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摘 要：在深化“双创”和改善中小微企业融资困境的战略部署下，股权众筹这一新兴业态被寄予厚望。股权众筹天然具有“公募”性质，然而法律的限制使得本应是普惠金融的公募股权众筹在我国寸步难行，目前我国所存在的绝大多数所谓的股权众筹项目实际上是一种互联网私募股权融资方式。公募股权众筹作为一种创新性的融资模式，由于整体制度的缺失，存在诸多的不确定性，值得深入的讨论和研究。本文从股权众筹的本质，股权众筹本身“大众”、“小额”、“公众”的特点等角度出发，结合我国的实际情况，研究分析了制约公募股权众筹业务发展的主要因素，提出了加强公募股权众筹业务发展的对策，以期对其发展有所裨益。
关键词：股权众筹；公募；制约因素；对策
引言
一、研究背景和研究意义
2015年6月，国务院在新出台的大力推进“大众创业、万众创新”若干措施的意见书中，要求优化资本市场结构，丰富创业融资模式，支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点，加强风险控制和规范管理。股权众筹作为最近几年出现的以互联网为媒介的股权融资方式，具有“公开、小额、大众”的特点，连接初创型中小企业与广大小额投资者，实现中小企业用股权换取资金的融资过程，能够有效提高中小企业资金融通效率，帮助创业者解决融资难问题，同时拓宽投资者的资产配置方式。股权众筹在2011年被引入我国，目前仍处于探索的初级阶段，经历了一系列的变化，发展之中也凸显出许多问题。2014年12月28日，中国证券业协会公布了我国第一部涉及众筹的监管规则——《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》，其中提到的私募股权众筹是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行形式进行的股权融资活动。2015年中國人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，其中提到股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。2015年8月10日，中国证券业协会将《场外证券业务备案管理方法》第20条第10项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。而随着2016年《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的出台，股权众筹概念逐渐清晰化，其具有“大众、小额、公开”的特点。经过不断地摸索，我国将股权众筹的性质界定为公募股权众筹，但是由于公募化的股权众筹面临着众多阻碍，尤其受到《证券法》、《公司法》等法律的限制，国内绝大多数股权众筹平台选择从事私募股权众筹业务，目前，仅有三家股权众筹平台在2015年获准公募股权众筹试点，分别为京东东家、平安旗下深圳前海普惠众筹交易股份有限公司、蚂蚁达客，但是作为第一批试点平台，只能循序渐进地发展，在监管层对公募股权众筹细则尚未有表态时，股权众筹融资试点就仅仅只是一个目标甚至是一个口号，永远停留在证监会“正在研究”的阶段，无法落地和铺开。如果持续维持私募化，能提供的融资规模有限，商业模式对融资方的市场推广价值大于融资价值，而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投资的重要补充，丰富我国多层次资本市场，其价值不容忽视。目前，在法律监管方面，新版《证券法》正在修订，专业人士表示，新版《证券法》修订的亮点包含了推动股权众筹机制建立和小额公开发行的注册豁免，公募股权众筹或迎利好。因此，研究公募化的股权众筹在我国发展中存在的问题，提出适用我国现状的合理化建议，对推动我国股权众筹行业发展以及发挥股权众筹独特优势具有重要的现实意义。
二、股权众筹概述
（一）股权众筹的概念
众筹，即大众筹资，是指一种向公众募资并承诺给予一定回报，以支持发起的个人或组织的行为。股权众筹是指融资方通过互联网股权众筹平台以出让股权的方式向公众投资者募集资金的行为。相比于传统的股权融资方式，股权众筹有以下显著特点：第一，股权众筹从属于互联网金融领域，融资方与投资者借助互联网实现资金的融通；第二，股权众筹的融资方主要是初创企业，初创企业往往都存在资金短缺问题，而股权众筹的融资成本低，且准入门槛低，一定程度上可以解决小微和初创企业融资难的问题，与此同时，由于初创企业融资项目失败的可能性大而成功后的预期收益非常诱人，所以股权众筹投资的风险大；第三，股权众筹能够通过互联网吸引更多的民间资本，资金来源更为广泛；第四，股权众筹是一种直接融资方式，融资者可以跨过金融中介机构，直接与投资者沟通并筹资。
