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2011年，国内外市场进入景气度下行通道，国内纸业上市公司市值同比下跌26.69%。然而，低迷行业形势似乎并未影响汇胜集团股份有限公司（下称“汇胜股份”）昂首向前态势。
汇胜股份原名为潍坊凤凰纸业有限公司，2009年初变更为中天纸业股份有限公司，2009年9月变更至现有名称。
2012年5月，该公司递交IPO招股说明书，拟发行不超过4043.45万股，预计募集资金额2.7亿元，主要用于投资30万吨高级纸管原纸产业升级项目。
然而，此后的短短3个月内，便有净利过度依赖政府补贴、畸高毛利率、高新技术资质被质疑等问题浮出水面。另有业内人士指出，在改制及重组过程中是否涉及的国有资产流失问题也为其过会增加了不确定性。
财务“虚胖”
2011年，国内外资本市场景气度进入下行通道，国内纸业上市公司市值同比下跌26.69%。原材料、能源、人力、物流、融资成本不断上升，各公司出现增收不增利的窘态。
然而，汇胜股份似乎并未受行业低迷态势影响。数据显示，2010年，汇胜股份纸管原纸的毛利率高达20.33%；2011年，该数据为22.93%。而阳光纸业纸管原纸部分，2010年的毛利率是12.6%，2011年是21%。
“造纸行业是一个技术很成熟的行业，各家企业所用的设备、原料、工艺配方等都相似，产品差异小。（汇胜股份）取得如此高的毛利率，是不正常的。”一位研究造纸类行业分析师称。“畸高毛利率背后，是高额的产品售价。”
2009年-2011年，纸管原纸的平均售价分别在2100元/吨、2500元/吨和 3000元/吨。汇胜股份对此的解释是，该公司生产销售高等级纸较多，因此平均售价也较高。
但在招股说明书中，并未披露该公司生产销售纸管原纸的品级分类。“如果不披露此影响销售毛利率的重要信息，对未来投资者定会产生极大的误导。”上述分析师称，“还有，该公司产品销售价格中包含运费，而根据该公司的会计处理，运费是在‘销售费用-运费’科目中被减除的，这无疑也虚增了汇胜股份的销售毛利率。”
另一个可能导致销售毛利率虚增的相关指标，是得料率。得料率的行业平均水平，仅为1.05左右。也就是说1.05吨左右的废纸，能生产出1吨原纸。汇胜股份在2010、2009两年的得料率均低于1，也就是说1吨废纸能生产1吨原纸。
此外，汇胜股份的短期偿债能力也备受质疑。
2011年末，汇胜股份的流动比率和速动比率仅为1.00和0.82，表明公司面临着较大的短期偿债压力。此外，公司票据贴现利息从458.95万元上升至1085.53万元，侧面印证其资金链趋紧的事实。
与此同时，为了取得银行借款，公司还将房屋、土地使用权甚至是产成品用于抵押或质押。
截至2011年期末，公司用于抵押的固定资产的账面净值为6939.34万元，用于抵押土地使用权的价值为7140.90万元。若公司不能按期归还银行借款，上述资产可能面临被银行处置的风险。
财政补贴“断奶”
对公司利润构成支撑的诸多因素中，政府补助占比居高不下。招股说明书内容显示，该公司净利润高度依赖政府补贴。特别是2009年、2010年，其所获政府补助分别占到同期利润总额的24.92%和30.51%。“可见公司的业绩对于政府补助存在一定的依赖性。”市场分析人士称。
上述收入中，增值税返还占绝大部分。不过，记者注意到，2011年之后的返还比例为“无”，“即到2012年，汇胜股份将不会收到此增值税返还。”市场分析人士称。
另外，2010年9月，汇胜股份被认定为高新技术企业，适用15%的企业所得税税率。该项优惠对汇胜股份2010年、2011年净利润的贡献分别占当期净利润的11.41%和10.40%。
