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MBO设计中，管理层既是企业所有者又是企业经营者,希望管理层能够籍此特殊身份自我激励，在高负债的外部约束下降低企业内部的委托代理成本，充分挖掘公司管理人员的人力资本价值，实现企业价值的最大化。也就是，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。
新的委托代理隐患
20世纪90年代中期以后，随着集体企业“红帽子”的摘除和国有经济从非关系国计民生的领域实行战略性撤退，各地出现了企业的管理层从国家或者集体手中收购企业，把国有或者集体企业转变为私人控制的企业的现象。
管理层收购的效率，源于委托－代理成本的降低。按照在管理层收购方面很有经验的美国ＫＫＲ公司的说法，最好的公司管理层是能够像所有者那样思考的所有者本身。因此，经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本，这就是MBO的效率所在。如果公司管理层全部持股，那么这种弥合是彻底的，不存在代理问题。但是，在大多数情况下，管理层只是获取上市公司股权的一部分，必须有新的机制完成这种弥合，否则MBO本身就是产生代理问题的根源，其效率也就无从谈起。这种机制就是使收购变成公司的股权革命，使得收购过程变成新的权益联合体替代旧的联合体的利益制衡过程。因此，并购活动中，即使有些权益人不参与交易，他们也应被赋予参与交易的选择权，以达到所有利益群体与新的控股群体之间的利益弥合。这样，MBO的过程不仅仅是股权交易双方的事情，不仅仅是管理层与出售股权的国有主体或法人主体之间的讨价还价的过程，也应是其他股东的选择过程。
但是，在现有股权割裂的市场环境下，这种制衡机制的作用无法得到有效的发挥。股市结构性问题的存在，使得管理层不会通过收购流通股达到收购目的，协议收购将是长期的选择形式。虽然《上市公司收购管理办法》中规定30％是发出收购要约的标准，但是，收购非流通股并控制在30％的比例是理性的选择。这就产生了两个问题：
其一，由于制度的限制，管理层可以通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股，其他个人投资者只能是望洋兴叹，被剥夺了廉价投资法人股的选择权。
其二，由于收购者实质上不会进行二级市场的要约收购，其他投资者也就实质上被剥夺了与收购者进行交易的选择权。
因此，没有经过充分博弈和选择，公司管理层与其他所有者不但没有达到预想的权益弥合，反而产生了新的委托代理隐患。
割裂的市场产生了割裂的交易，为管理层的融资风险转移提供了潜在的可能。
MBO融资风险的承担者
在我国可以利用的融资工具十分有限，因此国内已经发生的MBO案例，管理层对收购资金的来源都非常隐讳，投资者并不能从公开信息中获悉。融资是MBO的重要一环，问题是，谁将为MBO的融资信用风险买单？
用公司的资信融资
在这种方式下，公司管理层面临双重压力：资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力，公司管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益，或者改变公司的分红政策，进行大比例的分红，套取公司现金。第一种行为倾向的结果是，公司资产流失，收益下降；第二种行为倾向的结果是，公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大。无论是哪种情况，最终导致企业价值下降，风险增加。价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高意味着偿债能力的下降，损害了债权人的权益。
战略投资者提供融资
与包括并购基金在内的战略投资者结成联盟，战略投资者提供融资实施并购，是西方MBO市场的主要形式，也是美国KKR公司的成功之道。目前，信托等许多机构正在设立这种类型的基金。但是，西方资本市场是全流通市场，不存在结构性问题，通过MBO，管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新的利益联盟。而在我国的市场环境下，收购国有股或法人股的交易，更像是私下的转让，没有其他股东或利益相关者（如债权人）的参与。这样，新进股东（管理层和战略投资者）与剩下的股东（法人股东和流通股股东）并非经过充分选择后的利益联盟，各有自己的价值最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为，而公司管理层为了偿还融资，希望企业能进行大量的现金分红，结果会把公司置于更高的风险区，降低公司股权的价值，加大债权人的风险。
以股权为资信获取融资
管理层将有两种倾向。其一，为了尽快获取偿还融资的资金，管理层有冒更大经营风险的倾向；他们会投资风险大、收益高的项目。其二，为了获得大量的现金用于偿还融资，管理层仍倾向于改变分红政策，透支内源融资能力，加大企业财务风险。
实施“管理层收购”的目的是想降低公司代理成本，改善治理结构，发挥公司潜在的管理效率，使管理层获得超常收益，同时也使其他投资者获得相应回报。但在海外实践中发现，这种产权制度设计投资风险较大，双赢的目标并不是轻易能达到的。
（作者单位为南方证券总部投资运作部，南京大学商学院）