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【摘 要】 研究关于金融经济学领域中的股票收益率与通货膨胀率之间的负相关性难题,以发展中的国家中国为例,建立VAR模型,利用脉冲响应分析,结果表明在长期符合“代理假说”理论。
【关键词】 通货膨胀率;实体经济;股票收益率;代理假说;向量自回归
中图分类号: F821.5
1 引言
关于股票价格和通货膨胀之间的关系,一直以来都是困扰各国学者的难题。Nelson(1976),Fama和Schwert(1977),Bodie(1976)等曾证实在发达国家美国,股票收益率与通货膨胀之间是负相关的,这一结论与“Fisher假说”相矛盾。Fama(1981)尝试用“代理假说”来解释这一现象,发现股票收益率与通货膨胀的负相关只不过是股票收益率与实体经济的正相关的替代。
本文主要研究在中国市场经济体制下的,股票收益率与通货膨胀之间的关系。中国是一个发展中国家,市场经济体制还不是很健全,随着中国的国际的地位不断提升,在过去的十年来中国经济发生了翻天覆地的变化,尤其是股市,对中国经济乃至全球经济,都产生了深远的影响。因此,研究中国股票收益率与通货膨胀之间的关系至关重要。
本文后续结构安排如下:在第二部分,介绍介绍关于股票收益率与通货膨胀关系的理论基础;在第三部分,选取数据及建立模型,其中包括协整回归模型和向量自回归模型;在第四部分,主要是分析总结实证结果。
2 理论背景
Fama(1981)及Geske和Roll(1983) 基于货币需求理论认为根据理性预期,未来的产出决定实际货币需求,产出的减少,即实体经济的衰退,将会减少现在的实际货币需求;而根据货币数量说,在名义货币数量不变的前提下,实际货币需求减少将会导致物价水平的上升,即通货膨胀率的增加,由此实体经济就与通货膨胀率呈负相关关系。
Fama以投资理论中的弹性加速模型加以解释股票收益与实体经济活动之间的正相关关系。由于行业内资本存量不能及时调整,当实际产出的某个正向冲击会增加对行业的产品的需求,因此现有资本就会获得更多报酬,从而使其市场价值升高,股票收益增加,进而吸引更多的投资,资本存量增加,行业的产出增加,即实体经济增加。
股票收益率与通货膨胀率的负相关性,其实质是由通货膨胀率对实体经济的影响,以及实体经济对公司收益及股票价格等一连串的反应所导致的,即所谓的“代理假说”。
3 数据及模型建立
3.1 数据选取
数据选取1999年1月至2009年8月的月度数据,数据来源:中国国家统计局和上证交易所公开信息。
通货膨胀率:INFt(CPIt-CPIt-1)/CPIt-1≈log(CPIt/CPIt-1);
股票实际收益率:[XCR.tif;%80%80,JZ]=Rt-INFt=log(SIt/SIt-1)-INFt,其中,Rt为名义收益率,SIt为上证股票指数;
实体经济活动的增长率:GIPt(工业增加值增长率);
3.2 变量的平稳性检验
利用ADF检验对GIPt、INPt以及[XCR.tif;%80%80,JZ]这三个时间序列的平稳性进行检验,检验结果如下:
注:(C, T, S)中,C表示带有常数项,,T表示带有趋势项, S表示采用的滞后阶数,滞后阶数S根据AIC最优信息准则确定。
由以上检验结果可以看出,在5%的临界值下,序列GIPt、INPt以及[XCR.tif;%80%80,JZ]均通过平稳性检验。
3.3 协整回归
首先建立如下回归方程:Yt=β0+β1Xt+εt
运用EVIEWS 5.0软件分析后得到:
(1)通货膨胀率与股票收益率之间的协整回归
INFt=-0.000086+0.0218[XCR.tif;%80%80,JZ]
(2)通货膨胀率与实体经济之间的协整回归
INFt=-0.00255+0.00019GIPt
(3)实体经济与股票收益率之间的协整回归
GIPt=0.0214-0.0011[XCR.tif;%80%80,JZ]
从回归结果来看,通货膨胀率与实体经济活动是正相关,实体经济活动与股票收益率又是负相关,不符合“代理假说”理论,同时也证实了中国股票价格会因通货膨胀率而向波动,股票并不是通货膨胀有效的保值品,不存在费雪效应。
3.4 向量自回归模型
传统的经济计量方法是以经济理论为基础来描述变量关系的模型,但通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明,而且内生变量既可以出现在方程的左端又可以出现在方程的右端,使得估计和推断变得更加复杂。西姆斯将向量自回归模型引入经济学中,常用于预测相互联系的经济时间序列系统以及分析随机扰动项对变量系统的动态冲击,从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。模型的主要目的是分析验证“代理假说”及三个变量之间的具体关系,采用向量自回归模型,把系统中的每一个内生变量作为系统中的所有内生变量的的函数来构造,具体模型如下:
其中,Yt是3×1的向量[XC5批3.tif;%80%80,JZ],i是3×3的系数矩阵,Yt-i表示滞后i阶3×1的向量, εt表示3×1的误差向量。
滞后期P的选择:滞后阶数P太大,需要估计的参数就越多,模型的自由度就会减少;滞后阶数P太小又不足以反映动态特征,所以需要综合考虑。运用EVIEWS 5.0软件,利用滞后长度标准(Lag Length Criteria)选择最优的滞后阶数为P=3,得到模型如下:3.5 脉冲响应分析
为了分析“代理假说”中的通货膨胀率对实体经济的影响,以及实体经济对股票收益率的影响,我们采用脉冲响应函数方法(INF)对此进行论证。分别给实体经济活动和股票收益率一个冲击,引起响应如下图所示:
图4-2 实体经济的冲击股票收益率的冲击
如图4-1所示,给实体经济(GIP)一个正冲击后,股价迅速做出反应,在第1期会大幅上涨,但是这种上升趋势在第2期一开始就迅速转为下降趋势,到第6期后基本保持稳定,不会再对实体经济有什么好的影响;如图4-2所示,给股票收益率(R)一个正冲击后,股价迅速下跌,到第2期时股价跌倒最低点,而后股价不断上升,股价第6期后趋于平稳,带来正面的影响。
从脉冲响应分析,我们清晰地看到,在初期,通货膨胀刺激了实体经济的发展,但长期来看通货膨胀并不是对实体经济活动有利,当通货膨胀达到人们所预期的时候,通货膨胀对实体经济不再起作用。而实体经济的增长在短期并不会表现出来,股票价格并不会立即上涨,股票收益率也不会立即增加,但从长期来看,实体经济的增长对股票收益率的增长有促进作用。
4 结论
本文针对中国股票收益率、通货膨胀率以及实体经济活动三者的关系作了相关的实证检验。从协整回归结果来看,通货膨胀率与股票收益率呈比较弱的正相关关系,实体经济活动与股票收益率是负相关,不符合“代理假说”理论。但是,通过建立VAR模型,利用脉冲响应分析,从长期角度来看,当通货膨胀达到人们所预期的时候,通货膨胀对实体经济不再起作用,通货膨胀并不是对实体经济活动有利,而实体经济的增长在长期是对股票收益率的增长有促进作用,这一结论又符合“代理假说”理论。
参考文献:
高铁梅.计量经济分析方法与建模[M]. 北京.清华大学出版社.2009.
【关键词】 通货膨胀率;实体经济;股票收益率;代理假说;向量自回归
中图分类号: F821.5
1 引言
关于股票价格和通货膨胀之间的关系,一直以来都是困扰各国学者的难题。Nelson(1976),Fama和Schwert(1977),Bodie(1976)等曾证实在发达国家美国,股票收益率与通货膨胀之间是负相关的,这一结论与“Fisher假说”相矛盾。Fama(1981)尝试用“代理假说”来解释这一现象,发现股票收益率与通货膨胀的负相关只不过是股票收益率与实体经济的正相关的替代。
本文主要研究在中国市场经济体制下的,股票收益率与通货膨胀之间的关系。中国是一个发展中国家,市场经济体制还不是很健全,随着中国的国际的地位不断提升,在过去的十年来中国经济发生了翻天覆地的变化,尤其是股市,对中国经济乃至全球经济,都产生了深远的影响。因此,研究中国股票收益率与通货膨胀之间的关系至关重要。
本文后续结构安排如下:在第二部分,介绍介绍关于股票收益率与通货膨胀关系的理论基础;在第三部分,选取数据及建立模型,其中包括协整回归模型和向量自回归模型;在第四部分,主要是分析总结实证结果。
2 理论背景
Fama(1981)及Geske和Roll(1983) 基于货币需求理论认为根据理性预期,未来的产出决定实际货币需求,产出的减少,即实体经济的衰退,将会减少现在的实际货币需求;而根据货币数量说,在名义货币数量不变的前提下,实际货币需求减少将会导致物价水平的上升,即通货膨胀率的增加,由此实体经济就与通货膨胀率呈负相关关系。
Fama以投资理论中的弹性加速模型加以解释股票收益与实体经济活动之间的正相关关系。由于行业内资本存量不能及时调整,当实际产出的某个正向冲击会增加对行业的产品的需求,因此现有资本就会获得更多报酬,从而使其市场价值升高,股票收益增加,进而吸引更多的投资,资本存量增加,行业的产出增加,即实体经济增加。
股票收益率与通货膨胀率的负相关性,其实质是由通货膨胀率对实体经济的影响,以及实体经济对公司收益及股票价格等一连串的反应所导致的,即所谓的“代理假说”。
3 数据及模型建立
3.1 数据选取
