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摘 要：以2007～2010年我国A股公司为样本，研究了上市公司在采用公允价值计量方式后是否会产生新的投资异象以及造成这种投资异象的影响因素。运用均值T检验和Wilcoxon符号等级检验，并采用FamaFrench三因素模型对样本公司进行回归。研究发现，在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险之后，投资策略仍然可获得超常回报率，并且公允价值变动损益占净利润比重大（小）的组，超常回报率低（高）。套利风险、交易成本是公允价值变动损益对净利润的波动性风险造成的投资异象的影响因素。交易成本越大，套利风险越高，错误定价越不容易被消除，其超常回报率也越高。
关键词： 公允价值；投资异象；交易成本；套利风险
中图分类号：F233 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0054-06
一、引言
根据有效资本市场假说，股票的回报由其风险水平决定。股价能够对已有的信息做出充分正确的反映，不会出现错误定价。投资者依据已有信息构造的投资策略不可能长期取得超常回报。但是受各种因素的影响，市场并非完全有效，还存在着大量获取超额收益的机会。自上世纪80年代以来，学术界陆续发现投资者利用市场错误定价获取超额收益的现象，被统称为“投资异象”。其中与会计相关的应计异象研究将会计盈余划分为两部分：应计利润和现金流量。前者的持续性显著低于后者。当投资者无法分辨两者持续性的差异，“功能锁定”于会计盈余时，可能致使对企业价值的估计产生偏差。
自2007年起，我国在上市公司实施新会计准则，并引入与国际会计准则趋同的公允价值计量模式。公允价值变动损益具有暂时性和不稳定性，当投资者无法通过相关信息正确解读财务报表，“功能锁定”于会计盈余，而不关注盈余结构和质量，可能导致套利机会的出现。新会计准则实施后，公允价值计量模式的市场反应如何，对我国资本市场效率的影响如何，一直是理论界和实务界关注的热点问题。因而，研究新会计准则背景下的投资异象，有助于测度证券市场定价效率，完善资本市场结构，促进社会资源的有效配置，同时也有利于很好的评价新准则的实施效果。
二、文献回顾与研究假设
Sloan（1996）发现投资者不能完全理解会计利润中应计项目和现金流对预测未来收益的能力的不同，只是“功能锁定”在盈余数字上面。这样，买入现金利润高的股票，卖空现金利润低的股票，可以获得超过10%的超常投资回报[1]。Richardson et al. （2005）认为投资者对未来盈余和现金流量的预测错误是由于未能区分盈余不同组成部分的持续性差异[2]。应计利润的不可靠导致了应计异象。国内研究者发现应计异象同样存在于我国资本市场[3，4]。但多数已有的相关研究基于旧会计准则下的会计信息，因而其结论并不适用于新准则下的我国资本市场及其定价效率。
公允价值会计计量模式可能助长财务报告的机会主义倾向，导致投资者的逆向选择，阻碍资本市场的健康稳定发展。新准则下会计盈余的构成部分——公允价值变动损益具有不稳定性和暂时性的特征，会计盈余持续性的降低将会导致投资者无法对企业未来盈余做出准确的预期。如果公允价值变动损益占净利润的比重越大，表明其利润的可持续性越差；与之相反，如果公允价值变动损益占净利润的比重越小，表明其利润的可持续性越好。姜英兵和张爽（2010）研究了新会计准则下证券定价效率问题[3]。以应计异象为切入点，研究发现新准则实施后现金流量持续性提高，应计利润的持续性降低。然而新准则实施后Sloan（1996）的投资策略并不能获得超常回报[1]。这表明公允价值计量模式的采用虽然降低了会计盈余的持续性，但却显著提升了市场定价效率。因此，提出以下假设：
假设1：企业执行新会计准则后，投资者通过构造投资策略可获得超常回报。
假设2：公允价值变动损益占净利润比重大的组，超常回报率低；公允价值变动损益占净利润比重小的组，超常回报率高。
