境内的“正兴车轮集团”的全部股权的收购，总代价为2050万美元（约合1.4亿元人民币）。据其招股书披露，此次收购获得中国政府有关部门批准。这意味着正兴车轮集团的红筹重组宣告成功。
而在收购发生前的2008年11月26日，赖先生与楚女士曾达成一个协议，即收购完成之后，赖先生将获得一份有效期为2009年1月1日至2013年12月31日的期权，在这5年的有效期内，赖建辉可以从楚女士手中回购Newrace的任何或者所有股权。这个5年的期权，也就是被命名为“缓行模式”的原因。
正兴红筹重组的商业代价
这个关键性的跨境收购得以完成，而且是以“非关联”的方式完成的，因为无论楚女士抑或PE投资人，在法律意义上来说，皆与赖建辉没有任何关联关系。
但是，由于有赖建辉与楚女士之间有一纸认股期权协议，企业实际并未脱离赖建辉的控制，只是相当于假手楚女士托管一下企业的股权，他随时有权将股权拿回来。
这种模式可以说是迄今为止最为便捷的规避“关联并购”手法，那么赖建辉该为此付出多少商业上的代价呢？
根据双方协议，赖先生可以起步价2000万美元的代价从楚女士手中回购Newrace的所有股权，并且此回购价格从2009年1月1日起每年增长10%。截止到2011年5月11日，正兴汽车国际（BVI）于纽交所上市之时，赖建辉依然没有行权回购Newrace的股权，楚女士依然是名义上的上市公司第一大股东。赖建辉还承诺，上市后的半年内，不会行权回购。
同时为了确保权益的安全性，Newrace所持有的上市公司所有股票，委托给了正兴汽车代理首席执行官Gao Junqiu代持。
正兴汽车实际控制人赖建辉为绕开政策限制，迂回取道“境外第三方收购+创始人期权回购”，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购，同时让境外第三方许诺给他一个期权，使其在5年时间内，以某一价格回购该第三方所持有的境外控股公司的所有股权……
正兴汽车因此走通了大家跃跃欲试很久，但没有人做成的缓行协议模式。
2011年上半年在海外上市占尽风头的中国公司多来自移动互联网、新媒体等行业，却还有这么一家“传统”制造业公司—正兴汽车也于2011年5月低调地在纽交所主板敲了钟。
正兴汽车境外上市过程的独特之处在于，其红筹架构搭建发生于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“十号文”）生效后的2008年。其实际控制人赖建辉，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购；同时该境外第三方许诺给了赖建辉一个期权，赖建辉可在5年时间内（所以称为“缓行”），以某一价格回购该第三方的所持有的境外控股公司的所有股权。这种模式被认为是迄今为止最为便捷的规避“关联并购”手法。
代理商“变身”
其实，正兴汽车是一家典型的传统行业转型企业，而其实际控制人赖建辉则是一个中国典型的富一代样本—家贫、初中学历、白手起家、艰苦奋斗、劳有所成。
赖建辉，福建省平和县崎岭乡人，上世纪60年代出生，80年代初中毕业后即离开家乡来到县城。他最初在一间汽车维修店里做学徒工，后来逐渐自主经营，办起了一家修补汽车轮胎的维修店。他没有安于既有现状，经过几年资金和经验积累后，赖建辉决定到更广阔的天地闯荡一番。这一闯也确实闯出了名堂，靠着生产汽车钢圈等产品，赖建辉在新世纪也迈入“胡润富豪榜”前500名，资产数十亿元。
现在赖建辉经营的正兴集团是一家以车轮生产为主，经营涉及机械制造、商贸、教育领域的民营企业集团。按其说法，正兴车轮“是世界第二大钢圈企业，也是中国车轮行业最大的钢制车轮生产企业”，那么正兴车轮是怎么发展起来的呢？
上世纪90年代初，赖建辉代理四川成都新宝钢圈厂的产品，经营着汽车配件。此时他发现福建市场上风靡起日本进口的小三菱车，但国内却没有这款车型的车轮配套生产。凭着敏锐的商业嗅觉，赖建辉委托新宝钢圈厂生产配套的车轮，投放市场后果然反响不错。但由于作为国企的新宝钢圈厂无法满足赖建辉日益严格的产品要求，结果激起了赖建辉自己建厂、买设备生产车轮的念头，自此正兴车轮正式在赖建辉脑袋里生根了。
起步阶段的正兴汽车无疑是艰辛的，面临的设备、生产和技术人员种种问题最终仍被赖建辉一步步解决了。1999年，正兴汽车启用了“正兴”商标。2003年，正兴汽车逐步实现规模化经营、品牌化发展。最让赖建辉感到底气十足的正兴车轮全国4600家售后网点，就是在此期间逐步建立起来的。
迈向海外新市场
2004年开始，正兴汽车实施对外投资，第一个收购的就是过去代理的新宝钢圈，并逐步扩张到辽宁本溪、河北廊坊、安徽合肥、江苏镇江，与总部所在的福建漳州正好呈东、南、西、北、中的格局。此种布局不仅让正兴汽车辐射全国，更突破了原材料和人力资源瓶颈，降低物流成本，整合各地优势资源。在扩张之余，正兴汽车的产品结构也逐渐发生变化，由过去的钢制车轮向轻便的铝合金车轮转变，产品外销火热，继而形成了“车轮销售+车轮代工生产”的模式。