（二）股权众筹的分类与比较
从我国的股权众筹的发展历程来看，我国股权众筹的性质界定从私募股权众筹逐渐转变为公募股权众筹，两者具有同质性，其差异主要体现在发行方式上，下面对我国股权众筹的私募化与公募化进行分析与比较。
1.私募股权众筹的定义与特点
私募股权众筹，是指企业借助互联网以非公开的方式向特定对象筹资的行为。首先，其发行方式为非公开发行股票，融资方不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象或超过200个特定人发行证券。其次，对于投资方的要求较为严格，相比于传统股权私募，私募股权众筹允许企业向更多小额投资者进行融资，但是要求投资者具有一定的风险判断能力，有一定的专业投资知识，且具有一定的经济实力等，《私募投资基金监督管理暂行办法》中对个人合格投资者的规定为金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。对于股权众筹平台，由于采用非公开的募资方式，众筹平台的信息披露管理也会更为严格，普通用户仅具有平台部分信息浏览权限，使用平台非公开投融资服务的用户，必须完成合格投资者及融资人认证或通过平台审核。股权众筹平台从事的私募化业务的监管方法采用备案制，备案机构应当按照要求对私募股权众筹业务备案。
2.公募股权众筹的定义与特点
公募股权众筹，是指企业借助互联网以公开发行的方式面向普通大众投资者筹资的行为。在发行方式上，公募股权众筹允许向不特定人或超过200个特定人进行融资，这种公开发行证券的形式对融资者的要求高，在我国现行法律制度下，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。一般来说，公募股权众筹对于投资的人数和特定性没有硬性规定，并不要求投资者具有投资经验和风险判断能力，但是会限制一般投资者的年度投资数额。股权众筹平台公募化业务的监管方法采用牌照制，股权众筹平台要想从事公募业务，必须要取得监管部门颁发的业务牌照。 3.私募股权众筹与公募股权众筹的比较分析
结合上述私募及公募股权众筹的定义与特点，我们可以归纳出两者的异同，如表21所示：
从上述对比分析中，我们可以发现私募股权众筹在助力“大众创业，万众创新”上表现出一定的局限性，私募股权众筹的“众”体现为小众，而并非大众，其所面向的投资者仅为合格投资者，且人数定在200人以内，过高的资格认证门槛限制了大众投资者对股权众筹的参与度，削弱了股权众筹“积少成多”的优势，与股权众筹所天然具备的普惠特征相违背。而公募股权众筹能真正能够体现股权众筹的“大众、小额、公开”的特性，大众性体现在它能为大众投资者提供新的投资渠道；小额性体现在每个投资者所投入的资金有一定限制，让更多的人能承担得起这样一笔投资资金；公开性体现在融资者能够以公开发行证券的方式筹资。这三点特性，在一定程度上也可以缓解金融排斥的问题。因此，股权众筹的定性应更偏向于公募股权众筹。
三、我国股权众筹的发展情况
2011年天使汇的成立揭开我国股权众筹的序幕。与国外的持续快速增长不同，我国的股权众筹历经三年酝酿，直到2013年才正式出现第一例股权众筹案例——美微淘宝股权融资，在这个案例中，消费者只要花费120元购买了会员卡，就被视为持有该公司100股原始股，消费者能够随意购买会员卡，这意味着任意网民都能够成为该公司的股东，且股东人数没有上限。美微公司的这种融资行为实际上是公募股权众筹在我国的第一次实践，然而这第一次实践在进入证监会视线后被立即叫停，原因是该公司“不具备公开募股的主体条件，已经踩了公开募集的红线”，公司最后被责令退回公开募集的所有款项。由第一例股权众筹案例可以看出，我国公募股权众筹在发展初期就受到了极大的阻碍。