有效市场假说中的市场是一个没有证券交易成本、持有成本和信息成本的理想市场。但是现实中，证券交易往往会产生交易成本，进而影响到股票的投资回报。Pontiff （1996）研究封闭式基金折价，发现套利成本导致错误定价[6]。交易成本与套利能力之间存在负相关关系。即使市场存在熟练的交易者也不能保证准确定价。因为交易成本的存在可能致使套利收益无法完全弥补成本。Mitchell et al. （2002）研究有限套利，发现三种因素妨碍套利行为：信息不确定、卖空限制以及交易成本[7]。以上证据表明，对于个人投资者和机构投资者而言，高昂交易成本的存在，使得应计异象难以通过套利消除。于是，提出假设：
假设3：投资策略可获得的超常回报率与交易成本具有明显的负相关关系。
除了交易成本，套利风险同样会阻止套利者消除错误定价。Shleifer和Vishny （1997）认为特质风险妨碍了套利行为，更高的特质风险与更低的套利活动对应[8]。Wurgler和Zhuravskaya （2002）也认为资产的套利风险与专业的套利者对该资产的需求呈负相关关系[9]。投资者并非都持有市场组合，从而能很好地分散掉非系统风险。而且在对冲时套利者也不一定能找到具有完全替代性的股票来抵消各自的风险。特质性风险可能会有影响。因而套利是有风险的，风险越大，错误定价越不容易被消除，因此，本文提出假设：
假设4：投资策略可获得的超常回报率与套利风险具有明显的正相关关系。
三、研究设计
（一）研究样本的选择
采用的数据来自北京大学CCER数据库。选择2007～2010年报中披露了拥有公允价值变动损益的公司为分析样本。考虑到公允价值计量方式在金融保险行业的影响更为明显，所采用的样本并未剔除金融保险业。剔除ST、PT公司，得到1473家研究样本公司。同时所使用的月度股票收益率数据已经考虑了红利、红股、转增、配股和增发等因素。 4.计算组合的超额收益。为了研究公允价值变动损益对净利润的波动性风险，我们仍然在每年初对全部样本按BM高低和SIZE大小进行5×5交叉分组，形成25个组合的基础上，再按公允价值变动损益占净利润的比重大小分为两组，得到50个组合。然后计算50个组合的月度实际的市值加权收益率。最后利用公式（2）计算出组合的超常回报率。
5.构建投资组合。按照买入公允价值变动损益占净利润比重小的组合，同时卖出公允价值变动损益占净利润比重大的组合，按新的投资策略构建了25个新组合；新组合的月超常回报率等于公允价值变动损益占净利润比重小的组合月超额收益率减去公允价值变动损益占净利润比重大的组合月超额收益率；最后计算这些买入卖出组合在未来一年的累计超常回报率CARiT。
（三）投资异象影响因素的模型
交易成本很难直接估计，目前多采取间接方法。借鉴前人做法，采用组合股票年换手率的市值加权值、组合股票在未来一年中零回报交易日占年交易日的市值加权比例、组合股票年收盘价的市值加权值作为交易成本的替代变量。
对于套利风险的衡量方法，Wurgler和Zhuravskaya（2002）认为很难找到目标股票的完全替代性股票，股票的非系统风险是普遍接受的套利风险的衡量指标[9]。在一段时间内，把股票回报回归到市场指数回报上去，回归残差的标准差作为套利风险。对100个组合每只股票计算未来一年的股票回报与市场指数回报进行回归，再对回归残差的标准差按照每个组合的市值加权，得到每个组合的套利风险代理变量。
最后把这些代理变量进行回归分析，以判断交易成本、套利风险是否是投资组合超常回报率的影响因素。根据假设，提出如下模型：
从表1可以看出，公允价值变动损益占净利润比重小的100个组合，其未来一年的累计超常回报率均值为0.2%；而公允价值变动损益占净利润比重大的100个组合，其未来一年的累计超常回报率均值为-4.0%。它们的差值，即买入卖出投资组合在未来一年的累计超常回报率均值为4.2%，这表明：新组合在未来一年存在平均4.2%的超常回报。即是说，在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险三个风险之后，仍然存在可预测的、新的超常回报。
2. 显著性检验。
为了分析公允价值变动损益对净利润的波动性风险是否存在显著差异，进行均值T检验和Wilcoxon检验，其结果见表2。
从表2可以看出，买入卖出组合在未来一年的年累计超常回报率是显著异于零，即是说，在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险三个风险之后，公允价值变动损益对净利润的波动性风险产生了新的投资异象。并且公允价值变动损益占净利润的比重越小，超常回报率越高；相反，公允价值变动损益占净利润的比重越大，超常回报率越低。这里支持了假设1与假设2。