然而，据《财经国家周刊》记者调查，该公司于2010年6月曾因超标排污而被当地环保部门处以28.87万元的罚款。《高新技术企业认定管理办法》规定，“已认定的高新技术企业，有环境等违法、违规行为，受到有关部门处罚的，应取消其资格”。
土地资本挪移
在主营业务之外，汇胜股份进行的土地资本腾挪也颇为值得注意。“进行土地腾挪主要有两种目的，要么自己想开发房地产业务挣钱；要么拉高土地价格转手倒卖。汇胜股份的目的，或许有些悬疑。”某私募人士在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。
据知情人士向本刊记者透露，汇胜股份早前将老厂区6.687万平方米的土地纳入潍坊市土地储备中心，以招拍挂方式转让。
2009年9月，作为汇胜股份全资子公司的汇胜地产以1.11亿元获得该土地。政府获得土地收益的15%，另有85%即9397.5万元归属于汇胜股份。
“但汇胜地产当时注册资本只有1000万元，根本无力购得该地块。其唯一的资金来源，就是汇胜股份借钱给汇胜地产购买土地。” 知情人士对《财经国家周刊》记者说，“这实际上是汇胜股份在政府的配合下，将土地左手倒右手的交易。”
不管怎样，汇胜股份必须为该笔交易拿出现金。2010年3月，汇胜股份引入风险投资5000万元，用以补充其现金流的缺口。
2010年7月，汇胜股份以1000万元的价格将汇胜地产的全部股份转让给潍坊泰和置业有限公司，转让理由是汇胜地产没有房地产开发经验，“但其真实的理由并非如此简单。”上述知情人士称。
经《财经国家周刊》记者调查，潍坊泰和置业的大股东是潍坊昌大建设，为一家潍坊本地的房地产企业，与汇胜股份并无关联关系。潍坊泰和置业收购汇胜地产，并非为其提供融资。而汇胜股份从出让汇胜地产的交易中，除了拆迁补偿外，并未获得很高的收益。“出让的真正理由，很有可能是急于将资产变现。”一位分析人士说。
截至2011年底，汇胜股份共收到汇胜地产的还款7346.44万元。而恰恰是2011年，汇胜股份以8700万元的价格收购德州市平原县翔龙纸业有限公司（现汇胜平原）。
恰巧同一个时间点，让人浮想联翩。甚至有猜测称，汇胜股份收购翔龙纸业的资金，就是由汇胜股份卖地收入来支撑的。
是否有国资流失
收购汇胜平原本身，也存在诸多蹊跷之处。
在收购之前县政府举行的预投标中，来自东莞、常州、潍坊等地的60余家企业前来投标——江苏常州一家企业以9800万元成为最高出价，而汇胜股份仅以标底8700万出价。然而，令人大跌眼镜的是，在山东省产权交易所进行的最后投标中，仅汇胜股份一家参与，且以底价竞标成功。
对于此次合作，平原县政府网站平原新闻网曾载文《合作春风，唤醒沉睡的资源——汇胜集团成功盘活翔龙纸业的始末》予以报道。文章援引“县里主要负责同志”的话说：“与汇胜合作虽然可能损失了眼前利益，但我们看中的是合作后将带来的长远效益。”
所谓“损失了眼前利益”，是否意味着国有资产贱卖？汇胜股份缘何得以底价竞标成功？
另外，从招股说明书重组收购章节可以看出，汇胜股份历史发展过程中似乎也有集体资产流失的影子。
汇胜股份的前身（凤凰纸业）最初是由具有集体经济背景的华星集团的主要管理成员自愿出资设立。华星集团于2000年对其下属企业潍宝纸业向工行奎文支行贷款提供连带责任担保。
潍宝纸业因无力偿还最后被工行奎文支行申请拍卖程序。凤凰纸业于2001年1月14日拍得潍宝纸业主要资产，并与华星集团签署了《拍卖成交确认合同》。
但在支付拍卖价款的问题上，凤凰纸业并没有立即支付1.39亿元拍卖款，而是通过与工行奎文支行签订贷款协议，用贷款得到的资金支付了拍卖价款。直到2007年12月，凤凰纸业才归还了上述银行贷款。