由于我国法律的严格限制，并随着我国对互联网金融的监管力度不断地加大，股权众筹行业的发展速度由快放緩，且各股权众筹平台的发展方向逐渐规范为发展私募股权众筹业务，目前行业实务中所说的股权众筹平台，严格来说，应被称为互联网非公开股权融资平台。作为国内第一家政府有关部门批准成立的全国性众筹行业社团组织，中关村众筹联盟在2016年、2017年互联网众筹行业现状与发展趋势报告中指出，截止2015年年底和2016年年底，全国正常运营的众筹平台分别达303家和415家，其中股权类众筹平台分别达121家和118家，占比从39.93%降至28.43%。从平台融资规模来看，如图3-1，2014年前，互联网非公开股权众筹规模（仅指线上规模）较小，每年均不超过1亿元。2014年飙升至15亿元。2015年，随着京东东家、人人投、爱就投、众投邦等平台大量发布项目，当年筹资额跃升至53.2亿元。2016年相对上年的同比增速比较慢，年筹资额为65.5亿元，增速放缓很大程度上是因为2016年4月国务院启动对互联网金融风险专项整治，提高了众筹开业门槛，但是这并不影响实力雄厚的众筹平台的加入，360、苏宁、百度、小米等互联网巨头先后发力私募股权众筹。由此看来，在不断地完善行业规则的过程中，私募股权众筹已经在互联网股权融资领域获得一席之地。
图31 近年私募股权众筹融资规模
数据来源：零壹财经
然而我国目前还没有真正的公募股权众筹，尽管早在2015年8月，京东、平安、阿里等三大巨头先后获得了证监会认可的公募股权众筹试点资格，但直至今天，三家股权众筹平台却尚未上线一个公募股权众筹业务。一方面，受制于相关法律法规的的存在，例如《证券法》关于公开发行股票的规定等，股权众筹难以实现真正的公募化。另一方面，依国内金融创新的实践，新事物的推出往往有一个过程，在进行试点之前，通常必有一部《管理办法》或者《监管细则》的出台以提供指导，而这也是学界正在研究的内容。
四、制约我国公募股权众筹的主要因素
就目前来看，我国私募股权众筹的发展已经步入正轨，股权众筹平台所经营的股权众筹业务也都是私募化业务，而我国公募股权众筹的发展却不容乐观，无法发挥其内在优势与价值，下面笔者将从公募股权众筹内在缺陷与其所面对的外部环境两个方面分析当前制约我国公募股权众筹发展的主要因素。
（一）公募股权众筹内在缺陷
1.投资风险大
股权众筹融资模式的融资方主要是初创型和中小型企业，投资者为创业企业、小微企业提供资金支持，并成为公司的股东，投资不可赎回，而投资者能否得到投资回报，或者回报的多少完全要取决于项目的收益情况、分红规定等诸多因素，但是初创型、中小型企业自身存在缺陷，即发展不成熟，创业风险较大，收益不确定，企业经营风险也高于成熟企业，因此投资风险大。由于初创、小微企业普遍存在投资风险大的问题，即使是一些有前景的股权众筹项目，最终也会因为吸引不到足够的投资者而以失败告终。
2.信息不对称
首先，公募股权众筹面向的是多个大众投资者，又由于其“小额”的特性，投资方主要是中小投资者，中小投资者对初创型公司面临的风险缺乏理性认识，也缺乏投资专业知识，并不是每一个投资者都会约谈项目发起方详细了解项目的信息，仅仅通过互联网上显示的信息进行投资判断，不足以正确判断项目质量的好坏。而对于融资者来说，为了吸引广大投资者，获取更多的资源、机会以及提高企业的市场价值，可能不会在众筹平台上透露出项目的全部信息。
其次，股权众筹是基于互联网的融资模式，由于空间的限制，投资者很难发现项目发起者背后的信息和行为，尤其是在资金投入后的经营阶段，无法准确得知投入的资金是否真正用于项目建设上。由于互联网的虚拟性，股权众筹中信息不对称问题更甚于传统融资市场，这极大地阻碍了股权众筹行业的健康发展。
3.代理成本高
融资方与投资方为了解决股权众筹信息不对称的问题，又会出现代理成本高的新问题。代理成本即在所有权和经营权分离的情况下，所有者为解决代理问题所发生的各种成本，主要由监督成本、约束成本以及剩余损失三部分组成。首先，投资者作为外部股东，为了监督管理者的经营行为，以防企业经营者发生怠工、欺诈等道德风险，不得不耗费时间和精力去搜集信息，了解项目开展情况，这部分开支为监督成本，投资者们往往不愿意自己额外承担这部分费用，这又会产生“搭便车”问题。其次，对于融资方而言，为了取得投资方的信任，融资方需要采取定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等措施，这无疑增加了融资方的成本。最后，股权众筹的融资方和投资者由于利益不一致，对于企业决策会存在一些异议，这会形成代理成本中的剩余损失。公募股权众筹作为一种互联网金融，所面向的利益相关者更多更广，其代理成本往往比传统融资方式的代理成本高。过高的代理成本会增加融资方和投资方的机会成本，因而挫伤双方的积极性，不利于股权众筹行业的发展。 （二）外部环境
1.法律障碍