数据选取1999年1月至2009年8月的月度数据,数据来源:中国国家统计局和上证交易所公开信息。
通货膨胀率:INFt(CPIt-CPIt-1)/CPIt-1≈log(CPIt/CPIt-1);
股票实际收益率:[XCR.tif;%80%80,JZ]=Rt-INFt=log(SIt/SIt-1)-INFt,其中,Rt为名义收益率,SIt为上证股票指数;
实体经济活动的增长率:GIPt(工业增加值增长率);
3.2 变量的平稳性检验
利用ADF检验对GIPt、INPt以及[XCR.tif;%80%80,JZ]这三个时间序列的平稳性进行检验,检验结果如下:
注:(C, T, S)中,C表示带有常数项,,T表示带有趋势项, S表示采用的滞后阶数,滞后阶数S根据AIC最优信息准则确定。
由以上检验结果可以看出,在5%的临界值下,序列GIPt、INPt以及[XCR.tif;%80%80,JZ]均通过平稳性检验。
3.3 协整回归
首先建立如下回归方程:Yt=β0+β1Xt+εt
运用EVIEWS 5.0软件分析后得到:
(1)通货膨胀率与股票收益率之间的协整回归
INFt=-0.000086+0.0218[XCR.tif;%80%80,JZ]
(2)通货膨胀率与实体经济之间的协整回归
INFt=-0.00255+0.00019GIPt
(3)实体经济与股票收益率之间的协整回归
GIPt=0.0214-0.0011[XCR.tif;%80%80,JZ]
从回归结果来看,通货膨胀率与实体经济活动是正相关,实体经济活动与股票收益率又是负相关,不符合“代理假说”理论,同时也证实了中国股票价格会因通货膨胀率而向波动,股票并不是通货膨胀有效的保值品,不存在费雪效应。
3.4 向量自回归模型
传统的经济计量方法是以经济理论为基础来描述变量关系的模型,但通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明,而且内生变量既可以出现在方程的左端又可以出现在方程的右端,使得估计和推断变得更加复杂。西姆斯将向量自回归模型引入经济学中,常用于预测相互联系的经济时间序列系统以及分析随机扰动项对变量系统的动态冲击,从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。模型的主要目的是分析验证“代理假说”及三个变量之间的具体关系,采用向量自回归模型,把系统中的每一个内生变量作为系统中的所有内生变量的的函数来构造,具体模型如下:
其中,Yt是3×1的向量[XC5批3.tif;%80%80,JZ],i是3×3的系数矩阵,Yt-i表示滞后i阶3×1的向量, εt表示3×1的误差向量。
滞后期P的选择:滞后阶数P太大,需要估计的参数就越多,模型的自由度就会减少;滞后阶数P太小又不足以反映动态特征,所以需要综合考虑。运用EVIEWS 5.0软件,利用滞后长度标准(Lag Length Criteria)选择最优的滞后阶数为P=3,得到模型如下:3.5 脉冲响应分析
为了分析“代理假说”中的通货膨胀率对实体经济的影响,以及实体经济对股票收益率的影响,我们采用脉冲响应函数方法(INF)对此进行论证。分别给实体经济活动和股票收益率一个冲击,引起响应如下图所示:
图4-2 实体经济的冲击股票收益率的冲击
如图4-1所示,给实体经济(GIP)一个正冲击后,股价迅速做出反应,在第1期会大幅上涨,但是这种上升趋势在第2期一开始就迅速转为下降趋势,到第6期后基本保持稳定,不会再对实体经济有什么好的影响;如图4-2所示,给股票收益率(R)一个正冲击后,股价迅速下跌,到第2期时股价跌倒最低点,而后股价不断上升,股价第6期后趋于平稳,带来正面的影响。
从脉冲响应分析,我们清晰地看到,在初期,通货膨胀刺激了实体经济的发展,但长期来看通货膨胀并不是对实体经济活动有利,当通货膨胀达到人们所预期的时候,通货膨胀对实体经济不再起作用。而实体经济的增长在短期并不会表现出来,股票价格并不会立即上涨,股票收益率也不会立即增加,但从长期来看,实体经济的增长对股票收益率的增长有促进作用。
4 结论
本文针对中国股票收益率、通货膨胀率以及实体经济活动三者的关系作了相关的实证检验。从协整回归结果来看,通货膨胀率与股票收益率呈比较弱的正相关关系,实体经济活动与股票收益率是负相关,不符合“代理假说”理论。但是,通过建立VAR模型,利用脉冲响应分析,从长期角度来看,当通货膨胀达到人们所预期的时候,通货膨胀对实体经济不再起作用,通货膨胀并不是对实体经济活动有利,而实体经济的增长在长期是对股票收益率的增长有促进作用,这一结论又符合“代理假说”理论。
参考文献:
高铁梅.计量经济分析方法与建模[M]. 北京.清华大学出版社.2009.