“经过了追偿、拍卖的程序，集体财产就成为几个人的财产。从实体上看，华星集团的管理层是否存在类似使集体资产流失的问题？”业内人士质疑称。
汇胜股份原名为潍坊凤凰纸业有限公司，2009年初变更为中天纸业股份有限公司，2009年9月变更至现有名称。
2012年5月，该公司递交IPO招股说明书，拟发行不超过4043.45万股，预计募集资金额2.7亿元，主要用于投资30万吨高级纸管原纸产业升级项目。
然而，此后的短短3个月内，便有净利过度依赖政府补贴、畸高毛利率、高新技术资质被质疑等问题浮出水面。另有业内人士指出，在改制及重组过程中是否涉及的国有资产流失问题也为其过会增加了不确定性。
财务“虚胖”
2011年，国内外资本市场景气度进入下行通道，国内纸业上市公司市值同比下跌26.69%。原材料、能源、人力、物流、融资成本不断上升，各公司出现增收不增利的窘态。
然而，汇胜股份似乎并未受行业低迷态势影响。数据显示，2010年，汇胜股份纸管原纸的毛利率高达20.33%；2011年，该数据为22.93%。而阳光纸业纸管原纸部分，2010年的毛利率是12.6%，2011年是21%。
“造纸行业是一个技术很成熟的行业，各家企业所用的设备、原料、工艺配方等都相似，产品差异小。（汇胜股份）取得如此高的毛利率，是不正常的。”一位研究造纸类行业分析师称。“畸高毛利率背后，是高额的产品售价。”
2009年-2011年，纸管原纸的平均售价分别在2100元/吨、2500元/吨和 3000元/吨。汇胜股份对此的解释是，该公司生产销售高等级纸较多，因此平均售价也较高。
但在招股说明书中，并未披露该公司生产销售纸管原纸的品级分类。“如果不披露此影响销售毛利率的重要信息，对未来投资者定会产生极大的误导。”上述分析师称，“还有，该公司产品销售价格中包含运费，而根据该公司的会计处理，运费是在‘销售费用-运费’科目中被减除的，这无疑也虚增了汇胜股份的销售毛利率。”
另一个可能导致销售毛利率虚增的相关指标，是得料率。得料率的行业平均水平，仅为1.05左右。也就是说1.05吨左右的废纸，能生产出1吨原纸。汇胜股份在2010、2009两年的得料率均低于1，也就是说1吨废纸能生产1吨原纸。
此外，汇胜股份的短期偿债能力也备受质疑。
2011年末，汇胜股份的流动比率和速动比率仅为1.00和0.82，表明公司面临着较大的短期偿债压力。此外，公司票据贴现利息从458.95万元上升至1085.53万元，侧面印证其资金链趋紧的事实。
与此同时，为了取得银行借款，公司还将房屋、土地使用权甚至是产成品用于抵押或质押。
截至2011年期末，公司用于抵押的固定资产的账面净值为6939.34万元，用于抵押土地使用权的价值为7140.90万元。若公司不能按期归还银行借款，上述资产可能面临被银行处置的风险。
财政补贴“断奶”
对公司利润构成支撑的诸多因素中，政府补助占比居高不下。招股说明书内容显示，该公司净利润高度依赖政府补贴。特别是2009年、2010年，其所获政府补助分别占到同期利润总额的24.92%和30.51%。“可见公司的业绩对于政府补助存在一定的依赖性。”市场分析人士称。
上述收入中，增值税返还占绝大部分。不过，记者注意到，2011年之后的返还比例为“无”，“即到2012年，汇胜股份将不会收到此增值税返还。”市场分析人士称。
另外，2010年9月，汇胜股份被认定为高新技术企业，适用15%的企业所得税税率。该项优惠对汇胜股份2010年、2011年净利润的贡献分别占当期净利润的11.41%和10.40%。
然而，据《财经国家周刊》记者调查，该公司于2010年6月曾因超标排污而被当地环保部门处以28.87万元的罚款。《高新技术企业认定管理办法》规定，“已认定的高新技术企业，有环境等违法、违规行为，受到有关部门处罚的，应取消其资格”。