我国《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。公开发行的情形有：向不特定对象发行证券；向累计超过二百人的特定对象发行证券；法律、行政法规规定的其他发行行为。在该制度下，不仅要求发行人提供的信息真实，还要求发行人必须达到《证券法》以及其他有关规范性文件所要求的企业经营业绩和财务状况方面的要求。由于公募股权众筹的融资方为初创型、小微型企业，其经营业绩与财务状况往往达不到《证券法》的相关规定，即使达到要求，其向监督管理机构报送相关资料并取得公开发行证券的资格也需要耗费较长的时间，而创新型企业的项目讲究时效性，若前期筹资耗费过多时间，不仅会增加时间成本，也可能会降低其项目的市场竞争力。大多数初创企业都因为无法获得法律层面的准许，而不得不采取私募股权众筹的方式筹资，项目的融资规模必定非常有限，很难满足项目发展的现实需求。目前来看，我国法律作为公募股权众筹发展的顶层架构，无疑是制约其发展的重要外部因素。
（三）征信体系不完善
我国征信体系不完善主要体现在以下几个方面，第一，征信法规体系不完善，上升到法律和行政法规层面的仅有《征信业管理条例》一部，也并没有对中小企业征信体系建设提供具体的有针对性的规定；第二，中国人民银行的全国企业征信系统，其信用数据难以覆盖数量庞大的中小微和创业企业；第三，征信机构市场竞争力较弱，缺乏有效的市场监管。目前，受限于征信体系不完善，缺乏对企业和创业者的科学的信用评估，众筹平台和投资者就选择合适的项目面临着非常大的困境，国内众筹行业欺诈事件频发。征信体系是股权众筹融资乃至于互联网金融发展的重要基础设施，如果没有征信作为基础支持，大量的股权众筹平台和项目会被淘汰。
五、我国公募股权众筹发展的建议
（一）建立完善的信息披露制度
1.建立分层次的信息披露制度
一方面，針对不同层次的融资者，应该设置分层化的信息披露标准，对于初创型企业，其经营业绩信息欠缺，因此信息披露主要是行业前景、团队介绍以及项目展示；而对于已经有历史数据的小微企业，就应该强调其经营业绩。此外也可以根据融资者不同的融资需求建立不同的信息披露标准。另一方面，股权众筹平台应以投资者需求为导向，对项目的信息进行由重要到次要的筛选，凡是对投资者决策起重要作用的信息，在内容上要详细说明，突出重点，而一些与投资者无关的信息，应简化或删除。分层次的信息披露制度，在一定程度上可以降低融资者的信息披露成本，同时也可以缓解信息不对称问题。
2.提供官方交流渠道
尽管公募股权众筹存在信息不对称的缺陷，但是互联网低成本沟通的特点，很大程度上可以解决信息不对称的问题。股权众筹平台可以为融资方和投资方提供官方的交流渠道，通过交流渠道，融资方能够解答投资者的疑问，非成熟投资者能够快速了解投资项目的相关信息，形成信息共享机制。
（二）提高融资方股权比例
类比于在公司治理中，给予高层管理者一定的股权激励，可以降低委托——代理成本，适当的提高项目发起方的投资比例，使得项目发起方和其他股权众筹投资者的利益趋向一致，处于自身利益的考虑，项目方会更加努力的经营股权众筹项目。因此，监管部门或股权众筹平台可以根据监管需要或平台的风险控制要求，适当调整融资项目的融资额，提高融资方的股权比例，降低股权众筹的代理成本。
（三）创设公募股权众筹小额豁免制度
在我国现行体制下，所有的“公开发行”，无论金额大小，都必须得到证券监管机构的核准才可进行，而公开发行核准制与公募股权众筹无法匹配。小额豁免制度即“在一定范围内允许构成公开发行的股权众筹无须受到现行证券法律的限制，免于相应的监管要求”。股权众筹公募化的实现基础就是获得《证券法》的小额豁免资格。建立股权众筹公开发行豁免的实施机制，需要围绕着股权众筹的各方参与主体展开，设定豁免主体、豁免条件及豁免程序。与此同时，在股权众筹公开发行核准得到豁免之后，相应的配套措施也必须完善，一方面要坚持宽进严管的原则，以事中事后监管为主；另一方面要完善投资者保护制度，保护投资者的合法权益。
（四）利用大数据征信推动公募股权众筹发展
随着互联网技术的飞速发展，大数据逐步渗透至各行各业。大数据的应用积极推动各种信息广泛整合，可以弥补我国征信体系的巨大缺口。以拿到企业征信牌照的北京宸信征信有限公司为例，其主要依托公司积累的优质数据资源及大数据技术经验，为金融行业及其他社会领域提供专业的第三方辅助征信服务、大数据咨询服务、数据整合服务、银行反欺诈服务及软件产品，致力于帮助客户形成自身的线上风控能力，降低总体运营成本提升终端客户用户体验。大数据征信可以通过大数据技术捕获传统征信没有覆盖的人群，利用互联网留痕协助信用的判断，满足公募股权众筹等互联网金融新业态身份识别、反欺诈、信用评估等多方面征信需求。运用征信服务股权众筹融资是众筹行业发展的关键之一，能够推动公募股权众筹规范、有序发展。
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[15]杨小曼.股权众筹与传统股权融资的比较优势研究[D].青岛：中国海洋大学，2015.