（二）投资异象影响因素的实证检验
1. 描述统计。
我们先看组合套利风险、交易成本的描述统计情况，见表3。2. 相关性分析。然后进行这些变量之间的相关性分析，结果见表4。
从表4可以知道，组合的超常回报率与套利风险和交易成本的代理变量之间存在显著的相关关系。
3. 回归分析。
公允价值变动损益对净利润的波动性风险既然是市场回报的一个影响因素，但是究竟是什么导致了波动性风险影响市场回报，我们进行套利风险、交易成本的回归分析，其结果见表5。
由表5可知，套利风险、年换手率通过了1%的显著性检验，而年零日回报率、年收盘价没有通过显著性检验，这表明套利风险、年换手率是公允价值变动损益对净利润的波动性风险造成的投资异象的影响因素。并且正的系数还说明：套利风险越高，交易成本越大，错误定价越不容易被消除，其超常回报率也越高。这里部分支持了假设3和假设4。
五、研究结论与启示
在前人投资异象研究的基础上，依据中国2007年新引入的公允价值计量方式，研究证券市场上由计量方式的转变而引起的异象。在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险之后，买入卖出投资组合在未来一年的累计超常回报率均值达到4.2%，并且在未来一年的年累计超常回报率显著异于零，即公允价值变动损益对净利润的波动性风险产生了新的投资异象。而且公允价值变动损益占净利润的比重越小，超常回报率越高；相反，公允价值变动损益占净利润的比重越大，超常回报率越低。
套利风险、交易成本确实是公允价值变动损益对净利润的波动性风险造成的投资异象的影响因素。交易成本越大，套利风险越高，错误定价越不容易被消除，其超常回报率也越高。
从研究结果来看，采用公允价值计量方式产生了新的异象，说明市场在公允价值披露时呈现过度反应的现象，证券市场的定价效率下降。公允价值变动损益作为非持续性收益，在发生当期可能会引起净利润的变动，投资者不能盲从根据利润总额进行投资。
参考文献：
[1]Sloan， G. R. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings[J]. The Accounting Review， 1996， 71： 289-315.
[2]Richardson， S. A.， R.G.Sloan， M. T. Soliman， and I.Tuna.Accrual reliability， earnings persistence and stock prices[J]. Journal of Accounting and Economics， 2005， （39）： 437-485.
[3]李远鹏， 牛建军. 退市监管与应计异象[J]. 管理世界， 2007， （5）： 125-132.
[4]张国清， 赵景文. 资产负债项目可靠性、盈余持续性及其市场反应[J]. 会计研究， 2008， （3）： 51-57.
[5]姜英兵， 张爽. 新会计准则与应计异象[J]. 经济管理， 2010， （11）： 115-123.
[6]Pontiff， J. Costly arbitrage：evidence from closedend funds[J]. Quarterly Journal of Economics， 1996， 111： 1135-1151.
[7]Mitchell， M.， Pulvino， T. and Stafford， E. Limited arbitrage in equity markets[J]. Journal of Finance， 2002， 57： 551-584.
[8]Shleifer， A. and Vishny， W. R. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance， 1997， 52（2）： 737-783.
[9]Wurgler， J. and Zhuravskaya， K. Does arbitrage flatten demand curves for stocks[J]. Journal of Business， 2002， 75： 583-608.