然而需要注意的是，由于车轮行业属于资金和劳动密集型产业，非国家重点鼓励行业，技术含量相对不高，准入门槛低，并且如果不跟随整车市场需求进行扩张则极易被淘汰。所以车轮企业势必得借道资本市场求发展（如兴民钢圈、金固股份、日上集团等近年陆续在A股上市），正兴汽车走的则是海外上市之路。
对于为何在海外上市，正兴汽车的观点是：一为人才，二为事业，为了早日追赶上世界同业巨头，在海外上市是一条捷径。从以摩根士丹利为首的上市中介团队和相关高管配备来看，其上市诚意表露无遗。
从其财务表现来看，正兴汽车自2007年起也步入了高速发展阶段，收入从2007年的13亿元增长到2010年的32亿元，净利润从2007年的不到6000万增长到2010年的超过3.2亿元。这种财务业绩的增长速度，对于资本市场有足够的吸引力。
筹备红筹，境内整合
2008年初，正兴车轮集团开始正式启动境外上市计划，为此进行了一系列的境内重组。
正兴车轮集团旗下的数个控股子公司，在设立时都由赖建辉的妻子赖丽珠作为小股东持股，因为按照当时的公司法规定，有限责任公司不允许独资股东（国有独资除外）。
2008年3月，赖丽珠先后将自己持股的数家公司的股权悉数转让给正兴车轮集团（修订后的公司法允许设立独资公司），于是便形成了如图1所示的股权结构，正兴车轮集团成为控股公司，持有各地子公司的全部股权。
从股权结构图可知，正兴车轮集团依然是个纯内资企业。在十号文的限制下，要将企业股权搬出境外完成红筹架构搭建，无疑是一个不折不扣的天堑。它没有前述其他案例那样，有部分权益或者部分资产在十号文生效前已经搬出境外，或者拥有一个十号文生效前的外商投资企业壳公司。
然而，这一次律师们的智慧再次发挥，正兴车轮集团的法律顾问又创造了一种新型的红筹重组模式—缓行模式。
正兴车轮的“新模式”
正兴车轮集团要成功完成红筹重组，关键必须做到两点：第一，在境外找到出资人提供跨境收购的现金；第二，在实施跨境收购时，收购方与被收购方不得有关联关系。
第一个问题相对容易解决，境外大把的PE愿意投资有上市潜力的项目。第二个问题则相对难解决，要想实现在跨境重组时避免“关联并购”，则意味着要把股权转手或者委托给毫无关联的独立第三方，商业风险如何控制？
来看看正兴车轮集团实际控制人赖建辉是如何做的吧（如图2所示）。
赖建辉先找了一个拥有外籍身份的楚姓女士，由楚女士来完成对正兴车轮集团的跨境收购。与此同时，赖建辉又在境外物色了一家从事PE投资的资本方Richburg公司，由该PE提供跨境收购的资金。
2008年8月8日，Newrace在BVI设立，楚女士为全资持有人。
2008年8月12日， Newrace与Richburg于BVI共同投资设立“正兴汽车国际”（设立时的名称为“富轮有限公司”，后更换此名）。投资额折合人民币3.5亿元，其中Newrace占股90%，Richburg占股10%（实际上资金应该全部由PE投资人Richburg提供）。2008年9月26日，正兴汽车国际（BVI）在香港设立了一家全资子公司“中国车轮”。至此，图2中虚线右侧所示的离岸控股架构便搭建好了。
2008年12月29日，中国车轮(HK)通过现金收购的方式，完成对境内的“正兴车轮集团”的全部股权的收购，总代价为2050万美元（约合1.4亿元人民币）。据其招股书披露，此次收购获得中国政府有关部门批准。这意味着正兴车轮集团的红筹重组宣告成功。
而在收购发生前的2008年11月26日，赖先生与楚女士曾达成一个协议，即收购完成之后，赖先生将获得一份有效期为2009年1月1日至2013年12月31日的期权，在这5年的有效期内，赖建辉可以从楚女士手中回购Newrace的任何或者所有股权。这个5年的期权，也就是被命名为“缓行模式”的原因。
正兴红筹重组的商业代价
这个关键性的跨境收购得以完成，而且是以“非关联”的方式完成的，因为无论楚女士抑或PE投资人，在法律意义上来说，皆与赖建辉没有任何关联关系。
但是，由于有赖建辉与楚女士之间有一纸认股期权协议，企业实际并未脱离赖建辉的控制，只是相当于假手楚女士托管一下企业的股权，他随时有权将股权拿回来。
这种模式可以说是迄今为止最为便捷的规避“关联并购”手法，那么赖建辉该为此付出多少商业上的代价呢？
根据双方协议，赖先生可以起步价2000万美元的代价从楚女士手中回购Newrace的所有股权，并且此回购价格从2009年1月1日起每年增长10%。截止到2011年5月11日，正兴汽车国际（BVI）于纽交所上市之时，赖建辉依然没有行权回购Newrace的股权，楚女士依然是名义上的上市公司第一大股东。赖建辉还承诺，上市后的半年内，不会行权回购。
同时为了确保权益的安全性，Newrace所持有的上市公司所有股票，委托给了正兴汽车代理首席执行官Gao Junqiu代持。