作者简介：
闵婕，湖南师范大学商学院15级金融系。
关键词：股权众筹；公募；制约因素；对策
引言
一、研究背景和研究意义
2015年6月，国务院在新出台的大力推进“大众创业、万众创新”若干措施的意见书中，要求优化资本市场结构，丰富创业融资模式，支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点，加强风险控制和规范管理。股权众筹作为最近几年出现的以互联网为媒介的股权融资方式，具有“公开、小额、大众”的特点，连接初创型中小企业与广大小额投资者，实现中小企业用股权换取资金的融资过程，能够有效提高中小企业资金融通效率，帮助创业者解决融资难问题，同时拓宽投资者的资产配置方式。股权众筹在2011年被引入我国，目前仍处于探索的初级阶段，经历了一系列的变化，发展之中也凸显出许多问题。2014年12月28日，中国证券业协会公布了我国第一部涉及众筹的监管规则——《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》，其中提到的私募股权众筹是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行形式进行的股权融资活动。2015年中國人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，其中提到股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。2015年8月10日，中国证券业协会将《场外证券业务备案管理方法》第20条第10项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。而随着2016年《股权众筹风险专项整治工作实施方案》的出台，股权众筹概念逐渐清晰化，其具有“大众、小额、公开”的特点。经过不断地摸索，我国将股权众筹的性质界定为公募股权众筹，但是由于公募化的股权众筹面临着众多阻碍，尤其受到《证券法》、《公司法》等法律的限制，国内绝大多数股权众筹平台选择从事私募股权众筹业务，目前，仅有三家股权众筹平台在2015年获准公募股权众筹试点，分别为京东东家、平安旗下深圳前海普惠众筹交易股份有限公司、蚂蚁达客，但是作为第一批试点平台，只能循序渐进地发展，在监管层对公募股权众筹细则尚未有表态时，股权众筹融资试点就仅仅只是一个目标甚至是一个口号，永远停留在证监会“正在研究”的阶段，无法落地和铺开。如果持续维持私募化，能提供的融资规模有限，商业模式对融资方的市场推广价值大于融资价值，而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投资的重要补充，丰富我国多层次资本市场，其价值不容忽视。目前，在法律监管方面，新版《证券法》正在修订，专业人士表示，新版《证券法》修订的亮点包含了推动股权众筹机制建立和小额公开发行的注册豁免，公募股权众筹或迎利好。因此，研究公募化的股权众筹在我国发展中存在的问题，提出适用我国现状的合理化建议，对推动我国股权众筹行业发展以及发挥股权众筹独特优势具有重要的现实意义。
二、股权众筹概述
（一）股权众筹的概念
众筹，即大众筹资，是指一种向公众募资并承诺给予一定回报，以支持发起的个人或组织的行为。股权众筹是指融资方通过互联网股权众筹平台以出让股权的方式向公众投资者募集资金的行为。相比于传统的股权融资方式，股权众筹有以下显著特点：第一，股权众筹从属于互联网金融领域，融资方与投资者借助互联网实现资金的融通；第二，股权众筹的融资方主要是初创企业，初创企业往往都存在资金短缺问题，而股权众筹的融资成本低，且准入门槛低，一定程度上可以解决小微和初创企业融资难的问题，与此同时，由于初创企业融资项目失败的可能性大而成功后的预期收益非常诱人，所以股权众筹投资的风险大；第三，股权众筹能够通过互联网吸引更多的民间资本，资金来源更为广泛；第四，股权众筹是一种直接融资方式，融资者可以跨过金融中介机构，直接与投资者沟通并筹资。
（二）股权众筹的分类与比较
从我国的股权众筹的发展历程来看，我国股权众筹的性质界定从私募股权众筹逐渐转变为公募股权众筹，两者具有同质性，其差异主要体现在发行方式上，下面对我国股权众筹的私募化与公募化进行分析与比较。
1.私募股权众筹的定义与特点