[10]Lesmond， D.， Ogden， J.， and Trzcinka， C. A new estimate of transaction costs[J]. Review of Financial Studies， 1999， 12： 1113-1141.
[11]Bhushan， R. An informational efficiency perspective on the postearningsannouncement drift[J]. Journal of Accounting and Economics， 1994， 18： 45-65.
（责任编辑：漆玲琼）
关键词： 公允价值；投资异象；交易成本；套利风险
中图分类号：F233 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0054-06
一、引言
根据有效资本市场假说，股票的回报由其风险水平决定。股价能够对已有的信息做出充分正确的反映，不会出现错误定价。投资者依据已有信息构造的投资策略不可能长期取得超常回报。但是受各种因素的影响，市场并非完全有效，还存在着大量获取超额收益的机会。自上世纪80年代以来，学术界陆续发现投资者利用市场错误定价获取超额收益的现象，被统称为“投资异象”。其中与会计相关的应计异象研究将会计盈余划分为两部分：应计利润和现金流量。前者的持续性显著低于后者。当投资者无法分辨两者持续性的差异，“功能锁定”于会计盈余时，可能致使对企业价值的估计产生偏差。
自2007年起，我国在上市公司实施新会计准则，并引入与国际会计准则趋同的公允价值计量模式。公允价值变动损益具有暂时性和不稳定性，当投资者无法通过相关信息正确解读财务报表，“功能锁定”于会计盈余，而不关注盈余结构和质量，可能导致套利机会的出现。新会计准则实施后，公允价值计量模式的市场反应如何，对我国资本市场效率的影响如何，一直是理论界和实务界关注的热点问题。因而，研究新会计准则背景下的投资异象，有助于测度证券市场定价效率，完善资本市场结构，促进社会资源的有效配置，同时也有利于很好的评价新准则的实施效果。
二、文献回顾与研究假设
Sloan（1996）发现投资者不能完全理解会计利润中应计项目和现金流对预测未来收益的能力的不同，只是“功能锁定”在盈余数字上面。这样，买入现金利润高的股票，卖空现金利润低的股票，可以获得超过10%的超常投资回报[1]。Richardson et al. （2005）认为投资者对未来盈余和现金流量的预测错误是由于未能区分盈余不同组成部分的持续性差异[2]。应计利润的不可靠导致了应计异象。国内研究者发现应计异象同样存在于我国资本市场[3，4]。但多数已有的相关研究基于旧会计准则下的会计信息，因而其结论并不适用于新准则下的我国资本市场及其定价效率。
公允价值会计计量模式可能助长财务报告的机会主义倾向，导致投资者的逆向选择，阻碍资本市场的健康稳定发展。新准则下会计盈余的构成部分——公允价值变动损益具有不稳定性和暂时性的特征，会计盈余持续性的降低将会导致投资者无法对企业未来盈余做出准确的预期。如果公允价值变动损益占净利润的比重越大，表明其利润的可持续性越差；与之相反，如果公允价值变动损益占净利润的比重越小，表明其利润的可持续性越好。姜英兵和张爽（2010）研究了新会计准则下证券定价效率问题[3]。以应计异象为切入点，研究发现新准则实施后现金流量持续性提高，应计利润的持续性降低。然而新准则实施后Sloan（1996）的投资策略并不能获得超常回报[1]。这表明公允价值计量模式的采用虽然降低了会计盈余的持续性，但却显著提升了市场定价效率。因此，提出以下假设：
假设1：企业执行新会计准则后，投资者通过构造投资策略可获得超常回报。
假设2：公允价值变动损益占净利润比重大的组，超常回报率低；公允价值变动损益占净利润比重小的组，超常回报率高。
有效市场假说中的市场是一个没有证券交易成本、持有成本和信息成本的理想市场。但是现实中，证券交易往往会产生交易成本，进而影响到股票的投资回报。Pontiff （1996）研究封闭式基金折价，发现套利成本导致错误定价[6]。交易成本与套利能力之间存在负相关关系。即使市场存在熟练的交易者也不能保证准确定价。因为交易成本的存在可能致使套利收益无法完全弥补成本。Mitchell et al. （2002）研究有限套利，发现三种因素妨碍套利行为：信息不确定、卖空限制以及交易成本[7]。以上证据表明，对于个人投资者和机构投资者而言，高昂交易成本的存在，使得应计异象难以通过套利消除。于是，提出假设：
