一国在经历金融危机之后会进入较长的经济停滞阶段。
　　
　　两年前,雷曼兄弟(LehmanBrothers)倒闭,欧洲各国政府一致决定对银行业进行大规模纾困;两年后,欧元区金融业依旧弱不禁风。正如我们近几周来所看到的,爱尔兰银行业已失去偿债能力,同时人们还怀疑爱尔兰政府是否有能力消化这些损失。掌管欧洲央行(ECB)货币政策部门的于尔根•斯塔克(JürgenStark)日前还对德国银行业的偿债能力提出了质疑。放眼欧洲各地,你会发现,两年来任何问题都未得到解决。场面确实很热闹(又是纾困,又是分拆出“坏银行”),但没有解决任何事。有一点始终是很清楚的:这种等待和观望战略终有一日会收到相反的效果。这种反效果可能已经显现。
　　雷曼倒闭之后,欧洲高层采取了一种“双重战略”(如果你想这么称呼它的话)。短期内,它通过贷款担保和慷慨的流动性供应,以“撒钱”方式来应对问题,这种做法最终导致为某些主权政府做好巨额纾困安排。长期战略则是祈祷经济出现强劲的V型复苏。
　　如果你对未来收入增长做出足够乐观的假定,你当然可以偿清任意数额的债务。如果你假定改革后的希腊会奇迹般的变成“爱琴海之虎”,或者爱尔兰会产生另一轮住房价格泡沫,那么当前的负债率自然不是什么大问题。一切都取决于你对经济增长的假定。今年夏天时,相关经济数据要好于预期,这种战略看起来似乎挺管用。但一切已时过境迁。
　　如果你对坏帐冲销做出现实的假定,并对未来经济增长做出保守的预测,那么爱尔兰银行业的纾困成本可能会超过该国国内生产总值(GDP)的30%。
　　经济史告诉我们,一国在经历金融危机之后会进入较长的经济停滞阶段。爱尔兰遭遇了极其严重的危机。根据我们已知的情况,对爱尔兰(以及希腊)的可靠假定是,未来五年其名义增长将很低。如果你做出这样的假定,你就会意识到,希腊无力偿债几乎是板上钉钉的事情。虽然爱尔兰的情况略好,但人们有理由对其长期偿债能力表示怀疑。
　　爱尔兰和希腊并不是仅有的可能陷入困境的欧元区国家。葡萄牙的处境与爱尔兰相似。如果西班牙找不到办法持续提高生产率,该国也可能会陷入危机。比利时或许不是许多投资者担心的对象,但该国的政治危机引起了一些人的不安,他们怀疑该国以前被认为不在话下的偿债能力可能出现问题。
　　你甚至无需对经济增长做出令人沮丧的预测,就能得出对潜在偿债能力的悲观评估。欧元区很可能不会出现“双底衰退”。即便如此,只要全球经济持续放缓(我们或许刚刚见证了这一进程的开端),上述“无为”战略也会遭遇失败。如果经济不能实现强劲增长,那么欧洲银行业就无法创造出冲销不良资产所必需的额外利润。
　　特别是德国,它仍旧在幻想自己可以在较长时期内实现强劲、可持续的增长。该国近期的数据很出色,但经济数据往往起伏较大。我很难相信德国近期的表现是可持续的,尽管我确实认为:由于实际汇率被压低,德国的表现将优于欧元区平均水平。
　　德国政府不存在无力偿债的危险。但该国银行业健康与否,很大程度上取决于不同的经济增长假定。我倾向于认为,如果采用最严格的资本定义(即股权资本和留存利润),那么德国银行业体系在整体上已失去偿债能力。新的《巴塞尔协议III》(BaselIII)资本充足率规定,意在解决核心资本类别中的“猫腻”问题。上上周日,各方在巴塞尔拟定了协议。无论该协议的细节怎样,它都将需要多年时间才能得到执行。在那之前,危机将得不到任何解决。
　　在雷曼倒闭两年后的今天,欧洲银行业的脆弱性依旧是一个问题。我敢打赌,五年后我们仍会继续谈论这个问题。这进而意味着,金融危机将一直持续下去,至少是在欧元区内部。