私募股权众筹，是指企业借助互联网以非公开的方式向特定对象筹资的行为。首先，其发行方式为非公开发行股票，融资方不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象或超过200个特定人发行证券。其次，对于投资方的要求较为严格，相比于传统股权私募，私募股权众筹允许企业向更多小额投资者进行融资，但是要求投资者具有一定的风险判断能力，有一定的专业投资知识，且具有一定的经济实力等，《私募投资基金监督管理暂行办法》中对个人合格投资者的规定为金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。对于股权众筹平台，由于采用非公开的募资方式，众筹平台的信息披露管理也会更为严格，普通用户仅具有平台部分信息浏览权限，使用平台非公开投融资服务的用户，必须完成合格投资者及融资人认证或通过平台审核。股权众筹平台从事的私募化业务的监管方法采用备案制，备案机构应当按照要求对私募股权众筹业务备案。
2.公募股权众筹的定义与特点
公募股权众筹，是指企业借助互联网以公开发行的方式面向普通大众投资者筹资的行为。在发行方式上，公募股权众筹允许向不特定人或超过200个特定人进行融资，这种公开发行证券的形式对融资者的要求高，在我国现行法律制度下，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。一般来说，公募股权众筹对于投资的人数和特定性没有硬性规定，并不要求投资者具有投资经验和风险判断能力，但是会限制一般投资者的年度投资数额。股权众筹平台公募化业务的监管方法采用牌照制，股权众筹平台要想从事公募业务，必须要取得监管部门颁发的业务牌照。 3.私募股权众筹与公募股权众筹的比较分析
结合上述私募及公募股权众筹的定义与特点，我们可以归纳出两者的异同，如表21所示：
从上述对比分析中，我们可以发现私募股权众筹在助力“大众创业，万众创新”上表现出一定的局限性，私募股权众筹的“众”体现为小众，而并非大众，其所面向的投资者仅为合格投资者，且人数定在200人以内，过高的资格认证门槛限制了大众投资者对股权众筹的参与度，削弱了股权众筹“积少成多”的优势，与股权众筹所天然具备的普惠特征相违背。而公募股权众筹能真正能够体现股权众筹的“大众、小额、公开”的特性，大众性体现在它能为大众投资者提供新的投资渠道；小额性体现在每个投资者所投入的资金有一定限制，让更多的人能承担得起这样一笔投资资金；公开性体现在融资者能够以公开发行证券的方式筹资。这三点特性，在一定程度上也可以缓解金融排斥的问题。因此，股权众筹的定性应更偏向于公募股权众筹。
三、我国股权众筹的发展情况
2011年天使汇的成立揭开我国股权众筹的序幕。与国外的持续快速增长不同，我国的股权众筹历经三年酝酿，直到2013年才正式出现第一例股权众筹案例——美微淘宝股权融资，在这个案例中，消费者只要花费120元购买了会员卡，就被视为持有该公司100股原始股，消费者能够随意购买会员卡，这意味着任意网民都能够成为该公司的股东，且股东人数没有上限。美微公司的这种融资行为实际上是公募股权众筹在我国的第一次实践，然而这第一次实践在进入证监会视线后被立即叫停，原因是该公司“不具备公开募股的主体条件，已经踩了公开募集的红线”，公司最后被责令退回公开募集的所有款项。由第一例股权众筹案例可以看出，我国公募股权众筹在发展初期就受到了极大的阻碍。
由于我国法律的严格限制，并随着我国对互联网金融的监管力度不断地加大，股权众筹行业的发展速度由快放緩，且各股权众筹平台的发展方向逐渐规范为发展私募股权众筹业务，目前行业实务中所说的股权众筹平台，严格来说，应被称为互联网非公开股权融资平台。作为国内第一家政府有关部门批准成立的全国性众筹行业社团组织，中关村众筹联盟在2016年、2017年互联网众筹行业现状与发展趋势报告中指出，截止2015年年底和2016年年底，全国正常运营的众筹平台分别达303家和415家，其中股权类众筹平台分别达121家和118家，占比从39.93%降至28.43%。从平台融资规模来看，如图3-1，2014年前，互联网非公开股权众筹规模（仅指线上规模）较小，每年均不超过1亿元。2014年飙升至15亿元。2015年，随着京东东家、人人投、爱就投、众投邦等平台大量发布项目，当年筹资额跃升至53.2亿元。2016年相对上年的同比增速比较慢，年筹资额为65.5亿元，增速放缓很大程度上是因为2016年4月国务院启动对互联网金融风险专项整治，提高了众筹开业门槛，但是这并不影响实力雄厚的众筹平台的加入，360、苏宁、百度、小米等互联网巨头先后发力私募股权众筹。由此看来，在不断地完善行业规则的过程中，私募股权众筹已经在互联网股权融资领域获得一席之地。