假设3：投资策略可获得的超常回报率与交易成本具有明显的负相关关系。
除了交易成本，套利风险同样会阻止套利者消除错误定价。Shleifer和Vishny （1997）认为特质风险妨碍了套利行为，更高的特质风险与更低的套利活动对应[8]。Wurgler和Zhuravskaya （2002）也认为资产的套利风险与专业的套利者对该资产的需求呈负相关关系[9]。投资者并非都持有市场组合，从而能很好地分散掉非系统风险。而且在对冲时套利者也不一定能找到具有完全替代性的股票来抵消各自的风险。特质性风险可能会有影响。因而套利是有风险的，风险越大，错误定价越不容易被消除，因此，本文提出假设：
假设4：投资策略可获得的超常回报率与套利风险具有明显的正相关关系。
三、研究设计
（一）研究样本的选择
采用的数据来自北京大学CCER数据库。选择2007～2010年报中披露了拥有公允价值变动损益的公司为分析样本。考虑到公允价值计量方式在金融保险行业的影响更为明显，所采用的样本并未剔除金融保险业。剔除ST、PT公司，得到1473家研究样本公司。同时所使用的月度股票收益率数据已经考虑了红利、红股、转增、配股和增发等因素。 4.计算组合的超额收益。为了研究公允价值变动损益对净利润的波动性风险，我们仍然在每年初对全部样本按BM高低和SIZE大小进行5×5交叉分组，形成25个组合的基础上，再按公允价值变动损益占净利润的比重大小分为两组，得到50个组合。然后计算50个组合的月度实际的市值加权收益率。最后利用公式（2）计算出组合的超常回报率。
5.构建投资组合。按照买入公允价值变动损益占净利润比重小的组合，同时卖出公允价值变动损益占净利润比重大的组合，按新的投资策略构建了25个新组合；新组合的月超常回报率等于公允价值变动损益占净利润比重小的组合月超额收益率减去公允价值变动损益占净利润比重大的组合月超额收益率；最后计算这些买入卖出组合在未来一年的累计超常回报率CARiT。
（三）投资异象影响因素的模型
交易成本很难直接估计，目前多采取间接方法。借鉴前人做法，采用组合股票年换手率的市值加权值、组合股票在未来一年中零回报交易日占年交易日的市值加权比例、组合股票年收盘价的市值加权值作为交易成本的替代变量。
对于套利风险的衡量方法，Wurgler和Zhuravskaya（2002）认为很难找到目标股票的完全替代性股票，股票的非系统风险是普遍接受的套利风险的衡量指标[9]。在一段时间内，把股票回报回归到市场指数回报上去，回归残差的标准差作为套利风险。对100个组合每只股票计算未来一年的股票回报与市场指数回报进行回归，再对回归残差的标准差按照每个组合的市值加权，得到每个组合的套利风险代理变量。
最后把这些代理变量进行回归分析，以判断交易成本、套利风险是否是投资组合超常回报率的影响因素。根据假设，提出如下模型：
从表1可以看出，公允价值变动损益占净利润比重小的100个组合，其未来一年的累计超常回报率均值为0.2%；而公允价值变动损益占净利润比重大的100个组合，其未来一年的累计超常回报率均值为-4.0%。它们的差值，即买入卖出投资组合在未来一年的累计超常回报率均值为4.2%，这表明：新组合在未来一年存在平均4.2%的超常回报。即是说，在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险三个风险之后，仍然存在可预测的、新的超常回报。
2. 显著性检验。
为了分析公允价值变动损益对净利润的波动性风险是否存在显著差异，进行均值T检验和Wilcoxon检验，其结果见表2。
从表2可以看出，买入卖出组合在未来一年的年累计超常回报率是显著异于零，即是说，在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险三个风险之后，公允价值变动损益对净利润的波动性风险产生了新的投资异象。并且公允价值变动损益占净利润的比重越小，超常回报率越高；相反，公允价值变动损益占净利润的比重越大，超常回报率越低。这里支持了假设1与假设2。
（二）投资异象影响因素的实证检验
1. 描述统计。
我们先看组合套利风险、交易成本的描述统计情况，见表3。2. 相关性分析。然后进行这些变量之间的相关性分析，结果见表4。
从表4可以知道，组合的超常回报率与套利风险和交易成本的代理变量之间存在显著的相关关系。
3. 回归分析。