土地资本挪移
在主营业务之外，汇胜股份进行的土地资本腾挪也颇为值得注意。“进行土地腾挪主要有两种目的，要么自己想开发房地产业务挣钱；要么拉高土地价格转手倒卖。汇胜股份的目的，或许有些悬疑。”某私募人士在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。
据知情人士向本刊记者透露，汇胜股份早前将老厂区6.687万平方米的土地纳入潍坊市土地储备中心，以招拍挂方式转让。
2009年9月，作为汇胜股份全资子公司的汇胜地产以1.11亿元获得该土地。政府获得土地收益的15%，另有85%即9397.5万元归属于汇胜股份。
“但汇胜地产当时注册资本只有1000万元，根本无力购得该地块。其唯一的资金来源，就是汇胜股份借钱给汇胜地产购买土地。” 知情人士对《财经国家周刊》记者说，“这实际上是汇胜股份在政府的配合下，将土地左手倒右手的交易。”
不管怎样，汇胜股份必须为该笔交易拿出现金。2010年3月，汇胜股份引入风险投资5000万元，用以补充其现金流的缺口。
2010年7月，汇胜股份以1000万元的价格将汇胜地产的全部股份转让给潍坊泰和置业有限公司，转让理由是汇胜地产没有房地产开发经验，“但其真实的理由并非如此简单。”上述知情人士称。
经《财经国家周刊》记者调查，潍坊泰和置业的大股东是潍坊昌大建设，为一家潍坊本地的房地产企业，与汇胜股份并无关联关系。潍坊泰和置业收购汇胜地产，并非为其提供融资。而汇胜股份从出让汇胜地产的交易中，除了拆迁补偿外，并未获得很高的收益。“出让的真正理由，很有可能是急于将资产变现。”一位分析人士说。
截至2011年底，汇胜股份共收到汇胜地产的还款7346.44万元。而恰恰是2011年，汇胜股份以8700万元的价格收购德州市平原县翔龙纸业有限公司（现汇胜平原）。
恰巧同一个时间点，让人浮想联翩。甚至有猜测称，汇胜股份收购翔龙纸业的资金，就是由汇胜股份卖地收入来支撑的。
是否有国资流失
收购汇胜平原本身，也存在诸多蹊跷之处。
在收购之前县政府举行的预投标中，来自东莞、常州、潍坊等地的60余家企业前来投标——江苏常州一家企业以9800万元成为最高出价，而汇胜股份仅以标底8700万出价。然而，令人大跌眼镜的是，在山东省产权交易所进行的最后投标中，仅汇胜股份一家参与，且以底价竞标成功。
对于此次合作，平原县政府网站平原新闻网曾载文《合作春风，唤醒沉睡的资源——汇胜集团成功盘活翔龙纸业的始末》予以报道。文章援引“县里主要负责同志”的话说：“与汇胜合作虽然可能损失了眼前利益，但我们看中的是合作后将带来的长远效益。”
所谓“损失了眼前利益”，是否意味着国有资产贱卖？汇胜股份缘何得以底价竞标成功？
另外，从招股说明书重组收购章节可以看出，汇胜股份历史发展过程中似乎也有集体资产流失的影子。
汇胜股份的前身（凤凰纸业）最初是由具有集体经济背景的华星集团的主要管理成员自愿出资设立。华星集团于2000年对其下属企业潍宝纸业向工行奎文支行贷款提供连带责任担保。
潍宝纸业因无力偿还最后被工行奎文支行申请拍卖程序。凤凰纸业于2001年1月14日拍得潍宝纸业主要资产，并与华星集团签署了《拍卖成交确认合同》。
但在支付拍卖价款的问题上，凤凰纸业并没有立即支付1.39亿元拍卖款，而是通过与工行奎文支行签订贷款协议，用贷款得到的资金支付了拍卖价款。直到2007年12月，凤凰纸业才归还了上述银行贷款。
“经过了追偿、拍卖的程序，集体财产就成为几个人的财产。从实体上看，华星集团的管理层是否存在类似使集体资产流失的问题？”业内人士质疑称。