图31 近年私募股权众筹融资规模
数据来源：零壹财经
然而我国目前还没有真正的公募股权众筹，尽管早在2015年8月，京东、平安、阿里等三大巨头先后获得了证监会认可的公募股权众筹试点资格，但直至今天，三家股权众筹平台却尚未上线一个公募股权众筹业务。一方面，受制于相关法律法规的的存在，例如《证券法》关于公开发行股票的规定等，股权众筹难以实现真正的公募化。另一方面，依国内金融创新的实践，新事物的推出往往有一个过程，在进行试点之前，通常必有一部《管理办法》或者《监管细则》的出台以提供指导，而这也是学界正在研究的内容。
四、制约我国公募股权众筹的主要因素
就目前来看，我国私募股权众筹的发展已经步入正轨，股权众筹平台所经营的股权众筹业务也都是私募化业务，而我国公募股权众筹的发展却不容乐观，无法发挥其内在优势与价值，下面笔者将从公募股权众筹内在缺陷与其所面对的外部环境两个方面分析当前制约我国公募股权众筹发展的主要因素。
（一）公募股权众筹内在缺陷
1.投资风险大
股权众筹融资模式的融资方主要是初创型和中小型企业，投资者为创业企业、小微企业提供资金支持，并成为公司的股东，投资不可赎回，而投资者能否得到投资回报，或者回报的多少完全要取决于项目的收益情况、分红规定等诸多因素，但是初创型、中小型企业自身存在缺陷，即发展不成熟，创业风险较大，收益不确定，企业经营风险也高于成熟企业，因此投资风险大。由于初创、小微企业普遍存在投资风险大的问题，即使是一些有前景的股权众筹项目，最终也会因为吸引不到足够的投资者而以失败告终。
2.信息不对称
首先，公募股权众筹面向的是多个大众投资者，又由于其“小额”的特性，投资方主要是中小投资者，中小投资者对初创型公司面临的风险缺乏理性认识，也缺乏投资专业知识，并不是每一个投资者都会约谈项目发起方详细了解项目的信息，仅仅通过互联网上显示的信息进行投资判断，不足以正确判断项目质量的好坏。而对于融资者来说，为了吸引广大投资者，获取更多的资源、机会以及提高企业的市场价值，可能不会在众筹平台上透露出项目的全部信息。
其次，股权众筹是基于互联网的融资模式，由于空间的限制，投资者很难发现项目发起者背后的信息和行为，尤其是在资金投入后的经营阶段，无法准确得知投入的资金是否真正用于项目建设上。由于互联网的虚拟性，股权众筹中信息不对称问题更甚于传统融资市场，这极大地阻碍了股权众筹行业的健康发展。
3.代理成本高
融资方与投资方为了解决股权众筹信息不对称的问题，又会出现代理成本高的新问题。代理成本即在所有权和经营权分离的情况下，所有者为解决代理问题所发生的各种成本，主要由监督成本、约束成本以及剩余损失三部分组成。首先，投资者作为外部股东，为了监督管理者的经营行为，以防企业经营者发生怠工、欺诈等道德风险，不得不耗费时间和精力去搜集信息，了解项目开展情况，这部分开支为监督成本，投资者们往往不愿意自己额外承担这部分费用，这又会产生“搭便车”问题。其次，对于融资方而言，为了取得投资方的信任，融资方需要采取定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等措施，这无疑增加了融资方的成本。最后，股权众筹的融资方和投资者由于利益不一致，对于企业决策会存在一些异议，这会形成代理成本中的剩余损失。公募股权众筹作为一种互联网金融，所面向的利益相关者更多更广，其代理成本往往比传统融资方式的代理成本高。过高的代理成本会增加融资方和投资方的机会成本，因而挫伤双方的积极性，不利于股权众筹行业的发展。 （二）外部环境
1.法律障碍
我国《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。公开发行的情形有：向不特定对象发行证券；向累计超过二百人的特定对象发行证券；法律、行政法规规定的其他发行行为。在该制度下，不仅要求发行人提供的信息真实，还要求发行人必须达到《证券法》以及其他有关规范性文件所要求的企业经营业绩和财务状况方面的要求。由于公募股权众筹的融资方为初创型、小微型企业，其经营业绩与财务状况往往达不到《证券法》的相关规定，即使达到要求，其向监督管理机构报送相关资料并取得公开发行证券的资格也需要耗费较长的时间，而创新型企业的项目讲究时效性，若前期筹资耗费过多时间，不仅会增加时间成本，也可能会降低其项目的市场竞争力。大多数初创企业都因为无法获得法律层面的准许，而不得不采取私募股权众筹的方式筹资，项目的融资规模必定非常有限，很难满足项目发展的现实需求。目前来看，我国法律作为公募股权众筹发展的顶层架构，无疑是制约其发展的重要外部因素。