公允价值变动损益对净利润的波动性风险既然是市场回报的一个影响因素，但是究竟是什么导致了波动性风险影响市场回报，我们进行套利风险、交易成本的回归分析，其结果见表5。
由表5可知，套利风险、年换手率通过了1%的显著性检验，而年零日回报率、年收盘价没有通过显著性检验，这表明套利风险、年换手率是公允价值变动损益对净利润的波动性风险造成的投资异象的影响因素。并且正的系数还说明：套利风险越高，交易成本越大，错误定价越不容易被消除，其超常回报率也越高。这里部分支持了假设3和假设4。
五、研究结论与启示
在前人投资异象研究的基础上，依据中国2007年新引入的公允价值计量方式，研究证券市场上由计量方式的转变而引起的异象。在控制了市场风险、规模风险和账面市值比风险之后，买入卖出投资组合在未来一年的累计超常回报率均值达到4.2%，并且在未来一年的年累计超常回报率显著异于零，即公允价值变动损益对净利润的波动性风险产生了新的投资异象。而且公允价值变动损益占净利润的比重越小，超常回报率越高；相反，公允价值变动损益占净利润的比重越大，超常回报率越低。
套利风险、交易成本确实是公允价值变动损益对净利润的波动性风险造成的投资异象的影响因素。交易成本越大，套利风险越高，错误定价越不容易被消除，其超常回报率也越高。
从研究结果来看，采用公允价值计量方式产生了新的异象，说明市场在公允价值披露时呈现过度反应的现象，证券市场的定价效率下降。公允价值变动损益作为非持续性收益，在发生当期可能会引起净利润的变动，投资者不能盲从根据利润总额进行投资。
参考文献：
[1]Sloan， G. R. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings[J]. The Accounting Review， 1996， 71： 289-315.
[2]Richardson， S. A.， R.G.Sloan， M. T. Soliman， and I.Tuna.Accrual reliability， earnings persistence and stock prices[J]. Journal of Accounting and Economics， 2005， （39）： 437-485.
[3]李远鹏， 牛建军. 退市监管与应计异象[J]. 管理世界， 2007， （5）： 125-132.
[4]张国清， 赵景文. 资产负债项目可靠性、盈余持续性及其市场反应[J]. 会计研究， 2008， （3）： 51-57.
[5]姜英兵， 张爽. 新会计准则与应计异象[J]. 经济管理， 2010， （11）： 115-123.
[6]Pontiff， J. Costly arbitrage：evidence from closedend funds[J]. Quarterly Journal of Economics， 1996， 111： 1135-1151.
[7]Mitchell， M.， Pulvino， T. and Stafford， E. Limited arbitrage in equity markets[J]. Journal of Finance， 2002， 57： 551-584.
[8]Shleifer， A. and Vishny， W. R. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance， 1997， 52（2）： 737-783.
[9]Wurgler， J. and Zhuravskaya， K. Does arbitrage flatten demand curves for stocks[J]. Journal of Business， 2002， 75： 583-608.
[10]Lesmond， D.， Ogden， J.， and Trzcinka， C. A new estimate of transaction costs[J]. Review of Financial Studies， 1999， 12： 1113-1141.
[11]Bhushan， R. An informational efficiency perspective on the postearningsannouncement drift[J]. Journal of Accounting and Economics， 1994， 18： 45-65.
（责任编辑：漆玲琼）