（三）征信体系不完善
我国征信体系不完善主要体现在以下几个方面，第一，征信法规体系不完善，上升到法律和行政法规层面的仅有《征信业管理条例》一部，也并没有对中小企业征信体系建设提供具体的有针对性的规定；第二，中国人民银行的全国企业征信系统，其信用数据难以覆盖数量庞大的中小微和创业企业；第三，征信机构市场竞争力较弱，缺乏有效的市场监管。目前，受限于征信体系不完善，缺乏对企业和创业者的科学的信用评估，众筹平台和投资者就选择合适的项目面临着非常大的困境，国内众筹行业欺诈事件频发。征信体系是股权众筹融资乃至于互联网金融发展的重要基础设施，如果没有征信作为基础支持，大量的股权众筹平台和项目会被淘汰。
五、我国公募股权众筹发展的建议
（一）建立完善的信息披露制度
1.建立分层次的信息披露制度
一方面，針对不同层次的融资者，应该设置分层化的信息披露标准，对于初创型企业，其经营业绩信息欠缺，因此信息披露主要是行业前景、团队介绍以及项目展示；而对于已经有历史数据的小微企业，就应该强调其经营业绩。此外也可以根据融资者不同的融资需求建立不同的信息披露标准。另一方面，股权众筹平台应以投资者需求为导向，对项目的信息进行由重要到次要的筛选，凡是对投资者决策起重要作用的信息，在内容上要详细说明，突出重点，而一些与投资者无关的信息，应简化或删除。分层次的信息披露制度，在一定程度上可以降低融资者的信息披露成本，同时也可以缓解信息不对称问题。
2.提供官方交流渠道
尽管公募股权众筹存在信息不对称的缺陷，但是互联网低成本沟通的特点，很大程度上可以解决信息不对称的问题。股权众筹平台可以为融资方和投资方提供官方的交流渠道，通过交流渠道，融资方能够解答投资者的疑问，非成熟投资者能够快速了解投资项目的相关信息，形成信息共享机制。
（二）提高融资方股权比例
类比于在公司治理中，给予高层管理者一定的股权激励，可以降低委托——代理成本，适当的提高项目发起方的投资比例，使得项目发起方和其他股权众筹投资者的利益趋向一致，处于自身利益的考虑，项目方会更加努力的经营股权众筹项目。因此，监管部门或股权众筹平台可以根据监管需要或平台的风险控制要求，适当调整融资项目的融资额，提高融资方的股权比例，降低股权众筹的代理成本。
（三）创设公募股权众筹小额豁免制度
在我国现行体制下，所有的“公开发行”，无论金额大小，都必须得到证券监管机构的核准才可进行，而公开发行核准制与公募股权众筹无法匹配。小额豁免制度即“在一定范围内允许构成公开发行的股权众筹无须受到现行证券法律的限制，免于相应的监管要求”。股权众筹公募化的实现基础就是获得《证券法》的小额豁免资格。建立股权众筹公开发行豁免的实施机制，需要围绕着股权众筹的各方参与主体展开，设定豁免主体、豁免条件及豁免程序。与此同时，在股权众筹公开发行核准得到豁免之后，相应的配套措施也必须完善，一方面要坚持宽进严管的原则，以事中事后监管为主；另一方面要完善投资者保护制度，保护投资者的合法权益。
（四）利用大数据征信推动公募股权众筹发展
随着互联网技术的飞速发展，大数据逐步渗透至各行各业。大数据的应用积极推动各种信息广泛整合，可以弥补我国征信体系的巨大缺口。以拿到企业征信牌照的北京宸信征信有限公司为例，其主要依托公司积累的优质数据资源及大数据技术经验，为金融行业及其他社会领域提供专业的第三方辅助征信服务、大数据咨询服务、数据整合服务、银行反欺诈服务及软件产品，致力于帮助客户形成自身的线上风控能力，降低总体运营成本提升终端客户用户体验。大数据征信可以通过大数据技术捕获传统征信没有覆盖的人群，利用互联网留痕协助信用的判断，满足公募股权众筹等互联网金融新业态身份识别、反欺诈、信用评估等多方面征信需求。运用征信服务股权众筹融资是众筹行业发展的关键之一，能够推动公募股权众筹规范、有序发展。
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作者简介：
闵婕，湖南师范大学商学院15级金融系。